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敬请参阅最后一页特别声明 1 上半 年海 外 部分 化肥 产品 的价 格风 险 已经 获得 较多 释放，行 业具 有一 定的 改善 基础。2021 年以来，受到粮食价格提升的影响，化肥需求支撑较强，价格跟随性上涨，进入 2022 年，主要的化肥生产出口国俄罗斯受到俄乌冲突影 响，化肥海运出口受到限制，供给阶段性短缺叠加北半球的春耕需求，化肥价格大幅上行。而自 2022 年中 开始，多 品种化肥进入价格下行阶段，经过近一年的调整期，目前主要的化肥品种的风险因素已经获得较多释放，行业具有阶段性改善的基础。海内 外化肥 价格 差 回归 合理 区间，氮磷 出口 略有 改善，有望 形成 部分 产品 的联 动变 化。我国是传统的农业大国，氮肥和磷肥在满足国内需求的基础上，还 通过出口参与部分海外市场，但自 21 年四季度开始，为了抑制国内化肥价 格跟随海外价格大幅上行，我国 开始 针对化肥出口进行法检，2022 年上 半年，化肥 出口 限制 大幅 提升，出口 量骤 减；但今年来，国内 外化 肥差 回 归至合理范围内，法检对化肥出口的限制开始减弱，上半年化肥出口同比 增长 明显，虽然 还未回到 21 年水平，但 出口提升有望对国内供给压力进行缓解；叠加上半年，主要出口品种氮肥、磷酸二铵的重点 采购国家都有一定程度的推迟，因而出口订单有望阶段性支撑国内化肥市场运行。钾肥：价格 风险 有 效释 放，海外 价格 运行 触底 有望 获得 改善。上半 年印、中大 合同 相继 确定，钾肥 上半 年价 格有 加速调整，进入年中，海外钾肥价格已经位于相 对低位，而乌克兰粮食出口不 确定性提升，厄尔尼诺天气的 影响不 确定，针对粮食安全有一定程度的担忧，而 俄罗斯化肥 开始考虑征收 关税、加拿 大罢 工事 件 等，钾肥 供给 端的 不确 定因 素提升，叠加下半年巴西、东南亚进入施肥旺季，海外价格有提升基础，形成阶段性价格改善。磷肥：上半 年差 异 化运 行，一铵 具有 改善 空间，二铵 运行 有所 支撑。上半年国内外磷肥皆处于下行阶段，但国内 磷酸二铵一体化企业集中度较高，议价 权相 对较 强，出口 一定 程度 上形 成支 撑，整体 运行 相对 平稳；但一 铵企 业行 业 集中度较 低，产业 链配 套不 足，用肥 淡季 对于 需求 的支 撑减 弱，磷酸 一铵 的价 差大 幅收 窄，行业 进入 亏损 阶段，倒逼 行业开工 大幅 下降，供给 回落 消化 库存，目前 国内 处于 低库 存，低盈 利状 态，海外主要施用一铵的南美地区将进入施 肥旺季，对于磷酸一铵价格上行有一定支撑，国内外有望形成联动影响。氮肥：出口 有望 分散 国内 的供 给影 响，异常 天气 值得 关 注。近几 年来，由于 能源 价格 剧烈 波动，氮肥 的生 产成 本 波动剧烈，在常 规供 需的 影响 外形 成了 较大 影响，而今 年来 国内 外能 源价 格有 较大 回落，后期 主要 关注 能源 价格 对于 氮肥成本 的影 响；而另 一方 面，国内 今年 有新 增产 能在 下半 年投 产，国内将形成供给的新增量，但上半年我国主要的 尿素出口国招标量较少，有望在下半年有所提升，预计出口将有望分散部分国内的新增产能压力。行业大方向依然确定，新增产能受限，落后产能淘汰，长期看格局改善将有望带动行业盈利改善；而中短期看，我国法检对出口限制影响减弱，分散国内供给压力，经过近 1 年的 行业 调整，大部 分化 肥的 价格 风险 获得 释放，行业 进一步下行压力较小；叠加地域冲突、天气因素、运输因素等问题，及部分国家的施肥季刚性采购需求，钾肥、磷酸 一铵等产品有望形成一定的支撑和改善，多数化肥将以阶段性区间运行为主，建议关注：自身具有相对成本优势的生产企业，能够 获得 超行 业水 平的 盈利 空间；关 注有 上下 游产 业链 配套 的生 产企 业，可以 平滑 行业 波动 风险；关 注能够具有成长空间化肥企业，在新增产能受限的情况下，具有成长空间。政策大幅影响国内化肥行业供给风险；化肥贸易政策变动风险；全球局势变动风险；原材料价格剧烈波动风险；全球新增产能变动风险；粮食价格变动风险。行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录 一、粮食周期持续影响化肥景气度，短期行业影响因素增多.4 1.1、局部纷争引起行业担忧，粮食安全的关注或将再度影响化肥运行.4 1.2、厄尔尼诺天气加大了对于粮食的关注度，不确定性因素增多.6 1.3、化肥价格高位回落，需求有望修复，出口影响有所减弱.7 二、钾肥：行业运行释放触底信号，海外价格有望获得改善.9 2.1、大合同加速行业价格调整，带动风险充分释放.9 2.2、供给局势变化，海外价格有望出现回升空间.11 三、磷肥：上半年差异化运行，一铵具有改善空间，二铵运行有所支撑.12 3.1、上半年海外磷肥价格持续调整，下落空间相对有限.12 3.2、国内一铵有望跟随海外联动修复，二铵运行有支撑.14 四、氮肥：市场出口需求有支撑，异常天气值得关注.15 4.1、典型的能源加工产品，成本受到能源联动影响较大.15 4.2、法检政策影响减弱，出口需求分散国内的供给压力.17 五、投资建议.20 六、风险提示.21 图表目录 图表 1：全球人口仍然在持续提升.4 图表 2：全球耕地面积仍然持续增长.4 图表 3：资源属性越强的化肥品种的全球贸易占比越高.4 图表 4：全球化肥和粮食价格的运行趋势有一定的关联度.5 图表 5：俄乌粮食产量共占全球的 7%左右.5 图表 6：俄乌粮食出口占全球粮食贸易的 2 成左右.5 图表 7：2022 年俄乌冲突加速了海外玉米和小麦价格上行.6 图表 8：乌克兰冲突后粮食产量出现明显下滑.6 图表 9：黑海协 议签订后，粮食安全担忧明显减弱.6 图表 10：1982-2022 年厄尔尼诺发生强度及影响.7 图表 11：国内化肥价格回落，对于化肥施用量有一定程度的改善.8 图表 12：我国化肥出口量获得一定程度的修复.8 图表 13：全球钾肥产能分布.9 图表 14：2022 年全 球钾肥产量分布.9 图表 15：钾肥国内外价格在 2022 年都出现了明显上行，冲高后进入调整期.9 1ZCXwPrMoNnMoQoNrMrOrQ8ObPaQtRoOnPnOlOpPuMkPqQxPbRrQrMwMqQmOvPrRsQ行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 3 图表 16：我国历年的大合同签订情况.10 图表 17：我国可以实现钾肥部分自给.10 图表 18：我国钾肥进口货源更为充分.10 图表 19：2022 年我国钾肥进口国占比分布.11 图表 20：2023 年上半年我国钾肥进口国占比分布.11 图表 21：海外巴西市场价格稍有启动，旺季需求有支撑.11 图表 22：上半年我国钾肥进口较多（万吨）.12 图表 23：上半年国内钾肥生产同比增长.12 图表 24：磷肥 原材料价格上半年持续下行（美元/吨）.12 图表 25：海外磷酸一铵产品及价差变化（美元/吨）.13 图表 26：海外磷酸二铵产品及价差变化（美元/吨）.13 图表 27：磷矿资源分布不均导致多数国家依赖进口.13 图表 28：俄罗斯在全球磷肥产能分布中占比较高.13 图表 29：2021 年我国磷酸二铵出口国家占比.14 图表 30：2023 年上半年我国磷酸二铵出口国家占比.14 图表 31：国内磷酸一铵价差在上半年受到较大压缩.14 图表 32：磷酸一铵的开工率倒逼下行，供给减弱.14 图表 33：磷酸一铵出口同比改善但仍表现相对较弱.15 图表 34：磷酸一铵国内外的产品价差变化（元/吨）.15 图表 35：国内磷酸二铵产品价差相对较好.15 图表 36：磷酸二铵出口形成一定的支撑.15 图表 37：氮肥价格受到能源价格影响较大.16 图表 38：国内尿素价格同样受到原材料煤炭的影响.16 图表 39：二季度尿素行业库存逐步走低.17 图表 40：二季度复合肥价差有所提升（元/吨）.17 图表 41：冬季用能未有明显压力，供能平稳.17 图表 42：尿素冬季生产平稳，开工保持较高水平.17 图表 43：尿素上半年生产同比提升（万吨）.17 图表 44：尿素下半年预计仍将有产能提升（万吨）.18 图表 45：2021 年尿素一半以上出口到印度.18 图表 46：2023 年印度出口量占比大幅下降.18 图表 47：上半年尿素出口略有提升，但未完全恢复.19 图表 48：尿素国内外价差回归正常水平（元/吨）.19 图表 49：印度上半年招标相对较少，下半年需求有望提升.19 图表 50：化肥行业相关公司汇总情况.20 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 4 1.1、局部 纷争 引 起行 业担 忧，粮食安全的 关注 或将 再 度影 响化 肥运 行 人口和耕地面积是长期影响化肥使用量的关键因素。虽然化肥使用量受到价格、天气、政治、产品 结构 等多 个因 素影 响，并在 短周 期内 形成 一定 的波 动，但拉 长维 度看，伴随 全球人口 提升，粮食 需求 仍在 进一 步增 长，耕地 面积 需要 持续 提升 保证 粮食 安全，因而 施肥 面积和单亩施肥量都需要有保证，化肥使用量仍有小幅提升空间，保证粮食安全成为长周期内化肥刚性需求的主要支撑。图表1：全 球 人 口仍 然在 持续 提升 图表2：全 球 耕 地面 积仍 然持 续增 长 来源：Wind，国金证券研究所 来源：FAO，国金证券研究所 而中 短周 期看，粮食 价格 和贸 易格 局的 变化 是 化肥运行的较大 扰动项。在农 业运 行中，化肥是保证粮食产量的重要农资品种，而氮磷钾三种化肥产区和全球主要的农作物产区具有明显的差 异分布，资源属性越强的产品 在 全球贸易 中的 占比 越高，因而 化肥的贸易格局会对化肥市场产生极大影响；另一方面，作为化肥的主要下游需求领域，农作物尤其是粮食的 价格变化也会对化肥 需求 产生 影响，作为 简单 的考 虑投 入产 出比 的情 况，如果 粮食价格提升，作为 主要 的成 本项，化肥 价格 的敏感度将 有所下降，从大 周期 来看，具有 一定 的价格支撑因素。图表3：资 源 属 性越 强的 化肥 品种 的全 球贸 易占 比越 高（万吨）来源：国际肥料工业协会，国金证券研究所 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 5 图表4：全 球 化 肥和 粮食 价格 的运 行趋 势有 一定 的关 联度（美元/吨）来源：世界银行，FAO，国金证券研究所 粮食贸易是全球多数国家保证粮食安全的重要方式，而其中俄、乌双方是出口的重要力量。虽然从俄乌粮食产量上看，整体占全球粮食产量的比重不足 1 成，但由 于其 地广 人稀 的影响，俄罗 斯和 乌克 兰在 满足 自身 需求 外，有大 量的 小麦 等粮 食产 品用 于出 口，占全 球粮 食贸易量的 2 成左右，如果双方局势发生变化，对于全球粮食供给会产生非常大的影响。图表5：俄 乌 粮 食产 量共 占全 球的7%左右 图表6：俄 乌 粮 食出 口 占全 球 粮食 贸易 的2 成左右 来源：FAO，俄罗斯农业部，国金证券研究所 来源：FAO，俄罗斯农业部，乌克兰农业部，国金证券研究所 俄乌冲突事件 2022 年影响了全球粮食贸易，2022 年粮食价格位于相对高位。由于近几年谷物消费量逐步攀升，粮食产量增长幅度有限，粮食价格进入上行区间，价格 缓慢上行，但 2022 年俄乌冲突爆发后，作为主要的小麦和玉米 产地，俄乌双方的粮食生产出口都 产生影响，粮食安全的担忧推动了 小麦和玉米的 期货 价格大幅攀升。行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 6 图表7：2022 年俄乌冲突加速了 海外 玉米 和 小麦 价格上行 来源：Wind，国金证券研究所 而自俄乌冲突以来，2022/23 年度，全球 的粮 食产 量确 实受 到了 较大 影响，乌克 兰的 粮食产量和出口量皆有明显下行，作为全球主要的粮仓，粮食在短周期内供给相对紧张，但伴随着 2022 年 7 月黑海协议的签订，粮食贸易获得了 较好 的修复，粮食安全 的担忧明显下行，全球 的谷 物价 格也 出现 了明 显调 整，且伴 随着 后续 粮食 增产 的预 期，粮食 价格 处于 逐步回落趋势。图表8：乌 克 兰 冲突 后粮 食产 量出 现明 显下 滑 图表9：黑 海 协 议签 订后，粮 食安 全担 忧明 显减 弱 来源：FAO，国金证券研究所 来源：FAO，国金证券研究所 然 而 7 月黑海协议的中断再次引起担忧，局部地区的局势变化或将再次引起行业对于粮食供给 的担 忧。目前 看，近期 的局 势针 对粮 食的 贸易 产生 了直 接的 影响，短期 对于 农资 的运输还 未体 现，但考 虑到 俄乌 双方 在全 球粮 食和 化肥 的领 域的 重要 地位，如果 局势 持续 变化，不排除全球粮食及化肥价格会再次进入大幅波动状态。而其后，俄罗斯 开始 酝酿 对于化肥出口征收关税，如果 真正 开始 执行，对于海外化肥价格又将形成 影响。1.2、厄 尔尼 诺天 气加 大了 对于 粮食 的关 注度，不 确定 性因 素增 多 厄尔 尼诺 现象，是指 在秘 鲁沿岸和赤道东太平洋洋面上几年发生一次的大规模 高水温现象。正常 情况 下，西太 平洋 降水 丰沛，而在 赤道 中、东太 平洋 降水量极少，但 当厄尔尼诺现象发生时，西太平洋 降水 减少，造成 严重 干旱，赤道 中、东太 平洋 降水 明显 增多，暴雨 成灾。据 NOAA 统计，自 1950 年起，全 球共 发 生 22 次厄尔尼诺事件，其中出现过 3 次超强级别事件，分别 为 1982-1983 年、1997-1998 年和 2014-2016 年，看到 这个 时 间点我们很容易想到 1982 年北江水灾、1998 年特大洪水、2016 年长 江洪 灾。虽然 粮食 价格 的变 动受 到的因素影响较多，比如供给、地缘整治、政策等，但极端天气仍然是非常重要的影响因素。2023 年 6 月 8 日，NOAA 宣布厄尔尼诺现象已经形成，而且预计将在接下来几个月持续增强，在 7 月 13 日的信息 显示，厄 尔尼 诺有 超 过 90%的可能性将持续到北半球的冬季，并在整个秋季持续增强，冬季达到峰值，暂 定强度为中强，但升 级为 超强 的可 能性 约为 五分之一。行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 7 图表10：1982-2022 年厄尔尼诺发生强 度及影响 发生时间 持 续 时间（月）峰值 时间 强度 不 同 区 域产生的 影响 1982-1983 14 1982.12 超强 东南亚、巴西中北部、印度、澳大利亚降水偏少；中国南方和巴西南部夏季降水偏多 1986-1988 19 1987.1 强 印度、东南亚夏季降水偏少 1991-1992 14 1992.1 强 非洲南部经历了最严重的一次干旱；东南亚、巴西中北部、澳大利亚降水偏少；中国北方夏季和美国南部次年春季少雨 1994-1995 7 1994.12 中 美国遭受了有记录以来最严重的洪水和暴风；东南亚前期降水偏少，后期偏多；巴西中北部降水偏少，南部偏多 1997-1998 12 1997.11 超强 巴西中北部、东南亚、中国北方降水偏少；巴西南部、中国南方、阿根廷降水偏多 2002-2003 10 2002.12 中 澳大利亚遭受了史上最严重的干旱；印度、东南亚、澳大利亚东北、巴西中北部降水偏少；中国南方、美国南部、阿根廷、巴西南部降水偏多 2004-2005 7 2004.9 弱 东南亚、澳大利亚东北、巴西降水偏少 2006-2007 5 2006.12 弱 东南亚、澳大利亚干旱；阿根廷降水偏多 2009-2010 10 2009.12 中 印尼、巴西中北部干旱；巴西南部、阿根廷、乌拉圭降水偏多 2014-2016 19 2015.10 超强 中国、英国、巴基斯坦、印度、尼泊尔、巴西部分地区暴雨洪涝；中国冬季低温寒潮，降雪线压至 1951 年以来最南；美国夏季高温冬季暴雪；俄罗斯暴雪，为 1936 年以来最大暴雪；玻利维亚及非洲多国干旱 2018-2019 10 2018.10 弱 欧洲夏季持续性高温干燥天气；印度西南部特大洪灾；澳洲东部严重旱情；欧美多地低温暴雪以及全球多地的森林大火和强对流天气 来源：文献资料整理，国金证券研究所 从历史的厄尔尼诺天气的发展情况看，厄尔尼诺发生的时间、强度不同，产生的影响也有所不 同。但考 虑到 几个 方面 的问 题：今 年的 厄尔 尼诺 发生 的时 间相 对较 早，强度 不断 加强，对于 粮食 作物 的生 长季 影响 时间 拉长；极端天气下异常的生长环境，对原本适宜种植的作物产生影响，如果有干旱 或者 洪涝 发生，影响 有可 能放 大；去 年中 国夏 季经 历较长时间的高温 干旱天气，水电供给受到影响导致局部地区的工业用电产生了一 定的 限制，在刚刚经历过极端天气的背景下，今年入夏后，异常的天气极多，容易提升 市场对于天气的 敏感度。因而在今年这种环境下，对于粮食生 产、贸易的影响因素增多，各个国家对于 粮食安全，对于农资储备的重视程度也有望加强。1.3、化肥 价格 高 位回 落，需求有望 修复，出口 影响 有 所减 弱 化肥价格高位回落，需求有望逐步获得修复。我们常说 拉长时间维度看，化肥具有一定的刚性 需求 属性，但过 高的 价格 对于 全球 尤其是发展中国家 的农业产生一定 的施 用压 力，而伴随今年二季度化肥价格加速回落，化肥的短期高价抑制影响 将 有所 减弱，化肥 的施 用量有望获得一定程度的改善。行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 8 图表11：国 内 化 肥价 格回 落，对于 化肥 施用 量有 一定 程度 的改 善（元/吨）来源：Wind，国金证券研究所 而从全球的化肥运行情况看，海外化肥价格自 2022 年下半年开始进入明显的下行周期，多数 买涨 不买 跌的 产品 采购 策略 使得 主要 的 化肥 进口 国在 采购 方 面相 对谨 慎，经 过 近 1年的 价格 调整，海外 的库存压力将有所改善，目前看尿素、磷酸一铵等产品 价格回落至常规区 间范 围内，叠加 天气、局部 贸易 冲突 等 不确 定因 素频 发，下游 的采 购积 极性 有所 回升，有望带动产品需求支撑改善。出口法检对于氮肥和磷肥的限制影响有所减弱，出口货源消化有望逐步获得改善。我国是典型的农业大国，在化肥产能配套方面也布局相对充分，在国内氮肥和磷肥的产能相对充足，在满足国内 化肥需求的基础上，也有部分产品出口供给海外 尤其 是周 边的 亚洲 市场，但自 2021 年下半年开始，海外化肥价格在粮食价格 支撑下持续攀升，为 保证国内化肥稳定有 序供 应，法检 对 国内化肥产品的出口形成了明显限制，导致国内货源相对充分，出口受限，国内 化肥 同海 外价 格有 明显 差距。但今年 海外 化肥价格持续下行，多数产品的国内外价格回归到正常区间范围内，虽然 我国目前依旧执行法检政策，但对于出口的限制已经有明显改善，今年 海外市场将对国内产能消化形成了一定的支撑。图表12：我 国 化 肥出 口量 获得 一定 程度 的修 复 来源：Wind，国金证券研究所 上半年，我国 出口尿素 100.5 万吨，磷酸一铵 92.7 万吨，磷酸二铵 241 万吨，整体同比增长近一半。国内春耕结束后，出口需求开始支撑国内化肥运行，但仍未完 全恢复至 21年 的水 平，分产 品 来看上半年我国尿素、磷酸一铵出口仍然相对较少，国内尿素主要以煤为主 要原 材料，一季 度 国内 尿素成本相对较高，进入二季度才有较大回落，预计下半年出口将具有一定的相对优势；而 国内 磷酸一铵由于价差大幅收窄，开工下行，供给减少，出口也 相对 有限，但下 半年 磷酸 一铵 主要 需求 国进入需求旺季，预计未来将有进一步的支撑动力。行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 9 2.1、大合同 加速 行业价格调整，带动风险充分释放 2022 年钾肥行业多重因素影响供给，钾肥价格大幅攀升。钾肥资源属性极其 明显，资源分布不均 导致全球钾肥供给端高度集中，其中加拿大、俄罗斯和白俄罗斯三家占据了近7成左右的钾肥产能，而第四大生产国中国因为是传统的农业大国，钾肥自身供给尚且不足，还需要进口，因而在全球钾肥供给端三家的影响力极大。但 2021 年底，白俄罗斯的钾肥受到美国的制裁，导致其出口贸易受到极大的影响；2022 年 2 月，俄乌战争爆发，俄罗斯的化肥出口出现明显波折，两国钾肥的港口运输至今都未获得完全恢复，可以 看到，2022年俄罗斯和白俄罗斯的生产、销售受到了明显 影响，期间 叠加 加拿 大港 口工 人罢 工等 事件，钾肥供给紧缩导致供不应求，价格一路飙升。图表13：全 球 钾 肥产 能分 布 图表14：2022 年全球钾肥产量分布 来源：IFA，国金证券研究所 来源：Argus，国金证券研究所 海外供给变动较为 明显，产品 价格 大幅 冲高 后开始回落。相比 于海 外市 场，中国 的钾 肥议价权相对更为充分，国家对于农业的关注度极高，对于化肥价格具有较强的影响力，且中国市场有约 一半的钾肥可以自供，叠加国储供给，短时间钾肥格局的剧烈变化虽然同时会影响全球市场，但相比海外，国内的变化幅度相对可控。而进入 2022 年下半年，全球主要 农业 大国 最大的施肥旺季逐步过去，钾肥的供给端虽然仍然受到影响，但边际影响在逐步减 弱，过高 的钾 肥价 格在 需求 淡季 条件 下会 一定 程度 影响 需求，因而 钾肥 价格 开始 进入回落区间，一直持续到 2023 年上半年，在北半球春耕期间稍有停滞后，价格 继续下行。图表15：钾 肥 国 内外 价格 在 2022 年都出现了明显上行，冲 高后 进入 调整 期（元/吨）来源：Wind，国金证券研究所 印度、中国 大合 同相 继落 地，钾肥 价格 调整 逐步 进入 尾声。自钾 肥价 格高 位回 落经 历了 近1 年的 时间，年初 以来，对钾 肥 价格 的判断多为前高后低，因而 大合同签订的不确定性有所提升，但进入 4 月，印度的大合同 率先 落地，到 岸 价 422 美元/吨，6 月我国大合同价格落地 CRF307 美元/吨，明显低于当时时点的国内外钾肥价格，大合同签订后，钾肥价格持续 回落，进入 7 月底，钾肥 价格 已经 向大 合同 价格 贴近，相比 于此 前有 大合 同的 低价 参行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 10 照，价格风险因素已经获得有效释放。图表16：我 国 历 年的 大合 同签 订情 况/2008 2008/4/15 580 2009-2010 2009/12/21 350 2011 2011/1/13 400 2012 Canpotex 2012/3/20 450 2013 2013/1/4 400 2014 Uralkali 2014/1/20 305 2015 2015/3/19 315 2016 2016/7/14 219 2017 Uralkali 2017/7/13 230 2018 2018/9/17 290 2019-2020 2020/4/30 220 2021 2021/2/10 247 2022 Canpotex 2022/2/15 590 2023 Canpotex 2023/6/6 307 来源：隆众资讯等，国金证券研究所 我国钾肥供给来源更为充分，大合同价格易对海外价格形成支撑。相比于印度、巴西等主要的钾肥需求大国，我国 虽然也是 钾肥进口依赖国，但国内盐湖可以提供一定程度的钾盐产能，可以 形成 近一 半的 产品 自给；另一 方面，我国 国土 同俄 罗斯 接壤，本就 有部 分货 源通过陆路边贸运输，而此次俄罗斯同白俄罗斯的港口运输受到限制，而我国可 以通过中欧铁路 进行 贸易，在不 占用 其海 运运 力的 条件 下，实现 钾肥 交易，因而 国内 货源供给 较为充足。图表17：我 国 可 以实 现钾 肥部 分自 给（万吨）图表18：我 国 钾 肥进 口货 源更 为充 分（万吨）来源：百川资讯，国金证券研究所 来源：海关总署，国金证券研究所 2022 年，俄罗斯和白俄罗斯短时间运输受到限制，寻找解决方案需要时间，导致我国从加拿大进口量跃居第一位，但进入 2023 年，陆路运输逐步提升运力，白俄罗斯和俄罗斯运输到中国的货源明显增多，占比提升至国内第一、第二位。因而相比海外，我国 对钾肥进口的议价权有所提升，叠加国内 大合同溢价模式，我国成为全球钾肥价格洼地，我国大合同 价格对海外价格有望形成支撑，若海外价格 接近 中国大合同价格，下行 空间将极为有限。行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 11 图表19：2022 年 我国钾肥进口 国占比 分布 图表20：2023 年 上半年我国钾肥进口国占比 分布 来源：海关总署，国金证券研究所 来源：海关总署，国金证券研究所 2.2、供给 局势 变 化，海外 价格 有望 出现 回升 空间 海外市场不同区域的供需主体有所差异，钾肥运行趋势略有不同。从不同区域的价格运行情况 来看，大的供需影响 基本 相似，但 具体区域 略有不同：巴西位于南半球，主要的需求旺季位于下半年，主要以加拿大和俄罗斯、白俄罗斯货源为主，而俄罗斯和白俄货源供给出现 问题 后，巴西 市场 的货源主要来自于加拿大，而巴西的农业相对发达，机械化程度强，在前期出现问题后，快速提升价格形成了有效备肥，因而 货源获取相对充足 后，巴西 市场价格率先实现冲高回落，后续东南亚市场跟随性下行。自去年下半年以来，全球钾肥市场持续下行，巴西等市场采购谨慎后逐步消化库存，而进入年 中，巴西 市场 将逐 步进 入采 购旺 季，叠加 全球 钾肥 供给 的主 要国 家白 俄罗 斯、俄罗 斯并未完全 恢复，且伴 随局 势变 化有 可能 进一 步产 生不 确定 性，叠加 加拿大主要的进口货源还受到港口罢工的影响，巴西的采购 迫切程度 有望提升，7 月下 旬，巴西 钾肥 价格 已经 开始有 所反 应，超过 东南 亚钾 肥价 格，预计 后续 伴随 采购 订单 的逐 步开 启，巴西 市场 对于 钾肥运行支撑将有提升。图表21：海 外 巴 西市 场价 格稍 有启 动，旺季 需求 有支 撑 来源：百川资讯，国金证券研究所 东南亚下半年也有一定的施肥需求，预计钾肥价格将 出现跟随性变化。另一个钾肥施用的主要地区东南亚属于一年两种的典型地区，在下半年 有施肥需求支撑。2022 年由于价格异常 高位，无论 是终 端使 用量 还是 区域 库存 都有 一定 程度 的压 制，伴随 价格 逐步 回调 以及农业种植需求的提升，钾肥的施用量将有一定程度的改善，预测东南亚的价格也将有望跟随 巴西市场的价格有一定的回暖。国内钾肥供给稳中向好，上半年 进口 数量 增多，国内 钾肥 供给 相对 充裕。从目 前来 看，上半年我国进口氯化钾 522 万吨，同比 去年 增长 116 万吨，进口 数量 明显 增多；而同 时国 内钾肥生产企业上半年开工较好，累计产量同比增长 6.4%，整体国内市场货源 相对充足，而进 入下 半年，需求 相对 平稳，库存 储备 充足，叠加 国家 对于 农资 运行 的关 注程 度，预计钾肥价格将以 区间 平稳 运行 为主。而另 外考 虑到 我国 今年 上半 年，进口 钾肥 的价 格相 对较行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 12 高，从贸易的角度看钾肥的下行压力也相对有限。图表22：上 半 年 我国 钾肥 进口 较多（万 吨）图表23：上半年 国内钾肥生产 同比增长 来源：Wind，国金证券研究所 来源：百川资讯，国金证券研究所 短期的偶发因素叠加季节性对国际市场产生影响，长期有望逐步形成供需平衡，预测中长期钾肥价格长期将以区间运行为主。从短期时间节 点看，由于 三大 主流 供应 国家 都有 一定的扰 动因 素，叠加 特殊 区域 的季 节 性刚 性需 求，价格 存在 上行 动力，而对 于 长期 来看，虽然短时间内的运输、结算等问题仍未解决，但相较于 2022 年的影响已经有所缓解，预期伴随运输问题的逐步解决、新建产 能的 逐步 释放，钾肥 价格 将有 望回 归区 间运 行态 势，但由于大头的新增产能 释放需要时间，预计近 1-2 年内的运行仍好于此轮钾肥涨价之前。3.1、上半 年海 外 磷肥 价格 持续 调整，下 落空 间相 对有 限 2021 年以来，受到 粮食价格 上行 影响，海外化肥价格持续提升，作为 化肥 重 要的 中间 产品合成氨在海外主要以天然气作为原料，受 到海外经济复苏的影响，油气价格 持续提升，成本支撑合成氨大幅上涨，而进入 2022 年 2 月，俄乌冲突 加重了行业成本压力，合成氨价格急速上行；同样 海外硫磺主要通过炼油环节进行 生产，叠加 下游 需求 的支 撑，硫磺 价格实现了长 周期 缓慢 提升；而作 为磷 肥核 心的 磷源 供给，前期 跟随 农业 景气度提升，磷矿价格稳步增长，进入 2022 年 2 月，俄罗斯磷肥供给不确定性 大幅 提升，磷矿价格进一步上行，成本支撑 磷肥 价格持续提升。而 2022 年下半年，持续了近 2 年大的 下游 上行周期 停滞，磷酸一铵和磷酸二铵进入下行调整 阶段，伴随 终端产品 价格的逐步回落，下游 采购节奏明显趋向 谨慎，先期 进行库存 消化，进入 刚性采购阶段，终端需求支撑不足，整体产业链价格跟随性回落。图表24：磷 肥 原 材料 价格 上半 年持 续下 行（美元/吨）来源：百川资讯，Wind，国金证券研究所 经过近 1 年 时间的调整，海外磷肥价差已经较前期有明显回落，至 2022 年底时，磷肥价差已经跌落至行业底部，行业运行相对承压，上半年北半球进入需求旺季，借助需求支撑行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 13 行业挺价，磷肥价差出现回升，但 需求旺季 过 后，磷肥价差有一定程度的回落。图表25：海 外 磷 酸一 铵产 品及 价差 变化（美 元/吨）图表26：海 外 磷 酸二 铵产 品及 价差 变化（美 元/吨）来源：百川资讯，Wind，国金证券研究所 来源：百川资讯，Wind，国金证券研究所 磷肥类似于钾肥具有比较明显的资源属性，高度 分布不均的资源格局导致磷肥的产能也出现了区域集中的状态，其中主要磷肥老牌供给国俄罗斯受到俄乌战争的影响，形成了较大磷肥供给不确定，伴随磷肥价格风险的逐步释放，需求国将逐步开启 正常的采购需求，且在局势不明朗之前，部分 依赖 进口的农业大国需要进行较为充分的库存保障。图表27：磷 矿 资 源分 布不 均导 致多 数国 家依 赖进 口 图表28：俄 罗 斯 在全 球 磷肥 产 能分 布中 占比 较高 来源：USGS，国金证券研究所 来源：IFA，国金证券研究所 磷酸一铵将逐步进入南半球需求旺季，有望形成价格支撑。虽然磷肥整体运行 趋势相似，但 不同 种类运行稍有差异。磷酸一铵主要以复合肥使用为主，巴西是典型的需求地区；而磷酸二铵主要是直接施用，东南亚及印度的应用更 为广泛。下半年是南半球的 施肥旺季，以巴西为代表的企业对于磷酸一铵的产品需求支撑相对较强，磷酸一铵的价差经过二季度的调 整，整体 也进 行了 较多 的回 撤，生产企业 具有较强的挺价意愿，在旺季需求支撑下 磷酸一铵整体运行将有望获得一定程度的修复。磷酸二铵东南亚国家仍有采购需求，有望形成需求支撑。东南亚及印度等地区 有 较多为 一年两种，而今年上半年部分地区干旱少雨，导致化肥采购积极性较弱，虽然 上半年我国二铵 净出口 量 约为 241 万吨，同比去年增长 较多，但仍然低于法检限制前 2021 年的水平，同时从出口地区来看，我国上半年主要出口地区集中于印度，但传 统的东南亚需求大国比如巴 基斯 坦、孟加 拉、泰国、越南 等国 家进 口 都有 明显 的推 迟，预计 下半 年东 南亚 国家 的施肥需求仍将对全球磷酸二铵运行 形成支撑。行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 14 图表29：2021 年我国磷酸二铵出口国家 占比 图表30：2023 年 上半年 我国磷酸二铵出口国 家占比 来源：海关总署，国金证券研究所 来源：海关总署，国金证券研究所 3.2、国内 一铵 有 望跟 随海 外联 动修 复，二铵 运行 有支 撑 虽然 同为 磷肥，但一 铵和 二铵 的行 业格 局具 有明 显差 异。磷酸一铵生产企业多数为单环节布局 为主，行业 集中 度相 对分 散，产品 定价 权相 对有 限，因而在需求支撑不景气或者原材料剧烈波动过程中会有 比较明显的盈利承压；但二铵生产企业相对集中，规模 较大，且多数企业具有较好的产业链配套能力，对于行业的把控力 较强，因而在常规化运 行过程中，二铵行业的运行态势相对较稳。磷酸一铵上半年需求支撑不足，行业大幅压缩。今年 上半 年，由于 终端 农产品价格有较大程度 的下 行，导致 种植积极性有所降低，化肥施用 的积 极性 减弱；而另 一方 面，磷酸 一铵在去年下半年出 口减弱的情况下，价格已经开始有明显回调，且原材料价格依然持续下行，大趋势下行的状态下，下游 无论是经销商还是复合肥厂 采购 决策 都将 极为 谨慎，以刚 性需求支撑为主，价格下行大幅压低 产品 价差。行业 盈利 降低，行业 供给 大幅 减弱，产量 明显 下行。一季 度国 内施 肥旺 季，需求 支撑 相对较好，产品 价差 有一 定程 度的 支撑，但进 入二 季度，价差 大幅 收窄，行业 内亏 损企 业增 多，未有 一体化配套的企业逐步开始降低负荷或检修，行业开工率明显下行，上半年我国磷酸一铵产量约为 455 万吨，环比下降约 17.5%，下行幅度 明显。图表31：国 内 磷 酸一 铵价 差上 半年 有 较大压缩（元/吨）图表32：磷 酸 一 铵的 开工 率倒 逼下 行，供给 减弱 来源：Wind，百川资讯，国金证券研究所 来源：百川资讯，国金证券研究所 法检对于磷肥出口的限制减弱，库存获得较大消耗。去年 上半 年，法检 导致 磷酸一铵出口受限，但今 年上 半年 磷酸 一铵 的出 口有 所修 复，虽然 较疫 情前 此前 的平 均水 平仍 然表 现较弱，但相比去年 在一定程度上形成了需求支撑。而生产量明显减少，出口增多，下游刚性采购为主，导致国内的磷酸一铵库存获得了大幅的消化，磷酸一铵库存处于明显低位。下半年磷酸一铵主要的应用市场将进入需求旺季，海外市场已经有表现，国内有望形成联动影 响。下半 年南 半球 作为 磷酸 一铵 的主 要应 用市 场，将进 入需 求旺 季，叠加 前期 价格 下行采购较少带来的影响，下半年海外磷酸一铵市场将形成 刚性 需求 支撑，海外 价格 已经 有所反应。我国虽然磷酸一铵的出口占比相对二铵较少，但国内库存较低，具有 较好基础，产品盈利水平极低，厂家有挺价意愿，国内磷酸一铵市场有望跟随海外趋势获得修复。行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 15 图表33：磷 酸 一 铵出 口同 比改 善但 仍表 现相 对较 弱 图表34：磷 酸 一 铵国 内外 的产 品价 差变 化（元/吨）来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，百川资讯，国金证券研究所 相比于磷酸一铵，磷酸二铵上半年运行略好，出口形成一定的需求支撑。磷酸二铵生产企业一体化布局相对较多，且行业集中度相对较高，整体运行情况相对较好。上半 年，一季度国内需求支撑较好，二季度出口数量逐步攀升，但二 季度 磷酸 二铵 净出 口 177.75 万吨，虽未达到 2021 年水平，但 形成了较好的需求续力，因而磷酸二铵运行相对较好；进入下半年，东南 亚秋 季需 求仍 有支 撑，且前 期由 于外 汇等 问题 未有 明显采购的国家还将有持续的采 购需 求，预计 下半 年出 口需 求仍 有支 撑，同时 国内秋 季冬小麦备肥将逐步在三季度起步，预计整体二铵运行仍将有一定的 支撑。图表35：国 内 磷 酸二 铵产 品价 差 相对较好（元/吨）图表36：磷 酸 二 铵出 口形 成一 定的 支撑 来源：Wind，百川资讯，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 4.1、典 型的 能源 加工 产品，成
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