20230815_光大证券_食品饮料行业动态跟踪报告：反弹可持续积极把握时间窗口_25页.pdf

证 券 研 究 报 告 反弹 可持续，积极把握时间窗口 2023年8 月 分 析 师：叶 倩瑜 执业证书编号：S0930517100003 食品饮料行业动态跟踪 请务必参阅正文之后的重要声明 目 录 白 酒 板块近 期观点 1 大 众 品近期 观点 风 险 提示 XVCXvMmRsRrQoQsRmRoRnM9PbP8OsQnNnPtQkPnNyQjMoPqN9PrQtNxNpPtMxNnQrO请务必参阅正文之后的重要声明 1.1、四个维 度看待 反弹的 持续性 2 从 短 期 来看，白酒龙头的报表韧性不会有变化。1）从高频数据看，截至7 月底，以区域样本为代表的周度跟踪数据显示，主流上市酒企的库存水平均处于合理可控的状态，如茅五泸库存分别为0.5/1/1.5 个月，汾酒/舍得/酒鬼/水井库存分别为1.5/2/3/3 个月。在整体库存安全可控的背景下，酒企加大终端动销力度，各主流单品的批价保持平稳状态。2）7 月中旬以来，茅台、汾酒、今世缘作为高端/次高端/区域地产酒的龙头企业，依次发布的二季度经营数据均符合甚至略超市场预期。我 们 认 为，在二季度整体需求偏弱的背景下，龙 头白酒 公司依 然是最 具确定 性的配 置方向。0.00.51.01.52.02.53.0贵州茅台 五粮液 泸州老窖 山西汾酒 舍得酒业 酒鬼酒 水井坊 图1：主流 酒企库 存合理 可控（单位：月）图2：主流 高端单 品批价 保持平 稳 2500260027002800290030003100010020030040050060070080090010002023-3-15 2023-4-15 2023-5-15 2023-6-15 2023-7-15八代普五 国窖1573 高度 青30复兴版 内参 飞天茅台散瓶(右轴)飞天茅台整箱(右轴)01002003004005006002023-3-15 2023-4-15 2023-5-15 2023-6-15 2023-7-15青20 玻汾 品味舍得 红坛 古20 古16 古8 古5 图3：主流 次高端 单品批 价保持 平稳 资料来源：渠道调研，光大证券研究所 资料来源：酒价参考，光大证券研究所，单位：元/瓶，截至2023 年7 月底 请务必参阅正文之后的重要声明 1.1、四个维 度看待 反弹的 持续性 3 从 长 期 来看，白酒的产业逻辑已不再是单纯的需求驱动，供给收缩才是核心矛盾。白酒行业有别于绝大多数 其 他 行业的是：其吨价天花板较高甚至没有天花板。二季度以来投资者对于经济复苏的预期回落，引发了市场对于白酒需求端持续萎缩进而传导至报表端的担忧。但是，白酒行业在供给层面的剧烈收缩往往被大家所忽视。2018-22年国内白酒总产量降幅达到23%、CAGR 为-6%，在此期间实际GDP（不变价）CAGR 达到8%。图4：2018-22 年国 内白酒 产量下 滑 02004006008001000120014002017 2018 2019 2020 2021 2022白酒产量（万千 升）图5：白酒 产量/GDP 实 际值下 降 1198 871 785.9 740.7 715.6 671.2 15.2 10.4 8.8 8.1 6.5 5.9 024681012141602004006008001000120014002017 2018 2019 2020 2021 2022白酒产量（万千 升）白酒产量/实际GDP（千克/万 元，右轴）资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 请务必参阅正文之后的重要声明 1.1、四个维 度看待 反弹的 持续性 4 如果把国内白酒消费简单类比为GDP 产出的销售费用，白酒行业销售收入/名义GDP（现价）比值在2018年和2022 年为0.58%和0.55%、基本稳定。这表明白酒作为经济润滑剂的功能没有显著降低，在经济总产出中的支出相对稳定。但是消费价格发生了显著变化，以行业收入除以产量衡量的白酒单吨价格从2018年的6.16 万元/吨上升至2022年的9.87 万元/吨，吨单价的年复合增速达到13%，弥补了产量端的持续萎缩。图6：白酒 行业销 售收入/名义GDP（现价）比值基 本保持 稳定 0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%0.7%010002000300040005000600070002017 2018 2019 2020 2021 2022白酒行业收入（亿元）白酒行业收入/名义GDP 图7：以行 业收入 除以产 量衡量 的白酒 单吨价 格上升 6.2 7.2 7.9 8.4 9.9 0246810122018 2019 2020 2021 2022单吨生产价格(万元/吨）资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 请务必参阅正文之后的重要声明 1.1、四个维 度看待 反弹的 持续性 5 需 求 走 平，供给收缩，龙头受益，高端酒的价格逻辑具备穿越需求周期的能力。以白酒上市公司的口径来看，行业的量增逻辑在2017年基本结束，2018-2022 年主流白酒上市公司（不含顺鑫农业）销量之和基本没有变动，占全国白酒总产量的比重由2018年的11%提升至2022年的15%。区域龙头的份额提升更为显著，例如2017-2021年山西汾酒销量占山西白酒产量的份额从37%提升至70%，古井贡酒/口子窖/迎驾贡酒三家销量占安徽白酒产量的合计占比从37%提升至75%。图8：主流 上市酒 企销量 之和及 其在总 产量占 比 0%2%4%6%8%10%12%14%16%0204060801001202017 2018 2019 2020 2021 2022上市酒企累计销 量/万吨 上市公司销量/全国 白酒 总产 量 图9：区域 龙头在 当地市 场的销 量份额 提升 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022山西汾酒 古井贡酒 迎驾贡酒 口子窖酒 洋河股份 今世缘 资料来源：各公司公告，光大证券研究所 资料来源：各公司公告，各省统计局，光大证券研究所 请务必参阅正文之后的重要声明 1.1、四个维 度看待 反弹的 持续性 6 从价格维度来看2017年成为分水岭，白酒上市公司（剔除茅台）2017-2022 年销售吨单价的复合增速高达16%。在此期间，茅/五/泸通过提价和产品结构的优化调整，全口径的吨价复合增速分别达到13%/26%/34%（五粮液和老窖在22 年和21年调整了全系产品的销量结构）。图10：白酒上 市公司销 售吨单 价（万 元/吨，剔除 茅台）提升 05101520252011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022图11：茅/五/泸通过提 价和产 品结构 的优化 带动吨 价提升 02040608010012014016018020001020304050602011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022五粮液 泸州老窖 茅台(右轴)资料来源：各公司公告，光大证券研究所 资料来源：各公司公告，光大证券研究所，单位：万元/吨 请务必参阅正文之后的重要声明 1.1、四个维 度看待 反弹的 持续性 7 风 险 偏 好提升，风险溢价变动是促发因素。从估值角度看，截至2023 年7 月28日，CS 白酒指数PE（TTM，剔除负值）仍在3 年内的13%分位，以CS 白酒指数PE 倒数减去10年期国债收益率的差值仍在0.44%、处于89%的较高分位。茅台的 系数从2021年的1.44 降至2022 年的1.27、再到今年1-7月的1.10。图12：CS 白酒指 数PE（TTM，剔除负值）在3年内13%分位 图13：CS 白酒指 数PE 倒 数减10 年期 国 债收益 率的差 值在0.44%图14：贵州茅 台 系数2021-23 年 期间下 降 1.44 1.27 1.1 0.00.20.40.60.81.01.21.41.62021年 2022 年 2023年（1-7 月）资料来源：Wind，光大证券研究所，注：截至2023.7.28 请务必参阅正文之后的重要声明 1.1、四个维 度看待 反弹的 持续性 8 风 险 偏 好提升，风险溢价变动是促发因素。考虑到白酒板块成交金额的占比持续收缩，龙头公司的波动性已调整至低位，板块过往一直存在交易拥挤的风险也已经得到了大幅的释放。从催化层面，7 月中央政治局会议已对政策方向定调，具体政策落地有望持续提升市场风险偏好，另外8 月中下旬各酒企将进入中秋国庆双节的基本面行情驱动期，白酒板块将出现年内适合做多的时间窗口。图15：白酒板 块/食品 饮料行 业成交 金额占 比 资料来源：Wind，光大证券研究所，注：截至2023.08.07 0%1%2%3%4%5%6%7%8%2018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-08白酒指数成交金 额占 比 食品饮料成交金 额占 比 图16：白酒 板 块成 交金 额在 食 品饮 料 行业 中 占比 40.4%53.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-08白酒成交金额占 食品 饮料 比重 资料来源：Wind，光大证券研究所，注：截至2023.08.07 请务必参阅正文之后的重要声明 1.2、中短期 估值消 化提升 左侧配 置价值 9 当 前 中 信白酒指数PE(TTM，剔除负值)在30 倍左右，在过去三年接近13%的分位点，近两年持续高企的估值 压 力 得到释放。考虑需求的复苏仍在途中，今明年的业绩确定性正在加强。根据wind 的历史数据统计，白酒动态PE 估值在30倍以内时，未来一年收益率为正的胜率较高，赔率则取决于基本面恢复的强弱程度。当前白酒估值已得到消化，板块进行左侧配置的价值大幅提升。资料来源：Wind，光大证券研究所，注：截至2023.7.28 图17：CS 白酒指 数PE（TTM，剔除负 值）在30倍 左右 图18：白酒动 态PE 估值 在30 倍以 内时对 应未来1 年收 益率有 较高胜 率 请务必参阅正文之后的重要声明 1.3、中长期 估值定 价存在 争议 10 市 场 对 中长期的增长驱动不明朗。三年维度看，主流高端/次高端/区域地产酒当前市值（截至2023.8.10）对应的25年PE 倍数分别为19/16/16 倍；估值背后隐含的2022-25E营收CAGR（取各公司算术平 均）分别为17%/20%/20%。分公司来看，茅/五/泸2022-25E 营收CAGR 分别是16%/14%/21%。汾酒/舍得/酒鬼/水井分别为22%/27%/19%/13%。洋河/古井/今世缘分别为17%/20%/25%。考虑经济增速中枢、人均消费能力的预期，市场对未来三年的增长确定性存在争议。图19：不同 类 型酒 企25 年 营收CAGR 及PE 倍数 图20：不同类 型酒企22-25 年营收CAGR 16%14%21%22%27%19%13%17%20%25%20%16%0%5%10%15%20%25%30%资料来源：Wind，光大证券研究所；注：2023-2025 年各公司营收数据来自于wind 一致预期，截至2023.8.10 19 16 16 17 20 20 0510152025高端 次高端 区域地产酒 当前市值对应25 年估 值 当前估值所对应 营收CAGR（%，取 各公 司数 据做 算术 平均）请务必参阅正文之后的重要声明 1.4、2017-2022年 白酒产 业增长 复盘 11 经 济 总 量平稳的背景下，产业出现存量/缩量竞争，龙头受益。2017-2022年，全国GDP 复合增速8%、整体平稳。但是，2017-2022年白酒产量下降44%（以2018 年调整口径计算下降23%）；同期规模以上企业数量减少40%，规模以上企业平均年收入从3.6 亿元上升至6.9 亿元、接近翻倍；同期上市公司收入占规模以上企业收入从29%上升到54%、提升25pcts（其中茅五泸三家占比基本稳定，从62%小幅上升至64%，茅台从37%略微下降至36%）。0123456780200400600800100012001400160018002000 年 2001 年 2002 年 2003 年 2004 年 2005 年 2006 年 2007 年 2008 年11 月 2009 年11 月 2010 年11 月 2011 年 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 规模以上白酒企 业数 量/家 规模以上企业平 均收 入(右 轴，亿元）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0100020003000400050006000700020032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022规模以上白酒企 业收 入/亿元 规上白酒企业收 入同 比(右)上市公司收入占 比(右)-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%02004006008001000120014001600白酒产量/万千 升 白酒产量同比(右)图23：规模以 上白酒企 业数量 及平均 收入 资料来源：Wind，光大证券研究所 图22：规模以 上白酒企 业收入 及占比 图21：全国白 酒产量及 同比 资料来源：Wind，中国酒业协会，光大证券研究所 资料来源：中国酒业协会，光大证券研究所 请务必参阅正文之后的重要声明 1.5、2023-2025 年白酒产业增长展望：高端依旧稳定 12 贵 州 茅 台营收确定性最强，未来预期收益率清晰 2017-2022 年，贵州茅台营收CAGR 两倍于GDP 增速CAGR，量价CAGR 分别是5%/10%；2022-2025年，茅台根据目前基酒产能情况估算的可销售量CAGR 在5-6%，“十四五”技改项目如果在2025年建成投产，届时可新增茅台酒产能1.98 万吨/年、2022-25年实际产能复合增速可到10%。茅台集团22 年收入1364 亿元，按25年达到2000 亿元，集团目标收入CAGR 约为13.6%左右。考虑潜在经济增速和远期增长目标，茅台15%的复合增速实现确认度较高。3%7%5%17%6%10%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2017-2019 2019-2022 2017-2022茅台销售量CAGR 茅台吨价CAGR 39313 42829 49672 49923 50235 56472 56810 75710 010000200003000040000500006000070000800002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E茅台酒销量/吨 茅台酒实际产能/吨 图24：贵州茅 台销售量 与吨价CAGR 图25：茅台酒 销量及实 际产能 资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所预测 请务必参阅正文之后的重要声明 1.5、2023-2025 年白酒产业增长展望：高端依旧稳定 13 五粮液/泸州老窖/山西汾酒定价接近，更多从公司治理结构、管理能力以及核心单品突围角度进行对比选择 五粮液/泸州老窖/山西汾酒，以及全国性次高端的酒鬼酒/舍得酒业/水井坊，市场给予的25年的PE 估值均落到15-16倍。在此定价逻辑下，实现增长目标确信度高的标的是首选。从价格带选择来看，高端确定性强于次高端，优先选择五粮液或者泸州老窖。关注的要点是公司对上沿价格带产品的谋篇布局（2017-2022 年，五粮液/老窖销量CAGR-7%/-11%）及渠道精细化。700750800850900950100010502020年3 月 2020年5 月 2020年7 月 2020年9 月 2020 年11 月 2021年1 月 2021年3 月 2021年5 月 2021年7 月 2021年9 月 2021 年11 月 2022年1 月 2022年3 月 2022年5 月 2022年7 月 2022年9 月 2022 年11 月 2023年1 月 2023年3 月 2023年5 月 52 度普五 国窖1573 青花30复兴版 2021/22 年占比 备注 五粮液 五粮液主品牌 74%21年收入占比 浓香系列酒 20%21年收入占比 泸州老窖 国窖1573 65%左右 其中：高度1573 60%收入占比，高低度销量占比五五开 低度1573 40%特曲 20%22年前三季度30 多亿，其中60版15亿、老字号18亿 其中：特曲60版 40%+22 年业务口径20亿 老字号特曲 50%窖龄 6-7%21年12-13 亿 头曲 5%22年前三季度8 亿左右 黑盖 1%以内 22年体量1 亿 图26：普五/国窖/复兴 版建议 入手价 资料来源：知酒僧，光大证券研究所，单位：元/瓶，建议入手价为结合线上/线下价格后建议消费者实际购买的价格 资料来源：各公司公告，渠道调研，光大证券研究所 2022 年占比 备注 山西汾酒 青花系列 38.5%22年超过100 亿元 其中：青30及以上 30%青20及25 60%+青25在22 年约15-20亿元 玻汾 28-30%巴拿马+老白汾 25-30%巴拿马、老白汾占比相近 杏花村 3.5%22 年8-9 亿元 竹叶青 3%表1：五粮 液/泸 州老窖/山西汾 酒产品 收入结 构 请务必参阅正文之后的重要声明 1.5、2023-2025年白酒产业增长展望：次高端甄选能力 14 次 高 端 核心看点：经济恢复强度、团队运作能力、价格带的布局选择 次高端（300-600元价位）2020 年市场容量在754亿元左右，剑南春水晶剑2020 年销售额达到130 亿、龙头份额达到17%。一超多强的竞争格局下，该价格带仍有跑出第二强者的可能性。舍得酒业：单品聚焦、机制灵活、组织敏捷性更强。2022 年洋河水晶梦省外体量33 亿，品味舍得31亿；青花20 大概40亿、老窖特曲40 亿（老字号/特曲分别20亿）。根据Wind 一致盈利预测，市场目前对舍得酒业22-25E 营收CAGR 预期为27%。2022 销售/亿元 2023 年销售规划/亿元 舍得事业部：47 58 品味舍得 31 左右（占比2/3）-藏品十年 几个亿（财务口径）-舍之道 9.7 规划翻倍（19.4）智慧舍得-水晶舍得-沱 牌 事 业部 15 22 老 酒 事 业部 5 8 电 商 事 业部 4.8 7 要 客 事 业部 3 5 2002503003504004502020年3 月 2020年5 月 2020年7 月 2020年9 月 2020年11月 2021年1 月 2021年3 月 2021年5 月 2021年7 月 2021年9 月 2021年11月 2022年1 月 2022年3 月 2022年5 月 2022年7 月 2022年9 月 2022年11月 2023年1 月 2023年3 月 2023年5 月 水晶剑 品味舍得 臻酿八号 53度青花20 24%21%0%30%36%18%0%5%10%15%20%25%30%35%40%舍得酒业 酒鬼酒 水井坊 销量CAGR（2017-2022年）营收CAGR（2017-2022年）图27：次高端 单品成交 价 图28：次高端 酒企营收/销量CAGR 表2：舍得 酒业分 事业部 销售额 资料来源：知酒僧，光大证券研究所 资料来源：各公司公告，光大证券研究所 资料来源：渠道调研，光大证券研究所 请务必参阅正文之后的重要声明 1.5、2023-2025年白酒产业增长展望：地产酒找预期差 15 为 什 么 要找预期差：根据Wind 一致盈利预测，市场目前对次高端/地产酒的预期均是2022-25E 营收CAGR 为20%、PE 估值17/16 倍、净利率达到30%（较23Q1 的净利率TTM 提升1.7pct）。在估值定价基本一致的前提下，判断营收CAGR 能否达成是关键。与 地 方 经济发展强相关。2017-2022年，江苏/安徽GDP 的CAGR 为7%/11%，苏酒两家/徽酒（省内业务）三家累计营收CAGR 为14%/15%，两者比值为1.9/1.4。总量上看，地产酒省内业务增速简单按同期GDP 增速中枢的1.5-2.0 倍简单估算；从结构上看，销量增加难度进一步提升，上 沿 价 格 带产品 放量带 动吨价 提升是 增长驱 动力。全 国 性 次高端阶段性承压，地产品牌趁虚而入，在地方政府支持下收割区域份额。2.2 1.8 1.9 1.0 2.0 1.4 0.00.51.01.52.02.52017-2019 2019-2022 2017-2022区域龙头营收CAGR/当地GDP 增速CAGR 苏酒（今世缘+洋 河）区域龙头营收CAGR/当地GDP 增速CAGR 徽酒（古井+口子+迎 驾）-2%7%7%3%1%11%13%12%8%7%9%22%19%12%7%-5%0%5%10%15%20%25%洋河股份 今世缘 古井贡酒 迎驾贡酒 口子窖 CAGR(%,2017-2022)销量 CAGR(%,2017-2022)吨价 CAGR(%,2017-2022)营收 图29：苏酒徽 酒营收复 合增速 相对于 当地GDP 增速 的倍数 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：各公司公告，光大证券研究所 图30：苏酒徽 酒龙头销 量及吨 价复合 增速 请务必参阅正文之后的重要声明 1.5、2023-2025年白酒产业增长展望：地产酒找预期差 16 从 投 资 角度来看，伊力特和老白干具有共同点：根据Wind 一致盈利预测，市场对两者的预期均是22-25E 营收CAGR 达到20%，25 年净利率达到17%/19%（较23Q1 的净利率TTM 提升6pct，达到当下古井的水平），目前两者2022 年的销售吨单价均为8.7 万元/吨左右（同期洋河/古井/口子在15万元/吨左右）。伊 力 特 和老白干的差异点：2022 年本地市场容量（227 亿元 V.S.50 亿元）、2022 年地产酒龙头份额（15%V.S.44%）、2022年300元以下价格带占比（47%V.S.68%)、区域经济2018-22 年发展速度（6%V.S.9%)。微 观 跟 踪的对 比：公 司治理 改善、激励机制、人才梯队、销售模式、次高端及以上布局、价盘/库存等。227 50 050100150200250老白干 伊力特 本地市场容量（22年，亿 元）15%44%47%68%0%10%20%30%40%50%60%70%80%老白干 伊力特 龙头份额 300元以下价格带 占比 1%8%6%9%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%河北 新疆 GDP 的CAGR(2017-2019,%)GDP 的CAGR(2019-2022,%)图31：老白干/伊力特22-25E 营收CAGR及25E 净 利率 图33：河北/新 疆白酒 市场格 局 图32：河北/新 疆白酒 市场容 量 图34：河北/新 疆经济 总量CAGR 资料来源：Wind，光大证券研究所，注：根据Wind 一致盈利预测 20%21%17%19%0%5%10%15%20%25%老白干 伊力特 22-25E 营收CAGR 25E 净利率 请务必参阅正文之后的重要声明 1.6、投资建 议 17 投 资 建 议：结合当下的时间窗口、政策力度带来的上行力度、以及稳健的基本面预期所隐含的动态估值，看好现阶段白酒板块反弹的可持续性。继续重点推荐有基本面支撑且存在业绩释放逻辑的细分龙头，高端/次高端/地产酒分别首选贵州茅台/泸州老窖、舍得酒业、今世缘：1）维持需求最稳定、抗风险能力最强、竞争格局最优的高端白酒为核心配置；2）地产名酒今年成长弹性较足，基地市场疫后经济韧性较强，推荐今世缘，预期差视角下建议关注伊力特；3）次高端弹性品种，推荐舍得酒业（23年规划积极，组织管理体系赋能销售，渠道运作良性），关注酒鬼酒、水井坊等调整成效。请务必参阅正文之后的重要声明 1.6、投资建 议 18 表3：主要 白酒公 司盈利 预测与 估值情 况 资料来源：Wind，光大证券研究所，注：盈利预测为光大证券研究所预测，截至2023.8.10 证 券 代码 公司 总市值/亿元 营 收 预测/亿元 归 母 净利润 预测/亿元 P/E 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 600519.SH 贵州茅台 23553.71 1501.35 1733.71 1987.41 739.04 856.03 984.15 32 28 24 000858.SZ 五粮液 6843.66 842.36 952.57 1071.10 308.14 351.82 397.97 22 19 17 000568.SZ 泸州老窖 3488.61 302.03 357.36 422.90 127.67 154.03 184.14 27 23 19 600809.SH 山西汾酒 2829.83 323.16 391.54 465.71 102.12 125.29 151.77 28 23 19 002304.SZ 洋河股份 2142.94 355.89 414.67 481.38 112.94 131.97 153.57 19 16 14 000799.SZ 酒鬼酒 334.25 44.53 52.32 61.95 11.5 13.68 16.31 29 24 20 600779.SH 水井坊 344.10 48.11 57.46 68.63 12.54 15.40 18.37 27 22 19 600702.SH 舍得酒业 478.14 75.94 95.37 118.12 21.21 26.66 33.67 23 18 14 603369.SH 今世缘 752.45 100.37 123.36 150.44 31.92 39.61 48.65 24 19 15 603198.SH 迎驾贡酒 564.80 66.98 78.34 90.09 21.66 26.01 29.92 26 22 19 请务必参阅正文之后的重要声明 目 录 白 酒 板块近 期观点 19 大 众 品近期 观点 风险 提示 请务必参阅正文之后的重要声明 2、大 众品：探索隐藏于稳定财务数据下的商业模式差异 20 组别1：疫 情前（17-19 年）以 及疫情 期间（19-22 年）营 收CAGR 相 对稳定 且2023-25 年成长/盈利 能力展 望相对 稳定的 公司，有伊利/东鹏/安井/洽洽对应25年PE 估值13/22/20/14 倍（根据Wind 一 致预期）。可 能的解 释理由 包括良 好的公 司治理、细分 行业龙 头、初 始品类 市场容量较大或顺利切入到第二 成长曲 线。组别2：疫 情前（17-19 年）以 及疫情 期间（19-22 年）营 收CAGR 相 对稳定，且未 来2023-25 年成长 展望稳 定，PE 估值较 低，但 是盈利 能力展望有提升，比如盐津/立 高对应25 年PE估值20/20 倍（根据Wind 一致 预期），但净利率预期提升3/5pcts。研究要 点在于 供应链 的比较 优势在哪里、对新渠道/新品 类的属 性认知、是否 是好的 商业模 式。组别3：疫 情前 后 收入 营 收/盈 利能 力 波动 较 大，比 如妙 可/绝味/中炬 对 应25 年估值16/16/28 倍（根 据Wind 一致 预 期），需要对成本、公司治理、以及赛道容量进行 再认知。16 13 11 4-11 3 5 11 14 10 18 8 1.8 1.7 0.2 9.7 24.6 4.3 5 3 1-0.1 1.5 1.7-14-12-10-8-6-4-2 0 2 4 6 8 10121416182022242628千禾味业 天味食品 三全食品 绝味食品 中炬高新 妙可蓝多 立高食品 盐津铺子 洽洽食品 安井食品 东鹏饮料 伊利股份 净利率（TTM)截至25 年提升幅 度 图35：组别1 营收CAGR 资料来源：Wind，光大证券研究所，注：2022-25E 营收CAGR 根据Wind 一致预期 图36：组别2 营收CAGR 图37：组别3 营收CAGR 图38：大众品 公司净利 率 14%22%23%11%11%26%24%12%10%22%25%14%0%5%10%15%20%25%30%伊利股份 东鹏饮料 安井食品 洽洽食品 营收CAGR(17-19)营收CAGR(19-22)22-25E 营收CAGR 27%29%27%22%24%28%0%5%10%15%20%25%30%35%盐津铺子 立高食品 营收CAGR(17-19)营收CAGR(19-22)22-25E 营收CAGR 51%14%16%40%5%9%27%11%18%0%10%20%30%40%50%60%妙可蓝多 中炬高新 绝味食品 营收CAGR(17-19)营收CAGR(19-22)22-25E 营收CAGR 请务必参阅正文之后的重要声明 目 录 白 酒 板块近 期观点 21 大 众 品近期 观点 风险 提示 请务必参阅正文之后的重要声明 风险 提示 宏 观 经 济下行风险：若宏观经济下行明显，居民的消费能力和消费意愿将降低，可能会导致需求端疲软，造成企业收入及盈利不及预期。消费/需求恢复不及预期：当前商务宴请等需求场景仍在恢复途中，若需求恢复较慢，可能会导致酒企销售增长不及预期。行 业 竞 争加剧：白酒行业内部竞争较为激烈，企业加大品牌宣传与推广投入，竞争加剧下企业盈利可能受损。22 叶倩瑜 执业证书编号：S0930517100003 电话：021-52523657 邮件：食品饮料研究团队 杨哲 执业证书编号：S0930522080001 电话：021-52523795 邮件：李嘉祺 执业证书编号：S0930523070005 电话：021-52523658 邮件：董博文 联系人 电话：021-52523798 邮件：分 析 师 声明 本报告署名分析师具有中 国证券 业协会 授予的 证券投 资咨询 执业资 格并注 册为证 券分析 师，以 勤勉的 职业态 度、专 业审慎 的研究 方法，使用合 法合规 的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报 告的内 容和观 点负责。负责 准备以 及撰写 本报告 的所有 研究人 员在此 保证，本研究 报告中 任何关 于发行 商或证 券所发 表的观 点均如 实反映 研究人 员的个人观点。研究人员获取 报酬的 评判因 素包括 研究的 质量和 准确性、客户 反馈、竞争性 因素以 及光大 证券股 份有限 公司的 整体收 益。所 有研究 人员保 证他们 报酬的 任何一 部分不曾与，不与，也将不会 与本报 告中具 体的推 荐意见 或观点 有直接 或间接 的联系。行 业 及 公司评级体系 买入 未来6-12 个月的投资收益率领 先市场 基准指 数15%以 上；增持 未来6-12 个月的投资收益率领 先市场 基准指 数5%至15%；中性 未来6-12 个月的投资收益率与 市场基 准指数 的变动 幅度相 差-5%至5%；减持 未来6-12 个月的投资收益率落 后市场 基准指 数5%至15%；卖出 未来6-12 个月的投资收益率落 后市场 基准指 数15%以 上；无评级 因无法获取必要的资 料，或 者公司 面临无 法预见 结果的 重大不 确定性 事件，或者其 他原因，致使 无法给 出明确 的投资 评级。基准指数说明：A 股主 板基准 为沪深300指数；中小盘 基准为 中小板 指；创 业板基 准为创 业板指；新三 板基准 为新三 板指数；港股 基准指 数为恒 生指数。特别声明 光大证券股份有限公司（以下简 称“本 公司”）创建 于1996 年，系 由中国 光大（集团）总公司 投资控 股的全 国性综 合类股 份制证 券公司，是中 国证监 会批准 的首批 三家创新试点公司之一。根据中 国证监 会核发 的经营 证券期 货业务 许可，本公司 的经营 范围包 括证券 投资咨 询业务。本公司经营范围：证券经 纪；证 券投资 咨询；与证券 交易、证券投 资活动 有关的 财务顾 问；证 券承销 与保荐；证券 自营；为期货 公司提 供中间 介绍业 务；证 券投资 基金代销；融资融券业务；中国 证监会 批准的 其他业 务。此 外，本 公司还 通过全 资或控 股子公 司开展 资产管 理、直 接投资、期货、基金 管理以 及香港 证券业 务。本报告由光大证券股份有 限公司 研究所（以下 简称“光大证 券研究 所”）编写，以合法 获得的 我们相 信为可 靠、准 确、完 整的信 息为基 础，但 不保证 我们所 获得的 原始信息以及报告所载信息之准 确性和 完整性。光大 证券研 究所可 能将不 时补充、修订 或更新 有关信 息，但 不保证 及时发 布该等 更新。本报告中的资料、意见、预测均 反映报 告初次 发布时 光大证 券研究 所的判 断，可 能需随 时进行 调整且 不予通 知。在 任何情 况下，本报告 中的信 息或所 表述的 意见并 不构成对任何人的投资建议。客 户应自 主作出 投资决 策并自 行承担 投资风 险。本 报告中 的信息 或所表 述的意 见并未 考虑到 个别投 资者的 具体投 资目的、财务 状况以 及特定 需求。投资者应当充分考虑自身特定 状况，并完整 理解和 使用本 报告内 容，不 应视本 报告为 做出投 资决策 的唯一 因素。对依据 或者使 用本报 告所造 成的一 切后果，本公 司及作 者均不 承担任何法律责任。不同时期，本公司可能会 撰写并 发布与 本报告 所载信 息、建 议及预 测不一 致的报 告。本 公司的 销售人 员、交 易人员 和其他 专业人 员可能 会向客 户提供 与本报 告中观 点不同的口头或书面评论或交易 策略。本公司 的资产 管理子 公司、自营部 门以及 其他投 资业务 板块可 能会独 立做出 与本报 告的意 见或建 议不相 一致的 投资决 策。本 公司提 醒投资 者注意并理解投资证券及投资 产品存 在的风 险，在 做出投 资决策 前，建 议投资 者务必 向专业 人士咨 询并谨 慎抉择。在法律允许的情况下，本 公司及 其附属 机构可 能持有 报告中 提及的 公司所 发行证 券的头 寸并进 行交易，也可 能为这 些公司 提供或 正在争 取提供 投资银 行、财 务顾问 或金融产品等相关服务。投资者 应当充 分考虑 本公司 及本公 司附属 机构就 报告内 容可能 存在的 利益冲 突，勿 将本报 告作为 投资决 策的唯 一信赖 依据。本报告根据中华人民共和 国法律 在中华 人民共 和国境 内分发，仅向 特定客 户传送。本报 告的