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1证券研究报告作者：行业 评级：上次评级：行业报告|请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明机械设备强于大市强于大市维持2023 年08 月20 日（评级）分析师 李鲁靖 SAC 执业证书编号：S1110519050003分析师 朱晔 SAC 执业证书编号：S1110522080001工业气体深度系列之一：短期看顺周期弹性充足，长期看成长逻辑持续演绎行业深度研究摘要2请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 短 期 逻辑：顺周期 核心受 益方向，下游 全面回 暖带动 工业气 体量价 齐增。工 业气体的 下游主 要为钢铁、石化等 顺周期 行业，工 业气体为 顺周期 的核心受 益方向。6 月以 来钢铁、石 化景气度 全面回暖，钢铁 开工率、钢铁产量、原 油 加 工 量、乙烯产量自6 月 开 始 均 出 现 显 著 回 暖。7 月 国 内 大 宗 气 体 价 格 显 著 回 升，国 内 氧 气 价 格563 元/吨，同比+17.7%；氮气价格570 元/吨，同比-4.5%；氩 气价格1145 元/吨，同比+75.6%，下游需 求旺盛 带动工 业气体 量价齐 增，顺 周期弹 性充足。长 期 逻辑：参考海 外经验，规模 效应是 工业气 体行业 的必要 扩张模 式，国 内工业 气体成 长逻辑 坚实。1）规模效 应是工业 气体行业 的必要扩张 模式，大行业 孕育万亿市 值巨头。根据 弗若斯特沙 利文预测，2023 年 全球工业气 体市场规 模将达1 万亿元，市场集中度呈 现不断 提升态 势。大 行业孕 育万亿 市值巨 头，全 球气体 龙头林 德22年 收入 体 量2300 亿元，总市值1688 亿元。2）国产替代+行业格局优化，国内市场龙头份额有望持续提升。存 量 市 场上 来 看，2022 年杭氧股份、陕鼓动力、气体动力科技三家规模较大的现场制气运营商在外包市场的市占率约为7.3%、2.7%、18.0%，合 计占 比28%，而三大外资仍占有30%的份额，剩余42%的份额由 中 小 企 业占 据，而 从 增量 市 场 上来 看，2021 年杭氧 新 签 管道 气 体订 单 占比已 接 近50%，未来 国 产替代+行 业格 局 优化，市场集 中 度 有望持续提升，龙头企业的 成长持 续性逻 辑清晰，杭氧 与盈德 两大气 体巨头 整合便 是这一 逻辑的 演绎。3）海 外 扩 张 打 开 成 长 天 花 板，杭氧一带一路出口第一枪已经打响。海 外 扩张 为 打 开 成 长 天 花 板 的 必 经 之 路，23 年6 月杭氧签订位于印尼的不锈钢行业第三方 供气项目，该 项 目 为 杭 氧 首 个 境 外 投 资 气 体 项 目，打响了海外扩张的 第一枪；我 们 推 测 该 项 目 创 收 规 模、利润率水平较高。一 带 一 路 沿 线 区 域 工 业 化 进 程 方 兴 未 艾，钢 铁 自 给 率 处 于 较 低 水 平，国 内 工 业 对 外 输 出 的 进 程 有 望 加 速 开 启，工业气体的海外空间广阔。建议关注：1）杭氧股份：上游设备+中游气体双龙头，与盈德整合有望扩大规模优势。2）陕鼓动力：透平技术赋能，压 缩空 气+工业气体有望放量。3）华特气体：气体产品丰富，深度绑定全球Tier 0 级别客 户。4）福斯达：国内空分装置率先“走出去”，一带一路设备出口带来新增长。风险提示：1）行业竞争及 市场风 险;2）技术研 发风险；3）经 济环境 影响风 险；4）海外盈 利不及 预期风 险ZXAZzQnQnOqRoQpMqNoRqRbRaO7NtRoOpNpMiNoOwOfQoMqR7NnMsMxNtRsMuOtRmP工业气体 现 代 工 业 的 基础原 材 料，被 喻为“工业 的 血液”13请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明4 资料来源：亿渡数 据，中商情 报网，天 风证 券研 究所图：工业气体的分 类1.1 工业气体“工 业 的 血 液”，国 内 市场 空 间接 近2000亿元 工 业 气 体：现代工业的基础原材料，广泛应用于几乎所有工业领域。随着中国经济的快速发展，工业气体作为现代工业的基础原材料，在国民经济中有着重要的地位和作用，广泛应用于钢铁冶炼、石油加工、焊接及金属加工、航空航天、汽车及运输设备等领域。由于工业气体对国民经济的发展有着战略性的先导作用，因此被喻为“工业的血液”。根 据 应 用领域的不同，工业气体可以分为大宗气体和特种气体。大宗气体指纯度要求低于5N，产销量大的工业气体，根据制备方式的不同可分为空分气体和合成气体。特种气体指被应用于特定领域，对纯度、品种、性质有特殊要求的工业气体，根据应用领域的不同可分为标准气体、医疗气体、激光气体、食品气体、电光源气体以及电子气体。从市场规模的占比中来看，大宗气体在下游应用市场中的需求占比约为 80%，特种气体占比约为 20%。在特种气体中，电子特气占特种气体市场规模的 60%，在所有工业气体中占比 12%。图：2021 年 国 内工 业气 体下 游 应用 领域 结构24%18%11.30%11.20%35%5 资料来源：气动动 力科 技招股 书，弗若 斯特 沙利 文，天风证 券研 究所图：2015-2025 年 全 球 及 国 内 工业 气体 市 场规 模（根据 弗若 斯特 沙利 文 预测）全球工业气体行业发展历经 200 多年，整体呈稳步发展趋势。全球 工业气体市场已有近150 年的历史，近年来供需持续增长。如弗若斯特沙利文所预测，由于工业气体在广泛的下游行业生产中发挥重要作用，全球下游行业的需求不断增长，预计进而会推动全球工业气体市场规模由2020 年的约1,348 亿美元扩大至2025 年的约1,755 亿美元，年复合增长率约为5.4%。中 国 工 业气体行业较全球工业气体行业起步晚，但在国家政策推动，外资引入，高新技术发展等因素影响下发展迅速。根据弗若斯特沙利文的资料，中国工业气体市场规模由 2015年的996亿元增长至 2020 年的 1542 亿元。未来随工业快速发展、国家政策推动和以电子特种气体为代表的新兴用气需求涌现，中国工业气体市场有望继续保持增长，2025 年中国工业气体行业市场规模预计达到2325 亿元，2020-2025 年复合增长率为8.56%。2021 年中国工业气体市场规模占全球的18.84%，与中国GDP 占世界经济比重接近。1.1 工业气体“工 业 的 血 液”，国 内 市场 空 间接 近2000亿元6091 7134 7906 8186 8954 9298 9090 10022 11046 11626 12254 9961080120013491477 15421692185119972160232517.11%10.83%3.53%9.39%3.84%-2.23%10.25%10.22%5.25%5.41%8.43%11.11%12.42%9.49%4.40%9.73%9.40%7.89%8.16%7.64%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,0002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E全球工业气体市场规模（亿元）中国工业气体市场规模（亿元）YOY YOY6 资料来源：前瞻产 业研 究院，天风 证券 研究 所图：工业气体的产 业链 工 业 气 体产业链：上游包括原材料、设备及能源供应商；中游为工业气体供应商；下游应用领域较为广泛。上 游：原 材 料设备 及能源 中 游：工 业 气体 供 应 下 游：工 业 气体应 用工业气体供应商应用行业能源化学产品 工业废气设备原材料大宗客户零售客户空气生产设备 储存设备 运输设备水资源 电力能源 燃油能源气态气体液态气体石油化工 钢铁冶炼 焊接及金属航天航空 汽车与运输冶金电子半导体 环保新能源 医药1.1 工业气体“工 业 的 血 液”，国 内 市场 空 间接 近2000亿元 上游：空分设备制造行业集中度较高，CR5 高达 82.05%，杭 氧 股份为国内龙头。低 温 空 气分离法：目前主流的空气分离技术是低温空气分离法，原理是利用氮、氧沸点不同，在高压低温的条件下，首先将空气进行液化处理，之后进行精馏工序，传热对液体空气进行分离。空 分 设 备的成本结构：空分设备由多个部件组合而成，主装置、贮存设备、压缩机的成本占比较高。空分主装备包括精馏塔及其内部的填料、塔内件、换热器和相关的动设备等，是价值量占比最大的环节，成本占比达到 27.64%；辅助生产项目主要是气体球罐、液态气体贮存系统，成本占比25.15%；压缩机是空分设备生产难度较大的环节，压缩机包括空气压缩机、氧压机和氮压机，成本占比分别为 13.68%、5.60%、1.92%，合计达到 21.20%。7 资料来源：杭氧股 份公 告，福 斯达 招股 书，天风 证券 研究所图：空分设备的工 作流 程图：空分装置生产 设备 各环节 的成 本结 构（广东 杭氧 德润钢 铁项 目）1.2 上游：空分设备行业集中度较 高，杭 氧股份为 国内龙 头8 资料来源：杭氧股 份公 告，气 体分 离设 备行 业统 计年 鉴，天风 证券 研究 所图：2020 年 国 内 空 分 设 备市 场 各家的 市 场占 有率 空 气 分 离设备行业集中度较高，杭氧股份为国内龙头。根据气体分离设备行业统计年鉴 统计的数据，以制氧总量的数据作为统计口径，2020 年国内空分设备市场中，杭氧股份以 43.21%的市占率居首；两家外资企业林德、法液空位列二三名，市占率分别为 17.04%、7.58%；随后是开元空分、开封空分、川空、福斯达等国内企业，市占率分别为 7.27%、6.95%、6.11%、4.99%，国内空分设备市场集中度较高，CR5 达到 82.05%。杭 氧 股 份：制氧总容量、大型设备出货量领先优势明显。杭氧股份实现了特大型空分装备以及关键部机的精品化，主要性能指标达到世界领先水平，改变了国内空分行业的竞争格局。2020 年杭氧股份销售的大套空分设备数量达到 40 台，领先于林德的 7 台、液化空气的 4 台。43.21%17.04%7.58%7.27%6.95%6.11%4.99%2.88%2.26%1.34%0.37%杭氧股份林德工程（杭州）液空（杭州）开元空分开封空分川空杭州福斯达黄河空分开封东京空分苏州制氧机成都深冷1.2 上游：空分设备行业集中度较 高，杭 氧股份为 国内龙 头大套数量（台/套）中套数量（台/套）小套数量（台/套）制氮设备（台/套）制 氧 总 容量（万 m3/h）杭氧股份 40 1 11 3 169.39林德工程（杭州）7 0 0 0 66.8液空（杭州）4 0 0 0 29.7开元空分 11 2 0 0 28.54开封空分 6 1 0 5 27.25川空 8 3 1 0 23.93杭州福斯达 6 4 2 11 19.56黄河空分 5 3 1 1 11.3开封东京空分 6 0 0 1 8.85苏州制氧机 0 1 1 16 5.25成都深冷 2 0 0 0 1.45表：2020 年 国 内空 分设 备市 场 各家 销售 情况注：上述统计表中市场占有率的计算上，氮气容量按 0.5 系数折合为氧容量。大型空分指6,000m/h 及以上，中型空分为1,000-6,000m/h 之间，小型空分为 1,000m/h 以下。9 资料来源：杭氧股 份公 告，亿 渡数 据，梅塞 尔官 网，天风证 券研 究所表：工业气体的销 售途 径 中 游 气 体供应：现场制气为主要供应模式。工 业 气 体的供应模式包括现场制气、零售供气，分别满足不同需求的客户群体。2021 年，现场制气在工业气体供应中占比最大，达到65%；其次是储槽供气，占比达到21%；剩下的气体供应为瓶装供气，供应占比为14%。65%21%14%现场制气储槽供气瓶装供气图：2021 年 气 体供 应方 式的 比 例（按价 值量）现场制气 储槽供气 瓶装供气图示气体状态 气态 液态 气态客户群体 大规模用气需要 中等客户 小批量用户运输半径-200km 左右大宗气体：50km特种气体：不受运输半径限制合同期 10-20 年 3-5 年 1-3 年简介在客户现场建立气体生产装置，通过管道直接向单一客户或工业园区供应工业气体生产、分装后，通过包装容器和车辆运送，将低温液态产品储存在客户的储罐中生产气体后，经充装等工艺生产瓶装气，再销售给下游客户。下游领域 金属冶炼加工、化工、炼油、电子 电子、化工、机械、塑料、食品饮料、医疗 行业不限1.3 中游：国产替代趋势明朗，现 场制气 项目回收 期约9年，25年项目IRR 约10.4%梅塞尔10 资料来源：侨源股 份招 股书，气体 动力 科技 招股 书，弗若斯 特沙 利文，天 风证 券研究 所表：自建装置供气 与外 包供气 的对 比 外 包 气 体供 应模 式：国内 的外 包气 体供 应模 式起 步较 晚，目前 占比 不足60%，参考海外成熟市场仍有较大提高空间。外 包 气 体供 应相 较自 建装 备具 备诸 多优 势。由于自建装置前期投入很大，且对运营和管理能力要求较高，出于降低成本、集中精力发展主业的考虑，越来越多的国内企业选择将气体供应业务外包，外包供气模式成为行业主流模式。国内工业气体外包起步较晚，供应占比依然较低，根据弗若斯特沙利文的数据，2021 年国 内工业气体外包供应占比预计仅为57.8%，相较于成熟市场的80%的第三方气体供应比例仍有不小的提升空间。未来中游的第三方气体供应商市场空间有望得到扩充。项目 自 建 装 置供气 外包供气运营成本需要配备相应的运营、维护人员，成本较高运营成本低供气稳定性多数设备使用年限较长，维护成本高，供气稳定性较差供应商具有丰富的运营经验和先进适用设备，供气稳定性高资源利用效率通常只使用自身所需要的气体产品，对于空分设备生产的其他副产品难以利用所有产品均能销售给下游需求客户财务成本 需要一次性大额设备投入 不需要大额设备购置支出图：中国工业气体 供应 市场的 外包 供应 占比50.5%51.5%52.5%53.4%54.6%56.5%57.8%59.1%60.6%62.0%63.5%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E外包供应占比海 外 成 熟 市 场的 外 包供 应 占比：80%1.3 中游：国产替代趋势明朗，现 场制气 项目回收 期约9年，25年项目IRR 约10.4%11 资料来源：各公司 公告，wind，中 国 人民 银行，天 风证 券研 究所图：2020 年中国市占率（外 包 气体 供应）情况 国 内 工 业气体竞争格局：存量市场上仍有较大外资比例，增量市场上逐步实现国产替代。存 量 市 场：2020年，气体动力科技为国内最大的气体供应商，德国林德、法国液化空气、美国空气产品三家外资巨头合计占比接近40%，而本土供应商杭氧的市场份额较小。增 量 市 场：从增量市场上来看，杭氧股份等国产企业发力，逐步实现国产替代。根据杭氧股份的不完全统计，2021年杭氧新签管道气体订单64万方，国内市场占比已接近50%，我们在此假设为45%，计算得出陕鼓动力市占率为21.5%，CR2 达到66.5%。1.3 中游：国产替代趋势明朗，现 场制气 项目回收 期约9年，25年项目IRR 约10.4%45%21.5%33.5%杭氧股份陕鼓动力其他14.83%13.88%13.33%12.31%6.22%39.43%Linde Group Air Liquide Air Product 图：2021 年 中 国 工 业 气 体增 量 市场 市占 率（以管 道气 体 新增 订单 计算）12 资料来源：杭氧股 份公 告，天 风证 券研 究所表：吕梁杭氧 5 万等级现场制气项目 现金 流测 算（单 位：亿元）外 包 供 气的模式：回收期约为9 年，运营期20年的IRR 为10.39%，我们以 2022 年杭氧股份发行可转债募投项目中的吕梁杭氧 5 万等级项目为例，对现场制气项目的 IRR、回收期进行测算。公司可转债募集说明书中测算主要假设如下：1）项目经济效益测算期设定为 15 年（不含建设期），每年气体供应时长为 8,000 小时，管道气及液体产品的平均单价为 0.50 元/Nm，第 1 年生产负荷为 83%计算，以后各年生产负荷为 100，计算可得第 1 年收入 1.46 亿元，随后各年收入 1.75 亿元。2）假设修理费按固定资产的 1.5%计取；销售费按销售收入 2%计取。3）固定资产折旧采用平均年限法计算，折旧年限按 15 年计，净残值率 3%。通 常 情 况下，现场制气项目到期后，客户会与气体供应商重新签订合同。我们计算了 15年、20 年、25 年、30 年 运 行 期下的 IRR，分别为 7.57%、9.48%、10.39%、10.84%。项目 的回 收期 约为 9 年。第1 年 第2 年 第3 年 第4 年 第5 年 第6 年 7-15 年 第15 年后销售收入 1.46 1.75 1.75 1.75 1.75 1.75 1.75 1.75总成本费用财务费用 0.09 0.09 0.07 0.05 0.04 0.02 0.00 0.00折旧与摊销 0.15 0.15 0.15 0.15 0.15 0.15 0.15 0.00外购动力 1.01 1.21 1.21 1.21 1.21 1.21 1.21 1.21其他成本 0.14 0.15 0.15 0.15 0.15 0.15 0.15 0.15合计 1.39 1.59 1.58 1.56 1.54 1.52 1.50 1.36税费等其他费用 0.02 0.04 0.05 0.06 0.06 0.07 0.07 0.07净利润 0.05 0.11 0.13 0.14 0.15 0.16 0.18 0.32现金流 0.20 0.26 0.28 0.28 0.30 0.31 0.32 0.32 0.09 0.09 0.07 0.05 0.04 0.020.15 0.150.150.150.150.150.151.011.211.211.211.211.211.211.210.140.150.150.150.150.150.150.151.391.591.581.561.541.521.501.360.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.0第1 年 第2 年 第3 年 第4 年 第5 年 第6 年 7-15 年 第15 年后财务费用 折旧与摊销 外购动力 其他成本图：吕梁杭氧 5 万等级现场制气项目 成本 结构（单位：亿 元）1.3 中游：国产替代趋势明朗，现 场制气 项目回收 期约9年，25年项目IRR 约10.4%13 资料来源：杭氧股 份公 告，杭 氧股 份官 网，天风 证券 研究所 现 场 制 气项目净利润率分三个阶段不断提升，具备较强的现金牛属性。现场制气项目的净利润率不是一成不变的，而是不断提升的，下方以吕梁杭氧的 5 万等级空分气体销售项目为例进行说明。按照净利润率的变动情况，现场制气项目可分为三个阶段：第一阶段：1-6 年，由于前期项目投资建设需要依靠向银行申请贷款，项目前期存在一定的还本付息的压力，随着本金的不断偿还，财务费用成本不断下降，前六年的净利润率呈不断上升趋势，由 3.56%逐渐上升至 9.35%。第二阶段：7-15 年，因前期偿清了银行贷款，此阶段不再受到财务费用的影响，但仍要计算折旧摊销，净利润率为 10.11%。第三阶段：第 15 年之后，设备的折旧年限已过，不再需要计算折旧摊销费用，净利润率有较大的提升，达到 18.33%，通常项目到期后，客户会选择与公司续签合同，因此净利润呈不断升高态势。1.461.75 1.75 1.75 1.75 1.75 1.75 1.750.050.11 0.13 0.14 0.15 0.16 0.180.32 3.56%6.50%7.26%7.76%8.52%9.35%10.11%18.33%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0.00.51.01.52.02.5第1 年 第2 年 第3 年 第4 年 第5 年 第6 年 7-15年 第15年后销售收入（亿元）净利润（亿元）净利润率图：杭氧股份空分 装置 图：吕梁杭氧 5 万等级现场制气项目 的收 入与 净利润1.3 中游：国产替代趋势明朗，现 场制气 项目回收 期约9年，25年项目IRR 约10.4%14 资料来源：侨源股 份招 股书，中商 情报 网，天风 证券 研究所1.4 下游：工业气体下游广泛，钢 铁、石油 化工为 主要下 游领域 下 游：工业气体下游广泛，钢铁、石油化工为主要下游领域。氧气、氮气和氩气具有特定的物理和化学特性，是现代工业的重要基础原料，广泛应用于国民经济众多领域。2022 年国内工业气体行业占比前三的行业为钢铁、石油化工、其他化工，这三类较为传统的行业合计占比接近55%。24%18%11.3%11.2%35%钢铁石油化工其他化工电子其他图：2022 年 国 内 工 业气 体下 游 应用 领域 结构氧气 氮气 氩气冶金高炉炼铁；平炉炼钢；电弧炉炼钢载运和净化气体；防止氧化；钢铁热处理作炼钢环境气体；特种金属冶炼石油化工作原料气 体参与 氧化反 应；合成氨生产中的气化剂作驱油气体；增加储层储量并压裂含烃层化工密封、置换、干燥和安全保护；聚乙烯等生产过程中作辅助气化肥作为氧化剂，使煤气化生产合成氨，以强化工艺过程，提高化肥产量天然气管道运输作为保护气，置换天然气运输管道中的空气以保证运输安全半导体集成电路生产的保护气和封装气；彩电显像管、液晶及半导体硅片生产的载气和保护气半导体、液晶面板、光纤线制造生产；充当载运气体平板玻璃玻璃熔炉的助燃气体；减少氮氧化物的排放量有色金属作为助燃气体，提高热效率，可大幅降低能耗火力发电IGCC 的氧化剂；净化煤气航空航天高雷诺数风洞；热处理炉和压热器；激光切割辅助气体净化氢气系统；流体系统的增压剂；观测气球的升力源机械加工等离子切割气体、激光切割辅助气体；保护金属表面铝、不锈钢、铜和镁合金焊接；热 处理的 淬火气 体、熔炉气体医疗协助低氧血症和缺氧症的治疗和预防；急救以维持病人生命冷冻和保存生物样本的冷冻剂；为医疗器械供能食品液氮浸渍式冷冻；减少食品腐坏、变色和变味；零售包装的保护气光伏作为保护气，提高多晶硅的生产纯度图：主要空分气体 的下 游应用短期逻辑：顺周期核心受益方 向，经 济复苏 带动工业气体量价齐升215请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明16 资料来源：wind，天 风证 券研 究所 气 体 价 格：氧气、氮气、氩气价格持续回升。2021 年 大宗气体价格达峰值后逐步下滑。2023 年1 月，氧气、氮气、氩气月均价格为395.67/471.39/601.31 元/吨，均处于较低位置。2023 年 大宗气体价格持续回升。截止至2023 年7 月31 日，氧气、氮气、氩气月均价分别为562.90/570.15/1145.06 元/吨；较 年初，分别+42.27%/+20.95%/+90.43%。同 环比分析，氧气价格同比、环比均为正，分别为+17.67%/16.82%。这说明氧气价格提升且保持上升趋势；氩气价格同比为正、环比为负，分别为+75.56%/-5.01%。这说明氩气价格提升幅度大，但增速放缓；氮气同环比均为负，分别为-4.53%/-4.16%。氩气价格仍在低谷，有较大提升空间。综 上 所 述，2023 年大宗气体市场供需修正，价格逐步回升；其中氧气 保 持 提升趋势，氮气提价空间大，氩气提升幅度大。2.1 短期逻辑：受益顺周期，经济 复苏带 动工业气 体量价 齐升图：氧气、氮气价 格（单位：元/吨）图：氩气价格（单 位：元/吨）02004006008001000120023/0723/0623/0523/0423/0323/0222/1222/1122/1022/0922/0822/0722/0622/0422/0322/0222/0121/1221/1121/0921/0821/0721/0621/0521/0421/0321/01中国:参考价格:氧气（元/吨）中国:参考价格:氮气（元/吨）05001000150020002500300035004000450023/0723/0723/0623/0523/0423/0423/0323/0223/0122/1222/1222/1122/1022/0922/0822/0822/0722/0622/0522/0522/0422/0322/0222/0122/0121/1221/11氩气价格（元/吨）17 资料来源：wind，天 风证 券研 究所 钢 厂 开 工率降幅收窄，粗钢、钢材产量回升。钢厂开工率正逐步回升。高炉电炉开工率均有 明显提升。7 月国内高炉开工率83.6%，同比+7.42pct，环比+0.44pct；电炉开工率62.2%，同比+12.18pct，环比+1.92pct。钢 厂 开 工率同比降幅收窄。6 月，线材、螺纹钢、电炉（短流程）开工率分别同比-4.68pct/-5.28pct/+3.39pct；相 较于5 月的-7.65/-8.03/-4.17pct 同比降幅收窄，钢厂开工率或将逐步复苏。粗 钢、钢材产量回升。截止至2023 年6 月，粗钢、钢材当月产量分别为9111.04/12007.93 万吨，同比+0.40%/+5.40%。粗钢、钢材累计产量达53564.10/67654.79 万吨，同比+1.30%/4.40%。下 游 钢 厂开工率或将逐步复苏，粗钢、钢材产量已开始反 弹，下游景气度较好。2.2 短期逻辑：受益顺周期，下游 景气度 持续回 升-15-10-5051015202530中国:产量:粗钢:累计同比 中国:产量:钢材:累计同比图：钢厂开工率（单位：%）图：粗钢、钢材产 量同 比值（单位：%）0102030405060708090100中国:高炉开工率(247 家):全国:月:平均值 中国:开工率:电炉:全国:月:平均值18 资料来源：wind，中 国石 油和 化工 公 众号，天 风证 券研 究所图：原油、乙烯产 量 原油加工量持续冲高；乙烯累计产量处于高位，部分项目即将达产，下 游 景 气度较好。原 油 加 工量显著增加。截止至2023 年6 月，原油当月加工量6095.50 万吨，累计产 量达到36358.02 万吨；当月同比+10.25%，累计同比+9.89%。乙 烯 迎 来扩产高峰期，国内石化行业需求旺盛。截至 2022 年底，我国乙烯产能达到了 4675万吨/年，产能首次超过美国，成为世界乙烯产能第一大国。不仅如此，我国乙烯产能仍处于扩能高峰期。到“十四五”末，我国乙烯产能预计将达到 7000 万吨/年左右，CAGR 为14.8%，世界第一大乙烯生产和消费国地位进一步稳固。2.2 短期逻辑：受益顺周期，下游 景气度 持续回 升-10-505101520253035中国:产量:原油加工量:累计同比 中国:产量:乙烯:累计同比图：国内乙烯新增 产能 情况企业/项 目名称 新 增 产 能（万吨）原料/工 艺路线 预 计 投 产年份宁夏宝丰能源三期 50 CTO 2023三江嘉化 125 轻烃裂解 2023广东石化 120 石脑油裂解 2023海南炼化 100 石脑油裂解 2023天津石化南港 120 石脑油裂解 2023埃克森美孚(惠州)160 石脑油裂解 2023中煤陕西榆林二期 30 CTO 2024神华包头 30 CTO 2024裕龙石化 300 石脑油裂解 2024吉林石化 120 石脑油裂解 2024联泓 20 MTO 2024内蒙宝丰 150 CTO 2024巴斯夫(湛江)100 石脑油裂解 2025中海壳牌三期 160 石脑油裂解 2025福建中沙石化 150 石脑油裂解 2025万华化学二期 120 石脑油裂解 2025广西石化 120 石脑油裂解 2025洛阳石化 100 石脑油裂解 2025岳阳石化 100 石脑油裂解 2025兵器集团 165 石脑油裂解 2025神华宁煤 60 CTO 2025长期逻辑：参考海外经验，规模 效应是 工业 气体行 业的必要扩张模式，国内工业气体成 长逻辑 坚实319请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明20 资料来源：久策气 体招 股书，华经 产业 研究 院，天风 证券研 究所图：国际工业气体 公司 并购历 史 海 外 百 年经验：规模效应是工业气体行业的必要扩张模式。全 球 市 场竞争格局：两大国际龙头不断通过收购扩张自己的业务体量。全球工业气体市场目前已经形成寡头垄断的市场格局。2000-2018 年间，德国林德气体通过对瑞典AGA 和英国BOC 的收购，以及与美国普莱克斯的合并成为最大的工业气体公司，形成林德气体集团，与收购了美国Airgas 的法国液化空气分庭抗礼。美国空气化工、德国梅塞尔和日本大阳日酸形成第二梯队。国 际 工 业气体市场份额主要由两大巨头占据。从全球工业气体市场来看，德国林德、法国液化空气两家占据了较高的市场份额，市占率分别为21%、20%，体量规模上相较其他工业气体供应商具备较大的领先优势，美国空气产品、日本太阳日酸，市占率分别为7%、5%。3.海外巨头启示录：规 模 效 应 是工 业 气体 行 业 的必 要 扩张 模 式21%20%7%5%20%27%德国Linde Group法国Air Liquide美国Air Product太阳日酸客户自建其他图：2021 年 全 球工 业气 体市 场 占有 率21 资料来源：Wind，Bloomberg，天 风证 券 研究 所 杭 氧 股 份的收入、利润体量较海外巨头仍存在较大差距，而增速优于海外巨头，未来成长空间广阔。但得益于中国经济的腾飞、国内气体的需求高增，以及国内制造业对国产气体供应的诉求，杭氧股份在中长期维度上的增速十分可观，中期（18-22四年）收入、净利润CAGR 分别为12.8%、13.1%；长期（12-22 十年）收入、净利润CAGR 分别为9.1%、10.3%，整体增速优于海外巨头。1,8591,9501,8791,9862,2481,6411,6951,6131,7802,119584613 62067183379 82 100 119 128050010001500200025002018 2019 2020 2021 2022林德 法液空 空气化工 杭氧股份4.9%6.6%9.3%12.8%5.8%5.5%3.2%9.1%0%2%4%6%8%10%12%14%林德 法液空 空气化工 杭氧股份2018-2022CAGR 2012-2022CAGR114158173247279165173192196 195981211321371487 6 812 120501001502002503002018 2019 2020 2021 2022林德 法液空 空气化工 杭氧股份25.0%4.3%10.9%13.1%10.8%4.2%7.2%10.3%0%5%10%15%20%25%30%林德 法液空 空气化工 杭氧股份2018-2022CAGR 2012-2022CAGR图：收入增速对比图：收入体量对比（单 位：亿 元RMB）图：净利润体量对 比（单位：亿元RMB）图：净利润增速对 比注：Linde2018 年与Praxair 合并 后净 利润 率连 续高 增，高 增速 主要 系合 并所 致，非 内生 性成 长3.海外巨头启示录：规 模 效 应 是工 业 气体 行 业 的必 要 扩张 模 式22 资料来源：Bloomberg，wind，天 风 证券 研究 所图：营业利润率对 比 参 考 海 外巨头，杭氧股份的盈利能力预计仍有较大提升空间。营 业 利 润率：营业利润率水平仍较海外巨头有较大差异，主要原因有四，1）海外巨头规模优势较大，规模优势明显；2）空分装置折旧年限通常为5-15 年，海外巨头气体业务起步较早，资产大多已折旧完成，而杭氧的空分装置资产仍会产生大量的设备折旧费用；3）海外巨头的下游领域广泛，医疗、电子、食品等高附加值领域占比较高，相比之下杭氧的主要面向冶金及化工等传统领域；4）海外巨头的零售气体占比较高，拓宽销售模式。净利润率：净利润率水平仍低于海外巨头的水平，但差距有所缩小，主要原因是杭氧的税率基本在15%左右，而以林德为代表的海外巨头税率约为25%。-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%2007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022林德 法液空 空气化工 杭氧股份-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%2007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022林德 法液空 空气化工 杭氧股份图：净利润率对比注：空 气 化 工 在 过去 几年 中 联营 企业 的盈 利、非经 常损 益 项目 对报 表影 响较 大，利 润率 相对 较高3.海外巨头启示录：规 模 效 应 是工 业 气体 行 业 的必 要 扩张 模 式23 资料来源：Linde 年 报，Bloomberg，杭 氧股 份公 告，天风 证 券研 究所 参 考 海 外巨头，杭氧在销售模式、下游分布方面仍有成长空间。销售模式：林德销售模式多样化，杭氧目前较为单一。林德瓶装气体销售占比最高，达到35.2%；槽车以及现场制气分别为27.6%/28.4%；相较于林德，杭氧零售气体业务有发展空间。下 游 分 布：杭氧下游以冶金为主，林德下游较分散。林德化工与能源占比为25%，冶金采矿占比19%；杭氧冶金占比过半，达到68.4%，化肥第二，占比21.0%。相较于林德，杭氧在下游应用领域上有较大拓展空间。25%19%16%14%10%9%7%化工与能源制造业医疗冶金与采矿食品饮料电子其他图：2022 年林德（Linde）下游 行业 分 布68.4%21.0%10.3%0.3%冶金化肥化工半导体图：2022 年 杭 氧 下 游行 业分 布33.2%38.6%38.5%36.9%35.2%33.4%26.9%27.0%27.5%27.6%30.1%23.8%23.3%25.7%28.4%3.4%10.7%11.2%10.0%8.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018 2019 2020 2021 2022瓶装气体 槽车气体 现场制气 设备图：林德（Linde）销售 模式 销售 收 入占 比3.海外巨头启示录：规 模 效 应 是工 业 气体 行 业 的必 要 扩张 模 式24 资料来源：Bloomberg，天 风证 券研 究所 海 外 巨 头深耕行业多年，地区分布广泛；拓展海外市场有助于突破营 收 瓶 颈。法液空：2022 年欧洲市场收入占比为40%，排名第一；其次是美洲市场，收入占比为37%。空 气 产 品：2022 年，美洲市场收入总收入45.8%，远远高于亚洲和EMEA（欧洲+中东+非洲），分别为26.8%/26.3%。林德：美洲收入占比最高，2022年达到47.6%；EMEA（欧洲+中东+非洲）业务占比第二，达到29.2%；亚太地区收入占比为21.6%。60.6%46.5%46.0%46.4%47.6%20.0%28.3%28.4%29.5%29.2%18.4%24.3%24.9%23.3%21.6%0.9%0.9%0.7%0.8%1.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018 2019 2
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