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1 行业报告行业深度研究 请务必阅读报告末页的重要声明 饮料 乳品 需求、政策、成本 三因素共驱乳 品行业向好 乳 制品需求 环比改善，开学 季、中秋 国庆旺 季将至。乳制品7 月动销环比 有所改善，同比 仍承压。分板 块看，由于 高温 天气+健康化趋势，低 温白奶、酸奶环比增 速显著改善；常温需 求韧性更强，Q2 促销力度增 大，同 比仍有 缺口、环比维 持低个 位数增长；奶 酪行业 基数小、高景气，Q2 环比显著改善、同比仍有缺口。分公 司看，同比 看新乳 业、燕塘、伊利表现相对更强，环比看 妙可、李子园、新乳业表 现 更好。Q3 即将迎来 开学、中秋国庆 旺季，乳制品 需求 有望加速 恢复。奶 价下行趋 势不变，外采原 奶降幅更 为显著。短期看，国内需 求恢复、中小 产能出 清，供 需缺口 或收窄。但乳 企新产能陆续投放，欧美 需求偏 弱、奶 价下行，预计 奶价降 幅或收 窄，但 仍处于下行通道。当前 外购原 奶价格更低，目前上游原奶 行业亏损面已 经超过 60%，规模化牧场 原奶收购 价约 3.75 元/kg，个人牧场 则低至 2.0 元/kg 左右，大型牧场 通过绑 定下游 品牌商，价格 与采购 量相对 平稳，而不具 有议价能力的中小牧场更为弱 势，外采为主 公司或有更大 利润弹性。当 前乳制品 估值合理，促销 费政策持 续发力、板块估 值有望修 复。4-6 月，宏观数据及消费力走弱，对乳企公司销 售有所拖累。7 月 31 日，国家发改委发布 关 于恢复和扩大消 费的措施。当前，促进 消费措施已落地，消费力与消费意 愿有望恢复，带 动板块估值修 复。乳品板块过 去10 年估值中枢为33x；历史上每轮 股 价波动高点，板块估 值接近50 x。截至2023年7 月31 日，板块PE-TTM 为27x，处于历史低位。政策持续发力 下，悲观预期有望加速修复。投 资建议：政策刺激 下，板 块情绪底 或 至。短期 看，消费力 恢复+高温刺激需求 的低温乳企 或更 受益，同时 原奶自给率低、成本改善 将更 显著；中期 看，随着 开学 季、中秋国 庆旺季到来，团餐、礼赠渠道 需求或 显著改 善。重 点推荐：成本 改善+结构 优化+渠道 调整提升盈利能力的【新乳 业】，深耕大湾区、“差异 化+平价”双线推 广的【燕塘乳业】，库存 包袱减轻、新品发力的【中国飞鹤】，疆 内稳健增长、差异化进击疆外的【天润乳 业】。建议关注：深耕华东的巴 氏奶龙头【光明乳业】，稳固炼乳基本盘、新产品 与新渠道加速 拓展的【熊猫 乳品】。风 险提示：消费恢复不及预期，原奶价格 波动，市场竞 争加剧 重点推荐标 的 简称 EPS PE CAGR-3 评级 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 新乳业 0.57 0.74 0.91 24.1 18.6 15.0 30%买入 燕塘乳业 0.99 1.19 1.30 22.1 18.5 16.9 27%买入 中国飞鹤 0.61 0.69 0.80 7.09 6.25 5.45 14%买入 天润乳业 0.78 0.94 1.09 18.9 15.6 13.4 21%买入 光明乳业 0.42 0.49 0.55 24.3 21.2 18.6 28%增持 熊猫乳品 0.82 0.99 1.13 30.0 25.0 21.9 38%增持 数据来源：Wind，新乳业为wind 一致预 测，国联证券 研究所预测 股价取2023 年08 月25 日 收盘价 证券研究报告 2023 年08 月 25 日 投资建议：强于大市（首次）上次建议：相对 大盘走势 作者 分析师：陈梦瑶 执业证书编号：S0590521040005 邮箱：联系人：孙凌波 邮箱：相 关报告-30%-17%-3%10%2022/8 2022/12 2023/4 2023/8饮料乳品 沪深300请务必阅读报告末页的重要声明 2 行 业报告 行业深度 研究 投资聚焦 核心逻辑 在消 费者 健康 生活 意 识觉 醒及 消费 水平 的 不断 提升 的推 动下，乳 制 品行 业加速向高品质、高附加值、高效率和可 持续发展方向 转型。2021 年底以来，原奶价格高位回落，2022 年起乳企利润率拐点陆续出现。再叠 加乳制品需求 出现改善趋势，以及 促销费政策 出台，预期、需求、成本驱动 三重 驱动下，乳企 盈利、估值或 改善。不同于市场的观点 市场认为 乳制品行业 存量竞争，成 长空间有限。我 们认为，长期 看健康化、个性化需求推动下，长期乳 制品仍保持消 费升级的大趋势。短期看，需求、成本、预 期边际改善，且当前板块 估值处于合理 低位，具备投 资机会。投资看点 乳 制品需求 回升，展望H2 开学季、中 秋国庆旺 季将至，需 求 或持续 改善。乳制品7 月动销环比有所 改善，同比仍承压。由于 高温天气+健康化趋势，低 温白奶、酸奶环比增速显著改善；常温需求韧 性更强，Q2 促销力度增大，同 比仍有缺口、环比低个位数 增长；奶酪行业 基数小、高景气，Q2 环比显著改 善、同比仍 有缺口。Q3 即将迎来开学、中秋国 庆旺季，团餐、礼赠需求或 显著改善。奶 价下行趋 势不变，外采 原奶降幅 更为显 著。短期看，短期供需缺口或收 窄；但乳企新产能陆续投放，欧美 需求偏 弱、国际奶价下 行，预计奶价 仍处于下行通道。大型牧场通过绑定下游 品牌商，价格与 采购量相对平 稳，而不具有议 价能力的中小 牧场更为弱势，外采为主 公司或有更大 利润弹性。当 前乳制品 估值合理，促销 费政策持 续发力、板块估 值有望修 复。7 月31 日，国家发改委发布 关于恢复和扩 大消费的措施。政 策催化下 消费 力与消费意愿 或恢复。乳品板块过去 10 年估值中 枢为 33x。历史上每轮股价波动高 点，板块估值 接近50 x。截至2023 年7 月31 日，板块PE-TTM 为27x，处于历史低位。投 资建议：短期看，高温刺激 下，低温乳企 需求明显 改善，同时原奶自 给率低、成本改善或更显著；中 期看，随着开学、中秋 国庆旺季到来，团餐、礼赠渠道需 求或改善。重点推荐：成本改善+结构优化+渠道调 整提升盈利能 力的【新乳业】，深耕大湾区、“差异化+平价”双线 推广的【燕塘乳业】，库存包 袱减轻、新品发力 的【中国飞鹤】，疆内稳健 增长、差异化进 击疆外的【天润乳 业】。建议 关注：深耕华东的 巴氏奶龙头【光明乳业】，稳固 炼乳基本盘、新 产品与渠道加 速拓展的【熊 猫乳品】。YWAZwPnQpMpOtNmPnQtMqR7NaO7NtRpPmOpMfQrRzRiNpNxPbRnMrRvPrNqRxNsQmP请务必阅读报告末页的重要声明 3 行 业报告 行业深度 研究 正文目录 1.需 求环比改 善，Q3 旺季将 至.5 1.1 常温表现韧性，低温 显著改善.5 1.2 终端动销复苏，公司 间增速分化.7 2.奶 价下行，外采原奶 降幅更 显著.9 2.1 奶价下行趋势不变、降幅收窄.9 2.2 奶价下行期乳企利 润 率改善.11 2.3 长期利润率提升靠产 品结构调整.13 3.政 策发力，估值有望 修复.15 4.甄 选兼具需 求韧性与 利润弹 性标的.15 4.1 新乳业：成本改善+结构优 化+渠道调整提升盈利.16 4.2 燕塘乳业：精耕大湾 区，“差异化+平价”双线推广.17 4.3 中国飞鹤：包袱减轻，新品发力.18 4.4 天润乳业：新疆第一 乳企，差异化 进击疆外.19 4.5 光明乳业：巴氏奶龙 头，持续推新 注入活力.20 4.6 熊猫乳品：稳固炼乳 基本盘，新产 品+新渠道持续拓展.21 5.风 险提示.23 5.1 消费恢复不及预期.23 5.2 原奶价格波动风险.23 5.3 市场竞争加剧.23 图表目录 图表 1：乳 制品行业 样本点动 销（亿 元，%）.6 图表 2：常 温白奶 样 本点动销（亿元，%）.6 图表 3：低 温白奶样 本点动销（亿元，%）.6 图表 4：常 温酸奶样 本点动销（亿元，%）.6 图表 5：低 温酸奶样 本点动销（亿元，%）.6 图表 6：乳 饮料样本 点动销（亿元，%）.7 图表 7：奶 酪样本点 动销（亿 元，%）.7 图表 8：伊 利股份7 月样本 点动销（亿元，%）.8 图表 9：蒙 牛乳业7 月样本 点动销（亿元，%）.8 图表 10：光明乳 业7 月样本 点动销（亿元，%）.8 图表 11：新乳 业7 月样 本点动销（亿元，%）.8 图表 12：天润乳 业7 月样本 点动销（亿元，%）.8 图表 13：燕塘乳业7 月样本 点动销（亿元，%）.8 图表 14：中国飞 鹤7 月样本 点动销（亿元，%）.9 图表 15：妙可蓝 多7 月样本 点动销（亿元，%）.9 图表 16：中国旺 旺7 月样本 点动销（亿元，%）.9 图表 17：李子园7 月样本点 动销（亿元，%）.9 图表 18：人均消费 支出和可 支配收 入增速回 升.10 图表 19：2022 年乳企资 本开支 仍在高位（亿元）.10 图表 20：原奶价格 历史波动（元/公斤）.10 图表 21：中国乳品 进口量及 增长情 况.11 图表 22：乳制品进 口量 及对 外依存 度.11 图表 23：原奶价格 历史波动（元/公斤）.11 图表 24：乳制品企 业收入增 速（%）.12 图表 25：乳制品企 业扣非归 母净利 润增速（%）.12 请务必阅读报告末页的重要声明 4 行 业报告 行业深度 研究 图表 26：乳制品企 业毛利率（%）.12 图表 27：乳制品企 业扣非净 利率（%）.12 图表 28：散养户收 购价更低（元/公斤）.13 图表 29：原奶自给 率（元/公斤）.13 图表 30：规模化养 殖企业奶 牛养殖 成本结构.13 图表 31：乳制品行 业结构化 升级趋 势明显.14 图表 32：2022 年伊利、蒙牛高 毛利品类 占比.14 图表 33：销售费用 率与生鲜 乳价格 走势对比.15 图表 34：高广告投 放对安慕 希增长 影响减弱.15 图表 35：乳品板 块PE-band.15 图表 36：重点公司 盈利预测 与估值 表.16 图表 37：燕塘乳业 盈利预测.18 图表 38：中国飞鹤 盈利预测.19 图表 39：天润乳业 盈利预测.20 图表 40：光明乳业 盈利预测.21 图表 41：熊猫乳品 盈利预测.22 请务必阅读报告末页的重要声明 5 行 业报告 行业深度 研究 1.需求环比改善，Q3 旺季将至 1.1 常温 表 现韧 性，低温 显著改善 样 本数据显 示，乳制 品7 月 动销环比 有所改善，同比仍 承压。7 月乳制品动销环比 增长 4.99%，增速回升 4.65pct；同比下滑 9.95%，增速下降 1.69pct。2023Q1 受到 疫情政策优化、集中返 乡影响，春节礼赠需 求集中释放，乳制品 销售呈现快速 恢复态势。Q2 以来，由于Q1 需求透 支、消费力 暂未恢复，收入约束下、疫情期间受 到压制更多的 出行等可选 消费恢复弹性 更强。由于乳 制品刚需属性、Q1 礼赠需求集中释放后，Q2 环比增速显著回落，板块 呈现个位数恢复 趋势。近期促 销费政策频出，以及Q3 即将迎来中秋国庆消 费旺季，消费力 与消费意愿的 有望加速恢复。板 块表现有 所分化。高温天气+健康化趋势，低温白奶、酸奶环比增速显 著改善；常温需求韧性更强，Q2 促销力度增 大以量换价，同 比仍有较大缺 口、环比维持 低个位数增速；奶酪行业 基数小、高景 气，Q2 环比显著改善、同比仍 有较大缺口；乳饮料行业同比仍有缺口，环比 有所改善。分 品类 看：常温白奶7 月份动销同比下滑5.16%，增速下降2.46pct；环比上升1.81%，增速回升0.68pct。低温白奶同比下滑10.37%，增速回升1.21pct；环比上升14.23%，增速回升17.50pct。常温酸奶同比下滑10.39%，增速回升5.25pct；环比上升3.90%，增速回升1.53pct。低温酸奶同比下滑12.23%，增速回升 1.33pct；环比上升 15.39%，增速回升 17.21pct。奶酪同比下滑 35.60%，增速回升9.66pct；环比上升9.66%，增速回升17.15pct。乳饮料同比下滑14.25%，增速下降0.49pct；环比上升4.21%，增速回升3.87pct。同比增速看，各子板块 同比增速均 为负，其中：常温白奶 低温白奶 常温酸奶 乳饮料 低温酸奶 奶酪。环比增速看，各自板块环比 均不同程度回 升，其 中低温酸奶 低温白奶 奶酪 常温酸奶 乳饮料 常温白奶。请务必阅读报告末页的重要声明 6 行 业报告 行业深度 研究 图表1：乳制品行业 样本点动销（亿 元，%）资料来源：马上赢；国联证券研 究所 整理 图表2：常温白奶 样本点动销（亿元，%）图表3：低温白奶 样本点动销（亿元，%）资料来源：马上赢；国联证券研 究所 资料来源：马上赢；国联证券研 究所 图表4：常温酸奶 样本点动销（亿元，%）图表5：低温酸奶 样本点动销（亿元，%）资料来源：马上赢；国联证券研 究所 资料来源：马上赢；国联证券研 究所-9.95%4.99%-100%-50%0%50%100%150%012345672022/8 2022/9 2022/10 2022/11 2022/12 2023/1 2023/2 2023/3 2023/4 2023/5 2023/6 2023/7-100%-50%0%50%100%0.01.02.03.04.02022/82022/92022/102022/112022/122023/12023/22023/32023/42023/52023/62023/7-40%-20%0%20%40%0.000.050.100.150.202022/82022/92022/102022/112022/122023/12023/22023/32023/42023/52023/62023/7-100%0%100%200%300%0.00.51.01.52022/82022/92022/102022/112022/122023/12023/22023/32023/42023/52023/62023/7-40%-20%0%20%40%0.00.20.40.60.82022/82022/92022/102022/112022/122023/12023/22023/32023/42023/52023/62023/7 请务必阅读报告末页的重要声明 7 行 业报告 行业深度 研究 图表6：乳饮料 样本点动销（亿元，%）图表7：奶酪样本点动销（亿元，%）资料来源：马上赢；国联证券研 究所 资料来源：马上赢；国联证券研 究所 1.2 终 端动 销复 苏，公司 间 增速 分化 环 比增速看，7 月 妙可 蓝多、李 子园、新 乳业 样本 数据 表现 较好。妙可蓝多7 月动销环比上升 11.98%，增速回升 17.24pct；同比下滑 29.37%，增速回升 1.86pct。奶酪单价 较高且属于 必选消费中的 可选 品，消费力 不足背景 下 同 比仍有缺口。但 随着消费力恢复、且公司 加大渠道推广 力度，环比增 速回升。李子园 7 月动销环比 上升10.00%，增速回升 18.05pct；同比下滑 23.88%，增速回升 5.12pct。公司启动 新营销方案，7 月环 比增速有所回 升。新 乳业7 月 动销同比下 滑2.65%，增速微降0.99pct；环比上升8.87%，增速回升12.13pct。公司以低温奶 为主、夏季表现较强，产品 高端化升级提升客单价。天 润、飞 鹤、燕 塘环比 表现较弱。天润乳业7 月动销环比增长1.57%，增速回升19.79pct；同比下滑26.68%，增速略降1.94pct。预计公司疆内增长稳健，疆外 受市场竞争加剧、产品 单 价偏高 影响增 速 偏慢。飞鹤7 月动销环比 增长1.36%，增速 回升1.15pct；同比下滑11.82%，增速下降5.98pct。由于新国标后中小厂商甩货，动销压力仍较大。燕塘乳 业7 月动销环比 下降2.65%，增速回升8.27pct；同比下滑6.76%，增速下降15.86pct。公司精耕大湾区、消费力恢复较快，受去年同 期基数偏高影 响、增速恢复较慢。伊利 股份 7 月动销环 比上升 6.45%，增速回升 3.48pct；同比 下滑8.34%，增速下降3.29pct。公司液奶业务Q2 增速回升、但进度仍不及预期，奶 粉新国标导致小企业甩货 影响短期增速，冷饮和成人 粉维持较快增 速。环比增速看，妙可 李子园 新乳业 蒙牛 光明 伊利 天润 飞鹤 燕塘 乳业。同比增速看，新乳业 燕塘乳业 伊利股份 蒙牛乳业 中国飞鹤 光明 李子园 天润 妙可蓝多。-100%-50%0%50%100%150%0.00.51.01.52022/82022/92022/102022/112022/122023/12023/22023/32023/42023/52023/62023/7-50%0%50%100%0.000.050.100.150.202022/82022/92022/102022/112022/122023/12023/22023/32023/42023/52023/62023/7 请务必阅读报告末页的重要声明 8 行 业报告 行业深度 研究 图表8：伊利股份 7 月样本点动销（亿 元，%）图表9：蒙牛乳业 7 月样本点动销（亿 元，%）资料来源：马上赢；国联证券研 究所 资料来源：马上赢；国联证券研 究所 图表10：光明乳业 7 月样本点动销（亿 元，%）图表11：新乳业 7 月样本点动销（亿元，%）资料来源：马上赢；国联证券研 究所 资料来源：马上赢；国联证券研 究所 图表12：天润乳业 7 月样本点动销（亿 元，%）图表13：燕塘乳业 7 月样本点动销（亿 元，%）资料来源：马上赢；国联证券研 究所 资料来源：马上赢；国联证券研 究所 6.45%-100%-50%0%50%100%150%05101520252022/82022/92022/102022/112022/122023/12023/22023/32023/42023/52023/62023/7 7.83%-100%-50%0%50%100%150%0510152022/82022/92022/102022/112022/122023/12023/22023/32023/42023/52023/62023/7 6.95%-100%-50%0%50%100%0.00.51.01.52.02022/82022/92022/102022/112022/122023/12023/22023/32023/42023/52023/62023/7 8.87%-50%0%50%100%0.00.20.40.62022/82022/92022/102022/112022/122023/12023/22023/32023/42023/52023/62023/7 1.57%-50%0%50%100%0.000.050.100.152022/82022/92022/102022/112022/122023/12023/22023/32023/42023/52023/62023/7-2.65%-50%0%50%100%0.000.050.100.150.202022/82022/92022/102022/112022/122023/12023/22023/32023/42023/52023/62023/7 请务必阅读报告末页的重要声明 9 行 业报告 行业深度 研究 图表14：中国飞鹤 7 月样本点动销（亿 元，%）图表15：妙可蓝多 7 月样本点动销（亿 元，%）资料来源：马上赢；国联证券研 究所 资料来源：马上赢；国联证券研 究所 图表16：中国旺旺 7 月样本点动销（亿 元，%）图表17：李子园 7 月样本点动销（亿元，%）资料来源：马上赢；国联证券研 究所 资料来源：马上赢；国联证券研 究所 2.奶价下行，外采原奶降幅更显著 2.1 奶 价下 行趋 势不 变、降幅收 窄 国 内需求有 望恢复，短期中 小产能 出清、但 乳企 新 产能 陆 续投放。短期供 需缺口或 收窄，但 供过于求 格局不变。从海 外看，欧 美 需求偏 弱、国际 奶价下行，或拖累 国内 奶价。预 计 奶价 仍 处于下行 通道，但需求 恢复下奶价 降幅或 收窄。Q2 需求疲 软，政策 刺激下 H2 消费有 望恢复。2023 年 4 月后，压抑的 恢复 性消费需求释放后，消费数据 走弱。据萝卜投资 线下 数据，伊利、蒙牛 等 销售量回落。5月伊利销售量23.1 万吨，同比下降7.6%；蒙牛销售量20.6 万吨，同比下降12%。7月31 日，国家发改委发布 关于恢复 和扩大消费的措 施，把恢复 和扩大消费摆 在优先位置，增强消 费能力，改善消费条件，创新消费 场景，释 放消费潜力。下半年，消费能力和消费意愿有 望企稳回升，或拉动乳制品 需求。短 期中小牧 场或出清，牧场 产能陆续 投产、供过于求 格局不变。2021 年 9 月 至今原奶价持续回落，2023 年 7 月跌 至 3.75 元/公斤。根据中国奶业大会，目前 上游原奶行业亏损面已经 超过60%，不具有议价能力的中小牧场 更为弱势。中小产能 有出-1.36%-20%-10%0%10%20%30%0.00.20.40.60.82022/82022/92022/102022/112022/122023/12023/22023/32023/42023/52023/62023/7 11.98%-100%-50%0%50%100%150%0.00.20.40.60.82022/82022/92022/102022/112022/122023/12023/22023/32023/42023/52023/62023/7 13.50%-100%0%100%200%300%02462022/82022/92022/102022/112022/122023/12023/22023/32023/42023/52023/62023/7 10.00%-40%-20%0%20%40%0.000.050.100.150.202022/82022/92022/102022/112022/122023/12023/22023/32023/42023/52023/62023/7 请务必阅读报告末页的重要声明 10 行 业报告 行业深度 研究 清趋势，2023 年5 月，乳企 每天 喷粉数在4000-5000 吨，较2 月高点时期日均1.08万吨有所好转，短期看 随着上游中小 产能出清奶价 或有所反弹。当 前我国乳业规 模化程度高，近几年在乐 观的消费预期 下，头部乳企 积极布局上游 牧场。2021 年全 国新扩建牧场项目166 个，涉及存 栏98 万头，计划 投资总额390 亿元，其中“万头牧 场”占比达 62%；2022 年新建及在建项目 148 个，涉及存栏达 147 万头，计划投资 总额近 420 亿 元。2022 年我国奶类产量 4027 万吨，首次突破 4000 万吨大关。当前乳企行业资本开支仍在高 位，未来两年随 着新牧场建成 投产，行业或仍 处于供过于求 格局。图表18：人均消费支出和可支配收入 增速回升 图表19：2022 年乳企资本开支仍在高位（亿元）资料来源：国家统 计局；国联证 券研究所 资料来源：Wind；国联证券研究 所 注：统计 范围仅包含上 市乳企 欧美 需求疲弱、原 奶价格维持 下降 趋势，乳 品进口 或回升。新冠疫情以来，产量下降、全球通胀、饲 料成本上涨的 影响，2022 年 3 月恒天然原奶价格涨至近期 高点3.18 元/公斤。受供给恢复、需求下降的 影响，国 内奶价 先见顶 回落，新 西兰、美 国、欧盟奶价相继回落，降幅高于国 内原奶价。按照当前汇率 计算，澳洲原 奶价格约 2.66元/公斤，美国原奶价格2.98 元/公斤，欧洲原奶价格3.5 元/公斤，与国内原奶价差拉大，乳制品进口或 回升，对国内 奶价亦有所压 制。图表20：原奶价格历史波动（元/公斤）资料来源：农业农 村部，CLAL；国联证券研究 所 整理 注：海外价格按照 当期汇率折算-10%0%10%20%30%-40%-20%0%20%40%60%80%050100150 YOY0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.505.002010-012010-042010-072010-102011-012011-042011-072011-102012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-04国 内原 奶平 均价（元/公 斤）恒 天然 原奶 价（元/公斤）美 国原 奶价 格（元/公斤）EU-27 原奶 价格（元/公 斤）请务必阅读报告末页的重要声明 11 行 业报告 行业深度 研究 图表21：中国乳品进口量及增长情况 图表22：乳制品进口量及对外依存度 资料来源：中国海 关总署；国联 证券研究所 资料来源：iFind；国联证 券研究所 2.2 奶 价下 行期 乳企 利润 率改善 历 史上出现 过三轮原 奶价格 下跌：1）2008 年，“三聚氰胺”事件影响 下，乳制品尤其是婴配粉需求 大幅下滑，2009 年底散户出清，奶价回 升。2）2013 年在夏 季 反常气候，全球口蹄疫 爆发、奶农宰杀 奶牛，新西兰 旱灾影响下，国 内外 原奶价格 持续攀升。大型乳企投资 建设大型牧场，奶农大量补栏、供给回升，加 上进口大包粉 价格回落，原奶价格 下降。3）2021 年以来，疫情影响下购 买力下降，乳企加速布局 上游奶源，规模化牧场 大 批投产，奶价 震荡下行。图表23：原奶价格历史波动（元/公斤）资料来源：马上赢；国联证券研 究所 整理 回 顾上轮周 期，2014-2015 年期间 天润、三 元、燕塘 利润增速 突出。2015 年，天润乳业营收同比增 长80.26%；扣非净利润同比增长387.05%。主要因为爱克林酸奶、新品奶啤 拉动疆内市 场，以及公 司定增收购天 澳 牧业、扩 建牧场。三元 股份营收 45.5亿元，同比增长0.35%；盈亏平衡，同比大幅减亏。主要因为公司 婴配粉业务在 三四线城市打开销量、收 购江苏三元双 宝。燕塘乳业 营收增速 8.69%，扣非归母净利润增速15.58%。主要因为公司原奶自给率25%、受益原奶成本下降，乳饮料占比提升 改善毛利率。-20%-10%0%10%20%01002003004005002017 2018 2019 2020 2021 2022中国乳品进口 量（万吨）YOY 右轴0%10%20%30%40%50%050100150200250300 液体奶和奶粉 总进口量（万吨）对外依存度请务必阅读报告末页的重要声明 12 行 业报告 行业深度 研究 图表24：乳制品企业 收入增速（%）图表25：乳制品企业 扣非归母净利润 增速（%）资料来源：Wind；国联证券研究 所 资料来源：Wind；国联证券研究 所 2014-2015 年期间，毛利率 改善最为 明显的是 三元、天 润、燕塘。三元乳业毛利率从 14Q1 的 23.23%提升至 15Q4 的 34.06%，共提升 10.83pct；天润乳业毛利率从14Q1 的19.66%提升至15Q4 的37.15%，共提升17.49pct；燕塘乳业从14Q1 的29.36%提升至15Q3 的38.93%，共提升9.57pct。图表26：乳制品企业 毛利率（%）图表27：乳制品企业 扣非净利率（%）资料来源：Wind；国联证券研究 所 资料来源：Wind；国联证券研究 所 外 购原奶价 格更低，外 采为主 的公司或 更受益。根据中国奶业大会，目前上游原奶行业亏损面已经超 过60%。目前公司 原奶价格 在3.75 元/kg，个人牧场收奶价也会低，而原奶综合成 本3.9 元/kg 左右，当前奶价 跌破成本价。大型 牧场通过绑定 下游品牌商，价格与采购量相 对平稳。而 不具有 议价能力的中 小牧场更为弱势，行 业中“无人收奶”与“杀牛”现象 时有 出现。当前市场上 外采原奶降价 幅度更大，外采为 主公司或有更大利润弹性。请务必阅读报告末页的重要声明 13 行 业报告 行业深度 研究 图表28：散养户收购价更低（元/公斤）图表29：原奶自给率（元/公斤）资料来源：ifind，国联证 券研究所 资料来源：ifind，公司公 告，国联证券 研究所 2.3 长 期利 润率 提升 靠产 品结构 调整 从龙头伊利、蒙牛的历 史盈利能力变 动看，影响公司 毛利率的因素 主要为原奶价格下行、产品提价、推出高毛利 大单品以及产 品高端化；而影响净 利率的关键要 点则是广告投放和渠道费 用支出。宏观经济 下行压力下，无法频 繁对产品直接 提价，同时伴随消费者需求多元 化，集中资源再打 造一款百亿级 规模大单品的 难度提升，本轮乳企 净 利率 改善 或主 要依 靠原 奶价 格下 行 带来 的成 本回 落、产品 端高 端化 竞争 带来 的毛 利率改善、对广告 和渠道 投放减缓 释放的 净利率空 间。1）基于伊利2022 年财务数据测算，我们认为原奶 预计占伊利营 业成本60%左右，根据敏感性测试原奶 价格变动 10%，伊利的毛利率变 动 4.06 个百分点。因此，仅考虑原奶价格因素，假 设年内原奶价 格回落 5%，伊利毛利率有 望提升 2.03 个百分点，而产品结构类似的蒙 牛也有望呈现 类似的毛利率 变动。2）伊利、蒙牛产品矩阵中高端白 奶、奶酪、鲜 奶、奶粉等高毛利 品类占比逐年01234 0%20%40%60%80%100%120%图表30：规模化养殖企业奶牛养殖成 本结构 资料来源：产业信 息网，国联证 券研究所 饲料成本,66%12%22%饲料成本 人工成本 其他成本请务必阅读报告末页的重要声明 14 行 业报告 行业深度 研究 提升，产品结构升级以 及品类高端化 助力公司毛利 率提升，同时相 较于海外成熟 市场乳企，两者产品结构仍有 较大改善空间。根据 业绩预测，我们预计 伊利2025 年高/低毛利产品占比改善 至 32%/68%，对应毛利率提升 0.87 个百分点，相较于原奶价格下行带来的毛利率变动，产品结构改 善对伊利、蒙 牛提升较小。图表31：乳制品行业结构化升级趋势 明显 图表32：2022 年伊 利、蒙牛高毛利品类占 比 资料来源：欧睿国 际，国联证券 研究所 资料来源：欧睿国际，国联证券 研究所测算 3）龙头逐渐将重心从单 纯追求规模扩 容转向净利润率 提升，广告 投放从高举高打转向精准营销。当前原 奶价格震荡回落 背景下，伊利、蒙牛提升 净利率的最直 接手段是减少广告投放和 终端促销。对比 原奶价格与两 者销售费用率，伊利销售费用 率与原奶价格呈现负相关 性，蒙牛销售 费用率则与原 奶价格走势类 似。伊 利在原奶 上行周期 均降低 销售费用 率。2009 年后 原奶 价格增长约 35%，对应伊利销售费降低 5 个百分点，主要 由于 为应对毛利 率下行压力，伊利依靠此前 织网行动 强化 的渠 道优 势可 通过 在终 端促 销 和广 告投放 降低 来 释放 利润 空间，稳定 净利率水平。2018 年后，原奶价格进入上行 区间，伊利销 售费用率又一 次呈现下行趋 势。蒙 牛销售费 用率与原 奶价格 关联度较 低。我们认为主要由于2008 年后蒙牛在乳制品 行业 中长 期扮 演伊 利追 赶者 的角 色，伊 利降 低销 售费 用率 会被 蒙牛 看 作攫 取伊利份额的契机，因此会逆 势加强费用投 放。同时，蒙牛由于渠道端 早年采取大经 销商模式，终端掌控度不 及伊利，在规 模扩大后，对 大经销商的费 用率压降较为 困难。0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%近10 年销售额复合增速请务必阅读报告末页的重要声明 15 行 业报告 行业深度 研究 图表33：销售费用率与生鲜乳价格走 势对比 图表34：高广告投放对安 慕希增长影 响减弱 资料来源：产业信 息网，国联证 券研究所 资料来源：欧睿国 际，Wind，国 联证券研究所 整理 3.政策发力，估值 有望修复 政 策持续发 力，预期 与乳制 品 需求有 望加速 修复。7 月 31 日，国家发改委发布关于恢复和扩大消 费的措施，预计六个方 向发力：稳定大宗 消费、扩大服务消 费、促进农村消费、拓展新型消费、完善消费设 施、优化 消费环境。4-6 月，宏观数 据及消费力走弱，对乳企 公司销售有所 拖累；当前，促 进消费措施已 落地，乳制品销 售额与22 年同期比仍有缺口。消费力与消费意 愿有望恢复，乳制品需求或 企稳回升。当前 板块估 值合理。乳品 板块过去 10 年估值中枢为 33x。历史上每轮高点，板块估值 接近50 x。2016 年在集中度提升、消费升级以 及全面二孩政 策带来的人口 红利下，乳企业绩改善，乳制品 板块逆势上涨，板 块估值高点 为 46x。2020 下半年，随着疫情缓解，乳企通过 产品结构调整 与控费优化 盈 利能力，2021 年 1 月板块估值高点为60 x。截至2023 年7 月31 日，板块PE-TTM 为27x，处于历史 低位。图表35：乳品 板块 PE-band 资料来源：Wind；国联证券研究 所 整理 4.甄选兼具需求韧性与利润弹性标 的 产 品结构与 采购方式 影响利 润弹性。1）根据样本数据，板块Q2 终端动销同比 增0.00%10.00%20.00%30.00%0.002.004.006.002010201120122013201420152016201720182019202020212022生鲜乳价格（元/公斤，左轴）伊利销售费用率蒙牛销售费用率0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%050001000015000200002500030000350002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020安慕希规模 百万元 伊利广告费用率 右轴请务必阅读报告末页的重要声明 16 行 业报告 行业深度 研究 速为负，环比为 中 个位数增长。Q2 外部环境承压，板 块内部表现分 化。同比增速 看，常温白奶 低温白奶 常温酸奶 乳饮料 低温酸奶 奶酪。环比增速看，低温酸奶 低温白奶 奶酪 常温酸奶 乳饮料 常温白奶。2）从成 本端看，中小牧场话语权 较弱、原奶价格 降幅更大，外 购原奶或带来 更明显成本改善，原奶自给率：燕塘 光明、三元 新乳业 天润。渠 道力、品牌力、产 品力构筑 壁垒。长期看，乳制品核心要素是渠道掌 控能力，强 渠道力意味着公司 产品可迅速直 面消费者，降低 公司的 营销成 本。其次在于公 司的品牌建设，品牌能降低消 费者的决策成 本。从产品层面看，品质突 出或 针对细分 群体的多元化、个性化需 求是乳品未来 发展方向。我 们认为政 策刺激下，板块情 绪底已至。短期看，布局消费力恢复+高温刺激需求的低温乳企，同时 原 奶自给率低、成本 改善或更为显 著；中期看，随着 开 学季、中秋国庆旺季到来，团餐、礼
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