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场外 期权 专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 1 of 22 Huangjin 金融工程研究 证券研究报告 场 外 期权专题报告 证券分析师 崔健 CFA 022-28451618 cuijian2001163 助理分析师 李元玮 S1150116080006 022-23873121 liywbhzq 相关研究报告 全球 场外 期权 概况 场外 期权 专题 报告 2016.12.29 核心观点 ： 场外期权发展现状 2017 年 券商 场外期权业务得到爆发式增长， 2017 年当年累计新增初始名义本金 5011.36亿元，累计交易 17647笔， 占整个场外衍生品市场的 66.91%，但与海外市场规模以及国内股市、债市 交易 规模相比存在很大的差距， 我国场外期权 市场发展仍 不成熟， 监管趋严， 预计在政策的引导和鼓励下， 未来有较大的成长空间。 挂钩标的方面，主要以 A 股股指和 A 股个股为主， 因为对冲便利且成本低，参与 股指场外期权 的报价机构较多， A 股个股看涨期权受 2017 年 市场环境的影响， 需求增加，业务增长较快 ；参与机构方面， 有较强的定价能力和风险对冲能力，且具备较多客户资源的大 型券商开展场外期权业务具有绝对优势，因此场外期权市场集中度较高， 从 统计 数据 来看 ， 商业银行、私募基金和期货公司是主要的交易 对手方 机构， 场外期权的需求分化，且越来越多样化 ， 随着场外期权业务的监管趋严，对于投资者的确定也将 更加严格 ， 短期内 或 对 业务 造成 冲击 ， 但 长期 有利于 市场 的 规范化 ， 更好地 服务于 实体 经济 ；由于场外期权“一对一”灵活设计的特性，产品种类丰富多彩，具体的产品结构要根据客户需求而确定。 场外 期权的核心：定价与对冲 场外期权的盈利来源于权利金与对冲成本之间的差值，且场外期权具有高杠杆特性，风险较高，因此定价与对冲的专业化能力对于开展场外期权业务至关重要。 场外期权发行方为了获取风险 补偿，需要在实际波动率的基础上增加波动率溢价，从而覆盖对冲成本， 由于场外期权的非标准化，流动性较低，投资人往往需要将期权产品持有 至 到期，因此对冲风险 所需 的时间更长，不确定性也更高，所以 定价必须要考虑到对冲过程中所涉 及的交易成本、资金占用成本、交易频率、复制误差、头寸舍入误差等因素。 场外期权 的 主要 应用 1、 对存量股票进行风险对冲 2、 替代现货 ，增加收益 3、 设计结构化理财产品 4、 实体企业风险管理 5、 积极探索“保险 +期 货（ 权 ） ”模式 场外期权发展现状 、核心 与应用 场外 期权 专题报告 分析师： 崔健 CFA SAC NO： S1150511010016 2018 年 04 月 16 日 场外 期权 专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 22 目 录 1.场外期权发展现状 . 4 1.1 场外期权规模加速增长，仍存发展空间 . 4 1.2 场外期权挂钩标的以股指和个股为主 . 6 1.3 场外期权市场集中度较高 . 8 1.4 场外期权产品结构灵活多样 . 10 2 场外期权的核心：定价与对冲 . 11 2.1 经典定价模型的介绍 . 11 2.1.1BS 定价模型 . 11 2.1.2 二叉树定价模型 . 13 2.1.3 蒙特卡洛模拟 . 14 2.2 主要对冲方法简介 . 14 2.2.1 静态对冲 . 15 2.2.2delta 动态对冲 . 15 3 场外期权的主要应用 . 16 3.1 对存量股票进行风险对冲 . 16 3.2 替代现货，增加收益 . 17 3.3 设计结构化理财产品 . 17 3.4 实体企业风险管理 . 18 3.5 积极探索“保险 +期货（权）”模式 . 18 4 未来展望 . 19 场外 期权 专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 22 图 目 录 图 1： 场外期权当月新增名义本金及交易笔数（右轴） . 4 图 2：场外期权当月存量名义本金及交易笔数（右轴） . 4 图 3：场外期权当月新增单笔名义本金呈现下降趋势 . 5 图 4：全球场外衍生品名义本金规模及场外期权占比（右轴） . 5 图 5：我国场外衍生品当月新增名义本金规模及场外期权占比（右轴） . 6 图 6：互换和场外期权当月新增名义本金规模与占比（右轴） . 6 图 7：互换和场外期权当月新增交易笔数与占比（右轴） . 6 图 8：不同标的当月新增名义本金规模 . 7 图 9：股指与个股场外期权市场占比最高 . 7 图 10：不同标的当月新增期权费占比情况：个股期权占比维持高位 . 8 图 11：证券公司场外期权业务集中度高位震荡 . 8 图 12：交易对手方当月新增名义本金占比情况 . 9 图 13：交易对手方当月新增合约笔数占比情况 . 9 图 14：主要交易对手方当月新增名义本金占比变动情况：商业银行占比下降，但仍是主要需求方 . 10 图 15：主要交易对手方当月新增合约笔数占比变动情况：私募基金占比最高 . 10 图 16：中证报价系统场外期权参考报价节选 . 10 图 17：利用场外期权对存量股票风险对冲示意图 . 17 图 18：场外期权替代现货示意图 . 17 图 19：设计结构化理财产品示意图 . 18 图 20：“保险 +期货（权）”模式示意图 . 19 表 目 录 表 1：场外期权主要客户及相应需求 . 16 场外 期权 专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 22 2 月 5 日至 9 日受外围股市暴跌的影响，市场深度下调将 2018 年开年涨幅全部回吐，投资者恐慌情绪抬升，中国波指一度升高至 38.34，市场波动加剧，50ETF 期权成交量大幅提升，日均成交量较前周提升了 66.8%，看跌期权的套保对冲功能显现，咨询期权开户的投资者 越来越多，但是由于目前 A 股市场场内仅有 50ETF 期权，避险功能有限，未能完全覆盖市场的对冲需求，作为三大攻坚战之首的防范化解重大风险，尤其是系统性金融风险，更需要利用场外期权市场弥补场内缺陷，有效进行风险管理， 拓展场内市场服务实体经济的广度和深度。 本文主要介绍 目前场外期权的发展现状 、定价与对冲以及 用实例说明场外期权的 具体应用。 1.场外期权发展现状 1.1 场外期权规模 加速增长 ， 仍存发展空间 2013 年 8 月 19 日，我国首只券商的场外期权诞生 ， 2017 年场外期权业务得到爆发式增长 ， 2017 年当 年累计 新增 初始名义 本金 5011.36 亿元， 同比 增长44.23%， 累计交易 17647 笔 ， 同比增长 301.8%， 场外期权市场流动性提高， 单笔 交易 名义本金规模下降 明显 ； 2018 年 1 月当月新增名义本金 641.39 亿元， 较上月 增加 24.84%，新增交易 3445 笔 ， 月末结存 6964 笔，共计名义本金2256.75 亿元。 图 1：场外期权当月新增名义本金及交易笔数 （右轴） 图 2：场外期权当月存量名义本金及交易笔数 （右轴） 资料来源： 中国证券业协会 ，渤海证券研究所 资料来源 ： 中国证券业协会 ，渤海证券研究所 场外 期权 专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 22 图 3： 场外期权当月新增单笔名义本金呈现下降趋势 资料来源： 中国证券业协会 ，渤海证券研究所 截至 2017 年上半年， 全球场外衍生品 未平仓 名义本金规模达到 542.44 万亿美元 ，其中场外期权占比 9.63%，约 52.24 万亿美元 ， 相比于国外 市场，国内场外衍生品和场外期权规模较低， 截至 2017 年 6 月 ， 分别为 3915.1 和 2665.08 亿元，成熟度不高， 未来还有很大的发展空间 。 2017 年 国内场外衍生品累计新增名义本金 7489.47 亿元，其中场外期权占比 66.91%， 为 5011.36 亿元， 当年 国内股权融资 规模 约 为 1.72 万亿元，债券市场 当年 发行 规模 约 为 40.8 万 亿 元，国内场外衍生品、场外期权 规模相比于股市、债市而言仍有一定的差距。 图 4： 全球场外 衍生品 名义本金规模及 场外期权 占比 （右轴） 资料来源： BIS，渤海证券研究所 场外 期权 专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 22 图 5： 我国 场外 衍生品 当月新增 名义本金规模及 场外期权 占比 （右轴） 资料来源： 中国证券业协会 ，渤海证券研究所 场外衍生品除了场外期权以外还有另一大类产品： 收益 互换，前期互换业务占比较高，从 2017 年 6 月起场外期权当月新增交易笔数超过互换 ， 2015 年 11 月融资类收益互换新增业务被叫停，互换交易受到影响突然大幅缩水，后有所恢复，从 2016 年下半年开始场外期权业务占比呈现上升趋势 ，目前已成为场外衍生品中的主力产品。 图 6： 互换和场外期权 当月新增 名义本金 规模 与占比（右轴） 图 7： 互换和场外期权 当月新增交易笔数 与占比（右轴） 资料来源： 中国证券业协会 ，渤海证券研究所 资料来源： 中国证券业协会 ，渤海证券研究所 1.2 场外期权挂钩标的 以股指和个股为主 场外 期权 专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 22 从挂钩标的的类别来看，分为 A 股股指、 A 股个股、商品期货、黄金期现货、境外标的五大类别，其中 A 股股指主要包括沪深 300、上证 50 和中证 500 指数 ，因为场内有沪深 300 股指期货、上证 50 股指期货和中证 500 股指期货提供给场外期权发行方进行对冲，相比于其他标的的场外期权，对冲更加便利，且成本较低，因此参与 A 股股指场外期权报价的机构较多； A 股个股场外期权主要是以蓝筹、指数成分股为主，比如贵州茅台、中国平安、中国建筑、格力电器、创业板ETF、深 100ETF、黄金 ETF 等， 2017 年的大盘蓝筹行情推动了 A 股个股看涨期权业务的大力发展；商品期货场外期权主要 是以活跃品种的主力合约为主，包括沪金、沪铜、沪铝、螺纹钢、豆粕、白糖、铁矿石、橡胶等，其中豆粕期货期权和白糖期货期权也分别于 2017 年 3 月 31 日和 2017 年 4 月 19 日上市交易。 从当月新增名义本金的维度看 ， 目前以 A股股指和 A 股个股为标的的场外期权基本各占据 了 一半的市场份额 ， 其中 A 股个 股场外期权市场份额占比由 2016 年底的 12.89%上升至 2017年底的 43.05%， 2017 年受市场环境的影响， A 股个股场外看涨期权需求增加，业务增长较快， 因为个股期权对冲成本 高 ， 所以从期权费的维度进行统计 ， 其占比最高 ，除了 2017 年 5 月以外，其余月份均在 70%以上。 图 8： 不同 标的 当月新增名义本金 规模 图 9： 股指与个股 场外 期权市场 占比 最高 资料来源： 中国证券业协会 ，渤海证券研究所 资料来源： 中国证券业协会 ，渤海证券研究所 场外 期权 专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 22 图 10： 不同 标的当月新增期权费占比 情况：个股 期权 占比维持高位 资料来源： 中国证券业协会 ，渤海 证券 研究所 1.3 场外 期权 市场集中度 较 高 截至 2018 年 4 月 6 日， 在 中证报价系统 参与 场外衍生品 交易的 共有 1755 家机构，其中证券公司 有 92 家，但由于场外期权对证券公司的专业能力要求较高 ，除了 要有充足的自有资金 用于风险管理以外，还要有 较强的定价能力和风险对冲能力，且具备较多客户资源的大型券商开展场外期权业务具有绝对优势，因此场外期权市场集中度较高。 经过 统计 场外期权当月新增名义本金规模排名前三的券商总计规模占整个市场新增名义本金的比重， 发现 集中度表现为高位震荡 ， 虽然占比已经由 2016 年 10 月的 88.94%下降到 2018 年的 1 月的 76.19%，但仍维持在高位 。 图 11： 证券公司 场外期权 业务集中度 高位 震荡 资料来源： 中国证券业协会 ，渤海证券研究所 场外 期权 专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 22 证券公司场外期权的交易对手方 包括 商业银 行、私募基金、基金公司、期货公司、证券公司和保险公司等， 其中商业银行、私募基金和期货公司是主要的交易 对手方 机构， 近一年来 三类 机构合计当月新增名义本金占比平均为 60.26%，合计当月新增合约笔数占比平均为 73. 26%。 从占比变动情况来看，商业银行占比呈现下降趋势，私募基金和期货公司占比增加，交易越来越活跃 。 但 4 月 10 日晚间，21 世纪经济报道曝出证券业协会对券商进行窗口指导，暂停券商与私募基金开展场外期权业务，主要是出于对个人投资者的保护， 料短期内将造成场外期权业务的萎缩 ， 随着场外期权业务的监管趋严，对于投资 者的确定也将更加严格。 商业银行和私募基金对于指数 期权和个股期权的需求较大， 这 也解释了为何这两类标的的市场份额占比最高， 2017 年个股场外期权业务的快速增长也与私募基金的需求推动有直接关系 。 商业银行于 2018 年 1 月 的 市场占比为 31.47%，虽占比有所下降，但仍是场外期权主要需求方， 期货公司主要采用商品期货期权进行对冲，“保险 +期货”是金融服务三农的主要模式之一，得到监管 机构 等相关部门的大力支持，“保险 +期权”模式也在积极探索之中，目前保险机构参与场外期权已取得零的突破，金融要回归本源 服务于实体经济， 场外 期权作为风险管理的主要工具之一， 预计未来此项业务将继续增长。 监管趋严有利于场外期权业务更加规范化，更好地服务于实体经济，若能“穿透”场外期权的交易对手方，解决投资者适当性的监管问题，在风险可控的情况下，场外期权业务仍有发展空间。 图 12： 交易对手方当月新增名义本金占比 情况 图 13： 交易对手方当月新增合约笔数占比 情况 资料来源： 中国证券业协会 ，渤海证券研究所 资料来源： 中国证券业协会 ，渤海证券研究所 场外 期权 专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 22 图 14： 主要 交易对手方当月新增名义本金占比 变动情况 ：商业银行占比下降 ，但仍是主要需求方 图 15： 主要 交易对手方当月新增合约笔数占比 变动情况 ：私募基金占比最高 资料来源： 中国证券业协会 ，渤海证券研究所 资料来源： 中国证券业协会 ，渤海证券研究所 1.4 场外期权产品结构 灵活多样 根据中证报价系统发布的报价信息，统计目前的场外期权产品类别主要包括普通欧式、普通美式、单鲨型、双鲨型、价差、二元、美式单鲨、亚式等，方向分为看涨、看跌，期限主要是以一年以内 的 短期为主，如： 1 月、 2 月、 3 月、 6 月等 ，行权价分为平值、实值、虚值。由于场外期权“一对一”灵活设计的特点 ，产品种类丰富多彩，具体的结 构要根据客户需求而确定 ，具有“私人订制”的特性 。 图 16： 中证报价系统 场外期权 参考报价 节选 场外 期权 专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 22 资料来源： 中证报价系统 ，渤海证券研究所 2 场外期权的 核心： 定价与对冲 场外期权的盈利来源于权利金与对冲成本之间的差值， 且场外期权具有高杠杆特性，风险较高，因此 参与机构 定价与对冲的专业化能力对于开展场外期权业务至关重要。 2.1 经典定价模型 的介绍 2.1.1BS 定价模型 1973 年布莱克（ F.Black）和斯科尔斯（ M.Scholes）提出期权定价的 BS 模型，该模型于 1997 年获得诺贝尔经济学奖，促进了金融衍 生品的发展，被认为是期 场外 期权 专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 22 权定价的经典模型，也是最有影响力的定价模型。 BS 模型的应用具备重要的假设条件，包括： （ 1）标的价格波动服从几何布朗运动； （ 2）标的价格期望回报率、波动率为固定常数，不随时间等其他因素变化； （ 3）允许卖空，且卖空所得资金可全额使用； （ 4）市场无摩擦，不存在交易成本、税收、保证金及融券限制，且证券完全可分； （ 5）在期权合约有效期内无红利支付； （ 6）不存在无风险套利机会； （ 7）市场交易是连续的，不存在跳跃性； （ 8）无风险利率为常数，对各个到期日均相同，能够用同一利率借贷资金 。 在上述假设条件下，标的价格变化满足： tttt dWdSdS 其中 tS 是标的价格， 为标的期望回报率， 为波动率， tW 是服从维纳过程的随机项。 由伊藤引理可得期权价格 f 的变化为： ttttttttttt dWSfSdttfSfSfSdf )2( 22 标的价格和期权价格变化中，只有 tW 是随机项，通过 Sf 单位标的多头和 1 单位期权空头的组合可以消除随机项，获得无风险利率的收益，因此 BS 定价模型本质上利用了期权复制对冲的原理 。 场外 期权 专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 22 期权价值 f 满足微分方程： 021 2222 rfSfrSSfStf 欧式 看涨期权 Call 的价格为： )()(a l l 2)(1 dNKedSNC tTr 欧式 看跌期权 Put 的价格为： )()(ut 12)( dSNdNKeP tTr 其中tTtTrKSd )(21()l n ( 21， t-T-12 dd ， K 是约定的执行价格， ()N 是标准正态分布的 累计概率 分布函数 。 2.1.2 二叉树定价模型 二叉树定价模型常用于美式期权定价， 相比于 BS 定价模型而言， 假设条件和 模型推导更加简单， 假定在给定的时间间隔内， 标的价格运动只有上涨和下跌两个方向，且每次变动的概率和幅度不变，根据风险中性原理： ( ) (1 )rtt t t u dE S S e p S p S 其中， p 是上涨概率， 则下跌概率为 1-p ， uS 为当前价格经过 t 后上涨的价格 ，dS 为当前价格经过 t 后 下跌 的价格 。假定价格符合布朗运动： 22 ( , )S N r S t S t 根据 22( ) ( ) ( )t t t t t tV S E S E S 场外 期权 专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 22 以及为了保证不同路线的节点价格能够重合，价格上涨和下跌应满足 ud =1,由 此得到上涨幅度、下跌幅度以及上涨概率变量表达式分别为： ; rttt edu e d e p ud 根据风险中性的假设，得到期权价格 ( (1 ) )rt udf e p f p f ， 其中 uf 与 df 分别由标的资产价格 uS 和 dS 确定 。 2.1.3 蒙特卡洛模 拟 对于奇异期权等复杂结构的期权往往采用蒙特卡罗模拟定价 方法 ，理论基础是中心极限定理及大数定律， 通过随机抽样模拟出标的价格运动的路径， 根据在风险中性测度下，期权价格为其到期回报贴现的期望值。 其中关键是获取标的价格变动路径： 21()21( ) ( ) , (0 , 1 )jr t t ziij j jS t S t e z N 其中， i 表示第 i 次模拟， j 表示第 j 个节点 ， jz 是随机变量 。 再 根据风险中性的假设，贴现得到期权价格。 期权的定价关键 是 影响价格变量的确定 ， 包括标的价格 、 行权价 、 波动率 、 无风险利率 和 期限等 ， 其中波动率的确定最为灵活 ， 场外期权发行方为了获取风险补偿 ， 需要在实际波动率的基础上增加波动率溢价 ， 从而覆盖对冲成本 。 对于集中交易的场内期权定价，由于场内期权具有较低的交易成本和较好的流动性，比较符合模型的假设前提，所以可以采用上 述模型确定场内期权的理论价格 ， 但是由于场外期权的非标准化，流动性较低，投 资人往往需要将期权产品持有 至 到期，因此所需对冲风险的时间更长，不确定性也更高，所以场外期权的定价必须要考虑到对冲过程中所涉及的交易成本、资金占用成本、交易频率、复制误差、头寸舍入误差等因素 。 2.2 主要 对冲 方法 简介 场外 期权 专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 22 2.2.1 静态对冲 静态对冲是指通过多产品组合抵消单只产品的 Greeks 风险 ，以多产品收益 相互抵补、风险相互对冲来 降低整体风险，优点是操作相对简单，对冲成本低，对冲效果好 。在场内期权产品有限的情况下， 证券公司可以采用客户之间的期权产品实现 静态对冲 。 2.2.2delta 动态对冲 delta 对冲是 指通过 建立对冲工具头寸，使得对冲工具头寸与要保护 头寸的delta组合 值 等于 0。动态对冲是指由于资产的 delta是时间的函数，为了实现对冲目标，必须动态调整对冲工具头寸的数量。根据期权复制的原理，连续对冲下的对冲损益理论上应该等 于期权的理论价格，但实际上很难做到连续对冲，一般是定时或定量 对冲，因此对冲损益与期权理论价格之间存在一定的误差。 （ 1）定时 delta 对冲 定时 delta 对冲是指以固定时间间隔进行对冲操作，通过买卖一定数量的标的资产进行对冲，交易后保证持有资产组合的总 delta 值为零，由于受到交易单位 为离散值的限制，组合 delta 值近似于 0。这种对冲方法的优点在于实施起来容易控制，而且容易理解，但缺点在于难以把握对冲时间间隔长短的度，提高对冲频率可以降低风险，反之，降低对冲频率可以降低成本，对冲风险与成本之间需要权衡。 （ 2） BS 避险带对冲 通过计算需要对冲的 delta 值，确定一个 组合 delta 值 可容忍的固定区间 （组合delta 值与 0 的偏离） ，随着时间变化 组合 delta 值超过此 区间时进行对冲，若 组合 delta 值在可容忍的区间范围内，则不需要进行对冲，因此需要主观判断、合理把握 delta 对冲区间的宽度，当 对冲区间过小会使对冲频率增加，引发对冲成本的上升，反之对冲区间过大虽然会降低对冲成本，但会产生较大的对冲偏差。 （ 3） Whally-Wilmott 对冲 Whalley 和 Wilmott于 1997 年提出了一个相对较容易实现的对冲算法，通过最优化系统的渐进分析，证明了 delta 对冲存在无交易区间，由此方法计算出的 delta对冲区间不是固定的，而是随着交易费用、风险厌恶系数、波动率等变量的变动 场外 期权 专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 22 而改变。具体做法是假设交易成本较小，以效用最大化为优化目标，得到 delta避险带为 312)(1-1- )23(, ttTrtttttt eSBBB 其中 是投资者的风险厌恶系数 ， 是交易成本比率 ， 10()NdS T t ，2 0.51() 2 xN x e ，是标准正态分布的密度函数。 3 场外期权的 主要 应用 表 1：场外期权主要客户及 相应 需求 主要客户 客户需求 可提供产