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食 品 饮 料：消费 温 和复 苏 关 注 估 值 性价 比 研究员：宋芳 执 业 证 书编号：S0620520090001 联 系 方 式：025-58519166 行业评级：推荐 9279 目 录 白酒：宴席消费亮眼 商务消费待提振 二 食品饮料行业回顾 一 大众品：餐饮产业链恢复 关注高景气板块 三 ZXBYyRmRtQqRrPsRmRtMnM8OdN7NmOnNoMsRlOoOsNlOmNmQ7NnMsRxNnRrRxNrNzR1.1 疫后疤痕效应 节后消费弱复苏 2023年以来SW 食品饮料行业股价走势 数 据来源：同花 顺，南 京证券 研究所 2022年底，疫 情 防控 政 策 逐 步 优化，带来 市场 信 心 提 振；全 国多 地快 速 达 峰，消 费逐 步 复苏。春 节期 间，受 益 消费场景复苏和返 乡人流恢 复整体略超预期，白酒、餐饮等消费场 景恢复。3-4 月，大众消费延 续复苏态势，与 经济活 动高度相关的商 务消费表 现较为疲弱。5-6 月，经济数据进一步 验证 消 费弱复苏，市场 情绪较 为低迷。端午期 间，消费整体表现较为平淡，餐 饮 和 旅 游 出 行 数 据 反 映 出 端 午 小 长 假 期 间 居 民 消 费 潜 力 持 续 得 到 释 放，但居民在疫后产生的疤痕效应影响下，消费能力、消费信心仍待提升。-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%食品饮料 沪深300 防疫政策 调整，全国快速过 峰，消 费复苏 春节 期间 消费 场 景恢复，白 酒、餐 饮等消费预 期兑现 3-4 月，大众 消费宴席复苏 态势，商务消费恢 复较慢 5-6 月，经济 数据验证消费 弱复苏，市场情绪 较为低 迷 端午期间，消费 表现平淡，疫后疤 痕效应影响 居民消 费能力、消 费信心 五一大众 宴席表 现亮眼，商 务消费 继续疲弱 1.2 23Q2 消费弱复苏 市场情绪低迷 2023年以来SW 食品饮料行业 涨跌幅 数 据来源：同花 顺，南 京证券 研究所 春节以来，大 众 消 费 潜 力 持 续 释 放，餐饮、宴 席 市 场 延 续 高 景 气；但 与 经 济 活 力 高 度 相 关 的 商 务 消 费 表 现 偏 弱；随着高频经济数据的进一步验证，市 场 担 忧 消 费 复 苏 成 色。截至2023 年6 月25 日，食 品 饮 料 行 业 下 跌4.74%，位 于 申万31 个行业第24 位。其中，白 酒 下 跌3.54%，啤 酒 下 跌2.60%，调味品下跌18.49%，休 闲 食 品 下 跌12.33%，乳制品下跌5.33%，肉制品下跌4.91%。2023年以来食品饮料子板块涨跌 幅-20-100102030405060708090通信 传媒 计算机 电子 石油石化 机械设备 建筑装饰 家用电器 国防军工 银行 公用事业 纺织服饰 汽车 轻工制造 环保 非银金融 有色金属 社会服务 医药生物 煤炭 电力设备 钢铁 交通运输 食品饮料 基础化工 建筑材料 农林牧渔 商贸零售 综合 房地产 美容护理-20-18-16-14-12-10-8-6-4-20啤酒 白酒 肉制品 乳品 休闲食品 调味发酵品 1.3 估值回落至去年低位 估值性价比显现 截至2023 年6 月25 日，SW 食 品 饮 料 行 业 估 值PE 29.68(TTM），处于2019 年以来12.17%分位数水平，其中，白酒PE 29.67（TTM），处于2019 年以来18.06%分位数 水平；乳制 品PE 26.79（TTM），处于2019 年以来1.01%分位数 水 平；调 味 品PE 47.65（TTM），处于2019 年以来6.64%分 位 数 水 平；啤 酒PE 39.27（TTM），处于2019年以来5.99%；肉制品PE 16.78（TTM），处于2019 年以来2.49%分位数 水平；休闲食品PE 41.02（TTM），处于近三年以来72.76%分位数水平。数 据来源：同花 顺，南 京证券 研究所 2019-2023 白酒板块估值 2019-2023 食品饮料行业估值 目 录 白酒：宴席消费亮眼 商务消费待提振 二 食品饮料行业回顾 一 大众品：餐饮产业链恢复 关注高景气板块 三 2.1 节后消费弱复苏 市场关注经济复苏成色 白酒板块股价走势 数据来源：同花顺，南京证券研究所 春节 期间，受益聚饮消费 场景复苏和返乡人流恢复 整体略超预期，白酒宴席、大众聚饮消费快速恢复。节后，受益消费场景 恢复，婚 喜宴 回 补，白 酒宴席 延 续 高景 气。4 月 春 糖反 馈，淡季 白 酒动 销 边际放 缓，主 因 商务 消 费复 苏进 度 低于 预 期；市 场对 于白酒上市公司稳健的财报 不敏感，主 因 担 忧 经 济 复苏 的 成 色。5-6 月 经济 数据 进 一 步 验 证 消 费 弱 复 苏。端午期间，白 酒消 费 表现较为平淡，虽 然居民 消 费潜力持 续得到 释放，但 居民在疫 后产生 的疤痕 效 应影响下，消费 能力仍 待 提升。-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%白酒 沪深300 防疫政策 调整，全国快 速过 峰，消 费复苏 春节期间 消费场 景恢复，白 酒、餐 饮等消费复 苏超预 期 节后密集 调研，春节消费复 苏预期 兑现 3-4 月，大众 消费宴席复苏 态势，商务消费恢 复较慢 五一大众 宴席表 现亮眼，商 务消费 继续疲弱 5-6 月，经济 数据验证消费 弱复苏，市场情绪 较为低 迷 端午 期间，消 费 表现平淡，疫后疤 痕效应影响 居民消 费能力、消 费信心 4 月春糖反馈，白酒动销边 际放缓，商务消费 低于预 期 2.2 经济数据验证弱复苏 居民消费能力待提振 国家 统计 局数 据显 示，2023 年5 月我 国社 零总 额为3.78万亿元，同比 增长12.7%，环比下降5.7pct；除 汽车 以外 的 消费 品 零 售 总 额 为3.39 万 亿 元，同 比 增 长11.5%；其中，烟 酒 类 零 售 额 同 比 增 长8.6%，环 比 下 降6.3pct；粮 油 食 品 零售额同比下降0.7%，环比下降1.7pct；饮 料 零 售 额 同 比 下 降0.7%，环比提升2.7pct。整 体 来 看，5 月 消 费 仍 在 温 和复苏，但 消费 者消费 能 力和消费 意愿 的提升 仍 需等待居 民资 产负债 表、可支配 收入 的修复。6 月13日，央行下调7 天期逆回购操作中标利 率10BP至1.90%；6 月15 日，央行超额续作中期 借贷便利（MLF）2370 亿元，到期2000 亿元，下调利率10BP至2.65%。随着降息等宽信用政策的发力，后续一系列稳增长扩内需的措施值得期待。数 据来源：同花 顺，南 京证券 研究所 社会消费品零售总额：餐饮业（当月同比，%）社会消费品零售总额（当月同比，%）2.2 经济数据验证弱复苏 居民消费能力待提振 据 文 旅 部 数 据，五 一 期 间 国 内 旅 游 出 游 合 计2.74 亿元，同 比 增 长70.83%，按 可 比 口 径 恢 复 至2019 年同期水平的119.09%；实 现 国 内 旅 游 收 入1480.56 亿元，同 比 增 长128.90%，按 可 比 口 径 恢 复 至2019 年 同 期 水 平 的100.66%。端午期间，全国国 内旅 游出游1.06亿人次，同比增长32.3%，按可比 口径恢复至2019年同期 的112.8%；实现国内旅游收入373.10 亿元，同比增长44.5%，按可比口径恢复至2019 年 同期 的94.9%。餐饮和旅游出行数据反映 出 假 期 居民 消 费 潜 力 持 续 得 到 释 放，但 居 民 在 疫 后 产 生 的 疤 痕 效 应 影 响 下，消 费 能 力、消 费 信 心 仍 待 提 升。6 月13 日，央行下调7 天 期 逆 回 购 操 作 中 标 利 率10BP 至1.90%；6 月15 日，央 行 超 额 续 作 中 期 借 贷 便 利（MLF）2370 亿元，到期2000亿元，下调利率10BP至2.65%。随着降息等宽信用政策的发力，后续一系列稳增长扩内需的措施值得期待。数 据来源：同花 顺，南 京证券 研究所 消费者信心指数（当月同比，%）城镇居民人均可支配收入（累计同比，%）2.3 大众延续延续景气 商务消费表现较弱 基本面来看，高 端礼 赠需 求 依 然 偏 刚 性，大 众宴 席 延 续 持 续 复苏 态 势，但 商 务 消 费 表现 依 然较 弱。分 价 格 带来 看，高端稳健，大 众 价格 带受 益 宴 席 市 场 高 景气 表现 较 为 亮 眼；次高 端 价格 带 受 商 务 活 动影 响 较大，整体承压。估值方面，目前白酒龙头公司估值基本回落至去年估值低位，目前估值具备一定的性价比。数 据来源：同花 顺，南 京证券 研究所 白酒龙头公司业绩与估值 营 业 收入（同比，%）归 母 净利（同比，%）估值分位数（2019 年 以来，%）22 23Q1 22 23Q1 贵州茅台 16.87 20.00 19.55 20.59 20.98 五粮液 11.72 13.03 14.17 15.89 7.73 泸州老窖 21.71 20.57 30.29 29.11 32.24 山西汾酒 31.26 20.44 52.36 29.89 2.35 舍得酒业 21.86 7.28 35.31 7.34 17.79 酒鬼酒 18.63-42.87 17.38-42.38 23.55 水井坊 0.88-39.69 1.40-56.02 21.26 洋河股份 18.76 15.51 24.91 15.66 17.77 今世缘 23.09 27.26 23.34 25.20 20.34 古井贡酒 25.95 24.83 36.78 42.87 32.50 2.4 龙头公司按计划回款发货 关注中秋国庆或稳增长政策发力 下半年节奏来看，上 市 酒 企 普 遍 在 端 午 完 成 全 年50-70%打款、发 货 进 度，预 计 随 后 的 淡 季 将 继 续 进 行 库 存 消 化，等待中秋国庆旺季催化或稳增长扩内需政策进一步发力。数 据来源：同花 顺，华 创证券，南京 证券研 究所 白酒龙头公司业绩与估值 公司 回款进度 批价 库存 贵州茅台 55%普飞整箱2920，散瓶2780 2 周 五粮液 70%+普五940-950 1 个月 泸州老窖 60%国窖890 2 个月 山西汾酒 60%+青20 350，复兴版780 1-1.5 个月 舍得酒业 40%+品味350 3 个月 酒鬼酒 45%左右 红坛285，内参770-780 2.5-3 个月 水井坊 持平 臻酿八号310 2 个月 洋河股份 60-70%M6+610，水晶梦400 2 个月左右 今世缘 65%V3 550，四开410 2-3 个月 古井贡酒 60%+古20 560，古16 350，古8 220，古5 115 2-3 个月 目 录 白酒：宴席消费亮眼 关注旺季催化 二 食品饮料行业回顾 一 大众品：餐饮产业链恢复 关注高景气板块 三 3.1 啤酒：消费场景恢复 消费升级继续 从总量上看，我国啤酒产销量在2013 年突破5000 万千升达到高点后，自2014 年 开 始 逐 步 下 降，行业进入存量阶段；从行业格局上看，中 国 啤 酒 在 经 历 了 兼 并 收 购、国际巨头进入、品 牌 整 合 等 一 系 列 激 烈 竞 争 之 后，中小产能逐步出清，形 成 了 目 前 以 华 润、青啤、百威、重啤（嘉士伯）以 及 燕 京 等 五 大 集 团 为 核 心 的 寡 头 竞 争 格 局，目前，行业CR5 达73%+，高 端 及以 上 产 品CR5 达78%+；如今的啤酒行业进入消费升级产品结构提升 叠加降本增效带来盈利 能力提升的阶段。数据来源：同花顺，GlobaData，南京证券研究所 我国啤酒CR5 2000-2020 我国啤酒产量情况-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%0.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.00200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020啤酒产量（万千升）同比（%）百威亚太 青岛啤酒 华润雪花 嘉士伯 喜力 其他 3.1 啤酒：消费场景恢复 消费升级继续 消费场景恢复以及高温 天气的提前到来，有 望 拉 动 啤 酒 旺 季 消 费。随 着 啤 酒 消 费 旺 季 的 临 近，消费升级趋势延续叠加去年同期低基数，预计啤酒板块将呈现较好的业绩弹性。青啤产品结构升级继续，6 月 销 量 环 比 改 善；重 啤 疆 内恢复较好，新疆旅游人数的增加对疆内乌苏等产品消费产生较大贡献。0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0001 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23Q12001-2023 青岛 啤酒净利率情况 数据来源：同花顺，公司公告，南京 证券研 究所 3.2 预调酒：强爽持续高增 新品持续发力 百 润股份发布2023H1 业绩预告，公司预期23H1 实 现 归 母 净 利 润4.2-4.5 亿元，同比增长90%-105%；实 现 扣 非 归 母净利润4.1-4.5 亿元，同比增长100%-120%，其中，23Q2 预 期 实 现 归 母 净 利 润2.3-2.6 亿元，同 比 增 长80%-105%；实现扣非归母净利润2.2-2.6 亿元，同比增长95%-131%，业绩增速略超市场预期。强爽自22 年9 月以来持续高增，有望成为公司鸡尾酒业务中第一大单品，公司于6 月底上新瓶装强爽，口味分别为白桃和青橘子伏特加风味，产品仍主打“8 度、0 糖、0 卡”的特点，不断的产品创新和渠道推动，叠加去年同期低基数，公司业绩有望继续保持较快增长。数据来源：Wind，南京证券研究 所 百 润历史股价 020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,000200,000-200.00%0.00%200.00%400.00%600.00%800.00%1000.00%1200.00%1400.00%1600.00%1800.00%2011-03-25 2012-03-25 2013-03-25 2014-03-25 2015-03-25 2016-03-25 2017-03-25 2018-03-25 2019-03-25 2020-03-25 2021-03-25 2022-03-25成交金额 百润股份 沪深300 签约周迅 为预调 酒首位色彩带 头人，经典系列成为 大单品 周冬雨代 言微醺，定位一个的 小酒，主打女性市场 签约肖战 代言清 爽系列，强爽/清 爽销售 表现较好 3.3 零食专营渠道渗透率提升 量贩零食兴起 我 国 的 零 食 渠 道 大 约 可 分 为 四 个 阶 段。第 一 阶 段，2000 年以前，大 流 通 时 代；第 二 阶 段，2000-2010 年，商 超 快 速发 展；第 三 阶 段，2010-2020 年，电 商 快 速 发 展；第 四 阶 段，2020 年以来，疫 情 影 响 商 超 客 流，电 商 加 速 去 中 心 化，人流回归社区，低价零食专营渠道势能渐起。数据来源：同花顺，南京证券研究所 零食渠道变革情况 渠道变革 特征 代表品牌 大流通时代 2000 年以前 卡夫、德芙、上好佳等外资品牌进入，达利园、旺旺等内资也纷纷打开通路。商超快速发展 2000-2010 90年代家乐福、沃尔玛等进入中国，2000 年后迎来快速发展；来伊份、良品铺子推出专营店模式。沃尔玛、家乐福、大润发、麦德龙、欧尚、华联 电商快速发展 2010-2020 电商 流量红利显现，涌现三只松鼠、百草味等淘品牌。淘宝、京东、拼多多、美团 零食专营渠道渗透率提升 2020-电商去中心化，疫情影响下人流回归社区，零食量贩渠道起势。零食很忙、赵一鸣、零食有鸣 3.3 零食专营渠道渗透率提升 量贩零食兴起 零食专营渠道渗透率快速提升，率先进入该渠道的休闲食品品类有望受益。数据来源：同花 顺，公司官网，南京 证券研 究所 零食量贩开店情况 公司名称 成立时间 总部地点 主要区域 门店数 零食很忙 2017 湖南长沙 湖南、江西、湖北 2000+糖巢量贩零食 2011 福建厦门 福建 1100+零食有鸣 2019 四川成都 四川 1000+零食优选 2019 湖南长沙 湖南、湖北 800+赵一鸣 2015 江西宜春 江西、安徽 800+老婆大人 2010 浙江宁波 浙江 700+好想来 2011 江苏兴化 江苏、安徽 700+爱零食 2020 湖南长沙 湖南 600+戴永红 1996 湖南株洲 湖南 420+恰货铺子 2018 湖南长沙 湖南 200+网批码头 2018 湖南长沙 湖南、江西 200+3.4 预制菜：景气持续 继续高增 安井食 品：公 司23Q1 实 现 营 业 收 入31.91 亿元，同 比 增 长36.43%；实 现 归 母 净 利 润3.62 亿元，同 比 增 长76.94%；实现扣 非归 母净 利润3.45亿元，同比 增长94.31%。餐饮等 消费 场景 复苏带 来主 业恢 复程 度 较好叠 加预 制菜 持续 高 景气，公司业绩超出市场预期。公司中长期经营战略清晰，传统主业BC双轮驱动，B 端餐饮复苏带动主业恢复，冻品先生、安 井 小 厨 定 位 更 加 清 晰；预 制 菜 快 速 上 量，新宏业新柳伍布局 小龙虾市场，提 升 上 游 原 材 料 议 价 能 力，公司有望从单一食材龙头向综合速冻调理龙头迈进。数据来源：同花顺，GlobaData，南 京 证 券研 究所 安井原材料成本占比 安井产品结构拆分 02040608010012018 19 20 21 22Q1速冻鱼糜制品 速冻肉制品 速冻米面制品 菜肴制品 鱼糜 肉类 大豆 油脂 粉类 其他 4.1 小结 白酒方面，基本面来看，高端礼赠需求依然偏 刚性，大 众 宴 席 延 续 持 续 复 苏 态 势，但 商 务 消 费 表 现 依 然 较 弱。分价格带来看，高端稳健，大众价格带受益宴席市 场高景气表现较为亮眼；次高端价格带受商务 活动影响较大，整体承压。估值方面，目 前 白 酒 龙 头 公 司 估 值 基 本 回 落 至 去 年 估 值 低 位，目 前 估 值 具 备 一 定 的 性 价 比。随着高考成绩的出炉，短期关注 居民端升 学宴、谢师宴 需求。下 半年节奏来看，上市酒 企普遍在端午 完成全年50-70%打款、发货进 度，预计随后的淡季将继续进行库存消化，等待中秋国庆旺季催化或稳增长扩内需政策进一步发力。大众品方面，需 求 端 餐 饮 消 费 场 景 恢 复，成 本 端 大 宗 原 材 料 成 本 下 行，关注高景气子板块。消费场景恢复以及高温天气的提前到来，有 望 拉 动 啤 酒 旺 季 消 费。随 着 啤 酒 消 费 旺 季 的 临 近，消费升级趋势延续叠 加去年同期低基数，预计啤酒板块将呈现较好 的业绩弹性。零 食 专 营 渠 道 渗 透 率 快 速 提 升，率先进入该渠道的休闲 食品品类有望受益；预制菜受益餐饮消费场景恢复依旧保持较高景气度。风险提示：食品安全问 题、消费复苏不及预期、行业政策变动等带来的风险。免责声明 本报告仅供南京证券股份有限公司（以下简称“本公司”）客户使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成所述证券的买卖出价或征价。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本公司及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为之提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“南京证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。投资评级说明 南京证券 行业投资评级 标准：推荐：预计6 个月内该行业超越整体市场表现；中性：预计6 个月内该行业与整体市场表现基本持平；回避：预计6 个月内该行业弱于整体市场表现。南 京 证 券上市公司投资评级标准：买入：预计6 个月内绝对涨幅大于20%；增持：预计6 个月内绝对涨幅为10%-20%之间；中性：预计6 个月内绝对涨幅为-10%-10%之间；回避：预计6 个月内绝对涨幅为-10%及以下。
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