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行业研究 丨深度报告 丨农产品 Table_Title 长江消费 海外复盘 系列之 JBS：全球 肉 制品 龙头何以一骑 绝尘？%1 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 2/26 丨 证券研 究报告 丨 报告要点 Table_SummaryJBS 深耕牛肉采购、屠宰、加工及销售，把握了巴西经济增长以及全球牛肉需求快速增长的发展机遇进行并购整合，逐步发展为全球领先的肉制品巨头。复盘 JBS 的发展史，我们认 为其成功的原因在于三方面：1）以高品质牛肉供应为基石。JBS 通过“合约+服务”的合作模式绑定上游优质养牛户，构筑上游牛肉供应的核心竞争力；2）全球化并购实现规模快速扩张。JBS 把握了全球优质牛肉需求的快速增长期，通过外延扩张实 现了屠宰和深加工规模的加速扩张。3）打造高品质牛肉品牌。JBS 抓住全球牛肉高端化的消费趋势，通过专业化营销加深消费者对于高端草饲牛肉的认知，塑造高端草饲牛肉的品牌形象，从而占据全球较大牛肉市场份额。分 析师及 联系人 Table_Author 陈佳 顾熀乾 SAC：S0490513080003 SAC：S0490519060003%2WUCXxOnQoNqRtNtQqNtMpOaQaOaQtRoOmOpMlOoOyQjMqRnR9PpOrMxNsQpNMYmOsN 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 丨证券研究报告丨 更多研报请访问 长江研究小程序 农产品 Table_Title2 长 江 消 费海 外复 盘 系 列 之 JBS：全 球肉 制 品龙头 何以一骑绝尘？行 业研究 丨深度 报告 Table_Rank 投资评 级 看 好丨维 持 Table_Summary2 JBS 深耕牛肉采 购、屠宰、加工及销售，把握了巴西经 济增长以及全球牛 肉需求快速增长的发展机遇进行并 购 整合，逐步发展为全球领先 的肉制品巨 头。复盘 JBS 的发展史，我们认为其成功的原因在 于 三方面：1）以高品质牛肉供 应为基石。JBS 通过“合约+服务”的合作模式绑定上游优质养 牛 户，构筑上游牛肉供应的核 心竞争力；2）全球化并购实现 规模快速扩张。JBS把握了全球优质 牛肉需 求的快速增长期，通 过外延扩张 实现了屠宰和 深加 工规模的加速扩张。3）打造高品质 牛肉品 牌。JBS 抓住 全球牛肉高端化的 消费趋势，通 过专 业化营销加深 消费者对于高端草饲 牛 肉的认 知，塑造高端草饲牛 肉的品牌形 象，从而占据全球 较大牛肉市场份额。深耕牛 肉业 务，打造 全球 领先的 肉制 品帝 国 JBS 是全球营收 规模第 二大 肉制品加工屠宰 商，公司把 握了巴西经济增长以 及全球牛肉需求快速增长的发展 机 遇进行 并购整合，实现了 营收规模的快速增长。JBS 于 1953 年成立于巴 西中部的阿纳波利斯市，通过全球化扩张 JBS 逐步发展成为全球领先的屠宰及肉制品企业，2022年位列全球肉制品加工企业营收规模第二。JBS 于 2005 年 进入全球扩张阶段，在 2007-2008年连续两年实现了 营收的翻倍增长，此后公司逐步进入稳步发展阶段，毛利率与国际牛价 同步波动。公司深耕牛肉业务，公司虽然不直接参与上游肉牛养殖，但在采购、屠宰、加工及 销售的中下游一体化产业链积淀深厚，在下游品牌端打造多元的产品矩阵，引领高端草饲牛肉的品牌形象。2022 年 JBS 实现 25.7 亿美元的净利润，截止 2023 年 7 月公司市值达到 80 亿美 元。发展历 程：扩张 与效 率兼 并，时 势造 英雄 JBS 把握了巴西 经济增 长 以 及全球牛肉需求 快速增长的发展 机遇进行并购 整合，快速扩张后公司通过持续优 化 增效来 提升盈利能力。JBS 成立以来乘上了 迁都和 巴西经济增长的快车，公司抓住机遇 并购扩张实现屠宰产能快速增加，通过与巴西中部产区养殖户建立深度合作保障了优质的肉牛供应，在 2005 年获 得巴西政府的支持出海进行全球化扩张，我们认为，公司的发展可以分为以下四个阶段：起步 期（1953-1967 年）：巴西当地 牛肉 需求井喷，公司屠宰产能 加速起步。扩张 期（1968-2004 年）：70 年代巴西进入经济快速发 展阶段，JBS 在巴西中西部优 质产区快速扩张。出海 期（2005-2009 年）：全球牛肉短缺，JBS 开启全球扩张之路。提效 期（2010年至今）：JBS 通过关闭低效产能、打造高 端化多元化品牌矩阵 等措施逐步改善盈利水平。JBS 何 以造 就全球 肉 制品 龙头？我们认为，JBS 以高品质牛肉供应为基石，通过全球化并购实现规模快速 扩张，打造高品质牛肉 产 品 提 升 其 核 心 竞 争 力。牛 养 殖 的 核 心 在 于 与 地 理 气 候 因 素 深 度 绑 定 的 牧 草 资 源 和 牛 种 资源，JBS 在上游抓住了牛肉养殖的资源优势，同时在销售端做强 品牌力，具体来看：1）以高品质牛肉供应 为 基石。JBS 通 过“合约+服务”的合作模式绑定 上游优质养牛户，构筑了上游优质草饲牛肉供应的核心竞争力；2）全球化并购实现规 模快速扩张。JBS 把握了全球优质 牛肉需求 的快 速增 长期，通 过外 延扩张 实现 了屠 宰和 深加 工规 模的加 速扩 张。3）打造高 端品 牌形象。JBS 抓住牛肉高端化的 消费趋势，打造高端草饲牛肉品牌矩阵，同时通过家庭场景广告等针对性营销手段，加深 消费者对高端草饲牛肉的认知，塑造了 高端草饲牛肉的品牌形象。风险提 示 1、极端天气导致牧草生长受阻；2、牛疫爆发导致牛肉供给 减少。Table_StockData 市场表现 对 比图(近 12 个月)资料来源：Wind 相关研究 Table_Report 生猪养殖行业深 度专题报告 112：如何 看海外生猪养殖模式演变？2023-07-20 养殖格局日渐清 晰，高质量发 展或成行 业主流 农林牧渔行业 2023 年 度 中 期 投 资 策 略 2023-07-11 生 猪 养 殖 板 块 年 报 和 一 季 报 数 据 哪 些 值 得 重视？2023-05-24-19%-10%-1%8%2022-8 2022-12 2023-4 2023-8农产品 食品加工与肉类沪深300 指数2023-08-13%3 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 4/26 行业研究|深度报 告 目录 深耕牛肉业务，打造全球领先的肉制品帝国.6 肉制品 规模 全球 第二，上 市以来 营收 稳步 发展.6 布局优 质牛 肉生 产基 地，面向全 球进 行扩 张.8 绑定上 游农 户，深耕 肉制 品深加 工.8 发展历程：扩张与效率兼并，时势造英雄.9 起步（1953-1967 年）：本 地需求 井喷，产 能加 速扩 张.10 扩张（1968-2004 年）：把 握巴西 经济 高增 长，扩张 中西部 主产 区.11 出海（2005-2009 年）：海 外优质 牛肉 需求 大增，开 启全球 扩张.13 提效（2010 年 至今）：优 化提效，走 高端 化和 多元 化品牌 发展 之路.13 JBS 何以造就全球肉制 品龙头？.14 把握上 游优 质牛 肉生 产资 源.16 深入绑 定上 游养 户，保证 优质牛 肉供 应.17 迎合终 端市 场需 求，打造 高端草 饲牛 肉品 牌.20 风险提示.25 图表目录 图 1：2013 年 公司进 入稳步 发展阶 段后，毛利率 逐步和 国际牛 价共同 波动.6 图 2：2022 年 全球头 部肉制 品加工 企业营 收（亿 美元）.7 图 3：2019 年 JBS 占据 了美 国 23%的牛肉 屠宰产 能.7 图 4：JBS 探 索多 元化和 高端 化品牌 路径.7 图 5：2022 年 JBS 的营 收主 要来源 于美国、亚洲 及南美.8 图 6：2022 年 JBS 的员 工主 要分布 在巴西.8 图 7：2022 年 JBS 主要 出口 到中国、非洲 及中东 和美国 地区.8 图 8：2018-2022 年 公 司出口 中国和 美国增 速强劲（亿美 元）.8 图 9：2022 年 牛肉业 务是公 司最大 的营收 来源.9 图 10：2022 年 牛肉 业务是公 司最大 的 EBITDA 来源.9 图 11：JBS 参与 牛肉屠 宰、加工以 及销售.9 图 12：JBS 发展 主要经 历四 个阶段.10 图 13：索 布里尼 奥早期 开设 的屠宰 店 Casa de Carne Mineira.11 图 14：阿 纳波利 斯距巴 西首 都巴西 利亚仅 162 公里.11 图 15：巴 西利亚 所在戈 亚斯 州人口 快速增 加.11 图 16：公 司屠宰 产能快 速增 加（万 头）.11 图 17：70 年代 GDP 增长带 动巴西 牛肉消 费增长.12 图 18：巴 西牛肉 出口景 气度 在 70 年 代出现 提升.12 图 19：Friboi 的 第一 家办公 室建在 巴西利 亚北部 的福尔 摩沙市.12 图 20：公 司年屠 宰产能 快速 增长（万头）.12 图 21：20 世纪 90 年代到 21 世 纪 初，公 司开始 在巴西 中部收 购屠宰 产能.12%4 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 5/26 行业研究|深度报 告 图 22：在 20 世纪 末巴西 GDP 出 现 明显下 滑.13 图 23：巴 西开发 银行持 续资 助 JBS 的 海外 扩张（百万 美元）.13 图 24：90 年代到 2000 年 初 全球出 现疯牛 病.13 图 25：2005 年起 JBS 开 始 了全球 扩张之 路.13 图 26：布 局美国 业务后，JBS 盈 利 水平 快速下 滑.14 图 27：JBS 通过 一系列 措施 逐步改 善了盈 利水平.14 图 28：JBS 打造 高端天 然草 饲牛肉 品牌矩 阵.14 图 29：JBS 开始 拓展多 元化 业务.14 图 30：牛 肉行业 的附加 值集 中于上 游的养 殖端和 下游的 销售端.15 图 31：以 高品质 牛肉供 应为 基石，通过消 费者教 育加深 壁垒.15 图 32：主 要知名 牛肉品 种品 牌把握 重要资 源.16 图 33：2022 年 日本 进口了全 球 23%的反刍 饲料.16 图 34：巴 西牧草 资源主 要集 中在中 西部（公顷）.17 图 35：2022 年，巴 西冻牛肉 出口量 占全球 出口量 的 29%.17 图 36：JBS 在上 游占据 有优 质养牛 户并通 过“合约+服务”的 模式锁 定牛肉 供应.17 图 37：JBS 占据 了巴西 中西 部地区 的主要 直接供 应商资 源.18 图 38：JBS 占据 了巴西 中西 部地区 的主要 间接供 应商资 源.18 图 39：2019 年 JBS 占 据了 巴西中 部 61%的养牛 户.18 图 40：2019 年 JBS 占 据了 巴西 51%的牛 肉屠宰 产能.18 图 41：巴 西牛肉 价格波 动大（美元/15kg）.19 图 42：巴 西肉牛 养殖出 栏率 低.19 图 43：JBS 对合 作农户 提供 养殖指 导.20 图 44：JBS 自建 牲畜运 输车 队.20 图 45：JBS 根据 北美肉 类研 究所（NAMI）编 写的动 物养殖 指南 为养殖 户提供 养殖建 议.20 图 46：2016 年 Friboi 在 巴西 占有 45%的品 牌认知 份额.21 图 47：2016 年 Friboi 在 巴西 拥有 63%的牛 肉市场 份额.21 图 48：JBS 抓住 高端化 的标 签化的 消费趋 势，通 过市场 教育打 造高端 草饲牛 肉的市 场认可.21 图 49：美 国高端 牛肉消 费比 例增加.22 图 50：草 饲牛肉 价格高 于传 统谷饲 牛肉价 格.22 图 51：认 同草饲 牛肉更 加安 全的人 比不认 同的人 占比更 高.22 图 52：消 费者愿 意为草 饲牛 肉支付 更多的 溢价.22 图 53：JBS 着重 打造高 端天 然草饲 牛肉品 牌矩阵.23 图 54：有 标签的 牛肉更 加受 到消费 者的青 睐.24 图 55：消 费者愿 意为有 标签 的牛肉 支付溢 价.24 图 56：JBS 通过 家庭场 景广 告、米 其林主 厨合作 厨艺节 目和自 建烹饪 学院网 站进行 草饲牛 肉市场 教育.24 表 1：肉牛 养殖与 生猪养 殖存 在明显 区别.16 表 2：JBS 以 屠宰 生意起 家，成立相 对较早.19 表 3：巴西 主要肉 牛供应 合作 模式对 比.19 表 4：JBS 获 得的 主要认 证标 签.24%5 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 6/26 行业研究|深度报 告 深 耕牛肉 业务，打 造全球 领先的肉 制品帝 国 JBS 深耕牛肉采 购、屠 宰、加工及销售，把握了巴西经济增长 以及全球牛 肉需求快速增长的发展 机遇 进 行并购整合，逐 步发展为全 球领先的肉制品巨头。复盘 JBS 的成长壮大史，我们认为其成功的原因在于 三方面：1）以高品质牛肉供应为基石。JBS 通过占据巴西中西部优质牧草资源，同时采用“合约+服务”的合作模式 绑定上游优质养牛户，构筑了上游牛肉供应的核心竞争力；2）全球化并购实现规模快速扩张。JBS 创立以来把握了巴西经济的高速发展期以及全球牛肉需求的快速增长期，通过外延并购实现了屠宰和肉制品加工规模的加速扩张。3）打造高品质牛肉品牌。JBS 抓住牛肉高端化和标签化的消费趋势，通过针对性营销加深了 消费者对于高端草饲牛肉的认知，塑造了引领高端草饲牛肉的品牌形象，从而占据 全球较大牛肉市场份额。肉制品规 模全球 第 二，上市 以来营 收 稳步发展 JBS 是全球营收 规模 第二大 肉制品加工屠宰 商，公司把 握了巴西经济增长以 及全球牛肉需求快速增长 的 发展机 遇进行并购整合，实现了营 收规模的快速增长。JBS 是一家拥有60 多年历史的巴西 屠宰及肉制 品加工公司，起源于巴西中部 的阿纳波利斯市，主要经营牛肉屠宰加工以及销售。JBS 是全球领先的屠宰及肉制品企业，2022 年 JBS 营收规模位列全球肉制品加 工企业第二，在 2019 年占据了美国最大的牛肉屠宰产能份额。JBS在 2005 年开始了 大幅海外扩 张与并购，在 2007 年 和 2008 年连续两年实现了营收的翻倍增长，此后公司 逐步进入稳步发展阶段，公司 毛利率逐步与国际牛价共同波动。公司2007 年上市以来 由于收购了 部分运营能力欠佳的企 业，导 致公司盈利表现不佳，公司自 2010 年开始 通过发展多元 化 和高端化产品、淘汰低效产能，逐步提升盈利水平，2022年，JBS 的净利润达到 25.7 亿 美元，截止 2023 年 7 月公司 市值达到 80 亿美元。图 1：2013 年公司 进入稳 步发展 阶段后，毛利率 逐步和 国际牛 价共 同波动 资料来源：公司 年报，Wind，Bloomberg，长江证 券研究 所 进入全球扩张阶段 扩张放缓，业绩稳定阶段疫情解封需求恢复营收增速营业收入国际牛价毛利率-100%0%100%200%300%02004006008002000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022营业收入（亿美元，左轴）营收增速（右轴）012345670%5%10%15%20%25%30%2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022JBS 毛利率（左轴）全球牛肉价格（美元/公斤，右轴）2013-2014 年，受到干旱影响，牛价上涨22%，公司毛利率增加2.8pp2014-2015 年，供给恢复，牛价回落10%，公司毛利率下降1.6pp2020-2021年，需求复苏，牛价上涨15%,，公司毛利率增加2.1pp%6 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 7/26 行业研究|深度报 告 图 2：2022 年全球 头部肉 制品加 工企业营 收（亿 美元）图 3：2019 年 JBS 占 据了美 国 23%的牛 肉屠宰 产能 资料来源：Bloomberg，长 江证券 研究 所 资料来源：Cattle Buyers Weekly，长江 证券研究 所 图 4：JBS 探索多 元化 和 高端化 品牌 路径 资料来源：公司 官网，长江证 券研究 所 12517625428153368672716500 500 1000 1500 2000荷美尔食品CP FoodsMarfrig万洲国际泰森食品西斯科JBS嘉吉23%22%18%10%27%JBS泰森嘉吉卢卡迪亚其他生物柴油、胶原蛋白、药品、化肥等副产品业务中高端牛肉加工及预制菜业务牛肉屠宰加工业务 皮革业务猪禽牛肉冷冻肉制品业务高端牛肉业务猪肉加工及预制菜业务禽及猪肉业务牛肉、猪肉及水产业务%7 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 8/26 行业研究|深度报 告 布局优质 牛肉生 产 基地，面 向全球 进 行扩张 JBS 布局全球优质牛 肉生产基地，面向全球 进行外延扩张。JBS 的生产主要布局在美国、亚洲以及南美 地区，充分利用全球各地相对资源优势，辐射全球。公司在粮食主产地的北美和南美布局屠宰及食品加工产业，在人力资源充沛 的亚洲、墨西哥及南美布局皮革业务，在海洋资源丰富的澳洲布局水产业务。从公司员工分布来看，公司的经营布局集中在 美洲地区。同时，公司通过在各区域建立销售渠道，向全球各地销售其产品 及服务，中国、非洲及中东和美 国是主要 出口销售区域，2022 年合计占到 JBS 出口额的一半，从 分区域出口 营收增速看，中国 和美国是近五年公司销售增长较快的区域。JBS通过合理分配全球产业布局相对优势，实现了高效的成本管理，在各地均有销售网络的铺设，充分触达了全球肉制品消费者。图 5：2022 年 JBS 的 营收主 要来 源于美国、亚洲 及南美 图 6：2022 年 JBS 的 员工主要 分 布在巴西 资料来源：公司 年报，长江证 券研究 所 资料来源：公司 年报，长江证 券研究 所 图 7：2022 年 JBS 主 要出口 到 中 国、非洲 及中东 和美国 地区 图 8：2018-2022 年公 司出口 中国 和美国增 速强劲（亿美 元）资料来源：公司 年报，长江证 券研究 所 资料来源：公司 年报，长江证 券研究 所 绑定上游 农户，深耕 肉制品 深加工 JBS 不参与上游养殖，深耕 牛肉 的 深 加 工 业务，牛 肉业 务 也是 公 司 核 心 的利 润 来 源。JBS 的主要营业收入及 EBITDA 来源于牛肉业务，JBS 禽肉、猪 肉等其他业务主要通过收购获得，综合来看牛肉业务是公司的核心主业，也是不断发展壮大的基石。具体来看，JBS 虽然不直接参与上游的养 殖，但依然通过资源优势和“合同+服务”的模式绑定上游优质养殖户，并通过长期构建的 自营运输体系将肉牛运送到 自有屠宰场进行集中屠宰49%15%12%9%4%4%3%3%1%美国亚洲巴西欧洲澳洲墨西哥加拿大非洲及中东南美2022年全球营收来源分布 56%28%7%5%5%巴西北美欧洲大洋洲墨西哥在全球拥有约26万员工0102030405060中国 非洲及中东 美国 日本 韩国 欧盟2018 2019 2020 2021 2022CAGR:13%CAGR:10%CAGR:15%CAGR:3%CAGR:7%CAGR:9%8 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 9/26 行业研究|深度报 告 分割，对产出牛肉及副产品进行二次加工，最后通过 全程冷链运输 送达经销商及消费者。屠宰和深加工环节是 JBS 的 优势领域，公司通过打通肉牛养殖后端的全产业链实现产品附加值的持续提升，同时在下 游 JBS 也通过积淀深厚的 Friboi 等品牌直接触达顾客。图 9：2022 年牛肉 业务是 公司最 大的营收 来源 图 10：2022 年牛肉业 务是公 司最 大的 EBITDA 来源 资料来源：公司 年报，长江证 券研究 所 资料来源：公司 年报，长江证 券研究 所 图 11：JBS 参 与牛肉 屠宰、加工 以及销售 资料来源：公司 年报，长江证 券研究 所 发 展历程：扩张与 效率兼 并，时势 造英雄 JBS 把握了巴西 经济增 长 以 及全球牛肉需求 快速增长的发展 机遇进行并购 整合，快速扩张后 公 司通过 持 续优化增效来提升盈利能力。JBS 从 1953 年创立以来，乘上了 迁都和巴西经济增长的快车，公司抓住机遇 并购扩张实现屠宰产能快速增加，通过与巴西中部产区养殖户建立 深度合作保障了优质的肉牛供应，在 2005 年 获得巴西政府的支持出海，收购了 阿根廷、美国、意大利、澳大利亚等国的大型牛肉屠宰公司，同时 JBS 通过探索43%22%10%25%牛肉（美洲业务）禽肉（Pilgrims Pride）猪肉（美国）其他2022年营收拆分38%31%11%20%牛肉（美洲业务）禽肉（Pilgrims Pride）猪肉（美国）其他2022年EBITDA拆分业务模式不直接参与养殖当地优质养殖户牛肉屠宰环节育肥场屠宰场运输环节 下游销售端牛肉58%油脂25%牛皮17%合同+服务资源优势食品加工副产品加工皮革厂出口26%内销74%零售商经销商餐馆加工环节全程冷链自营运输消费者 市场教育在全球与14万家牲畜供应商合作拥有1300辆自营牲畜运输卡车拥有156家牲畜屠宰场拥有150家各类加工厂拥有77个分销中心拥有2个自有港口拥有14个物流单元覆盖20多个国家服务27.5万消费者直销%9 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 10/26 行业研究|深度报 告 高端化和多元化产品 矩阵，逐步 提高运营效率，逐步奠定了全球肉 制品的头部地位。我们认为，公司的发展可以主要分为以下四个阶段：起步（1953-1967 年）：本地需求井喷，产 能加速扩张。公 司在发展初期 重点布局牛肉屠宰 业务，在当地 积累较好的口碑，同时公司抓住了新修首都巴西利亚带来的需求井喷机遇，积累发展初期的资金和 屠宰 产能扩张，在 1970 年达 到 13 万头牛的年屠宰产能。扩张（1968-2004 年）：把握巴西经济高增长，扩张中西 部主产区。70 年代开始巴西进入经济快速发展，带动牛肉需求及出口景气度提升，凭借有效的牛肉屠宰 疫情防控策略和严格的品控标准获得了良好的市场口碑，同时 公司利用前期积累的资金快速进行收购，并创立了第一个品牌 Friboi，在 2002 年达到年屠宰 150.8 万 头牛的产能。出海（2005-2009 年）：海外牛肉需求大增，开启全球扩张。JBS 在诸多巴西牛肉屠宰公司中脱颖而出，得到巴西开发银行的资助，就此走向全球，收购了阿根廷、美国、意大利、澳大利亚等国的大型牛肉屠宰公司，截止 2008 年，JBS 成为全球最大的牛肉屠宰商，拥有 1500 万头年牛屠 宰产能，占据了全球 14%牛肉 市场份额。提效（2010 年 至今）：优化提效，走高端化 和多元化品牌 发展之路。由于收购部分运营不佳的屠宰公司，JBS 盈利能 力出现了明显的下滑，但通过关闭低效工厂、打造高端化品牌、探索多元化业务等措施，逐步改善了盈利水平。图 12：JBS 发展主 要经历 四个阶 段 资料来源：公司 年报，长江证 券研究 所 起步（1953-1967 年）：本地需 求井喷，产能加 速 扩张 公司在发展的 初 期致力 于做好鲜肉屠宰，同时敏锐地抓住新修首都巴西利 亚所带来的需求井喷机遇 进 行 屠宰布局。1953 年，一位名为索布里尼奥（Jos Batista Sobrinho）的 巴 西 商 人 与 他 的 两 个 兄 弟 共 同 在 巴 西 中 西 部 戈 亚 斯 州 阿 纳 波 利 斯 市 城 区 开 设 了 一 家名为 Casa de Carne Mineira 的屠宰店，主要向当地提供新鲜牛肉。每日黎明前店铺就开始忙 碌起来，每天屠宰 5 头 牛，供应当地的顾客，在优秀的服务下，店铺很快赢得了起步 扩张 出海 提效-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%0200400600800100012001950195519601965197019801990199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022营业收入（亿美元）营收增速1968 年开始第一次收购迁都带动当地牛肉需求井喷，20年实现人口翻倍巴西开启第一次全国经济发展计划，进入“巴西经济奇迹”1953 年成立于巴西中部巴西陷入”中等收入陷阱”，政府开启”国家冠军”计划，支持优质企业出海1990 年到2000 年初，收购15家屠宰场2005 年收购阿根廷最大 的牛肉加工企业Swift Armour 2007 年收购美国有150年历史的牛肉加工企业Swift&Co前期收购部分运营不善的屠宰场，盈利能力下滑，营收增速明显放缓淘汰掉产能，发展多元化和多元化，收购主营禽业的Seara、Cargill 的猪肉业务等1953-1967 年 1968-2004 年 2005-2009 年 2010 年至今%10 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 11/26 行业研究|深度报 告 良好的声誉。1960 年巴西迁都 巴西利亚，距阿纳波利斯仅 162 公里，所在戈亚斯州的人口在不到 20 年的时间内实现翻倍，带动当地牛肉消费井喷。同时，得益于政府减税的商业支持，索布里尼奥抓住机遇前往巴西利亚拓展牛肉业务。他在当地设立了十几个牛肉屠宰 点，向巴西利亚的大型建筑公司和承包商提供 餐食。凭借优质的产品和稳定的供给，公司逐步积累了资金并扩大了屠宰产能，公司的年牛屠宰产能由 1953 年的 1300头提升为 1970 年的 13 万头。图 13：索 布里尼 奥 早期 开设的 屠 宰店 Casa de Carne Mineira 图 14：阿 纳波利 斯距巴 西首都 巴 西利亚 仅 162 公里 资料来源：公司 官网，长江证 券研究 所 资料来源：谷歌 地图，长江证 券研究 所 图 15：巴 西利亚 所在戈 亚斯州 人 口快速增 加 图 16：公 司屠宰 产能快 速增加（万头）资料来源：City-facts，长 江证券 研究所 资料来源：公司 年报，长江证 券研究 所 扩张（1968-2004 年）：把握巴 西经济 高增长，扩张中西部主产 区 70 年 代开始 巴 西 进入经 济快速 发展 阶段，带动牛 肉需 求及牛 肉出 口景气 度提升，公司利用前期积累 的 资金快 速进行收购，并创立 了第一个品牌 Friboi，截止 2002 年达 到年屠宰 150.8 万头 牛的产能。1968 年，索布里尼奥兄弟首次收购了一家普拉纳尔蒂纳的肉类加工厂，随后于 1970 年 在福尔摩沙市建立了第一间办公室，并创建了广为人知的Friboi 品牌。在 1971 年，巴西 政府制定了 第一个全国发 展计划（1972 1974），驱动巴西经济快速发展，带动巴西国内牛肉需求增加，同时出口景气度大幅提升。在 20 世纪 90 年代至 21 世纪初，公司开始在巴西中西部优质 肉牛养殖区 收购屠宰产能并与当地养殖户建立合作。截止 2002 年，公司年牛屠宰产能已达 150.8 万头。巴西利亚阿纳波利斯戈亚斯州里约热内卢1960年山脉隔断1、中部平原资源丰富，人口稀缺，迁都激励中部发展。2、临海首都存在战争 打击风险。迁都原因671011602414175187040%10%20%30%40%50%60%70%01002003004005006007008001940 1950 1960 1970 1990 2000 2020戈亚斯州人口数（万，左轴）10年增速（右轴）0.1313.000.002.004.006.008.0010.0012.0014.001953 1970年屠宰产能（万头）%11 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 12/26 行业研究|深度报 告 图 17：70 年代 GDP 增长带动 巴 西牛肉消 费增长 图 18：巴 西牛肉 出口景 气度 在 70 年代出现 提升 资料来源：Wind，长江证券 研究所 资料来源：Wind，长江证券 研究所 图 19：Friboi 的第 一家办 公室建 在巴西利 亚北部 的 福尔 摩沙 市 图 20：公 司年 屠 宰产能 快速增 长（万头）资料来源：公司 官网，长江证 券研究 所 资料来源：公司 年报，长江证 券研究 所 图 21：20 世纪 90 年代 到 21 世 纪 初，公司 开始在 巴西中 部收购 屠宰 产能 资料来源：公司 年报，长江证 券研究 所 02,0004,0006,0008,00010,0000100200300400500600700196019621964196619681970197219741976197819801982198419861988199019921994199619982000巴西牛肉消费量（万吨，左轴）巴西GDP（亿美元，右轴）1971 年巴西开启第一 次 全国经济发展计划-100%-50%0%50%100%150%200%250%010203040506070196119631965196719691971197319751977197919811983198519871989巴西牛肉出口量（左轴，万吨）增速（右轴）0.1313.00150.80.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.001953 1970 2002年屠宰产能（万头）收购位于 G oi ni a的Anglo工厂收购位于Andradina 的Sadia 工厂收购位于Araputanga 的Frigoara 工厂收购位于 Anpo l i s的Bordon 工厂收购位于Barra do G a r a s 的Sadia 工厂收购位于Barretos 的Anglo工厂、位于Pres.E pi t ci o 和Campo Grande 的Bordon工厂收购位于 C cer es和It a n a 的Frigosol 工厂收购五家Frigovira 工厂1993年1996年1997年 2000年 2003年1999年 2001年 2004年20世纪90年代到21世纪初，公司审时度势开始扩张之路413241%12 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 13/26 行业研究|深度报 告 出海（2005-2009 年）：海外优 质牛肉 需求大增，开启全球扩张 在巴西经济下 滑 的背景 下，公司得到 巴西开发 银行的资助，开启收购全球牛肉 巨头之路。自 2000 年以来，巴西经济陷 入持续低迷的状态，为提振巴西经济，发挥巴西农业资源优势，恰逢全球牛肉受疯牛病影响，高品质的牛肉需求大幅增长，巴西政府通过巴西开发银行（BNDES）为头部农产品 公司提供融资支持出海。Friboi 凭借其出色上游品控，于 2005 年 获 得 了巴 西 开 发 银行 8000 万 美 元 的贷 款，收 购了 阿 根 廷 最 大 的 牛 肉 公 司Swift Armour，并更名为 JBS S.A.，成为南美最大的牛肉公司。2007 年 4 月，JBS 成为首家在巴西证券交易所发行股票的食品公司，通过公开募股筹集近 8 亿美元，获得了充裕的扩张资金和畅通的融资渠道。在巴西开发银行的带领下，JBS 于 2007-2008 年增资筹集资金，成功收购了 有着 150 年历史的美国牛肉屠宰 龙头 Swift&Company、意大利最大的牛肉企业 Inalca 等。截至 2008 年，JBS 将其年 每年牛肉屠宰产能从 2002年的 150.8 万头提升 到 1500 万头。图 22：在 20 世 纪末巴西 GDP 出 现明显下 滑 图 23：巴 西开发 银行持 续资 助 JBS 的 海外扩 张（百万 美元）资料来源：Wind，长江证券 研究所 资料来源：公司 年报，公司新 闻整理，长江证券 研究所 图 24：90 年代 到 2000 年初 全球 出现疯牛 病 图 25：2005 年起 JBS 开始了 全 球 扩张之 路 资料来源：Wind，长江证券 研究所 资料来源：公司 年报，长江证 券研究 所 提效（2010 年至今）：优 化提效，走高 端化和多 元化品牌 发展之 路 40%63%59%0%10%20%30%40%50%60%70%01002003004005006002005 年Swift Argentina 2007 年Swift&Co 2008 年Smithfield Beef和Five River收购费用 BNDES 认购/贷款 BNDES 资助比例0501001502002503001,0001,1001,2001,3001,4001,5001,60019931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009美国牛肉产量（万吨，左轴）欧洲牛肉产量（万吨，左轴）巴西牛肉出口（万吨，右轴）90s 到21世纪初，欧洲疯牛病爆发严重2003年美国爆发疯牛病 2005年2007年2008年阿根廷最大 的牛肉企业，168万头 年屠宰产能在美国拥有715万头 的年屠宰产能意大利最大的牛肉企业，75万头年屠宰产能在美国拥有81万头 的肉牛供应能力在澳大利亚拥有213万头 年屠宰产能截止2008年，JBS成为全球最大的牛肉屠宰商拥有1500万头年牛屠宰产能，占据了全球14%牛肉市场份额%13 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 14/26 行业研究|深度报 告 由于收购部分 运 营 不佳 的屠宰公司，JBS 盈利 能力出现了明显的下滑，但通过关闭低效工厂、打造高 端 化品牌、探索 多元化业务等 措施，逐步 改善了盈利水平。JBS 于 2007年收购 Swift&Co 后，并入部 分经营不善的业务及品牌，公司 盈利水平快速下滑。JBS从 2011 年开始关 闭一些低效工厂，以提高生产效率和盈利能力。此外，JBS 开始构建高端化的品牌矩阵，收购和构建了如 Grass Run Farms、Arces Organic 等高端品牌，主要定位 USDA Prime 的高端 价格区间。JBS 还通过拓展多 元化业务以减少公司对牛肉业务的依赖程度，JBS 在多个 领域进行了扩张，包括了皮革、预制食品、宠物食品、牛奶和乳制品、回收、生物柴油燃料、石化产品、个人卫生和美容产品、胶原蛋白和罐头等业务。在这些措施的共同发力下，JBS 的盈利水平逐步改 善。图 26：布局 美国 业务后，JBS 盈 利水平快 速下滑 图 27：JBS 通过一 系列措 施逐步 改善了盈 利水平 资料来源：公司 年报，长江证 券研究 所 资料来源：公司 年报，长江证 券研究 所 图 28：JBS 打造高 端天然 草饲牛 肉品牌矩 阵 图 29：JBS 开始拓 展多元 化业务 资料来源：JBS Foods 官网，长江 证券 研究所 资料来源：公司 年报，长江证 券研究 所 JBS 何 以造就 全球 肉制品 龙头？我们认为，JBS 以高品质牛 肉供应为基石，通过 全球化并购实现规模快速 扩张，打造高品质牛肉产品 提 升 其核 心竞争力。拆分整个牛肉行业附加值，我们可以看出上游养殖和下游的销售占到了绝大数的价值分配，因此 那些能够在上游做好养殖，在下游做强品牌力的企业往往能够脱 颖而出。而 JBS 便是在上游抓住了草饲 牛肉养殖的资源优势，在下游打造了强品牌力。具体来看 JBS：1
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