建筑装饰：全装修系列研究——不容忽视的房地产TOP市场.pdf

请务必阅读正文后的声明及说明 Table_MainInfo Table_Title 证券研究报告 / 行业深度 报告 全装修 系列研究 不容忽视的房地产 TOP 市场 报告摘要 ： Table_Summary 棚改货币化收紧或影响未来房地产销售端，但影响有限，且对新开工端或有促进。 假设棚改货币化安臵家庭全部都新购臵住房，经测算 1417 年对住宅商品房销售分别拉动 3.8%/12.6%/18.2%/21.5%，但根据中国家庭金融调查数据显示， 1317 年接受货币化安臵的家庭中仅有约 20.4%新购臵了住房，也就是说实 际对房地产销售的拉动可能还不到 5%，我们认为棚改货币化对房地产销售的拉动或将有所减弱，但影响有限。与此同时，实物化安臵比例若相应提升，将直接带来新增安臵房的建设需求将有所提高，对新开工或有促进作用。 四个 维度 充分 认识房地产集中度 。 维度一 ： 阶层内 占比。 从 各 TOP阶层 内 的份额分布 来看 重心均有前倾 ， 层次化 分明 。 维度二： 销售金额与销售面积集中度的差异 。 销售金额与销售面积二者集中度的绝对差值呈扩大趋势，意 味着房企头排军的综合竞争力以及资源优势、品牌溢价的能力愈发突出 。 考虑到各阶层自身 集中度 水平 高低的 因素， 用二者 绝对差 值 与 17 年的销售金额集中度 之比 作为相对 偏差 ， 结果 显示 资源优势及品牌溢价 主要 被前 20 强 房企 所握有 。 考虑到 各阶层集中度 自身 提升的因素，用当年销售金额集中度代替 17年销售金额集中度 来计算销售金额与销售面积集中度的相对偏差，相对偏差总体呈现出逐年下降的趋势， 意味着过去几年集中度自身的提升速度快于 销售金额与面积集中度差异扩大的速度，故我们认为集中度自身的提升是当前房地产行业的主逻辑，资源优势及品牌溢价能力等差异是辅逻辑 。 维度 三 ：集中度提升的范围边际 。TOP100 以外房企 销售 金额、销售面积 增速不及百强房企强劲， TOP市场份额的提升范围边际或在 TOP101-200 之间 。 维度四：未来集中度。 房地产新增土地货值集中度同样 在 提升 ， 房地产 开发流程的 土地 购臵 -土地储备 -开工 建设 -销售回款的 循环中各环节的相互带动影响， 核心 是资金在 过程 中的周转， 集中度提升趋势可逆性较低 。 全装修市场需求主要集中于 TOP 市场 ， 房地产行业 TOP 各阶层均具有超行业的增速 ，对于 TOP 房企及全装修龙头应保持乐观 。 全装修 市场中 50 强 房企 份额 占比约 63.8%， TOP 房企全装修比例高背后隐含的其实是突出的管理能力和人才积累 ， 历年来，房地产 百强集团 始终维持着超行业 增速的表现 ，而 如 全筑股份这类的 全装修龙头企业多 贯行大客户战略，与 TOP 房企建立长期稳定的合作关系 ， 收入增速与百强房企销售增速相关度更高 。 Table_CompanyFinance 重点公司主要财务数据 重点公司 现价 EPS PE 评级 2017A 2018E 2019E 2017A 2018E 2019E 全筑 股份 6.93 0.31 0.50 0.69 22.35 13.86 10.04 买入 Table_Invest 优于大势 上次评级： 优于大势 Table_PicQuote 历史收益率曲线 -30%-20%-10%0%10%20%2017/72017/82017/92017/102017/112017/122018/12018/22018/32018/42018/52018/6建筑装饰 沪深300Table_Trend 涨跌 幅（ %） 1M 3M 12M 绝对 收益 -9.51% -17.40% -29.93% 相对 收益 0.07% -5.67% -23.32% Table_IndustryMarket 行业数据 成分股数量（只） 126 总市值（亿） 14172 流通 市值（亿） 10499 市盈率（倍） 7.34 市净率（倍） 1.00 成分股总营收（亿） 44598 成分股总净利润（亿） 1431 成分股资产负债率（ %） 76.28 Table_Report 相关报告 2018 建筑行业中期策略 装饰、园林美化生活 2018-05-29 建筑与工程行业： 2017 年报及 2018 一季报综述 2018-05-08 全筑股份（ 603030.SH）：定制精装取得突破，受益地产快速集中 2018-04-03 Table_Author 证券分析师：刘立喜 执业证书编号： S0550511020007 研究助理：王玉 执业证书编号： S0550117110019 (021)20363233 wangyu_6425nesc 建筑装饰 发布时间： 2018-07-04 请务必阅读正文 后的 声明及说明 2 / 15 Table_PageTop 行业深度报告 目 录 1. 新建商品房是全 装修的市场基础 . 4 2. 房地产行业虽运行数据超预期，但不被市场看好 . 4 2.1. 房地产 5 月累计新开工、销售增速超预期 .4 2.2. 房地产市场当前政策及融资环境趋紧 .6 3. 充分认识在房地产行业集中度提升的确定逻辑，行业大市场受控环境下， TOP 小市场份额提升 . 8 3.1. 房地产集中度趋势多年未改 .8 3.2. 四个维度看房地产集中度提升 .8 3.2.1. 维度一：阶层内占比 . 8 3.2.2. 维度二：销售金额与销售面积集中度的差异 . 8 3.2.3. 维度三：集中度提升的范围边际 . 11 3.2.4. 维度四：未来集中度 . 11 4. 超行业增速的房企 TOP 市场对全装修龙头意义更大 . 12 图 1：装饰行业细分领域分类 . 4 图 2：房地产开发投资累计完成额及增速 . 5 图 3：房屋累计新开工面积及增速 . 5 图 4：商品房累计销售面积及增速 . 5 图 5：商品房累计待售面积及增速 . 5 图 6：本年累计购臵土地面积及增速 . 6 图 7：待开发土地面积及增速 . 6 图 8：房地产开发循环周转简化图 . 7 图 9： 2018 年 5 月累计资金到位占比 . 7 图 10：房地产开发累计到位资金及增速 . 7 图 11：房地产销售金额集中度 . 8 图 12：房地产销售面积集中度 . 8 图 13：各阶层内销售金额份额比重 . 8 图 14：各阶层内销售面积份额比重 . 8 图 15：销售金额与销售面积集中度相对偏差 （ 17 年为基准） . 10 图 16：销售金额与销售面积集中度相对偏差 （当年为基准） . 11 图 17：各阶层销售金额小计（亿元） . 11 图 18：各阶层销售面积小计（万平方米） . 11 图 19：房企新增货值百强内集中度 . 12 图 20：全装修房企份额分布 . 12 图 21：部分房企新建住宅全装修比例 . 12 图 22：房地产各阶层销售增速 . 13 请务必阅读正文 后的 声明及说明 3 / 15 Table_PageTop 行业深度报告 表 1：房地产投资及新开工增速 . 5 表 2：房地 产销售、库存、土地购臵、待开发土地增速 . 6 表 3：棚改货币化对住宅商品房销售的拉动 . 6 表 4：房地产开发主要到位资金增速变动情况 . 7 表 5：销售金额与销售面积集中度绝对偏差 . 9 表 6：销售金额与销售面积集中度相对偏差 （ 17 年为基准） . 9 表 7：销售金额与销售面积集中度相对偏差 （当年为基准） . 10 请务必阅读正文 后的 声明及说明 4 / 15 Table_PageTop 行业深度报告 1. 新建 商品房是 全装修 的市场基础 建筑 装饰 官方层面 确定 了 三大细分 行业 ， 为行业管理指导和健康持续发展奠定了坚实的基础。 新修订的国民经济行业分类 GB/T 4754-2017，国家正式把我国建筑装饰行业划分为公装、住宅、幕墙三大细分行业，纳入了国家统计序列。据协会行业 发展部 按照 新口径 不完全统计， 2017 年建筑装饰行业产值 4.36 万亿，同比增长9%，相当于建筑业产值的 20.38%，约占 GDP 的 5.27%，公装 /家装 /幕墙行业产值分别为 2.07/2.04/0.25 万亿，分别占建筑装饰行业产值的 47.5%/46.8%/5.7%。 我们 认为， 细分 行业中住宅 仍应再 细分为房地产 住宅 装修 、 新建 住宅 毛坯房 装修、存量改造性住宅 装修 三个方面。 其中 房地产住宅装修 是 B 端 开发商发包的住宅装修工程，新建住宅毛坯房装修 是 C 端 客户购买新建毛坯房的装修 ，存量 改造性住宅装修是 C 端 二手房或存量房翻新改造 的 装修。 图 1： 装饰行业细分领域 分类 数据来源：东北证券 全装修 与房地产行业关联度较大。 全装修的主要需求 来自于新建 住房， 其中以房地产开发商开发建设的商 品房为主， 影响全装修 市场的因素很多，包括房地产行业的运行情况 、 全装修比例 、 全装修单价 等 等 ， 其中 房地产新建商品房是全装修市场 容量 的基础。 2. 房地产行业 虽运行 数据超预期，但 不 被 市场看好 2.1. 房地产 5 月 累计 新开工、 销售增速超预期 房地产 投资预期不悲观 ， 呈现结构化差异 。 房地产开发投资完成额 18 年前 5 个月累计 增速 达 10.2%， 前值 10.3%， 总体相对稳定， 从 结构上 来 看 ， 住宅 开发投资 前 5个月 累计 增速 达 14.2%， 办公 、商业开发投资前 5 个月累计 增速分别为 -7.8%、 -9.3%，持续 为负 。 根据 东北证券房地产行业 组 分析， Q3 之 后土 地购臵费对房地产投资的支撑 作用将逐步减弱， 预计 18 年 全年房地产开发投资增速将不低于 5%。 我们认为考虑到办公 、商业前 5 月增速已为负 ， 住宅 相比 商办可能会 略微 乐观 一些 ， 而 住宅又 是商品房 全装修 的主力市场 ， 因此 18 年 全装修预期 同样 不悲观 。 房地产开工 端 增速 超预期，住宅开工 形成有力支撑 。 房地产新开工面积 18 年前 5个月 累计 增速 达 10.8%（前值为 7.3%），其中住宅 /办公 /商业累计 增速分比为13.2%/-8.2%/-8.8%（前值分别为 9.4%/-11.0%/-9.3%），新开工 增速 全面 回 升 ，超市场预期 ， 商办 持续 为负 但降 速 渐缓 ，住宅对整体 房地产 新开工增速提升 构成有力 支撑。 根据 东北证券 房地产 行业组分析预测全年新开工增速 5%。 请务必阅读正文 后的 声明及说明 5 / 15 Table_PageTop 行业深度报告 图 2： 房地产 开发投资 累计完成额及 增速 图 3： 房屋 累计新开工面积 及 增速 数据来源：东北证券 ， Wind 数据来源：东北证券 ， Wind 表 1： 房地产投资 及新 开工增速 数据来源：东北证券， Wind 销售 端回暖 超预期， 库存持续去化 。 2018 年 5 月，商品房销售面积累计同比增长2.9%（前值 1.3%） ， 增速持续回升 1.6pct，在 4 月 销售 增速下滑后 ， 5 月单月增速出现 超预期 回升 。 商品房库存 方面 2018 年 5 月累计增速 达 -15.2%（ 前值 -16.0%） ，持续 为负， 销售端 的良好表现使得库存 得以 持续 去化，进而 使得 开发商补库存 的 意愿不减， 去年购臵的 土地 在 今年上半年开工端已 产生 明显传导， 今年 前 5 个月购臵 土地面积 累计 增 速达 2.1%（ 前值 -2.1%） ， 5 月 土地 成交 市场略有回暖 。截至 18 年 4月 ， 待开发 土地面积 达 3.7 亿 平方米， 同比 增长 36.9%， 充沛 的土地储备 为未来 新开工 提供 坚实基础。 根据 东北证券 房地产 行业组分析预测全年 销售面积 增速 0%，销售 金额增速 不超过 3%。 图 4： 商品房累计 销售面积及增速 图 5： 商品房累计待售 面积及增速 数据来源：东北证券 ， Wind 数据来源：东北证券 ， Wind 请务必阅读正文 后的 声明及说明 6 / 15 Table_PageTop 行业深度报告 图 6： 本年累计 购臵 土地 面积及增速 图 7： 待开发 土地 面积 及增速 数据来源：东北证券 ， Wind 数据来源：东北证券 ， Wind 表 2： 房地产 销售、库存 、土地购臵 、 待开发 土地 增速 2 0 1 8 - 0 4 2 0 1 8 - 0 5 变动商品房销售面积累计同比 1 .3 % 2 .9 % 1 .6 p c t商品房待售面积累计同比 - 1 6 .0 % - 1 5 .2 % 0 .8 p c t本年购置土地面积累计同比 - 2 .1 % 2 .1 % 4 .2 p c t待开发土地面积累计同比 3 6 .9 % 3 3 .5 % ( 3 .4 ) p c t 数据来 源：东北证券， Wind 2.2. 房地产市场 当前 政策及 融资环境 趋紧 全国房地产 调控 将 持续 推进 。 在“房住不炒”的 大基调下， 5 月 19 日住建部印发住房城乡建设部关于进一步做好房地产市场调控工作有关问题的通知，重申 “ 坚持房地产调控目标不动摇、力度不放松 ” ， 坚持 因城施策、 分类调控， 加强 人才落实政策， 疏堵并举。 棚改货币化 收紧或影响未来房地产销售端， 但 影响有限，且对新开工端 或有 促进。假设 棚改货币化安臵 家庭全部 都 新购臵住房 ， 经测算 1417 年对 住宅商品房 销售分别 拉动 3.8%/12.6%/18.2%/21.5%， 但 根据中国家 庭金融 调查数据显示， 1317 年接受 货币化安臵的家庭 中 仅有 约 20.4%新购臵 了住房， 也就是 说实际 对 房地产销售的拉动 可能 还不到 5%， 我们 认为 棚改 货币化对房地产 销售 的拉动或将有所减弱，但影响有限。 与此同时， 实物化安臵比例若 相应 提升，将 直接带来 新 增 安臵房 的 建设需求 将 有所提高， 对 新开工或有促进作用。 表 3： 棚改 货币化对住宅商品房销售的拉动 2013 2014 2015 2016 2017 棚改建设计划（万套） 304 470 580 600 600 棚改实际执行（万套） - 470 601 606 609 货币化安臵比例 - 10.0% 29.9% 48.5% 60.0% 套均面积（平） - 85.1 85.1 85.1 85.1 棚改消化库存（亿平） - 0.4 1.5 2.5 3.1 住宅商品房销售面积（亿平） 13.1 10.5 11.2 13.8 14.5 对住宅商品房销售拉动（假设全购臵新房） - 3.8% 13.6% 18.2% 21.5% 货币化棚改新购房比例 20.4% 对住宅商品房销售实际拉动 - 0.8% 2.8% 3.7% 4.4% 数据来源：东北证券， Wind， 中国家庭金融 调查 请务必阅读正文 后的 声明及说明 7 / 15 Table_PageTop 行业深度报告 房地产开发资金 是核心 。 房地产 完整的 开发流程较为复杂， 但 简化而言即为 土地储备 -开工 建设 -销售 回款 -土地购臵的 循环周转， 整个 周转过程中核心是资金的流动 。从到位 资金来源来看， 国内 贷款、 自筹资金 、 定金及预收款和个人 按揭贷款 占比 较高， 为 房地产 到位 资金主要 的 来源渠道。 图 8： 房地产 开发 循环 周转 简化图 图 9： 2018 年 5 月 累计 资金 到位 占比 土地储备开工建设销售回款土地购置 资金数据来源：东北证券 数据来源：东北证券 ， Wind 房地产 开发 到位 资金 回升 ， 销售回笼成 重要动能 。 2018 年 15 月房地产 开发到位资金 累计约 6.2 万亿 元 ， 同比增长 5.1%， 比上月提高 3pct。到位资金 几大来源 中 ，由于 国内信贷环境趋紧， 国内贷款 面临 融资成本提高、资金规模压缩 的境况 ； 国内资金面 收紧， 利用外资便 受到房企的广泛关注， 但 在美元加息 对 此不利 ；在 金融强监管下，自筹资金 的 扩充 是 难以 长期 大规模 持续 扩张 的 。 自筹资金 、定金及预收款及个人按揭贷款 与 上月累计增速相比 有 较大提 升，其中 后二者 均得益于销售端 的 发力 ，资金有效回流，进而 将对 后续 新开工的项目提供 强大 动能 ， 按揭贷款比定金及预收款略有滞后 。 根据 东北证券 房地产 行业组分析预测 ， 18 年 全年房地产到位资金预计增速 0%。 图 10： 房地产 开发 累计到位 资金 及 增速 表 4： 房地产 开发主要到位资金 增速 变动情况 2 0 1 8 - 0 4 2 0 1 8 - 0 5 变动房地产开发资金总计累计增速 2 .1 % 5 .1 % 3 .0 p c t国内贷款 - 1 .6 % - 2 .8 % (1 .2 )p c t利用外资 - 7 7 .6 % - 7 6 .2 % 1 .4 p c t自筹资金 4 .8 % 8 .1 % 3 .3 p c t定金及预收款 8 .3 % 1 2 .7 % 4 .4 p c t个人按揭贷款 - 6 .7 % - 3 .6 % 3 .1 p c t 数据来源：东北证券 ， Wind 数据来源：东北证券 ， Wind 请务必阅读正文 后的 声明及说明 8 / 15 Table_PageTop 行业深度报告 3. 充分认识在 房地产行业集中度提升的确定逻辑，行业大市场 受控环境下 ， TOP小市场份额提升 3.1. 房地产集中度 趋势多年未改 房地产行业 集中趋势 多年 未改， 应 被充分 认识 。 多年以来 ，无论房地产市场 如何 波动， 行业 集中度 的 提升从未改变， 且近年来 更有加速 集中 的势头 。从销售金额 来看，14-17 年 CR5/CR10/CR50/CR100 的占比 已从 11.06%/16.92%/31.15%/37.78%提升至16.93%/24.16%/45.79%/55.52%， 分别提高 5.87/7.24/14.64/17.74 个 百分点 ； 销售面积同样呈现出集中趋势， 14-17 年 CR5/CR10/CR50/CR100 的占比从7.26%/10.44%/18.72%/22.3% 提升至 8.68%/15.38%/27.56%/32.87% ， 分别提高4.22/4.94/8.84/10.57 个 百分点。 图 11： 房地产 销售金额集中度 图 12： 房地产 销售面积集中度 数据来源：东北证 券 ， Wind 数据来源：东北证券 ， Wind 3.2. 四个维度 看房地产集中度提升 3.2.1. 维度 一： 阶层内 占比 各阶层 内 重心 前倾 。 我们 观察房地产销售金额 各阶层 内的占比 发现 ， 在 TOP1-10 中CR5 的份额 占比超过了 50%，在 TOP1-50 中 CR10 的份额 占比 就 超过了 50%， 而17 年底 ， CR100 的 份额占比已超过全行业的 50%， 销售 面积 端 也呈现出 类似 的 份额比重关系 。 通过各阶层内 的比重分析， 发现各阶层内均有 重心前倾的 现象 ， 体现了TOP 房企 强者恒 强 的突出地位 ， 集中度 提升 的层次化十分分明 。 图 13： 各阶层内 销售金额 份额 比重 图 14： 各阶层内 销售 面积份额 比重 数据来源：东北证券 ， Wind 数据来源：东北证券 ， Wind 3.2.2. 维度二： 销售 金额与销售面积集中度的差异 销售 金额与 销售 面积 集中程度的 差异 实质上反映的是 TOP 房企 的资源优势。 我们通过销售金额与销售面积集中度的对比发现， 销售金额 的集中度高于销售面积 的 集请务必阅读正文 后的 声明及说明 9 / 15 Table_PageTop 行业深度报告 中度， 在 TOP1-200 内 各个阶层无一例外 ，而 销售金额集中度与销售面积集中度的差异实质上反映的是 龙头房企的资源优势 与 品牌溢价 ， 销售金额 与销售面积 二者 集中度 的 绝对差值 呈 扩大趋势 ， 意味着房企 头排军 的 综合 竞争力 以及 资源优势 、 品牌溢价的 能力 愈发 突出 。 表 5： 销售金额与销售面积集中度绝对偏差 数据来源：东北证券， Wind 注 ： 销售金额与销售面积集中度绝对偏差 =销售金额集中度 -销售面积集中度 销售金额与销售面积的偏差随着 TOP 阶层范围扩大 而趋于平滑。 考虑到各层级集中度水平有高低差异，为更准确的反映各阶层差值的扩大程度我们以各阶层 17 年的销售金额集中度为基准，计算销售金额与销售面积二者集中度的相对偏差 ，见表 6。可以看出，在剔除了各阶层本身集中度水平高低差异的影响因素之后，总体上呈现出两个规律：一是随着 TOP 阶层范围的扩大，相对偏差 总体上有也随之增长的趋势；二是随着 TOP 阶层范围的扩大，相对偏差 增长的趋势趋于平缓，也就是二者集中度偏差扩大程度渐稳。 图 15 显示，在 CR20 之后的相对偏差 便开始呈现出明显的平缓增长趋势 ， 也就是说前 20 强 的资源优势及品牌溢价能力更为突出 。 表 6： 销售金额与销售面积集中度相对 偏差 （ 17 年 为基准 ） 数据来源：东北证券， Wind 注 ： 销售金额与销售面积集中度相对偏差 =(销售金额集中度 -销售面积集中度） /17 年销售金额集中度 请务必阅读正文 后的 声明及说明 10 / 15 Table_PageTop 行业深度报告 图 15： 销售金额与销售面积集中度相对 偏差 （ 17 年 为基准 ） 数据来源：东北证券 ， Wind 销售 金额与销售面积二者集中度的偏差 扩大 速度 慢 于自身集中度 提升 的速度 ，集中度 自身的提升是房地产行业的主 逻辑， 资源及溢价优势辅 逻辑的影响 17 年 有所加强 。 我们 将 房企 TOP 各 阶层 集中度 本身存在提升 的 因素 考虑 在内， 用 当年销售金额集中度代替 固定 的 17 年销售 金额集中度 ， 来计算销售金额与销售面积集中度的相对偏差 ，见 表 7。可以看出， 在考虑到集中度提升的因素之后 ，与相对偏差 相同的是 ， 在 CR20 之后相对 偏差 同样 开始呈现出明显的平缓增长趋势 ；不同的 是相对偏差 总体 呈现出 逐年 下降的趋势，意味着 过去几年集中度 自身的提升速度要高于 销售金额 与面积集中度差异扩大的速度 ， 故我们认为 集中度自身 的提升 是 当前房地产行业的主逻辑 ， 资源优势及 品牌 溢价能力 等差异 是辅逻辑，但 17 年相对偏差出现 回升， 我们认为 辅逻辑的影响有所加强。 表 7： 销售金额与 销售面积集中度相对 偏差 （当年 为 基准） 数据来源：东北证券， Wind 注 ： 销售金额与销售面积集中度相对偏差 =(销售金额集中度 -销售面积集中度） /销售金额集中度