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行业 报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 农林牧渔 证券 研究报告 2018 年 07 月 14 日 投资 评级 行业 评级 强于大市 (维持 评级 ) 上次评级 强于大市 作者 吴立 分析师 SAC 执业证书编号： S1110517010002 wuli1tfzq 刘哲铭 分析师 SAC 执业证书编号： S1110517070002 liuzhemingtfzq 资料 来源： 贝格数据 相关报告 1 农林牧渔 -行业研究周报 :2018 年第27 周周报：毛鸡价格继续上涨创年内新高，继续重点推荐禽链！ 2018-07-08 2 农林牧渔 -行业专题研究 :农业中报业绩前瞻：禽链业绩大幅改善，水产饲料板块景气延续！ 2018-07-01 3 农林牧渔 -行业研究周报 :2018 年第26 周周报：农业板块，中报业绩知多少？ 2018-07-01 行业走势图 当前如何看待生猪养殖板块？ 底部布局！ 1、 产能去化 进展如何？ 1） 盈利： 现金流失速度远超以往 虽然行业目前亏损期只有 4 个月，但是单头亏损额已经超过 2014 年行业底部的 305 元 /头，达到 326.3 元 /头。而且累积亏损额也已经超过 2014 年全年亏损幅度。但是，与上轮 周期中 的亏损期 2014 年 1 月 -2015 年 3 月相比，当前的累积亏损以及亏损比例仍旧低于上轮亏损期。 也就是说， 虽然本轮周期中企业现金流储备远比上轮周期充沛，但其现金流流失速度也远超以往。 下半年，若豆粕、玉米等饲料原料受中美贸易战影响出现上涨，将会进一步侵蚀养殖盈利。按饲料配方中玉米占比 60%-65%，豆粕占比 20%-25%，料肉比 2.8： 1 来测算， 若 玉米、豆粕吨价上涨 100 元，则育肥成本 将 分别增加约 0.17-0.18 元 /公斤、 0.06-0.07 元 /公斤。 综合而言， 行业亏损期还未结束， 当前产业盈利情况有点类似于 2014 年。若三季度猪价反弹延续此前的疲软局面， 在现金流加速流失的情况下， 不排除新一轮猪周期提前到来的可能。 2）产能： 补栏放缓，种群优化，迈出产能去化第一步 为剔除生猪价格的影响，我们以二元母猪价格与生猪价格的比值来考察养殖户的补栏积极性。可以发现，母猪补栏积极性在 2016 年 6 月 -2017 年 5 月出现大规模快速 扩张 ，并在 2018 年 1 季度 达到 最高潮 。 随着 3 月 份猪价快速下跌，这一比值大幅下跌，但仍高于行业历史平均水平。这意味着， 当前产业后备母猪 补 栏进程仍在进行中，但补栏意愿及速度 已经 开始放缓。 监测 点 数据 显示 ， 2018 年 3-5 月份出现了第一轮能繁母猪淘汰小高潮，淘汰母猪价格与生猪价格比也达到 2015 年以来最低的 0.58。但是，母猪淘汰规模仍小于 2014 年行业低谷期的淘汰量。而且， 第一轮母猪淘汰，通常均是以主动淘汰生产性能低的高胎龄母猪来实现种群结构优化与成本节约，并非产能出清式的被动淘汰。 综合而言， 我们认为，生猪养殖产业当前已经开启产能去化的第一阶段，即放缓补栏进度，淘汰高胎龄种群，优化能繁及后备母猪结构。 3）库存：体重高位徘徊略降，任重而道远 出栏体重代表 社会库存，也是供给的重要组成部分。截至 18 年 5 月底，出栏体重在高位徘徊并略有下降， 行业已经开启了去库存进程。 但是与历史出栏体重相比，当前出栏屠宰体重仍在高位。行业库存去化进程还未结束。 2、生猪养殖投资，除了，还有 猪价周期判断是获取行业收益，但细化到个股层面仍有收益。由于生猪养殖行业在可预见的 10 年内仍是一个相对高盈利行业，因此，我们认为，重置成本是企业的价值底，新增产能也需给予定价，以成本控制力为核心的养殖产业，成本的下降带来估值的提升。因此，企业的收益主要来自于短期错杀之后的估值修复、新增产能定价以及成本下降带来的估值提升。 3、投资建议 周期思维下，目前行业产能去化的第一步已经迈出，猪价已经达到长周期的底部区域。而成长思维下，产能的快速扩张将推动公司估值底部的抬升。目前一些养殖企业估值已经达到或低于重置价值水平，具备了长期投资的价值。标的选择上，从股价弹性出发，首选 正邦科技、天邦股份 ；从经营稳健性出发，首选养殖龙头 牧原股份、温氏股份。 风险 提示 ： 猪价不达预期风险；疫病风险；现金流紧缺风险； -19%-14%-9%-4%1%6%11%16%2017-07 2017-11 2018-03农林牧渔 沪深 300 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 产能去化进展如何？ . 3 1.1. 盈利：现金流流失速度远超以往 . 3 1.2. 产能：补栏放缓，种群优化，迈出产能去化第一步 . 4 1.2.1. 能繁母猪存栏持续下行 . 4 1.2.2. 后备母猪补栏大幅放缓 . 4 1.2.3. 母猪淘汰出现小高峰 . 5 1.3. 库存：体重高位回落，任重而道远 . 6 2. 生猪养殖投资，除了，还有 . 7 2.1. 超跌之后的估值 修复 . 7 2.2. 新增产能定价 . 8 2.3. 成本相对下降带来的估值提升 . 9 3. 投资建议 . 10 图表目录 图 1：外购仔猪生猪出栏盈亏情况 . 3 图 2：仔猪出售毛利情况 . 3 图 3：自繁自养生猪盈利情况 . 3 图 4：累积亏损额对比 . 4 图 5：玉米、豆粕价格上涨 100 元 /吨对养殖成本的影响（元 /公斤） . 4 图 6：能繁母猪存栏 . 4 图 7：二元母猪价格持续回咯 . 5 图 8：母猪补栏积极性从 18 年 3 月起下降 . 5 图 9：监测样本母猪屠宰数量 . 6 图 10： 5 月起出栏体重高位回落 . 6 图 11：屠宰体重高位徘徊 . 6 图 12：养殖集团之间的成本差异在缩小（单位：元 /公斤） . 9 图 13：天邦股份生猪养殖成本持续下降（单位：元 /公斤） . 10 表 1：生猪养殖企业 ROE 水平 . 7 表 2：上市公司募投项目预案 . 7 表 3：生猪养殖企业估值对比 . 8 表 4：上市生猪养殖企业保持较快产能扩张速度（单位：万头） . 8 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 1. 产能去化进展如何？ 我们在行业分析框架的报告中曾经指出，行业供给量 =能繁母猪存栏 MSY出栏体重，能繁母猪代表产能，而出栏体重代表库存。而正常产业逻辑下，行业长期供给量的下降，一般是 需要产能及库存的去化才能到来 。那么，当前阶段，国内生猪养殖产业的产能 及库存 去化进程进展到哪一步了呢？ 1.1. 盈利 ：现金流流失速度远超以往 行业的产能去化依赖于现金流的消耗。现金流除了用于产能扩张以外，则就只能依靠持续的亏损进行消耗。 截至 7 月 6 日 ， wind 数据显示，自繁自养生猪出栏亏损 126.69 元 /头 ，外购仔猪出栏亏损167 元 /头 ，值得注意的是，仔猪 出售毛利也首次出现了亏损 1.62 元 /头 。 仔猪出售毛利出现亏损，意味着规模养殖场无法通过外售仔猪来转移育肥阶段可能存在的亏损。这在一定程度上也意味着种猪产能停止扩张的开始。 图 1： 外购仔猪生猪出栏盈亏情况 图 2： 仔猪出售毛利情况 资料来源： wind、 天风证券研究所 资料来源： wind、 天风证券研究所 图 3： 自繁自养生猪盈利情况 资料来源： wind、 天风证券研究所 由于 仔猪出生之后，自己育肥与对外出售只是仔猪育肥者的不同，并不带来产能的变化，因此， 产业盈利核心观测点还是自繁自养头均盈利。本轮猪价下跌周期中， 虽然行业从 2018年的 3 月份才出现亏损，至今只持续了 4 个月的时间，但是，从亏损 幅度 来看，最大亏损额已经超过 2014 年 行业底部的 305 元 /头，达到 326.3 元 /头。 而 且 累积亏损额目前也已经超过 2014 年全年亏损幅度。 也就是说，本轮猪价下跌期内， 虽然企业 由于此前的长期盈利现金流相对充沛，但其现金流的流失速度也远超上轮周期。 2014 年 -2015 年 4 月 是 自繁自养 生猪出栏的 持续 亏损 去产能 阶段 。假设平均出栏，则整个-600-400-2000200400600800外购仔猪头均盈利（元 /头） -200-1000100200300400500600700仔猪出售毛利（元 /头） -400-20002004006008001000 自繁自养生猪盈利（元 /头） 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 亏损阶段累积亏损达到 4652 元 （原数据按出栏体重 100kg 测算，若换算成与 2018 年一致的 115kg，则累积亏损额达到 5350 元） ， 占 2011 年 -2013 年累积盈利的 13.6%左右。 2018年 3 月以来的累积亏损虽然已经达到 4098 元，占 2016-2017 年累积盈利仅 8.7%。 图 4： 累积亏损额对比 （ 单位： 元） 图 5： 玉米、豆粕价格上涨 100 元 /吨对养殖成本的影响 （元 /公斤） 资料来源： wind、 天风证券研究所 资料来源：天风证券研究所 整理 再往后看， 随着中美贸易战的爆发，投资 者 开始担忧玉米、豆粕等饲料原料成本上涨对于养殖企业的盈利影响。 在典型饲料配方中，玉米占比 60-65%，豆粕占比 20-25%，也就是说， 1 公斤饲料中有 0.6-0.65 公斤玉米， 0.2-0.25 公斤豆粕。按 2.8:1 的料肉比计算， 生产1 公斤猪肉需要消耗 1.68-1.82 公斤玉米，以及 0.56-0.7 公斤豆粕。因此， 若玉米、豆粕价格每吨上涨 100 元，则养殖成本将分别增加 0.17-0.18 元 /公斤、 0.06-0.07 元 /公斤 。 从盈利角度考察，当前产业盈利情况有点类似于 2014 年。 若三季度猪价反弹延续此前的疲软局面，则不排除新一轮猪周期提前到来的可能。 1.2. 产能：补栏放缓，种群优化，迈出产能去化第一步 1.2.1. 能繁母猪存栏持续下行 能繁母猪存栏就是生猪供应量的产能指标。 根据农业农村部数据， 2018 年 6 月份，国内能繁母猪存栏环比继续下降， 环 比下降 2.5%， 同比下降 3.9%。 若不考虑 变化样本改变带来的基数改变，则 2016 年能繁母猪存栏量约为 3285 万头，产能进一步下降。 图 6： 能繁母猪存栏 资料来源： 农业农村部 、 天风证券研究所 进一步，能繁母猪存栏是后备母猪补栏以及能繁母猪淘汰两者合力的结果，两者代表了行业的补栏及淘汰积极性。 1.2.2. 后备母猪补栏大幅放缓 二元母猪 价格， 即后备母猪价格，代表了养殖场的补栏积极性。而二元母猪价格从 2016-4,652.30 -4,098.32 13.60% 8.69% 0%2%4%6%8%10%12%14%16%-4,800-4,600-4,400-4,200-4,000-3,800201401-201503 2018累积亏损额 亏损比例 0.168 0.056 0.182 0.07 00.050.10.150.2玉米 豆粕 3,0003,5004,0004,5005,0005,5002012/01 2013/01 2014/01 2015/01 2016/01 2017/01 2018/01能繁母猪存栏（万头） 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 年 8 月以来 一直 呈 下降趋势 ，反应出市场对于补栏积极性的衰退。 从价格位置看，在生猪价格跌破 2014 年低位之际，二元母猪价格仍高于 2014 年的价格低位，这意味着 产业还未达到停止补栏更新种群阶段。 图 7： 二元母猪价格持续回咯 资料来源： wind、 天风证券研究所 由于二元母猪价格会受生猪价格的波动影响，因此，更进一步，我们通过二元母猪价格与生猪价格的比价关系来观察行业的补栏行为。 图 8： 母猪补栏积极性从 18 年 3 月起下降 资料来源： wind、 天风证券研究所 从二者比价来看， 2015 年 8 月开始，二元母猪与生猪的价格比开始回升，反应出产业进入产能扩张进程。尤其是 2016 年 6 月 -2017 年 5 月，二元母猪价格下跌之际，与生猪 的 比价却持续上升，意味着行业仍在进行 大规模产能 扩张。最近一轮补栏高潮是出现在 2018年 1 月 -3 月。但很快， 3 月份以来，由于生猪价格快速下跌，二者比 价 开始快速回落 ， 补栏大幅放缓，但仍高于行业历史平均水平。 因此， 综合而言， 当前产业后备母猪 补 栏进程仍在进行中，但补栏意愿及速度开始放缓。 1.2.3. 母猪淘汰出现小高峰 从淘汰母猪来看， 根据青松咨询跟踪的国内最大母猪屠宰基地数据， 2018 年 3 月以来，母猪淘汰规模快速上升，月均屠宰量达到 11.33 万头，其中， 6 月母猪屠宰规模更是达到 11.83万头。从价格来看， 淘汰母猪与生猪比价仅有 0.58，为 2015 年以来的新低 。 这意味着 3-5月， 能繁母猪淘汰出现一轮小高峰。 在猪价下行阶段，第一轮淘汰小高峰，一般均是出于优化种群结构考虑。通过提高留种标准，淘汰生产性能相对较差或者高胎龄的能繁母猪，例如，在 2016-2017 年养殖高盈利阶段，保留产能能繁母猪就是保留盈利，因此，彼时能繁母猪达到 7-8 胎龄并非不可能，窝仔数只有 7 头的也可以保留。但是当猪价进入亏损期，这类生产性能较低的能繁母猪就是25272931333537394143452012-07 2013-07 2014-07 2015-07 2016-07 2017-07二元母猪价格（元 /公斤） 1.501.701.902.102.302.502.702.903.103.30 二元母猪与生猪价格比 均值 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 最早的淘汰对象。 但是，这种母猪淘汰更多的是以提高生产效率降低生产成本为目标的主动淘汰，代表产能的能繁母猪存栏虽然下降 了，但是生产性能的提升意味着最后的 生猪产量不一定会下降。只有养殖场在现金流断裂下的被动淘汰母猪，才是产能开始逐步出清的标志。另外，在这种主动淘汰下，随着种群结构优化的完成，下半年的淘汰规模不可避免地将出现一轮下降。 而且， 对比 2014年的月均 13.6万头以上的月均母猪屠宰量， 当前的淘汰规模还未达到 2014年让产能彻底出清的地步。 图 9： 监测样本母猪屠宰数量 资料来源： 青松咨询、 天风证券研究所 综合以上分析， 我们认为， 生猪养殖产业 当前 已经开启 产能去化 的第一阶段，即放缓补栏进度，淘汰高胎龄种群，优化能繁及后备母猪结构。 1.3. 库存：体重 高位 回落，任重而道远 出栏体重代表的社会库存，也是供给的重要组成部分。 此前报告曾经说过，出栏体重长期是由养殖效率决定，短期由养殖户的价格预期决定。对养殖盈利预期高时，养殖户倾向于加大出栏体重，对养殖盈利预期低时，则降低出栏体重。 很明显， 2018 年 1-4 月份猪价的快速回落，除了与出栏量的增长相关以外，出栏体重的攀升，即库存的增加也是重要推手。 截至 18 年年 6 月底，根据青松咨询数据，养殖端的出栏体重从 5 月 初 即开始回落， 5 月平均出栏体重 116.98 公斤 /头，较 4 月 117.7 公斤 /头下降 0.7 公斤 /头。 屠宰端的屠宰体重则仍在高位震荡， 5 月中旬开始有下降苗头 。 体重 的下降意味着库存去化的开始。 图 10： 5 月起出栏体重高位回落 图 11： 屠宰体重高位徘徊 资料来源： 青松咨询、 天风证券研究所 资料来源： 青松咨询、 天风证券研究所 但是，应该看到，虽然出栏体重已经开始下降了，但整体降幅并不大，与 2013-2014 年 的0.550.60.650.70.750200004000060000800001000001200001400001600002014年1月2014年4月2014年7月2014年10月2015年1月2015年4月2015年7月2015年10月2016年1月2016年4月2016年7月2016年10月2017年1月2017年4月2017年7月2017年10月2018年1月2018年4月淘汰母猪屠宰数量（头） 淘汰母猪比价（右轴） 1041061081101121141161181206月第一周10月第二周2月第三周6月第四周11月第一周3月第二周7月第三周11月第四周4月第一周8月第二周12月第三周4月第四周9月第一周1月第二周5月第三周9月第四周2月第一周出栏体重（公斤 /头） 1061081101121141161181201226月第一周10月第一周2月第一周6月第一周10月第一周2月第一周6月第一周10月第一周2月第一周6月第一周10月第一周2月第一周6月第一周10月第一周2月第一周6月第一周10月第一周2月第一周屠宰重量（公斤 /头） 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 出栏重量 相比，仍是在一个历史相对高位。 也就是说 ， 行业库存去化进程刚启动 ，高库存压力成了短期猪价的压制因素。 2. 生猪养殖投资， 除了 ， 还有 对产能及库存去化进程的跟踪，是为了判断猪价长期底部的到来。新一轮猪价上涨周期将带来板块盈利能力的根本性改善。这是行业周期性带来的收益。除此以外，细化到个股，不同企业的收益各不相同。总的来说，我们认为，生猪养殖企业的收益来自于以下三个方面： 2.1. 超跌之后的 估值修复 我们在此前的报告中曾经指出，过去 10 年，生猪养殖行业处于暴利行业。从长期看，虽然规模化的快速发展会使得行业盈利中枢下移，但是在可预见的 10 年内，生猪养殖行业依然是高盈利行业。 表 1： 生猪养殖企业 ROE 水平 公司 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 平均 牧原股份 33.88% 24.97% 62.79% 37.61% 26.60% 5.00% 21.79% 50.57% 32.90% 雏鹰农牧 19.79% 42.18% 31.96% 12.67% 24.36% 14.88% 3.58% -7.95% 6.24% 18.24% 16.60% 温氏股份 60.86% 24.16% 19.42% 34.22% 54.75% 22.92% 4.33% 19.89% 33.71% 44.72% 31.90% 平均 40.33% 33.17% 28.42% 23.95% 47.30% 25.14% 11.51% 5.65% 20.58% 37.84% 27.39% 资料来源： wind、天风证券研究所 行业既然 未来 仍然是高盈利行业，那么， 重置成本就应该是企业的价值底线。根据 上市公司此前披露的募投项目预案，目前，单头生猪出栏的固定资产投资在 1100-1300 元 /头。 表 2： 上市公司募投项目预案 公司 项目 年出栏（万头） 总投资（万元） 投资额（元 /头） 正邦科技 游城 1.5 万头生猪繁殖场建设项目 30 25,155.95 838.53 古县渡镇 1 万头生猪自繁自养场建设项目 20 27,753.80 1387.69 临武汾市 10,000 头自繁自养场 20 28,197.12 1409.86 临武茶场 5,000 头自繁自养场 10 17,323.16 1732.32 红安永佳河寒塘村 2,400 头自繁自养场 4.8 9,054.67 1886.39 合计 84.8 107484.7 1267.51 温氏股份 赤峰市松山区生猪养殖一体化一期项目 42 44,100.86 1050.02 永寿温氏畜牧有限公司生猪养殖一体化项目一期 40 44,000.00 1100 亳州温氏畜牧有限公司 50 万头生猪养殖建设项目 50 50,000.00 1000 江永温氏畜牧有限公司一体化养猪建设项目 50 51,000.00 1020 合计 182 189,100.86 1039.02 牧原股份 2016年定增募投项目 河南通许牧原第一期 52 万头生猪产业化项目 52 61,319.40 1179.22 河南商水牧原第一期 45 万头生猪产业化项目 45 49,763.65 1105.86 河南西华牧原第一期 27.5 万头生猪产业化项目 27.5 30,254.53 1100.16 河南太康牧原第一期 25 万头生猪产业化项目 25 19,584.81 783.39 山西闻喜牧原第一期 20 万头产业化项目 20 18,100.00 905 河南扶沟牧原第一期 20 万头生猪产业化项目 20 20,965.95 1048.3 河南正阳牧原第一期 18 万头产业化项目 18 25,150.03 1397.22 合计 207.5 225,138.37 1085 2017 年优先股募投内蒙古翁牛特牧原农牧 70 万头生猪养殖建设项目 70 100,628.94 1437.56 内蒙古开鲁牧原农牧 60 万头生猪养殖建设项目 60 80,216.24 1336.94 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 项目 辽宁建平牧原农牧 40 万头生猪养殖建设项目 40 64,845.00 1621.13 黑龙江兰西牧原农牧 20 万头生猪养殖建设项目 20 27,190.46 1359.52 吉林农安牧原农牧 20 万头生猪养殖建设项目 20 38,744.82 1937.24 合计 210 311,625.46 1483.93 天邦股份 黄花塘循环农业产业园建设项目 37.5 36,000.00 960.00 黄徐庄现代化生猪养殖产业化项目 30 29,540.00 984.67 中套现代化生猪养殖产业化项目 30 29,770.00 992.33 安徽无为县现代化生猪养殖产业化项目 15.5 14,208.75 916.69 广西岑溪市现代化生猪养殖产业化项目 30 29,612.50 987.08 安徽繁昌县现代化生猪养殖产业化项目 15.5 15,056.25 971.37 合计 158.5 154,187.50 972.79 资料来源：公司公告、天风证券研究所 因此，在短期市场连续杀跌之际，部分公司的生猪养殖业务估值已经跌破重置成本线，在短期猪价反弹上涨之际，有向上修复的需求。 表 3： 生猪养殖企业估值对比 公司 2018 年预计出栏 （万头） 养殖业务市值 （亿元） 头均市值 （元 /头） 牧原股份 1200 529 4408 温氏股份 2200 925 4205 正邦科技 600 58.45 974 天邦股份 250 18.94 758 资料来源： wind、天风证券研究所 注：市值计算截止至 2017 年 7 月 12 日收盘。隐含假设条件为非生猪养殖业务，按 A 股同类业务可比公司 进行 估值 。 则非生猪养殖业务的市值，温氏股份为 300 亿，正邦科技为 30 亿、天邦股份为 30 亿元。 2.2. 新增产能定价 如上所述，由于生猪养殖行业是高盈利行业，因此，从产业投资角度考虑，新增产能是能够贡献未来收益的资产，通过在行业下行期增加经营杠杆和财务杠杆，将极大的增强企业在行业景气上行期的盈利弹性。 因此，对于养殖企业的 新增 产能就 需要给予市场化定价。 而当前阶段，正是上市公司大踏步进行快速产能扩 张的时候。虽然由于各家基数不同，每年的产能增速差异较大，但从新增产能的绝对额来看，我们预计，未来两年，各生猪养殖上市公司的年新增生猪出栏规模约为 300-400 万头。 对应于企业产能的增加，其市值也应该有相应的提升。 表 4： 上市生猪养殖企业保持较快产能扩张速度（单位：万头） 2014 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E 温氏股份 1218.27 1535.06 1712.74 1904.17 2200 2500 2800 yoy 20.24% 26.00% 11.57% 11.18% 15.54% 13.64% 12.00% 牧原股份 186 192 311 723.5 1200 1700 2000 yoy 42.26% 3.23% 62.06% 132.64% 65.86% 41.67% 17.65% 正邦科技 145.95 157.94 226.45 342.35 600 850 1000 yoy 26.94% 8.22% 43.38% 51.18% 75.26% 41.67% 17.65% 天邦股份 45.97 38.51 57.7 101.42 250 550 850 yoy -16.23% 49.83% 75.77% 146.50% 120.00% 54.55% 资料来源：公司公告、天风证券研究所整理 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 2.3. 成本相对下降带来的估值提升 成本控制力生猪养殖企业的核心竞争力，也是猪价下行阶段的企业最重要的保护 。 成 本越低，抗风险能力越强，市场愿意给予越高的溢价，即头均市值越高。 背后逻辑在于，从产业投资角度出发，企业价值的高低，考察的是其平滑周期波动之后的盈利能力，即完整周期下的盈利水平。而头均市值 =完整周期下的头均盈利市盈率。按照目前产业内对猪场建设投资要求的 7%-10%的资金回报率来计算，理论上，对应合理市盈率区间约为 10-14倍。 实际过程中可能会因为市场情绪、风险偏好等因素，再给予一定的溢价或折价。这是由行业的周期属性所决定的。那么，完整周期下的头均盈利，则很大程度上取决于企业的成本控制力。企业成本控制力强，例如牧原股份、温氏股份，根据公告，在过去两轮完整周期其头均盈利在 300-350 元，按照 10-14 倍市盈率，则其合理的头均市值区间在3000-5000 元 /头。而成本控制能力弱的企业，其完整全周期的头均盈利可能只有 200 元，那么，其合理市值区间就为 2000-2800 元 /头。成本控制力通过影响头均盈利，再通过市盈率的放大来最终影响企业的头均市值。 我们在此前报告生猪养殖分析框架之三：产业结构如何变迁中提到，对于大型养殖集团而言，在猪场设计、自动化设备、养殖技术、防控体系等方面 其实 彼此之间并无根本性差异，达到 6-6.5 元 /斤的养殖成本难度并不大。 但在此基础上能否进一步压缩成本提高效率，则因企而异，需要依赖于企业的精细管理水平能否提升。从实际经营情况来看，随着产能的逐步达产，上市生猪养殖企业之间的成本差距在缩小。 例如，我们预计， 2017 年温氏股份养殖成本约为 12 元 /公斤，牧原股份为 11.5 元 /公斤。而天邦股份，根据公告，其2017 养殖成本为 13.1 元 /公斤，到 2018 年 Q1 已经下降至 12.03 元 /公斤。我们预计， 2017年 -2018 年 Q1，正邦科技的养殖成本分别为 13.4 元 /公斤、 12.7 元 /公斤， 2018 年下半年甚至有望能够达到 12.3 元 /公斤。 图 12： 养殖集团之间的成本差异在缩小（单位：元 /公斤） 资料来源： 公司公告、 天风证券研究所 11.5 12.2 13.1 13.4 11.5 12 12 12.7 10.51111.51212.51313.5牧原 温氏 天邦 正邦 2017 2018Q1行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 图 13： 天邦股份生猪养殖成本持续下降（单位：元 /公斤） 资料来源： 公司公告、 天风证券研究所 如果成本的下降能够被后续的财务报表证明是稳定与持续的，那么，随着养殖成本差距的缩小，企业间的估值差异也将被缩小。 3. 投资建议 在产业结构大变迁的背景下，生猪养殖产业兼具周期特性与成长特性。周期思维下，目前行业产能去化的第一步已经迈出，猪价已经达到长周期的底部区域。而成长思维下，产能的快速扩张将推动公司估值底部的抬升。目前一些养殖企业估值已经低于合理价值，甚至达
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