固收深度报告：又到城投评级调整期：二季度城投债发行与评级调整梳理.pdf

1 / 29 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 证券研究报告 固定收益 固收深度报告 固收深度报告 20180705 Table_Main 又到城投评级调整期 二季度城投债发行与评级调整梳理 摘要 根据 Wind 口径统计， 2018 年第二季度共发行 586 只城投债券，发行总额为 5,192.50 亿元，较上 2018 年第一季度分别下降 9.57%和 9.16%。 2018 年第二季度城投债发行具有以下特点 ： 2018 年年初受流动性相对宽松等因素影响，债券市场有所回暖，使得 3、 4 月份 城投债发行明显放量，但发行利率中枢较 一季度 明显回落；从 债券品种 看，二季度一般中期票据发行规模最高；从 发行期限 看，主要集中在 1 年以内（含）、 3年期及 5 年期；从 债券募集资金用途 看，偿还到期负债依然是最主要的用途；从 城投债发行人区域分布 看，二季度新发的城投债中，江苏发行规模仍位列发行省份首位；从 城投平台行政级别 看，二季度省及省会（单列市）的城投公司仍然是最主要的城投债发行人；从 发行主体评级 看，城投债发行主体评级以 AAA 为主 ；从 各等级城投债利差变化 看，中低等级城投债发行利率、利差有所上行。 二季度 城投债评级 调整上多下少： 二季度城投债共有 63 只债券主体评级和展望被评级公司上调，其中有 58 家主体评级被上调、 5 家评级展望被上调，地方宏观经济上行及政府大力支持是发行人评级上升的重要原因；二季度共有 4 只债券主体评级和展望被下调；二季度共有 152 只城投债债项评级被上调， 2 只城投债债项评级被下调 。 城投债评级变动总结： 1）地方经济状况良好是评级上调的重要因素：区域经济保持稳定增长，可以为公司各项业务的发展提供良好的外部环境。 2） 城投企业自身盈利能力及偿债能力成为关注点： 随着城投平台市场化转型的逐步推进，企业自身盈利能力与偿 债能力在信用评级中的重要性逐步提高。 3）城投企业资产质量不佳导致评级下调 ： 城投企业的资产质量状况较差会影响发行人资金的流动性，对主体评级造成不利影响。 4 家主体评级下调中均涉及发行人资产质量的问题。 风险提示： 1）地方债务严监管导致地方政府对城投公司支持减弱； 2）城投公司转型加速，信用资质明显分化； 3）金融监管超预期致使债市利率水平大幅上行，城投公司再融资环境进一步恶化，资金链进一步承压。 证券分析师 周岳 执业证号： S0600518010003 021-60199793 zhouyuedwzq 研究助理 谈圣婴 021-60199793 tanshydwzq Table_Report 相关研究 1、固收周报 20180630： 7 月到期回售债券，哪些值得关注？2018-07-01 2、资产证券化周报：二季度资产证券化市场有何新特点？2018-07-01 3、固收深度报告 20180628：赛程过半， 7 月流动性怎么看？2018-06-29 4、固收深度报告：除了紧信用，今年的违约还说明了什么？2018-06-24 5、资产证券化周报：民企租赁住房证券化首期发行2018-06-24 Table_Author 2018 年 07 月 05 日 2 / 29 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收深度报告 内容目录 1. 二季度城投债发行情况回顾 . 4 1.1. 发行规模缩水、利率前高后低 . 4 1.2. 交易商协会融资工具成重点 . 4 1.3. 中短期限发行规模较大，偿债为主要资金用途 . 5 1.4. 江苏省发行规模最大，省及省会（单列市）发行占主导 . 5 1.5. 中低等级城投债发行利率、利差有所上行 . 6 2. 城投债主体评级和展望调整梳理 . 7 2.1. 主体评级和展望上调情况 . 7 2.2. 主体评级上调原因分析 . 11 2.3. 主体评级和展望 上调案例分析 . 13 2.4. 主体评级和展望下调情况 . 15 2.5. 主体评级和展望下调原因 . 15 3. 城投债债项评级调整梳理 . 16 3.1. 债项评级上调情况 . 16 3.2. 债项评级下调情况 . 27 4. 城投债评级变动总结 . 28 4.1. 地方经济状况良好是评级上调的重要因素 . 28 4.2. 城投企业自身盈利能力及偿债能力成为关注点 . 28 4.3. 城投企业资产质量不佳导致评级下调 . 28 5. 风险提示 . 28 3 / 29 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收深度报告 图表目录 图 1： 2017 年下半年以来城投债月度发行情况 . 4 图 2：二季度城投债发行类型分布 . 5 图 3：二季度城投债期限分布 . 5 图 4：二季度城投债募集资金用途分 布 . 5 图 5：二季度城投债发行省份分布 . 6 图 6：二季度城投债发行城市分布 . 6 图 7：发行主体城投行政级别分布（亿元） . 6 图 8：发行主体信用评级分布（期） . 6 图 9：不同主体评级城投债 利率分布（ %） . 7 图 10：不同主体评级城投债利差分布（ bps） . 7 图 11：主体 评级上调省份分布 . 10 图 12：主体评级上调评级公司分布 . 11 图 13：上调前信用评级分布情况 . 11 表 1：城投债发行人主体评级或展望上调一览表 . 7 表 2：主体评级上调的有利因素 . 11 表 3：城投债发行人主体评级或展望下调一览表 . 15 表 4：城投债债项评级上调一览表 . 16 表 5：主体和债项同时上调 城投债一览 . 21 表 6： 66 只债券债项评级上调原因 . 23 表 7：城投债债项评级下调一览表 . 27 4 / 29 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收深度报告 本文回顾了 2018 年第二季度城投债发行的特点，并对二季度 城投债发行主体和债项评级调整进行梳理，以供投资者参考。 1. 二季度城投债发行情况回顾 根据 Wind 口径统计， 2018 年第二季度共发行 586 只城投债券，发行总额为 5,192.50亿元，较上 2018 年第一季度分别下降 9.57%和 9.16%。 2018 年第 二 季度城投债发行具有以下特点： 1.1. 发行 规模缩水 、 利率 前高后低 2018 年年初受流动性相对宽松等因素影响，债券市场有所回暖，使得 3、 4 月份城投债发行明显放量，之后 监管政策频出、融资渠道收紧，城投债发行规模严重缩水，整体较 2018 年一季度 有较大幅度下降。 2018 年 4-6 月份分别发行了 362 只、 118 只、 106只城投债，发行金额为 3,195.50 亿元、 1,022.50 亿元和 974.50 亿元。 发行利率方面， 2018 年二 季度新发行城投债的 发行利率中枢较 一季度 明显回落 。2018 年 4-6 月城投债的月均发行利率分别为 5.95%、 5.85%和 5.99%， 6 月份发行利率有所反弹。 图 1： 2017 年下半年以来城投债月度发行情况 数据来源： Wind 资讯， 东吴证券研究所 1.2. 交易商协会融资工具成重点 从债券品种看，一季度 一般 中期票据发行规模最高，达到 1,592.60 亿，占比 为 30.67%，较上一季度的 31.67%有所 下降 。此外超短融的发行规模也超过 1,000 亿，占比为 25.20%。由于发改委、交易所规范类平台企业发行债券，交易商协会的中票、短期融资券、定向4 . 0 04 . 5 05 . 0 05 . 5 06 . 0 06 . 5 005 0 01 0 0 01 5 0 02 0 0 02 5 0 03 0 0 03 5 0 04 0 0 02017年7月2017年8月2017年9月2017年10月2017年11月2017年12月2018年1月2018年2月2018年3月2018年4月2018年5月2018年6月发行总额（亿元） 平均发行利率（ % ，右）5 / 29 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收深度报告 工具（ PPN）等债务融资工具更为城投企业所偏好。 图 2： 二季度城投债发行类型分布 数据来源： Wind 资讯， 东吴证券研究所 1.3. 中短期限发行规模较大，偿债为主要资金用途 二 季度 债券发行期限主要集中在 1 年以内（含）、 3 年期及 5 年期 ，共发行 4,419.3亿元，占发行总额 的 85.11%，其中 5 年期发行规模最大，一季度共发行 176 期，发行总额达到 1,752.2 亿元。 从债券募集资金用途看，在 586 只中长期城投债中共有 504 只披露了募集资金使用用途，偿还到期负债依然是最主要的用途。除此以外，工程项目建设和补充营运资金也是重要的资金募投方向。 图 3： 二季度城投债期限分布 图 4： 二季度城投债募集资金用途分布 数据来源： Wind 资讯， 东吴证券研究所 数据来源： Wind 资讯， 东吴证券研究所 1.4. 江苏省发行规模最大，省及省会（单列市）发行占主导 从城投债发行人所处的区域分布看， 二 季度新发的城投债中，江苏发行规模仍位列0204060801 0 01 2 01 4 01 6 01 8 002 0 04 0 06 0 08 0 01 0 0 01 2 0 01 4 0 01 6 0 01 8 0 0一般中期票据超短期融资债券定向工具一般企业债一般公司债私募债一般短期融资券发行金额（亿元） 发行期数（右）0501 0 01 5 02 0 005 0 01 0 0 01 5 0 02 0 0 01年以内1年2年3年4年5年6年7年10年12年15年发行金额（亿元） 发行期数（右）01 0 02 0 03 0 04 0 05 0 001 0 0 02 0 0 03 0 0 04 0 0 0偿还到期负债工程项目建设补充营运资金棚户区改造发行金额（亿元） 发行期数（右）6 / 29 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收深度报告 发行省份首位，达 867.5 亿元，占总发行金额的 16.71%。 城市分布方面，省及省会（单列市）发行规模普遍较高。除 北京、天津、上海、重庆 四个直辖市外，发行金额超过 100 亿的城市数量达到了 11 个，其中 有深圳、 绍兴和苏州 三 个非省会地级市。 图 5： 二季度城投债发行省份分布 图 6：二季度城投债发行城市分布 数据来源： Wind 资讯， 东吴证券研究所 数据来源： Wind 资讯， 东吴证券研究所 二 季度省及省会（单列市）的城投公司仍然是最主要的城投债发行人，发行金额占比为 62.77%，较上一季度有所 减少 。地级市和县级城投公司的发行规模占比分别为25.07%和 12.06%。 发行主体评级方面，城投债发行主体评级以 AAA 为主，发行规模和期数分别达到2,224 亿元和 171 期。此外， AAA 级主体在发行期数仅占 29.18%的情况下，发行总额超过 42.83%，这体现出高信用评级主体较强的融资能力。 图 7： 发行主体城投行政级别分布 （亿元） 图 8： 发行主体信用评级分布 （期） 数据来源： Wind 资讯， 东吴证券研究所 数据来源： Wind 资讯， 东吴证券研究所 1.5. 中低等级城投债发行利率、利差有所上行 2018 年 二 季度的城投债 AAA 级发行利率表现相对稳定，而 AA+级和 AA 级发行利0204060801 0 01 2 01 4 01 6 002 0 04 0 06 0 08 0 01 0 0 0江苏浙江北京天津广东湖北四川山东湖南安徽河南福建云南重庆广西上海江西贵州发行金额（亿元） 发行期数（右）0510152025303501 0 02 0 03 0 04 0 05 0 0北京市天津市南京市成都市武汉市广州市昆明市郑州市重庆市杭州市长沙市深圳市绍兴市苏州市发行金额（亿元） 发行期数（右）3 2 5 9 . 5 , 63%1 3 0 1 . 6 , 25%6 2 6 . 4 , 12%省及省会 ( 单列市 ) 地级市 县及县级市171 , 29%220 , 38%176 , 30%16 , 3%AAA AA+ AA AA-7 / 29 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收深度报告 率有所上行；发行信用利差方面， AAA 级发行 利差相对稳定，而 AA+级和 AA 级发行利差明显上行。 图 9： 不同主体评级城投债利率分布 （ %） 图 10： 不同主体评级城投债利差分布 （ bps） 数据来源： Wind 资讯， 东吴证券研究所 数据来源： Wind 资讯， 东吴证券研究所 2. 城投债 主体评级和展望调整梳理 2.1. 主体评级和展望上调情况 根据 WIND 统计，二季度城投债共有 63 只债券主体评级和展望被评级公司上调，其中有 58 家主体评级被上调、 5 家评级展望被上调，其中 建安集团、产投集团、闽西兴杭、如皋交投、天恒置业、 即墨城投 、 顺鑫农业 、 宣城国资 同时被两家评级公司上调主体评级。 表 1： 城投债发行人主体评级或展望上调一览表 发行人简称 最 新 主体评级 评级展望 上 次 主体评级 上 次 评级展望 评级机构 相关债券 城市建设集团 AAA 稳定 AA+ 稳定 上海新世纪 PR 余城建、 18 余杭城建 PPN002、 18 余杭城建PPN001、 18余杭城建 MTN001、 17余杭城建 MTN002、17 余杭城建 MTN001、 16 余城建、 16 余城建设MTN001、 15 余城建设 MTN001、 14 余城建债 浏阳城投 AA+ 稳定 AA 稳定 上海新世纪 14 浏阳城建债、 18 浏阳城建 MTN002、 18 浏阳城建MTN001、 17 浏阳城建 PPN001、 16 浏阳城建债 建安集团 AA+ 稳定 AA 稳定 鹏元资信、中诚信国际 16 建安 01、 18 建安投资 CP001、 18 建安投资 PPN001、17 建安投资 PPN002、 17 建安投资 PPN001、 17 建安投资 MTN001、 16 建安 02、 16 建安债、 16 建安投资MTN001、 14 亳州债、 12 亳州 建投债 绥芬河海融城投 AA- 稳定 AA- 负面 鹏元资信 13 绥芬河债 产投集团 AAA 稳定 AA+ 稳定 大公国际、东 15 蓉工投 MTN001、 17 蓉工 01、 16 蓉工投 MTN001、34567892018-04-012018-04-112018-04-212018-05-012018-05-112018-05-212018-05-312018-06-102018-06-202018-06-30AA AA+ AAA线性 ( A A ) 线性 ( A A + ) 线性 ( A A A )01 0 02 0 03 0 04 0 05 0 02018-04-012018-04-112018-04-212018-05-012018-05-112018-05-212018-05-312018-06-102018-06-202018-06-30AA AA+ AAA线性 ( A A ) 线性 ( A A + ) 线性 ( A A A )8 / 29 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收深度报告 方金诚 12 蓉工投债 盱眙城投 AA 稳定 AA 负面 联合资信 16 盱眙债 闽西兴杭 AAA 稳定 AA+ 稳定 中诚信国际、中诚信证评 PR 闽兴杭、 16 兴杭债、 15 兴杭 01 应城投资公司 AA 稳定 AA- 稳定 鹏元资信 17 应城债 如皋交投 AA+ 稳定 AA 稳定 联合资信、鹏元资信 17 皋投债、 16 皋投债、 13 皋投债、 11 皋交投债 重庆开投 AAA 稳定 AA+ 稳定 中诚信国际 14 渝交投 MTN002、 16 渝开投、 16 重庆交投 MTN001、16 渝交投、 14 渝交投 MTN001、 10 渝开投债 宁乡城建 AA+ 稳定 AA 稳定 东方金诚 17 宁城 01、 17 宁乡城投 PPN002、 17 宁乡城投PPN001、 16 宁城投、 16 宁乡养老专项债、 15 宁乡城建债、 18 宁乡城投 PPN001(未 ) 新港东区 AA+ 稳定 AA 稳定 东方金诚 17 新港东区 CP001、 17 新港东区 CP002 天恒置业 AA+ 稳定 AA 稳定 联合资信、联合评级 18 天恒置业 MTN001B、 16 天恒 01、 14 京天恒、 15天恒 01、 15 天恒债、 16 天恒 02、 18 天恒置业 MTN002、18 天恒置业 MTN001、 17 天恒置业 MTN001B、 17天恒置业 MTN001A、 18 天恒置业 SCP001 松滋金松 AA 稳定 AA- 稳定 鹏元资信 17 松滋债 瑞安国投 AA+ 稳定 AA 稳定 鹏元资信 16 瑞安债、 12 瑞安债 温岭国投 AA+ 稳定 AA 稳定 鹏元资信 18 温岭债 01、 17 温投 01、 12 温国投债 南阳城投 AA+ 稳定 AA 稳定 联合资信 PR 宛城投 即墨城投 AA+ 稳定 AA 稳定 鹏元资信、中诚信国际 PR 即墨债、 18 即墨城投 MTN001、 17 即墨城投MTN001 建投公司 AA 稳定 AA- 稳定 东方金诚 17 宿新债 哈市城投 AA+ 稳定 AA 稳定 联合资信 18 哈市城投债、 09 哈城投债 绿色实业 AA+ 稳定 AA 稳定 鹏元资信 16 阿克苏债、 PR 阿克苏 诸暨城投发展 AA+ 稳定 AA 稳定 鹏元资信 PR 诸暨债、 12 诸暨债 七台河城投 AA 稳定 AA 负面 鹏元资信 15 七 小微债、 16 七城投、 12 七台河债 西投控股 AA+ 稳定 AA 稳定 大公国际 15 西投小微债 02、 15 西投小微债 01、 13 西投债 林州汇通 AA 稳定 AA- 稳定 鹏元资信 16 汇通 01、 16 汇通 02、 14 汇通债 科发集团 AA 稳定 AA 观望 联合评级 18 绵科发、 17 绵科发、 17 科发债、 16 科发 01、 16科发债、 15 绵科 02、 15 绵科 01、 15 绵阳科发 PPN001、15 绵阳科发 MTN001、 13 绵阳科发 MTN001、 12 绵阳科发债 萧县建投 AA 稳定 AA- 稳定 东方金诚 16 萧县债 江东控股 AA+ 稳定 AA 稳定 大公国际 17 江东控股 PPN001(品种二 )、 18 江东控股 MTN002、17 江东控股 PPN001(品种一 )、 16 江东 02、 16 江控9 / 29 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收深度报告 01、 16 江东控股 MTN001、 16 江东 01、 16 江东控股PPN001、 15 江东控股 MTN001、 15 江东控股 PPN001、14 江东控股 PPN002(品种一 )、 14 江东控股 PPN002(品种二 )、 14 马城投 PPN001、 14 马城投债、 13 马城投MTN001、 12 马城投债、 17 江东控股 PPN001(品种二 ) 盐城高新区 AA+ 稳定 AA 稳定 联合资信 17 盐城高新 MTN002、 17 盐城高新 MTN001、 15 盐高新债 东乡投资 AA 稳定 AA- 稳定 鹏元资信 17 东乡债 山西交开投 AA+ 稳定 AA 稳定 联合资信 18 晋交投 SCP001、 18 晋交投 SCP002、 09 晋交投债 长兴交投 AA+ 稳定 AA 稳定 鹏元资信 17 长交 01、 16 长交 01、 15 长交债、 14 长交投债 02、14 长交投债 01 昆明滇投 AA+ 稳定 AA 稳定 大公国际 PR 滇投债、 17 滇池投资 PPN002、 17 滇池投资PPN001、 17 滇投债、 16 滇池投资 PPN001、 15 滇池投资 PPN001 顺鑫农业 AA+ 稳定 AA 稳定 联合资信、联合评级 15 顺鑫 02、 16 顺鑫农业 MTN001、 15 顺鑫 01 天台县国资 AA 稳定 AA- 稳定 东方金诚 17 天台债 盘山国资 AA- 稳定 A+ 稳定 联合资信 16 盘山专项债、 15 盘山债 锦都工投 AA+ 稳定 AA 稳定 鹏元资信 17 锦都工业 PPN001、 16 锦都债 钱江世纪城 AA+ 稳定 AA 稳定 中诚信国际 16 钱城债、 18 萧山钱江 MTN003、 18 萧山钱江MTN002、 18 萧山钱江 MTN001、 17 钱城 01 凤城河 AA+ 稳定 AA 稳定 联合资信 17 凤城河 PPN001、 18 凤城河 MTN001、 18 凤城河SCP001、 17 凤城河债 01、 17 凤城河 PPN002、 18 凤城河 SCP002、 17 凤城河 MTN001 如东东泰 AA+ 稳定 AA 稳定 鹏元资信 16 东泰 01、 17 东泰 01、 16 东泰债、 14 如东东泰债、12 如东东泰债 南陵建投 AA 稳定 AA- 稳定 鹏元资信 17 南陵债 宣城国资 AA+ 稳定 AA 稳定 联合资信、鹏元资信 PR 宣国资、 18 宣城国资 PPN001、 18 宣城国资MTN002、 17宣城国资 PPN002、 17宣城国资 MTN001、17 宣城国资 PPN001、 16 宣城国资 PPN001、 16 宣城债、 12 宣城债、 17 宣城国资 MTN002、 18 宣城国资MTN001 共青城投 AA 稳定 AA- 稳定 鹏元资信 16 共青城债 鸿飞投资 AA 稳定 AA- 稳定 鹏元资信 15 江油债、 16 江油 02、 16 江油 01 赤壁城投 AA 稳定 AA- 稳定 鹏元资信 16 赤壁债 佛山公控 AAA 稳定 AA+ 稳定 联合资信 15 公控 MTN001、 18 佛控 01、 13 公控 MTN001、 11佛山公控债 10 / 29 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收深度报告 海门城投 AA+ 稳定 AA 稳定 上海新世纪 18 海门 02、 18 海门 03、 18 海门 01、 15 海城投债 永川惠通 AA+ 稳定 AA 稳定 中诚信国际 12 渝惠通债、 17 渝惠通 CP001、 17 渝惠通 MTN001、16 渝惠通 MTN001、 15 惠通建设 PPN001、 14 渝惠通债、 18 渝惠通 CP001 黑牡丹 AA+ 稳定 AA 稳定 中诚信证评 15 黑牡丹 PPN003、 13 牡丹 02、 13 牡丹 01、 17 黑牡丹 SCP001 潍坊投资 AA+ 稳定 AA 稳定 联 合资信 09 潍投债 珠海水务 AA+ 稳定 AA 稳定 中诚信国际 12 珠水务 乐清国投 AA+ 稳定 AA 稳定 上海新世纪 17 乐清停车场债 01、 14 乐清债、 12 乐清债 渝中国有资产 AA+ 稳定 AA 稳定 中诚信国际 18 渝中专项债 01、 14 渝中债 海曙广聚 AA+ 稳定 AA 稳定 鹏元资信 PR 甬广聚 崇州兴蜀 AA 稳定 AA- 稳定 鹏元资信 17 兴蜀债 新天绿色能源 AA+ 正面 AA+ 稳定 中诚信证评 G18新 Y1、 18新天绿色 SCP001、 18新天绿色 SCP002、17 新天绿色 SCP001、 11 新天 02 乐行集团 AA 稳定 AA- 稳定 东方金诚 17 乐行债 黄冈城投 AA+ 稳定 AA 稳定 鹏元资信 16 黄冈债、 18 黄冈城投 MTN001、 16 黄冈城投PPN003、 16 黄冈城投 PPN002、 16 黄冈城投 PPN001、13 黄冈城投债 02、 13 黄冈城投债 01、 12 黄冈城投债 临安城建 AA+ 稳定 AA 稳定 上海新世纪 PR 临城建、 16 临安 01、 15 临安 02、 15 临安 01 北京城建 AAA 稳定 AA+ 稳定 联合评级 15 城建 01、 18 京城投 MTN001、 17 京城投 MTN001、18 京城投 MTN001B、 17 京城投 MTN001B 常德德源 AA+ 稳定 AA 稳定 中诚信国际 18 常德德源债、 17 德源投资 MTN001、 14 常德德源债、 12 常德德源债 江岸国资 AA+ 稳定 AA 稳定 上海新世纪 18 岸资 01、 17 江岸国资 MTN001、 17 岸资 01、 16岸资 01 嘉善国投 AA+ 稳定 AA 稳定 上海新世纪 12 嘉善债 数据来源： Wind 资讯， 东吴证券研究所 从主体评级上调的省份分布来看，浙江省有 11 家主体评级被上调，是上调个数最多的省份，其次是江苏和安徽，分别有 8 家和 7 家主体评级被上调。 图 11： 主体评级上调省份分布