2008-2018年，水泥行业3轮周期复盘研究和对当下的启示.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 43 专题研究 |建筑材料 2018 年 07 月 17 日 证券研究报告 本报告联系人：赵勇臻 021-60750614 zhaoyongzhengf Tabl e_Title 建筑材料行业 2008-2018 年 ， 水泥行业 3 轮周期复盘研究 和对当下的启示 Table_Aut horHorizontal 分析师： 邹 戈 S0260512020001 分析师： 谢 璐 S0260514080004 分析师： 徐笔龙 S0260517080013 021-60750616 021-60750630 021-60750611 zougegf xielugf xubilonggf Table_Summary 复 盘一： 2008 年 4 季度 -2011 年 1 季度，西北水泥股 西北水泥股 2008-2011 年复盘给我们几点启示： 1、决定水泥股股票趋势性变化的核心因素是 ROE，历史估值可以作为辅助参考（比如 PB 很低时，考虑是不是行业基本面（ ROE）和公司股价快到底部拐点了， PB 很高时，是不是行业基本面（ ROE）和公司股价快到顶部拐点了）；大盘的变化对个股股价会有一定影响；这两个因素带来的效果是个股股价底 /顶、估值底 /顶、基本面底 /顶不一定同步；股价顶部存在按季度业绩简单年化 10 倍 PE 规律。 2、对于水泥公司而言，影响 ROE 趋势性变化的核心因素是水泥价格；在一轮景气周期里，水泥价格的空间（涨幅）和时间（高位持续性）两个维度都很重要，水泥价格在高位和股价见顶是两码事，反之亦然。 3、水泥价格趋势性变化取决于供需关系；需求是主导变量，供给是需求的从变量（因变量），由于供给的反应比需求慢一拍（逻辑上来看，企业看到需求和盈利 好转才会上产能），底部拐点 的 出现一般以需求好转作为契机；随着新增产能持续投放，一旦需求走差，供需关系也很容易发生逆转，从而使得价格顶部开始向下，在这个过程中，需求对趋势的转折起到了主导作用，供给的变化增加了趋势发生的确定性；一般而言，货币数据（货币政策）是水泥需求的领先指标，区域建设的重大政策变化也值得重点关注。 复盘二： 2010 年下半年 -2011 上半年，华东水泥股 华东水泥股 2010-2011 年复盘给我们几点启示： 1、西北水泥股的经验，华东水泥股基本也适用。 2、需要关注的几个增量信息：一是港股水泥股的股价 底 /顶和基本面底 /顶同步性较强，股价顶部存在按年度实际业绩 10 倍 PE规律；二是除了货币数据（货币政策）以外，房地产销售面积增速也是行业需求的领先指标；三是供给的重要性逐步显现，要重点关注行业协同和外部冲击等带来的供给收缩，行业协同等供给收缩的意义在于增加价格和盈利弹性（同样需求环境下，价格上涨幅度更大），当然协同要发挥效应必须要有一定外部环境，比如没有外部产能冲击、区域新增供给少、供需关系没有大幅恶化。 复盘三： 2016 年年初 -至今，南方水泥股 2016-2018 年景气上行周期应该分为两个阶段，第一阶段 2016 年初到年底，由于货币放松和地产景气上行，水泥需求回升带来行业景气好转；第二阶段 2016 年底到目前， 2016 年底供给侧改革大背景下，行业一方面严控新增产能，一方面开始推行错峰生产， 2016-2017-2018 年供给收缩力度持续增加，在此期间需求一直保持平稳，然后随之温和走弱（基建下行），但是供需关系一直偏紧，而且随着水泥价格和 ROE 持续走高，并没有出现过往周期当中出现的新增产能释放，反而供给一直在收缩。 往后展望，供需偏紧关系仍将保持，水泥价格下行风险小，除非供给侧政策出现重大变化，或者需求出现大幅下滑；结 合前面的经验来看，只要水泥价格没有出现向下拐点，ROE 仍将会保持扩张或高位震荡态势（这将有利于股价上行），同时考虑到华新和海螺水泥目前估值较低（华新对应 2018 年 5.7 倍 PE/1.60 倍 PB，海螺对应 2018 年 6.6 倍 PE/1.66 倍 PB），我们认为三季度性价比仍然很高，继续看好华新水泥和海螺水泥。 风险提示 宏观经济继续下行风险，货币房地产等宏观政策大幅波动风险，行业新投产能超预期风险，供给侧政策转向风险，原材料成本上涨过快风险，能源结构转变过快风险。 Table_Report 相关研究 ： 建筑材料行业 :继续看好南方地区水泥和“特种玻璃” 2018-07-15 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 43 专题研究 |建筑材料 目录索引 复盘一： 2008 年 4 季度 -2011 年 1 季度，西北水泥股 . 6 西北水泥股 2008 年 4 季度到 2011 年 1 季度股价上涨 4-6 倍 . 6 PB-ROE 角度探寻股价背后规律： ROE 是股价趋势变化的“锚” . 7 ROE 的决定因素：水泥价格 . 10 水泥价格的背后：为什么是西北？需求是主因 . 11 复盘二： 2010 年下半年 -2011 上半年，华东水泥股 . 15 华东水泥股 2010 年下半年到 2011 年上半年股价上涨 2-4 倍 . 15 PB-ROE 角度探寻股价背后规律：仍然要看 ROE . 17 ROE 的决定因素仍然是水泥价格 . 20 水泥价格的背后：为什么是华东？供给侧（收缩）首次展现威力 . 22 复盘三和展望： 2016 年年初 -至今，南方水泥股 . 28 本轮周期始于 2016 年初，至今南方水泥股上涨 2-6 倍 . 28 当下南方水泥股的估值与股价处于什么位置？ . 29 ROE 的决定因素：水泥价格之外，南北分化在于量 . 32 水泥“价” /“量”的背后：为什么是南方？供给成主导，需求提供弹性 . 35 风险提示 . 42 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 43 专题研究 |建筑材料 图表索引 图 1： 2008-2011 年 祁连山股价（最低到最高 5 倍） . 6 图 2： 2008-2011 年 宁夏建材股价（最低到最高 4 倍） . 6 图 3： 2008-2011 年 天山股份股价（最低到最高 6 倍） . 6 图 4： 2008-2011 年 青松建化股价（最低到最高 6 倍） . 6 图 5： wind 全 A 的 PB（ LF）估值 . 7 图 6： wind 全 A（剔除金融石油）的 PB（ LF）估值 . 7 图 7： 祁连山 PB（ LF）估值和 ROE（ TTM） . 7 图 8： 宁夏建材 PB（ LF）估值和 ROE（ TTM） . 8 图 9： 天山股份 PB（ LF）估值和 ROE（ TTM） . 8 图 10：甘肃、宁夏、新疆 2005-2012 年水泥价格（元 /吨） . 10 图 11：西北五省的基建投资占比明显高于全国（ %） . 11 图 12： 2006-2012 年基建投资增速（ %） . 12 图 13： 2006-2012 年 M2 增速（ %） . 12 图 14： 西北五省和全国固定资产投资增速（ %） . 13 图 15：西北五省及全国 水泥产量增速（ %） . 13 图 16： 甘肃 省固定资产投资增速 （ %） . 13 图 17：甘肃 省水泥产量增速 （ %） . 13 图 18： 甘肃地区熟料产能 09 年之前持续低增长 . 14 图 19：甘肃地区年度新增产能（万吨） . 14 图 20： 宁夏地区熟料产能 09 年之前持续低增长 . 14 图 21：宁夏地区年度新增产能（万吨） . 14 图 22： 新疆地区熟料产能 09 年之前持续低增长 . 14 图 23：新疆地区年度新增产能（万吨） . 14 图 24： 海螺水泥股价 10 年下半年至 11 年上半年涨 3 倍 . 16 图 25：巢东股份股价 10 年下半年至 11 年上半年涨 4 倍 . 16 图 26： 万年青股价自 09 年下半年至 11 年上半年涨 3 倍 . 16 图 27：华新水泥股价 10 年下半年至 11 年上半年涨 4 倍 . 16 图 28： 亚洲水泥股价自 10 年下半年至 11 年上半年翻倍 . 16 图 29：中国建材股价 10 年下半年至 11 年上半年涨 3 倍 . 16 图 30：海螺 PB（ LF）估值和 ROE（右， TTM） . 17 图 31：巢东股份 PB（ LF）估值和 ROE（右， TTM） . 17 图 32：万年青 PB（ LF）估值和 ROE（右， TTM） . 17 图 33：华新水泥 PB（ LF）估值和 ROE（右， TTM） . 17 图 34：亚洲水泥 PB（ MRQ）估值和 ROE（右， TTM） . 18 图 35：中国建材 PB（ MRQ）估值和 ROE（右， TTM） . 18 图 36：江浙沪皖、两湖、江西地区 2008-2012 年水泥价格（元 /吨） . 20 图 37：海螺水泥归属净利润及增速 . 21 图 38：巢东股份归属净利润及增速 . 21 图 39：华新水泥归属净利润及增速 . 21 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 43 专题研究 |建筑材料 图 40：万年青归属净利润及增速 . 21 图 41： 中国建材归属净利及增速 . 22 图 42：亚洲水泥归属净利润及增速 . 22 图 43：华东六省的基建投资占比明显低于全国（ %） . 23 图 44：房地产销售面积增速领先房地产新开工面积增速 . 24 图 45：华东六省房地产投资增速（ %） . 25 图 46：华东六省及全国 水泥产量增速 （ %） . 25 图 47： 浙江 省固定资产投资增速 （ %） . 25 图 48：浙江 省房地产投资增速 （ %） . 25 图 49：浙江省水泥产量增速 （ %） . 25 图 50：全国熟料产量增速 （ %） . 26 图 51：江浙沪皖熟料产量 2010 年下半年下降明显 . 26 图 52：江浙沪皖水泥价格 2010 年下半年涨幅明显 . 26 图 53：江浙沪皖市场格局好、区域集中度较高 . 27 图 54：湖北市场 CR3 较高 . 27 图 55： 全国各地区新增熟料产能情况（万吨） . 27 图 56： 江浙沪皖新增水熟料产能（ 2009-2012） . 27 图 57： 海螺水泥股价自 16 年至今上涨 3 倍 . 28 图 58：中国建材股价 自 16 年至今上涨 3 倍 . 28 图 59： 华新水泥股价自 16 年至今上涨 3 倍 . 29 图 60：亚洲水泥股价 自 16 年至今上涨 4 倍 . 29 图 61： 华润水泥股价自 16 年至今上涨 6 倍 . 29 图 62：塔牌集团股价 自 16 年至今上涨 2 倍 . 29 图 63： wind 全 A 的 PB（ LF）估值 . 30 图 64： wind 全 A（剔除金融石油）的 PB（ LF）估值 . 30 图 65：海螺水泥 PB（ LF）估值和 ROE（ TTM） . 30 图 66：华新水泥 PB（ LF）估值和 ROE（ TTM） . 30 图 67：塔牌集团 PB（ LF）估值和 ROE（ TTM） . 30 图 68：中国建材 PB（ LF）估值和 ROE（ TTM） . 30 图 69：亚洲水泥 PB（ MRQ）估值和 ROE（ TTM） . 31 图 70：华润水泥 PB（ LF）估值和 ROE（ TTM） . 31 图 71：全国水泥价格（元 /吨） . 32 图 72：全国各地区水泥价格（元 /吨） . 33 图 73：海螺水泥净利率（ %） . 33 图 74： 房地产基建综合投资累计同比增速（季度） . 36 图 75： 房地产投资累计同比增速（季度） . 36 图 76：全国水泥产量累计同比增速（ %） . 36 图 77： 2015-2018 年 M2 增速 . 37 图 78： 2016-2018 年社融增速 . 37 图 79：房地产新开工、销售和库存去化周期 . 38 图 80：基础设施建设投资增速 . 38 图 81：水泥行业新增熟料产能（万吨） . 39 图 82： 2015-2017 年水泥产量增速 . 39 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 43 专题研究 |建筑材料 图 83： 2015-2018 年历年一季度水泥产量增速 . 39 图 84：错峰、环保、协同停产对各地区产能影响测算（万吨） . 40 图 85： 全国水泥库容比（ %）从 2016 年底开始持续下降处于历史低位 . 41 表 1：祁连山 2008-2011 年归母净利和 PE 估值 . 9 表 2：宁夏建材 2008-2011 年归母净利和 PE 估值 . 9 表 3：天山股份 2008-2011 年归母净利和 PE 估值 . 9 表 4：三家公司 2006-2011 年周期盈利表现 . 11 表 5：海螺水泥 2010-2011 年归母净利和 PE 估值 . 18 表 6：万年青 2010-2011 年归母净利和 PE 估值 . 19 表 7：华新水泥 2010-2011 年归母净利和 PE 估值 . 19 表 8：巢东水泥 2010-2011 年归母净利和 PE 估值 . 19 表 9：中国建材 2010-2011 年归母净利和 PE 估值 . 19 表 10：亚洲水泥 2010-2011 年归母净利和 PE 估值 . 20 表 11：六家公司 2010-2011 年周期盈利表现 . 22 表 12：海螺水泥 2016-2018 年归母净利和 PE 估值 . 31 表 13：华新水泥 2016-2018 年归母净利和 PE 估值 . 32 表 14：南北地区水泥企业盈利情况分化明显 . 34 表 15： 2017 年南北方水泥企业水泥销量、价格相比 2011 年、 2014 年变动情况. 35 表 16： 2017 年全国各地区水泥产量相比 2011 年、 2014 年变动情况 . 37 表 17：冀东水泥历年熟料产能停产率 . 41 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 43 专题研究 |建筑材料 复盘一： 2008 年 4 季度 -2011 年 1 季度，西北水泥股 西北水泥股 2008 年 4 季度到 2011 年 1 季度股价上涨 4-6 倍 从 2008年 9-10月份 开始到 2011年 1季度，历时 2年半，西北水泥股迎来了一波波澜壮阔的大行情；四家水泥上市公司 祁连山、宁夏建材、天山股份、青松建化，在 2年半时间内，股价分别上涨了 5倍、 4倍、 6倍、 6倍。 接下来我们将逐步 深入剖析和探究到底是什么原因导致在这个时间范围内股价涨幅这么大？ 青松建化和天山股份都在新疆地区，且 青松的 非水泥业务有一定占比 ，为了更清晰的展现，我们在接下来数据分析中，将以祁连山、宁夏建材、天山股份三家公司为例 。 图 1： 2008-2011年 祁连山股价（最低到最高 5倍） 图 2： 2008-2011年 宁夏建材股价（最低到最高 4倍） 数据来源： wind、广发证券发展研究中心 数据来源： wind、广发证券发展研究中心 图 3： 2008-2011年 天山股份股价（最低到最高 6倍） 图 4： 2008-2011年 青松建化股价（最低到最高 6倍） 数据来源： wind、广发证券发展研究中心 数据来源： wind、广发证券发展研究中心 0246810121416祁连山收盘价（前复权，元 /股） 5X 2008年 10月 2011年 3月 0510152025宁夏建材收盘价（前复权，元 /股） 4X 2008年 9月 2011年 4月 0510152025天山股份收盘价（前复权，元 /股） 6X 2008年 10月 2011年 3月 02468101214青松建化收盘价（前复权，元 /股） 6X 2008年 10月 2011年 4月 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 43 专题研究 |建筑材料 PB-ROE 角度探寻股价背后规律 ： ROE 是股价趋势变化的“锚” 我们首先 从最直观的估值来看。由于周期股的特点（ PE估值波动率很大；且盈利底部 PE估值高，甚至 可能为负数，盈利顶部 PE估值低），我们主要用 PB来衡量估值。 起点 ： 2008年 9-10月间，股价底部时，对应三家上市公司的 PB（ LF） 估值 当时虽然 都处于较低位置（祁连山、宁夏建材、天山股份的 PB估值分别为 1.58倍 、 1.16倍 、 2.33倍 ，在此之前祁连山、宁夏建材、天山股份的 PB估值底部分别为 0.75倍 、0.86倍 、 0.87倍 ），但并不在历史底部；反观当时的指数 PB估值基本处于历史底部；原因在于基本面 虽然指数（市 场）是在 2008年 10月份见底的，但是这三家公司基本面（ ROE）分别 早 在 2006年 2季度（祁连山，需要说明的是 祁连山直接报表数据是 2008年 1季度见底，主要由于公司 在 2007-2008年都 计提 了 较多资产减值损失，实际底部回升时间是 2006年 2季度）、 2006年 3季度（宁夏建材）、 2006年 2季度（天山股份）见底回升， 市场（估值）底和公司基本面 （ ROE） 底不同步，使得起点时公司 PB估值并不处于历史底部 。 图 5： wind全 A的 PB（ LF）估值 图 6： wind全 A（剔除金融石油）的 PB（ LF）估值 数据来源： wind、广发证券发展研究中心 数据来源： wind、广发证券发展研究中心 图 7： 祁连山 PB（ LF）估值和 ROE（ TTM） 数据来源 ： wind、 广发证券发展研究中心 0123456780123456780510152025012345678910市净率（倍） ROE（ 右轴， %， TTM） 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 43 专题研究 |建筑材料 图 8： 宁夏建材 PB（ LF）估值和 ROE（ TTM） 数据来源 ： wind、 广发证券发展研究中心 图 9： 天山股份 PB（ LF）估值和 ROE（ TTM） 数据来源 ： wind、 广发证券发展研究中心 顶部 ：从股价来看，这几个公司都是 2011年 1季度见顶；从 PB估值来看，祁连山和宁夏建材 PB估值高点出现在 2009年 12月，天山股份 PB估值高点出现在 2010年12月， PB高点值都超过 4以上，估值（ PB）顶和股价顶并不必然 同步 ；从 ROE角度来看，祁连山 ROE顶部转折 出现在 2010年 4季度，宁夏建材 ROE顶部转折 出现在2011年 2季度，天山股份 ROE顶部转折 出现在 2012年 1季度（天山股份基本面的顶和西北另外两家公司有差异，主要来自“ 7.5事件”后 2010年开始新一轮援疆建设，新疆景气高点时间比西北其它 区域都要晚一年），这些公司 ROE高点都超过 20%， 基本面（ ROE）顶 部转折 和股价顶更加接近 ；我们再检验一个市场上常用 的规律 周期 盈利高点 10倍 PE为股价高点 ，股价高点区域基本也是业绩（归母净利）高点区051015202501234567市净率（倍） ROE（ 右轴， %， TTM） -10-50510152025300123456789市净率（倍） ROE（ 右轴， %， TTM） 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 43 专题研究 |建筑材料 域，按照季度业绩简单年化（单业绩业绩 *4，考虑到行业明显 的淡旺季，这种年化实际上是一种很乐观的假设），基本对应股价顶部 10倍 PE的规律。 表 1： 祁连山 2008-2011 年归母净利和 PE