石化行业2018年中期策略：油价看70-80，炼化看结构分化，天然气看套利空间.pdf

行业 报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 石油化工 证券 研究报告 2018 年 07 月 21 日 投资 评级 行业 评级 强于大市 (维持 评级 ) 上次评级 强于大市 作者 张樨樨 分析师 SAC 执业证书编号： S1110517120003 zhangxixitfzq 刘子栋 联系人 liuzidongtfzq 资料 来源： 贝格数据 相关报告 1 石油化工 -行业深度研究 :看好三大民营炼化项目盈利前景！ 2018-07-11 2 石油化工 -行业专题研究 :天然气专题报告一：接收站，未来天然气进口的主角 2018-07-06 3 石油化工 -行业研究周报 :需求放缓与供给缺口赛跑： 80100 美金 /桶或成新目标区间 2018-07-01 行业走势图 石化行业 2018 年 中期策略： 油价 看 7080，炼化 看结构分化 ，天然气 看 套利 空间 2018 年上半年回顾：两个超预期 2018 年上半年行业基本面的演进总结为： 1）国际油价超市场预期； 2）天然气市场紧张程度进一步超预期； 3）炼油盈利高位，乙烯低成本冲击显现； 4）油服需求回暖，但盈利启动迟缓。上半年，石油化工行业整体 ROE 水平继续上行。 我们在 2018 年度策略报告中提出“重视 2018 年石化行业配置价值”。回顾2018年上半年，石化板块走势，在中信 29个一级行业中排名 4，收益率 -4.3%，相对上证综指收益率 +9.6%。 下半年，我们建议继续重点配置石化行业。 2018 年下半年及长期展望：上游改善，炼化增量，油服博弈 1）国际油价： 已经脱离了页岩油的边际定价时期。当前受大国博弈制约，预计 2018 年内仍维持 70-80 美金 /桶区间。 20192020 年长周期投资不足的影响将显现，原油市场或进入需求定价阶段，可能引领油价再上一个台阶。 2）炼化和主要石化产品： 2016 年开始经历了景气复苏， 1718 年上半年持续高位。 2018 年下半年，受益供给端释放滞后，景气有望高位持续。 19/20年部分品种存在压力。乙烯的低成本路线冲击值得关注。 民营大炼化的新产能投放仍然是行业内最重要的变化。 3）油田服务板块： 需求回暖， 2017 年页岩油资本开支暴增， 2018 年常规油气资本开支亦出现小幅回升。但重型装备型油服或者工程公司，仍然面临上一轮长景气周期 20112014 年资本开支过度带来的装备能力过剩压力。 4）天然气产业链： 不完全市场化定价带来的价格体系扭曲，将继续创造套利空间。尽管进口国际 LNG 价格跟随油价走高， LNG 贸易商仍将享受较好的盈利。 2018 年下半年 投资观点及重点推荐 下半年建议继续重点配置石化行业。具体选股 上 ，我们面临两个因素：自上而下的行业趋势的角度，相对看好上游；自下而上的公司成长性与估值水平角度，下游炼化公司有优势。我们建议综合考虑权衡上述两个因素。 1）上游推荐中国石化（ A+H）、中国石油股份（ H）。 2）炼化板块推荐荣盛石化、恒力股份、恒逸石化、桐昆股份。 3）天然气板块推荐广汇能源。 4）化工品种的结构性机会，关注华谊集团、卫星石化。 风险 提示 ： 国际油价大跌的风险；国际油价过快上行导致下游炼化盈利受损的风险；轻质化对乙烯价格冲击快速传导到中国的风险；天然气冬季再度气荒导致需求受抑制的风险。 重点标的推荐 股票 股票 收盘价 投资 EPS(元 ) P/E 代码 名称 2018/7/20 评级 2017A 2018E 2019E 2020E 2017A 2018E 2019E 2020E 600028.SH 中国石化 6.39 买入 0.42 0.71 0.83 0.91 15.13 8.98 7.68 7.01 00857.HK 中国石油股份 4.86 买入 0.12 0.34 0.42 39.04 14.50 11.50 002648.SZ 卫星石化 10.53 买入 0.89 0.79 1.24 1.7 11.91 13.36 8.51 6.21 002493.SZ 荣盛石化 10.6 买入 0.52 0.68 2.04 2.07 33.32 15.63 5.20 5.13 000703.SZ 恒逸石化 15.2 买入 1 1.31 3.14 3.33 21.63 11.65 4.84 4.57 600346.SH 恒力股份 15.4 买入 0.38 0.75 2.41 2.64 45.26 20.44 6.40 5.82 600623.SH 华谊集团 9.02 买入 0.29 1.08 1.35 1.42 30.85 8.38 6.67 6.35 600256.SH 广汇能源 4.44 买入 0.13 0.25 0.32 0.52 45.64 17.95 13.92 8.51 601808.SH 中海油服 9.15 增持 0.01 0.31 0.84 1320.35 29.75 10.92 603619.SH 中曼石油 29.69 增持 1.06 1.24 1.36 1.56 30.10 23.87 21.84 18.99 600583.SH 海油工程 5.04 买入 0.11 0.67 45.82 7.52 资料来源： 天风证券研究所，注： PE=收盘价 /EPS 中国石油股份股价 5.64 港元，按照 0.86 汇率折算为人民币 4.86 元 -14%-9%-4%1%6%11%16%2017-07 2017-11 2018-03石油化工 沪深 300 行业报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 投资聚焦 . 6 2. 原油：国际油价：上行周期（ 20162020 年）三段论 . 6 2.1. 页岩油蛛网模型打破，三重瓶颈渐显 . 6 2.1.1. 2016 年初 2017 年中页岩油和油价的蛛网模型收敛阶段 . 6 2.1.2. 瓶颈一：管输瓶颈 . 7 2.1.3. 瓶颈二：人力瓶 颈 . 8 2.1.4. 瓶颈三：出口终端瓶颈 . 9 2.2. 大国博弈的着力点，在于沙特剩余产能 . 9 2.2.1. 沙特的财政平衡油价在 70 美金 /桶 . 9 2.2.2. 美国需要在伊朗问题和油价中寻求平衡 . 10 2.2.3. 沙特的实际剩余产能存疑 . 11 2.3. 长周期投资不足的影响何时体现？ . 12 2.3.1. 靠页岩油维持全球供给增长不可持续 . 12 2.3.2. 上一轮投资热潮的产量预计于 2020 年达峰 . 13 3. 天然气：定价机制创造套利空间 . 14 3.1. 对于“气荒”的反思：问题出在价格机制上 . 14 3.1.1. “煤改气”是导火索 . 14 3.1.2. 深层次原因 在价格机制上 . 15 3.2. 国内供需展望：季节性供不应求将是常态，补缺依靠 LNG . 15 3.2.1. 需求端：“煤改气”主旋律不变，天然气替代优势显现 . 16 3.2.2. 供给端：国产气增速有限，进口 LNG 是未来的主力 . 18 3.3. 国际 LNG 价格跟随油价走高 . 20 3.4. LNG 进口盈利仍较乐观，关键看液态销售比例 . 21 4. 成品油：全球供需保持偏紧，国内油品面临过剩压力 . 22 4.1. 全球：供需格局良好，关注 2020 年船燃新规利好需求 . 22 4.2. 国内：成品油市场面临过剩，民营炼化崛起，地炼淘汰整合 . 22 4.3. 裂解价差：国际裂解价差与油价反向波动，国内平稳 . 23 5. 化工品：上行周期中后段，关注结构性机会 . 24 5.1. 芳 烃 -聚酯产业链： 2018 下半年进入景气持续期 . 24 5.1.1. 涤纶长丝：需求再超预期，高景气具有持续性 . 25 5.1.2. PTA：供需关系 18/19 年向好 . 25 5.1.3. PX： 2019 年供给压力加大，厂商将比拼产业链配套 . 26 5.2. 烯烃产业链：轻质化已到来，风险与机会并存 . 26 5.2.1. 乙烯全球供紧平衡，国内趋宽松 . 26 5.2.2. 美国乙烷路线低成本路线冲击明显 . 27 5.2.3. 未来乙烯的安全边际来自原料路线 . 28 5.3. 醋 酸：高盈利可持续，短期关注新产能投放影响 . 28 5.3.1. 醋酸高盈利正当时 . 28 行业报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 5.3.2. 醋酸需求增长平稳，下游对于高价原料接受程度尚可 . 29 5.3.3. 供给端关注下半年新产能影响， 19/20 年将进入产能真空期 . 29 5.4. 甲醇：关注气荒下的投资机会 . 30 5.4.1. 需求端： MTO 成为甲醇市场增长的主要驱动力 . 30 5.4.2. 供给端：过剩情况略有修复 . 31 5.4.3. 原料端：煤制甲醇成本优势明显，气荒将推高冬季甲醇价格 . 31 6. 投资观点 . 32 6.1. 2018 年下半年继续重点配置石化板块 . 32 6.2. 重点上市公司推荐 . 33 6.2.1. 中国石化：现金奶牛初具雏形 . 33 6.2.2. 中 国石油股份（ H）：高油价弹性，低 PB 估值 . 34 6.2.3. 荣盛石化： PTA 渐成产业链优势环节， 浙石化开启新一轮成长 . 35 6.2.4. 恒力股份：聚酯翘楚，炼化新星 . 36 6.2.5. 恒逸石化： 2018 看 PTA 超预期， 2019 看文莱炼油项目贡献 . 37 6.2.6. 广汇能源：拐点已至，项目投产步入成长新周期 . 37 6.2.7. 华谊集团：甲醇高景气，醋酸强复苏， 18 年业绩有望迎拐点 . 38 6.2.8. 卫星石化：烯烃原料轻质化大势所趋，公司勇立潮头 . 39 6.2.9. 海油工程：油价复苏，业绩有望触底回升 . 40 6.2.10. 中海油服：受益油价复苏和资本开支增加，作业量有望不断提升。 . 41 6.2.11. 中曼石油：一体化协同发展，订单平稳过渡 . 41 图表目录 图 1：美国页岩油“油价（美元 /桶，右） -钻机数量（台，左） -产量（桶 /天，右）”关系. 7 图 2：近期，美国页岩油钻机数量（横轴，单位：个）与 WTI 油价（纵轴，单位：美元 /桶）关系趋于发散 . 7 图 3：美国石油管道情况 . 8 图 4： Permian 输送能力和产量比较（单位：千桶 /天） . 8 图 5：美国原油出口量（千桶 /天） . 9 图 6：美国墨西哥湾成品油码头和转驳区域 . 9 图 7： OPEC 各国减产后的产量变化（右轴，千桶 /天）和石油收入变化（左轴，百万美元 /天） (2017vs.2016) . 10 图 8： 2015、 2016 年，沙特财政平衡油价在 90 美金 /桶以上 . 10 图 9：中性油价假设下（左轴，美元 /桶）沙特财政平衡情况（右轴，十亿美元） . 10 图 10：伊朗石油产量和消费量受制裁影响历程 . 11 图 11：伊朗 2017 年原油和凝析油出口目的地 . 11 图 12：美国 油气行业 2017 年开始对名义 GDP 贡献（单位：十亿美元） . 11 图 13：美国 CPI 与国际油价涨幅 . 11 图 14： OPEC 剩余产能（左轴，单位：百万桶 /天）与沙特占比 . 12 图 15：沙特原油产量已经接近历史高位（单位：百万桶 /天） . 12 行业报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图 16:全球油气上游资本开支（单位：十亿美金） . 13 图 17:全球常规油气储量发现（百万桶） . 13 图 18：各年度 FID 项目产量预测 . 13 图 19：各年度 FID 项目 当前所处开发阶段 . 13 图 20：巴西各项目产量情况（百万桶 /天） . 14 图 21：哈萨克斯坦产量情况（百万桶 /天） . 14 图 22：天然气表观消费量（亿方） . 14 图 23：管道天然气定价市 场化逐步推进 . 15 图 24：上海 CNG（元 /方，右）与华东汽油（元 /吨，左）价差 . 17 图 25：上海 LNG（元 /吨，右）与华东柴油（元 /吨，左）价差 . 17 图 26：工业天然气价格（元 /方，右）与 LPG（元 /吨，左）价差 . 17 图 27：工业天然气价格（元 /方，右）与燃料油（元 /吨，左）价差 . 17 图 28：国内天然气消费量增速及预测 . 18 图 29：中国天然气产量（亿方） . 19 图 30：国产气中，页岩气、煤层气产量（亿方）及占比（右轴） . 19 图 31：管道气进口量（亿方）和利用率（右轴） . 20 图 32： LNG 进口量（万吨）和利用率（右轴） . 20 图 33： LNG 接收站能力、进口量（万吨）及使用率预测 . 20 图 34：日韩 JKM 价格（美元 /百万英热，右）与国际油价（美元 /桶，左） . 21 图 35： 10-17 年全球新增原油加工能力变化（百万桶 /天） . 22 图 36： 10-17 年全球炼厂开工率 vs 裂解价差（美元 /桶） . 22 图 37： 18-20 年全球新增原油加工能力预测（百万桶 /天） . 22 图 38： 18-20 年全球油品需求预测（按产品） . 22 图 39： 10-20 年国内新增原油加工能力及增速 . 23 图 40： 16-20 年国内油品需求及增速 . 23 图 41：国际裂解价差 vs 油价（ $/b） . 24 图 42：国内裂解价差 vs 油价（ $/b） . 24 图 43： PX 国内产能、产量、产能利用率预测（万吨） . 26 图 44： 2021 年全球 PX 成本曲线 . 26 图 45：中国乙烯产能 （万吨）及增速预测 . 27 图 46：中国乙烯产能、产量（万吨，左轴）及开工率（右轴）预测 . 27 图 47：北美乙烯原料结构 . 28 图 48：美国乙烯价格持续走弱，与聚乙烯价格拉大 . 28 图 49： 原油、天然气、乙烷价格（ $/BOE） . 28 图 50：乙烯各原料路线成本比较（元 /吨） . 28 图 51： 17 年至今醋酸、甲醇价格走势 . 29 图 52： 17 年至今醋酸 -0.55 甲醇价差变化 . 29 图 53：醋酸 表观消费量与出口 . 29 图 54：醋酸下游需求结构 . 29 图 55： 2013-2017 年甲醇下游需求结构变化情况 . 30 图 56： 2017 年甲醇下游需求占比 . 30 行业报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图 57： 2013-2017 年国内 CTO/MTO 装置产能变化情况（万吨） . 31 图 58：甲醇产能、产量（万吨）及开工率（右轴）预测 .