资源描述
请 务必阅读 正文之 后的免 责条款 部分 Table_MainInfo Table_Title 从小作 坊到钢铁丛林：零食 业绩周期及成长 空间 探讨 休 闲食品 行业 深度报告 訾猛 分析师 李耀 分析师 021-38676442 8621-38675854 证书编号 S0880513120002 S0880520090001 本报告导读：我 们认为零 食业态 仍处于 发展阶 段的相对 早期阶 段，后 续将持 续受零售 效率提 升及品类 红利驱动，中期 维度看 好板块 业绩韧性，长期 维度看 好头部 企业诞生 可能。摘 要：Table_Summary 投资建议：看好零食板块 渠道、品类红利驱动下业 绩弹性释放，以及 头 部 公 司 中 长 期 成 长 性。建 议增 持 营销 改 革 带来业 绩 反 转 的三 只松鼠，品 类、渠 道持 续变 革的劲 仔食 品、盐 津铺 子；建 议增 持成 本、营收呈 改善 趋势 的洽 洽食 品及港 股卫 龙，受益 标的 甘源食 品。从“小 作 坊”走 向“钢 铁 丛 林”零 食 产 业 路 径 简 析：休闲食品本质是 将农 产品 转化 成易 于大规 模流 通的 一般 商品，由于饮 食文 化的区域性 及准 入壁 垒等 因素，行业先 天易 于诞 生“小作 坊”业态；零 食行业在发 展过 程中 形成 品类、渠 道及 供应 链互 相打 磨 的过程，生产 端从小作坊逐步进 化到规模化 生产，品类从 西方舶来品 为主导转移至“中式风味零食”引领 需求，渠 道则在零售效 率驱动下逐 步迈入多元；整体 而 言，认 为 零 食 产 业 更 多 受 零 售 效 率 提 升 以 及 品 类 红 利 等 外 力 驱动，产 业发 展的 内在 驱动 要素相 对偏 弱。从 小而散 到 大而强 对零食业态定位及可能 性探讨：1）我们发现本 土零 食产 业仍 处于 相对早 期阶 段，对标 海外 市 场及本 土其 他制造业，本土 公司 在份 额层 面仍有 较大 空间，在 品牌、产品和 渠道 层面仍有较 大改 进潜 力。我 们 认为，商 品的 品牌 化和 内 容物同 质化 程度 决定行业 整合 难易 程度，休 闲食品 异质 化程 度较 高、品牌积 累少，导 致其更易 受到渠 道、竞品和 上游制 约。2）我们 认为国 内零食 行业具 备诞生 大 企业 的基 础，但 对 企业能 力要 求较 高，需要“长短兼 具”，短期内需要 把握 渠道 和品 类机 会实现 份额 快速 扩张，但 在 更长维 度下 需要持续构 筑供 应链 优势 及建 立品牌 认知，借此 持续 强 化对于 原料 方、消费者及 渠道 的议 价权。论 零 食 板 块 逆 周 期 能 力 及 持 续 性：休 闲 食 品 业 绩 表现 呈 现 较 强 的 逆周期性，主要 来自：1）渠 道、品 类的结 构性 红利。渠道层 面，零售效率提 升，成 功捕 捉渠 道 转型机 会的 企业 营收 弹性 持续释 放，品 类层面，本土 风味 零食 消费 需 求仍处 于总 量扩 张 期，本 土零食 企业 容易 打造爆款 单品，低基 数下 实现 供给创 造需 求，进 一步 打开 营收弹 性；2）企业效 率的 持续 提升。零 食 产业 供应 链整 合是 趋势，单 品 规 模效 应释放叠加 零食 企业 对上 游掌 控力提 升，企业 盈利 空间 打开。站在 当下，我们认 为零 食产 业仍 然处 于品类 多元 化、及 渠道 扩 张阶段，企业 生产效率持 续提 升是 趋势，板 块业绩 韧性 将延 续。风险因素：食品安全、管 理团队更替等。Table_Invest 评级：增持 上次评级：增持 Table_subIndustry 细 分行业 评级 Table_DocReport 相 关报告 食品饮料 预期 先行，价值彰 显 2024.05.26 食品饮料 饮水 思变续 写王者 传奇 2024.05.19 食 品 饮 料 地 产 政 策 加 码，顺 周 期 消 费 预期改善 2024.05.19 食品饮料 白酒：趋势 降临，更加 积极 2024.05.19 食 品 饮 料 啤 酒 饮 料 景 气 向 上，政 策 及 流动性催化 2024.05.12 行业深度研究 股票研究 证券研究报告 Table_industryInfo 食 品饮料 行 业深度研 究 请 务必阅读 正文之 后的免 责条款 部分 2 of 24 目 录 1.投资建 议.3 2.从小作 坊到 钢铁 丛林：休 食业态 解析 及路 径探 讨.3 2.1.从“小 作坊”走向“钢铁 丛林”：零 食产 业路 径解 析.3 2.2.“小而 散”到“大而 强”：对 零食业 态的 再探 讨.6 3.论零食 板块 逆周 期能 力及 持续性.9 3.1.零食板 块业 绩“逆周 期”溯源.9 3.2.把握“大中 式零 食”概念，供给创 造需 求.11 3.3.零售效 率提 升是 趋势，零 食受益 渠道 红利.12 3.4.供应链 优化 长期 驱动 盈利 能力改 善.15 4.殊途同 归：零食 个股 逻辑 再解析.17 4.1.三只松 鼠：拐点 显著，改 善延续.17 4.2.盐津铺 子：高组 织效 率，渠道、品类 红利 延续.18 4.3.劲仔食 品：品类 突破 叠加 成本下 行，业绩 弹性 延续.19 4.4.洽洽食 品：改善 逐步 显著，业绩 修复 可期.20 4.5.甘源食 品：产品、渠 道优 化，成 本下 行驱 动利 润释 放.21 4.6.卫龙：战略 变革，推 新加 速.22 5.风险因 素.23 ZXBYxOsPpMnMoQsRtOpQqR7NaO9PsQpPtRmQfQnNsPeRpNzQ6MoOvNvPsOtNwMmNmO 行 业深度研 究 请 务必阅读 正文之 后的免 责条款 部分 3 of 24 1.投资建 议 看好零食板块渠道、品类 红利驱动下业绩弹性 释放，以 及头部公司中长期成长性。建议 增持 营销 改革带 来业 绩反 转的 三只 松鼠、品 类、渠 道持续变革 的劲 仔食 品、盐津 铺子；建议 增持 成本、营 收呈改 善趋 势的 洽洽食品及 港股 卫龙，受 益标 的甘源 食品。2.从小作 坊到钢铁丛林：休 食业态解析及路径 探讨 2.1.从“小 作坊”走向“钢铁 丛林”：零 食产业 路径 解析 休闲食品本质是将农 产品 转化成 易于大规模流 通的 一般商品，行业先天易于诞生“小作坊”业态。零 食产 业本 质与 其他 食 品制造 业一 样，通过对农产品的工业加工，使农 产 品 变 为 具 备 高 标 准 化程 度、更 利 用 运输、保存的 一般 商品，实现 更 大的销 售半 径和 及 消 费人 群覆盖，并且 在单 品品牌化 的过 程中 实现 更高 产品附 加值。我国 有稳 定 和庞大 的农 副产 品原料供应，且饮 食文 化深 厚、食品品 种繁 多、区 域特 色强，同 时，零 食加工的技 术壁 垒及 资金 门槛 相对较 低，决 定了 零食 工 业化进 程中 易于 形成“小作 坊”式的 业态。图、零食产业发展 总是 处于受外力驱动的状 态，更多受零售业变革驱 动以 及品类趋势变迁等外 力驱 动 资料来源：Wind，国泰君安证券 研究 简要复盘 年代以来零 食行业发展历程，我 们发 现行业生产端经历 从小作坊到规模化生产 及供 应链整合，品类从舶 来品 开拓市场到本土中式风味零食引领需求，渠道 则从传统大零售到渠 道多 元化。世纪-年代，零食品类以舶来品为核心，本 土零食仍处小作坊状品牌附加值一般商品的规模效应工业化产品农业原料中国饮食文化多元化，可选原料多；加工的技术壁垒低，起步投入门槛低；表、零食板块重点 个股 盈利预测及估值 截止日期：2024/05/27 总市值 EPS CAGR PE PEG PS 评级（亿元）23A 24E 25E 2023-25 23A 24E 25E 23A 24E 25E 002557.SZ 洽洽食品 168 1.58 2.09 2.45 24%21 16 13 0.6 2.5 2.2 1.9 增持 002847.SZ 盐津铺子 133 1.84 2.50 3.24 32%26 19 15 0.5 3.2 2.5 2.0 增持 003000.SZ 劲仔食品 61 0.47 0.75 1.08 53%29 18 12 0.2 3.0 2.1 1.7 增持 300783.SZ 三只松鼠 94 0.55 0.99 1.34 56%43 24 18 0.3 1.3 0.9 0.7 增持 603719.SH 良品铺子 57 0.45 0.49 0.62 17%31 29 23 1.3 0.7 0.7 0.6 增持 9985.HK 卫龙美味 124 0.37 0.43 0.51 16%14 12 10 0.6 2.5 2.2 2.0 增持 002991.SZ 甘源食品 68 3.33 4.20 5.06 23%22 17 15 0.6 3.4 2.7 2.2 NA 资料来源：Wind，国泰君安证券研究；甘源食品盈利预测为 Wind 一致预期 行 业深度研 究 请 务必阅读 正文之 后的免 责条款 部分 4 of 24 态，渠道碎片化。1）品类 角度：改革 开放 后，海 外 食品巨 头 开 始进 入，主要生 产糖 果、巧 克力、饼 干、膨化 等，部分 大 陆企 业 也开始 建设 工厂、引进机 器生 产这 些品 类，国产化 之后，大众 消费 者 开始能 用相 对便 宜的价格购买消费这些食品，但货源总体比较稀缺；2）供 应 链 角 度：海 外巨头引 入了 全球 化的 供应 链体系，同时 也和 本土 企 业一同 推动 了部 分原料的国 产化，但总 体而 言 此时国 内上 游供 应链 还处 在雏形 阶段，多是 个体农户、合作 社和 批发 商；3）渠 道角 度：市场 化推 进、个体 户大 发展，夫妻小 卖店、批 发铺，以 及 90 年 代开 始逐 步连 锁 化的超 市 成 为了 工业化 食 品零 售端 的主 要渠 道，由 于供 给相 对短 缺，人找 货 的 特 征 较 明 显。-年，本土品类丰富度提升，线下大零售、连锁业态主导，本土 零 食 初 步 具 备 供 应 链 意 识。1）品类 角 度：小 包 装、烘 干 类 产品 开 始普及，农副 产品、地 方特 产开始 被工 业化 生产 变成 休闲食 品，例如 瓜子炒货、鸭 脖鸡 爪等，具 有 本土特 色的 生产 加工 技术 和设备 开始 被研 发和运用，产品品 类 开 始 明 显丰 富。2）供应链角度：上 游依旧分散，但合作种植、协 议订 单等 更深 化的合 作形 式增 加，同时 随着供 给增 加，产业链分工 有所 细化，侧重 前 端开设 连锁 门店 的企 业如 来伊份、良品 铺子 创立，代工厂家、贴牌模式 得到发展。3）渠道角度：传统流通渠道仍占主流，随着 商业 地产 大发 展，现 代连 锁 超 市大 卖场 快速发 展，连锁 门店业态开 始加 速发 展，零食 专营店、卤 味连 锁 店 等兴起。年至今，中式零食 大 发展，品类裂变、渠道多 元化。1）品 类角度：随着全 球供 应链 日益 发达，国内 物流 仓储 日益 成熟，坚果、果 干等 品类拓展速 度大 幅度 提高，同 时，一些 餐饮 文化 元素 以 及区域 特产 进一 步 休闲化，蔬 菜类、蛋 类等 很 多原先 更多 出现 在餐 桌的 食品 开 始包 装化 成为休闲零食。2）供 应 链 角 度：坚 果 果 干 等 国 际 供 应 链发 展，进口海外原料到国内加工，同 时 本 土特 色 的“中 式 零 食”大 发展，由 于 品 类 众 多，诸多小 品类 上游 仍然 非常 分散；3）渠道 角度：零 食 品类供给 极大 丰 富，同时零 售端创 新 及 基础 设 施建设 明显加 速，电商、O2O、量贩零 食店 等渠道相 继出 现和 爆发，大 量可选的 SKU 成就了 零 食渠道 品牌 的商 业模式，渠 道效 率不 断提 升，挤压和 分流 成为 常态。g6oF3T4IBCZYhHdIfKnYv5KvZxvDHl7CnYBIQwX/6MO5TzUbbgzSGONyqnlwltGj 行 业深度研 究 请 务必阅读 正文之 后的免 责条款 部分 5 of 24 图、休闲食品产业 生产 制造与渠道营销相互 促进 资料来源：Wind，国泰君安证券 研究 图、渠道去中心化，零 食渠道结构化加速 图、以线上为例，零食 品类 结构多元 资料来源:Wind，国泰君安证券研究 资料来源:Wind,国泰君安证券研究 整体而言，伴随食品工业 化深度提升，零食行业的 产品品类从稀 缺到丰富，生产制造与 渠道营销 相互促进，但我 们倾向于 认为，零食产业 发展总是处于受外力驱动 的状 态，更多受零售业变 革驱 动以及品类趋势变迁等外力驱动，产业发 展的 内在驱动要素偏弱。图、零食产业发展 总是 处于受外力驱动的状 态，更多受零售业变革驱 动以 及品类趋势变迁等外 力驱 动 资料来源：Wind，国泰君安证券 研究 70-90 90-21/PC 1999 2001 2002 2005 2006 2007 2009 2010 2012 2016 2017 2019 2020 90-21 70-90-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%销售额占比 yoy-销售额-2023E零食行业供应链成熟度及消费者认知零售业态变革品类趋势变化 行 业深度研 究 请 务必阅读 正文之 后的免 责条款 部分 6 of 24 2.2.“小而 散”到“大 而强”：对零 食业 态的再 探讨 横向、纵向对比，本土零 食企业发展仍相对滞 后。站在当 下维 度，我 们发现中 国本 土零 食产 业仍 处于发 展的 相对 早期 阶段：根 据测 算，中国 休闲食品销售规模在六千亿 至一万亿之间，横向对标 美国、日本等市场，国内上 市公 司营 收体 量的 绝对值 仍较 低；纵 向对 标 国内制 造业 业态，尤其是酒 类及 饮料 业态，国 内零食 行业 在品 牌、产 品 和渠道 层面 仍相 对落后，且 行业 呈现 高度 分散 的格局，头 部企 业市 占率 低。图6、中国制造业、零售 业态领先，零食产品 市场 滞后 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 Wind 1980s-90s 1990s-2003 2003-2020 0202020;1980s-90s 1990s-2005 2005-2018 2018 表、国内零食产业 仍呈 现较为分散的竞争格 局 资料来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 主要品类 总部地区 市 占 率（终端零售口径）飲 料、薯 片、瓶 裝 水 及 其 他休閒食品中 国 分 公 司 在 上 海 2.3%公司K如 飲 料、薯 片、瓶 裝 水 及 其他 休 閒 食 品福建惠安 2.0%达利食品括 餅 乾、麵 包、薯 片 及 飲 料 香港 2.0%旺旺食品括 巧 克 力、糖 果 中 国 分 公 司 在 北 京 1.6%公司N售 堅 果、果 脯、棗 製 品 及 飲 料 安徽芜湖 1.4%三只松鼠麵 包、蛋糕、糕點及月餅 辽宁沈阳 1.4%桃李面包餡 餅、蛋糕、膨化食品、糖果及餅乾河北廊坊 1.40%好丽友咖啡、冰淇淋、瓶裝水、巧克力、糖 果 及 餅乾 瑞 交 所 上市，分公司总部在北京1.4%雀巢河南1.3%卫龙果 凍 布 丁、海苔製品、奶茶及巧克 力 曲 奇餅乾。广东深圳1.2%喜之郎坚 果、瓜子 安徽合肥1.1%洽洽食品烘焙產品、飲料及餅乾 福建晋江1.0%公司U休 閒 食 品，包 括 巧 克 力 及 糖 果中 国 分 公 司 在 上 海1.0%公司V糖 果 及 口 香 糖 中 国 分 公 司 在 上 海0.9%公司W80.0%其他 行 业深度研 究 请 务必阅读 正文之 后的免 责条款 部分 7 of 24 我们认为，相较于其他食 品制造业，零食业态发展 先天阻碍较多是由其商品属性所决定。将 零食 行业和 其他 食品 饮料 产业 相对比，我们 发现 零食发展 滞后 的原 因在 于其 商品属 性：商 品的 品牌 化 和内容 物同 质化 程度越高，越 利于 行业 形成 份 额集中 趋势，进而 越有 利 于头部 公司 实现 上下游整合。相 较于 啤酒、白 酒等产 品，休闲 食品 不具 备成瘾 性，且普 遍处于品牌 积累 早期，消费 者 给予品 牌的 理解 天然 低于 对产品 的认 知，企 业对于下 游渠 道的 依赖 度较 高；相较 于乳 制品 等饮 品 类，休闲 食品 的产 品内容物的异质化程度较高，商品之间并非纯粹参照 价格的完全替代品，业内整 合难 度大，以上 特 点导致 休闲 食品 产生 大公 司的阻 碍要 远高 于其他食品 饮料 产业，更 容易 受到来 自渠 道、竞品 和原 料方的 制约。我们认为，国内零食企业仍 有做大的理论可行性，但是 需要“长短兼具”短期需要把握渠 道和 品类结 构性机会，长 期需 要具备建立品牌认知及供应链优势。当 下国 内 零食公 司按 类型 可粗 略划 分为渠 道型 公司 和产品型公 司，前 者本 质是 通 过持续 捕捉 渠道 红利 来打 开需求，形成 单品 规模效应，后者 本质 是实 现 消费者 的心 智占 有，形 成 产品粘 性和 高议 价权，前者业 绩弹 性大 但波 动性 高，后者 增长 中枢 稳定 但 弹性偏 弱；我 们认 为国内零 食行 业具 备诞 生大 企业的 基础，但 对企 业能 力 要求较 高，需要“长短 兼 具”，短期 内 需 要 把 握渠 道（例 如 折 扣 业 态 和 内容 电 商）和 品 类 机会（例 如辣 味零 食赛 道）实现份 额快 速扩 张，但在 更长维 度下 需要 持续构筑供 应链 优势 及建 立品 牌认知，借此 持续 强化 对 于原料 方、消 费者 及渠道的 议价 权。表、美国休闲食品 市场 诞生超大市值公司，相较 于市场规模，中国零 食龙 头仍有较大潜力 资料来源：Bloomberg，时间区间为 2020-2023，国泰君安证券研究 ROE 同比ROE普通股本回报率净利率同比净利率毛利率同比毛利率净利润两年复合增速净利润-截止2023（经调整，亿美元）营收两年复合增速营收-截止2023（经调整，亿美元）美国-14.7%19.5%34.2%25.0%-9.5%9.8%19.3%14.4%-2.6%45.4%48.0%49.3%0.1%126 214 126 4.9%993 957 903 雀巢(NESN SW)美国雀巢2.0%53.7%51.7%50.4%0.7%10.3%9.6%10.1%-0.3%53.0%53.3%54.8%10.5%94 87 77 10.8%864 795 704 百事可乐(PEP US)百事4.9%42.3%37.4%39.2%1.2%12.7%11.5%11.0%-2.1%40.2%42.3%43.5%0.0%74 81 74 4.5%633 620 579 联合利华公共有限公司(ULVR LN)联合利华-5.5%9.9%15.4%13.0%-6.3%8.6%15.0%13.4%-3.3%35.9%39.2%39.3%-8.1%41 40 48 8.9%315 287 266 亿滋国际(MDLZ US)亿滋国际-2.3%24.7%27.1%26.7%-1.3%12.9%14.3%12.9%-1.1%32.6%33.7%35.6%4.8%26 24 24 5.3%201 190 181 通用磨坊(GIS US)通用磨坊-4.9%54.3%59.2%64.4%-0.7%15.8%16.5%15.7%-2.0%43.2%45.1%45.4%2.3%15 12 14 13.1%104 90 81 好时公司(HSY US)好时-4.0%-7.5%-0.9%6.6%6.3%0.0%23.4%23.4%29.1%-0.3 1.6 1.8-3.0%27 25 29 WK Kellogg Co(KLG US)家乐氏日本0.4%3.5%3.1%2.1%0.2%1.1%1.0%0.7%-3.0%31.9%34.9%34.8%12.1%1.1 1.0 0.9-6.9%82 96 95 山崎面包株式会社(2212 JP)山崎-2.5%3.3%5.8%5.4%-1.3%2.7%4.0%3.4%-10.2%36.4%46.7%47.2%-27.5%0.6 1.3 1.1-15.1%23 31 32 江崎格力高株式会社(2206 JP)格力高-1.8%8.5%10.3%10.4%-2.1%5.3%7.4%6.6%-1.9%32.3%34.2%44.2%-17.6%1.1 1.6 1.7-9.4%21 22 25 卡乐B 株式会社(2229 JP)卡乐比-14.1%7.9%22.0%11.8%-10.1%5.2%15.3%8.0%-2.4%39.4%41.8%43.1%-20.3%0.8 1.2 1.3-4.8%14 16 16 森永制果(2201 JP)森永-4.5%2.1%6.5%6.4%-2.4%1.1%3.6%2.7%-2.9%22.6%25.4%42.5%-48.4%0.1 0.3 0.3-19.7%7 8 11 波路梦株式会社（日本）(2208 JP)波路梦中国-5.1%21.6%26.7%27.6%-2.8%14.7%17.5%18.9%-0.9%43.9%44.8%48.2%-8.7%4.9 6.6 5.9 1.5%33 37 32 中国旺旺(151 HK)旺旺-4.5%15.8%20.3%22.8%-1.7%15.0%16.7%18.4%-1.4%35.2%36.6%39.3%-10.8%4.4 5.8 5.6-1.2%30 35 30 达利食品(3799 HK)达利-1.2%19.4%20.6%20.5%-1.3%14.2%15.5%15.2%0.0%32.0%32.0%31.9%6.6%1.4 1.5 1.2 10.4%10 9 8 002557.SZ 洽洽食品12.6%30.0%17.4%29.6%3.7%10.4%6.8%12.4%-1.0%34.7%35.7%43.8%8.1%0.4 0.2 0.4 17.6%4 4 3 002847.SZ 盐津铺子0.0%10.7%10.7%18.6%-1.0%10.9%11.9%15.3%-0.8%34.3%35.1%40.1%-9.1%0.2 0.2 0.3 7.7%2 2 2 002991.SZ 甘源食品3.8%13.5%9.7%13.7%0.8%8.3%7.6%11.4%-1.2%25.6%26.8%27.2%6.3%0.2 0.1 0.2 22.9%2 2 1 003000.SZ 劲仔食品-13.3%5.6%18.9%15.1%-2.4%1.8%4.2%3.1%-2.6%26.7%29.4%23.9%-36.7%0.2 0.6 0.5-16.6%10 15 15 300783.SZ 三只松鼠1.4%14.8%13.3%19.6%0.5%3.5%3.0%4.4%0.8%27.6%26.8%30.5%-4.4%0.5 0.4 0.5 5.9%13 15 12 603719.SH 良品铺子-27.9%3.3%31.2%66.9%-13.9%3.3%17.2%19.8%5.0%42.3%37.4%38.0%-58.4%0.2 1.3 1.3 2.7%7 8 6 9985.HK 卫龙 行 业深度研 究 请 务必阅读 正文之 后的免 责条款 部分 8 of 24 图、商品属性决定 产品 价格定位，产品同质 化程 度 品牌化程度决定整 合难 度，这导致零食行业 先天 发展的比其他食品制造业要慢，容易 受到渠道、竞品及原 料方 的挤压 资料来源：Wind，国泰君安证券 研究 图、中国零食企业 能够 做大的核心：渠道转 型需 要配合建立自己的品 牌及 供应链优势 资料来源：Wind，国泰君安证券 研究 白酒啤酒休闲食品乳制品上游 中游 下游谷物 酒企 核心经销商-终端消费驱动因素商品属性大麦、小麦、包材酒企 核心经销商-终端/现代渠道企业企业核心经销商-终端/现代渠道 农业产品原奶 核心经销商-终端/现代渠道成本占比高，原料单一成本占比低，原料单一成本占比高，原料单一成本占比高，原料多元企业既是渠道掌控者，也是生产者企业对渠道掌控力较强，也是生产者企业对渠道掌控力较强，也是生产者企业不完全负责生产，对渠道掌控力 弱，渠 道分散 度高成瘾 品、社交品、快消品成瘾 品、快消品食品、快消品食品、快消品信用环境、居民收入居民收入、人口居民收入、人口居民收入、人口品牌化、同质化品牌化、同质化品牌化、同质化低品牌化、产品异质化自有产能贡献度渠道的外部依赖度有无核心单品、品牌渠道型公司 产品型公司比较低比较高本质是通过渠道打开需求，形成规模效应本质是消费者心智占有，形成产品粘性和议价权比较高 比较低不一定 有洽洽、卫龙、甘源、劲仔良品铺子、三只松鼠盐津铺子 行 业深度研 究 请 务必阅读 正文之 后的免 责条款 部分 9 of 24 3.论零食 板块逆周期能力及 持续性 3.1.零 食板 块业绩“逆 周期”溯源 食品饮料板块业绩表 现普 遍 呈现明显的需求端 驱动 特征。2021 年 以来，食品饮 料主 要赛 道（白酒、啤酒、调味 品等）处于 业绩增 速环 比回 落区间，但 零食 板块 业绩 呈现 环比加 速，盐津、劲仔、甘源等 标的 业绩 表现出较强 的逆 周期 性。我 们 认为，食 品饮 料板 块业 绩 呈现典 型的 需求 端总量驱动 特征，在人 口结 构 达到阶 段性 稳态 的前 提下，在 场景 实现 修复 后，板块业 绩表 现与 经济 周期 关联度 较高，觉大 多数 单 品销售 表现 更多 受居民收入 及购 买力 驱动，营 收端表 现阶 段性 承压。图、主要食品饮料 赛道 的成长性表现与经济 周期 关联度高，本质是居 民收 入及购买力 资料来源：Wind，国泰君安证券 研究 图、原料成本阶段性波 动叠加存量竞争，食 品饮 料板块利润中枢待修 复 资料来源：Wind，国泰君安证券 研究 不同于其他主要赛道，休 闲食品板块持续受益 渠道 和品类层面的结构性红利，业绩弹性有较强的 持续性。）产业结构性红利支撑营收端：渠道层面，伴 随零 售效 率提 升，渠 道去 中心 化趋 势明 显，传 统大 型商 超份额逐步 被折 扣业 态、垂 直 业态及 内容 电商 等新 零售 替代，成 功捕 捉渠 道转型机 会的 企业 能够 实现 营收增 长 中 枢上 移，品 类 层面，当 下中 式零 食赛道崛 起，本 土品 类的 消 费需求 仍处 于总 量扩 张阶 段且外 资企 业影 响微弱，产 业竞 争仍 处于 初级 阶段，本土 零食 企业 容易 打造爆 款大 单品，且低基数 下能 够实 现供 给创 造需求，进一 步打 开营 收 端弹性；）效率提升带来盈利能力上行：从 长期维 度看，产 业供 应链 整合是 趋势，单 品生产效率 持续 改善 叠加 零食 企业对 上游 原料 掌控 力逐 步提升，单品 盈利 空间有望 打开。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%高端白酒 次 高 端 白酒 地产酒 白酒 葡萄酒 啤酒 黄酒 软饮料 调味品 乳品 速冻食品 肉制品 食品综合 高端品 大众品 食品饮料19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1食 品 饮 料 子 版块 营收 表现-600%-400%-200%0%200%400%600%800%高端白酒 次 高 端 白酒 地产酒 白酒 葡萄酒 啤酒 黄酒 软饮料 调味品 乳品 速冻食品 肉制品 食品综合 高端品 大众品 食品饮料19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1食 品 饮 料 子 版块 利润 表现 行 业深度研 究 请 务必阅读 正文之 后的免 责条款 部分 10 of 24 图、年以来休闲食 品板块营收中枢在板 块中 靠前 资料来源：Wind，国泰君安证券 研究 图、年以来休闲食 品板块营收中枢在板 块中 靠前 资料来源：Wind，国泰君安证券 研究 图、休闲零食仍处于业 绩释放阶段 资料来源：Wind，国泰君安证券 研究-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%洽洽食品 甘源食品 劲仔食品 来伊份 盐津铺子 三只松鼠 良品铺子19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q321Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1休 闲 食 品 板 块收 入增 速-600%-400%-200%0%200%400%600%800%洽洽食品 甘源食品 劲仔食品 来伊份 盐津铺子 三只松鼠 良品铺子19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q321Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1休 闲 食 品 板 块利 润增 速营 收端盈利能力新品类新渠道规模效应成本回落中式零食渠道去中心化趋势 行 业深度研 究 请 务必阅读 正文之 后的免 责条款 部分 11 of 24 3.2.把 握“大中式 零食”概念，供 给创造 需求 我们发 现，国 内零 食最 初 作为舶 来品 以西 式品 类为 主，且品 类内 内部 格局以西 方头 部企 业为 主导，但是，中 国本 土饮 食文 化多样 性及 原料、烹饪技术 的多 样性 为零 食产 业提供 较好 的创 意基 础，近年来 中式 零食 概念加速崛 起，目 前辣 味零 食、卤 味零 食等 非舶 来品 类 已占据 国内 零食 市场近 4 成 份额，且 仍处 于总 量扩张 状态，产 业仍 处于 初级阶 段，其内 部份额仍高 度分 散，大 部分 品 类尚未 跑出 具备 明显 优势 的头部 企业，基于 此，我们认 为后 续本 土零 食企 业仍可 能借 助中 式零 食概 念实现 突围。表、中国休闲食品 在中式 风味零食赛道格局 依旧 分散，舶来品类受到 国际 龙头压制 市场规模-2022（亿）龙头（市占率）CR5 细分品类 中国 美国 日本 中国 美国 日本 中国 美国 日本 休闲食品总规模（计入烘焙）7343 16345 3838 玛氏（2%）百事（11%）山崎（12%）休闲食品总规模（不计入烘焙）4824 10540 2268 百事/玛氏 百事/亿滋国际 乐天/卡乐比 3.4-3.7 项（非舶来品类）/休闲食品规模（不计入烘焙）43%12%10%1.糖果及巧克力 949 2982 859 玛氏食品（18%）好时（24%）乐天（12%）38%65%37%1.1 巧克力 221 1679 547 1.2 口香糖 128 222 280 1.3 糖果 600 1081 32 2.冰淇淋 523 1291 355 伊利（21%）联合利华（21%）乐天（15%）47%49%55%3.风味零食 2759 4445 747 百事（5%）百事（40%）卡乐比（15%）16%62%33%3.1 咸味零食 541 2156 479 百事（19%）百事（67%）卡乐比（23%）50%82%46%其中：咸味薯片 184 838 150 其中：膨化小吃 222 440 119 其中：米类零食 135 25 198 其中：玉米片等 853 12 3.2 风味饼干 145 588 22 亿滋国际（7%）亿滋国际（34%）亿滋国际（25%）22%83%40%3.3 脆饼干及爆米花 2 483 20 吉利食品（38%）金宝汤（18%）江琦格力高（32%）78%62%3.4 坚果炒货 363 569 27 洽洽食品（17%）Wonderful（17%）共立食品（21%）50%50%45%3.5 肉类零食 732 357 27 周黑鸭（5%）Link Snacks（50%）那多利（28%）15%80%3.6 海味零食 173 0 76 劲仔（6%）那多利（20%）22%3.7 其他风味零食 803 292 96 卫龙（9%）百事（78%）龟田制果（22%）16%90%4.甜饼干、能量棒等 593 1822 307 亿滋国际（13%）亿滋国际（27%）江琦格力高（12%）4.1 水果零食 240 225 14 4.2 能量棒 12 653 43 行 业深度研 究 请 务必阅读 正文之 后的免 责条款 部分 12 of 24 图、舶来四大品类占国 内零食消费近 图、以辣味为代表的本 土风味、本土品类崛 起 资料来源:Wind，国泰君安证券研究 资料来源:Wind,国泰君安证券研究 3.3.零 售效 率提升 是趋 势，零 食受 益渠道 红利 结合海外经验，零售效率 提升可以穿越经济周期，渠 道 多 元 化 是 趋 势。参考美、日 经验，我 们发 现伴随 供应 链及 物流 体系 的现代 化，叠加 技术革新驱 动，海外 零售 效率 逐步提 升，且能 够穿 越经 济周期，这 种零 售效率的提 升体 现在 零售 渠道 体系的 多元 化：例如 日本 的“百 货店-综合 零售-便利店-垂 直零售”体系，以及美 国的“超市-购物中 心-仓储 会员店-平价百货-线上 零售”体 系，其零售 业态 从比 拼总 量层 面的规 模优 势到 聚焦细分品 类的 规模 优势，渠 道体系 逐步 多元 化，而 这 种零售 效率 提升 在低增长时 代下 往往 表现 为折 扣业态 的崛 起。本土渠道多元化延续，折 扣业 态实现零食产业、消 费者共同获利。伴随零售效 率持 续提 升，国内 渠 道多元 化、去中 心化 趋势 愈 发明显，全 国性、综合性 商超 份额 逐步 被区 域性超 市、会 员店、零 食折 扣及内 容电 商取 代。我们认 为，折 扣业 态本 质 是同时 达成 了零 食产 业和 消费者 需求：对于 产业方，折扣 业态 帮助 零食 品牌方 实现 高周 转、化解 产能，跟本 上提 升了零食品 牌方 的销 售效 率并 降低了 期间 费用 投入，对 于消费 者，折 扣业 态缩短了 渠道 层级，将渠 道 利润让 渡给 消费 者，价 值 链分配 对于 消费 者更0.050.0100.0150.0200.0250.02021 年十亿元0%5%10%15%020040060080010002016 2017 2018 2019 2020 2021 2025E辣 味 休 闲 食 品 零 售 额（十 亿 元）非 辣 味休闲 食品零 售额（十亿元）yoy-辣 味 休 闲 食 品 yoy-非 辣 味 休 闲 食 品4.3 甜饼干 341 944 250 5.烘焙产品 2519 5805 1570 达利食品（4%）宾堡（8%）山崎面包（26%）11%18%44%5.1 面包 433 2101 281 桃李面包（12%）宾堡（18%）山崎面包（19%）28%74%5.2 蛋糕 1073 1807 609 达利食品（5%）麦肯食品（4%）山崎面包（19%）13%30%5.3 混合甜点 27 136 8 黑芝麻（38%）通用磨坊（21%）好时（24%）53%55%80%5.4 冷冻烘焙 172 2 家乐氏（27%)日冷（34%）5.5 糕点 986 1382 653 桃李面包（3%）家乐氏（4%)山崎面包（28%）10%15%50%5.6 冷冻蛋挞等 207 17 Schwan（12%）山崎面包（18%）资料来源：欧瑞咨询，国泰君安证券研究 行 业深度研 究 请 务必阅读 正文
展开阅读全文