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行业报告|行 业 专 题研 究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 公用事业 证券研究报告 2024 年 05 月 30 日 投资评级 行业评级 强于大市(维持 评级)上次评级 强于大市 作者 郭丽丽 分析师 SAC 执业证书编号：S1110520030001 资料 来源：聚源数据 相关报告 1 公用事业-行业点评:建投 能源：电量增长叠加成本下行，一季度盈利表现亮眼 2024-04-29 2 公用事业-行业研究周报:2022-2023 年火 电装 机核 准复 盘 2024-04-11 3 公用事业-行业研究 周报:城燃行业基 本 面 有 望 迎 来 量 价 拐 点 2024-04-08 行 业 走 势图 煤 电 一 体化 支 撑“高分 红”或“高成 长”的优 质选 择 煤 电 资 产“公用 事业”属 性 强化，“煤电 联 营”渐成 趋 势 煤电 资产 调节 性 与支 撑 性价 值 凸显，政策 端 强调 保 障机 组 合理 盈 利，煤 电资产回 归“公用 事 业”属 性，“煤 电 联营”渐成 趋 势，2022-2023 年国 内 火电新增核准火电机组约 1.67 亿千 瓦，煤 电联 营 机组 占 比约 34.8%。“煤 电 一 体 化”模式 盈利 稳 定性 突 出，有效 熨 平煤、电 周 期性 波动 我们 对比 煤炭 企 业、火电 企业 与 煤电 联 营企 业 的 ROE 水 平，三类 企业 19-23年 ROE 平均标准差分别为 5.09%、6.19%、3.33%，煤电 联 营企 业 盈利 能 力受煤价的边际影响明显较弱，“煤电 一体化”有望 熨平煤、电 周期性 波动。依 托 稳 定 盈 利支 撑企 业“高 分 红”或“高成 长”高 分 红：以“稳 定盈 利与 现 金”提 升股 东回 报，分 红比 率 保持 高位 中 国神 华：煤 炭龙 头，23 全年 商品 煤产 量 324.5 百 万吨，同比 增 长 3.5%；总装机 4463.4 万千 瓦，燃 煤发 电 机组 4316.4 万 千瓦。23 年分 红比 率 75%。陕 西能 源：纯正 的“煤电 一体 化”标的，截至 2023 年底 公司 煤 电已 投 产装机容量为 918 万千 瓦，在建 装 机容 量 205 万千 瓦；已投 产产 能 2200 万吨/年，在建产能 800 万吨/年。23 年分 红比 率 53%。淮 河能 源：电 力、煤炭、贸易 一 体，火电 业 绩显 著提 升。23 年完成潘集电厂（一 期）收购，后续 电力 资 产有 望 进一 步 扩张，电 力、煤炭、贸 易一 体化经营有望保障现金流质量。23 年分 红 比 率 55%。内 蒙华 电：截至 23 年底，公 司电 力 装机 容量 1322.62 万 千瓦，燃煤 发 电机组 1140 万 千瓦，新能 源装 机 182.62 万千 瓦，同时 具备 1500 万吨/年煤 炭产能。23 年分红比率 60%，“十 四五”新能 源 装机 目 标 1000 万千 瓦。高 成 长：转 型进 行时，分 红 比率 相 对较 低 电 投能 源：“煤 电 铝一 体化”稳定 盈利，绿电 转型 持 续提 速。截至 2023 年底，公 司煤 炭 核准 产 能 4800 万吨，火 电电 机 组容 量 120 万 千瓦，新能 源机组容量 455.2 万千 瓦，同 时拥 有 年产 86 万吨 电解 铝 生产 线。到“十四 五”末公司 预计 新能源装机规模将达到 1000 万千瓦以上。新 集能 源：储备 项目 丰 富，装机 增长 空间 可 观。截至 2023 年底，公 司 煤炭合计产能 2350 万吨/年；旗下 控股 电 厂 200 万千 瓦，在建 132 万千 瓦，筹备建设容量 464 万千瓦。甘 肃能 化：以煤 炭 业务 为核 心，在 建煤 电 化工 项目 陆 续落 地。公司 2023 年煤炭产量 1967.68 万吨，在建 年 产能 690 万 吨；火 电装 机 80.9 万千 瓦，在建装机 70 万千 瓦；刘 化化 工 清洁 高 效气 化 气综 合 利用 一 期项 目 完成 单 机试运行，二期工程也处于 建设中。投 资建 议：从行业趋势来看，煤 电资产 逐渐回 归“公 用事业”属性，其 稳定盈利 的重 要性 凸 显；从盈 利 水平 来 看，“煤 电 一体 化”模 式下 火 电企 业 盈利稳定 性与 现金 质 量具 备 相对 明 显优 势，有望 有 效支 撑 企业“高 分 红”或“高成长”，投 资价 值有 望持 续提 升。标 的 方 面，建议 关 注【陕西 能 源】【电投能 源】【淮 河能 源】【新 集 能源】【内蒙 华 电】【中 国神 华】【甘肃 能化】等。风险 提示：宏观 经济 下行，煤 炭价 格 波动，电 力价 格 波动，资产 规模 扩 张不及预期，分红政策变动，测算假设存 在误差 风险等-18%-15%-12%-9%-6%-3%0%3%2023-05 2023-09 2024-01公用事业 沪深300 行业报告|行 业 专 题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内 容 目录 1.“煤 电 一体 化”有 效熨 平 周期 性波 动.4 1.1.煤电资产“公用 事 业”属 性强 化，“煤 电联 营”渐成 趋势.4 1.2.“煤电 一体 化”模 式盈 利 稳定 性 突出，有效 熨 平煤、电周 期 性波 动.5 2.依 托稳 定盈 利支 撑 企业“高分 红”或“高 成长”.6 2.1.高分红：以“稳定 盈利 与 现金”提升 股 东回 报，分 红 比率 保 持高 位.6 2.1.1.中国 神华：煤炭 龙 头企 业，盈 利 稳健 高 分红.7 2.1.2.陕西 能源：纯正 的“煤电 一体 化”标的，资 产 与业 绩 双增 长.8 2.1.3.淮河 能源：电力、煤炭、贸易 一 体，火 电业 绩 显著 提 升.9 2.1.4.内蒙 华电：华能 旗 下“煤 电一 体 化”公 司，分 红与 成 长兼 具.9 2.2.高成 长：转 型进 行 时，分 红比 率 相对 较 低.10 2.2.1.电投能源：“煤电 铝一 体 化”稳 定盈 利，绿 电 转型 持 续提 速.11 2.2.2.新集 能源：储备 项 目丰 富，装 机 增长 空 间可 观.12 2.2.3.甘肃 能化：以煤 炭 业务 为 核心，在建 煤 电化 工 项目 陆 续落 地.13 3.投 资建 议.14 4.风 险提 示.14 图 表 目录 图 1：典 型日 内 风光 出 力情 况.4 图 2：2010-2023 年煤 价 走势 与 典型 煤、电 企 业 ROE（摊 薄）水 平对 比.4 图 3：我 国每 年 火电 新 增装 机 容量（万千 瓦）.5 图 4：2022-2024 年 3 月核 准 火电 项 目经 营 模式（GW）.5 图 5：煤炭 企业、火 电企 业、煤电 联 营企 业 ROE（摊 薄）变化 与煤 价 走势（秦 皇岛 港 Q5500）对比（%，元/吨）.6 图 6：中 国神 华、陕 西 能源、淮 河能 源、内 蒙华 电 资金 及分 红 状况（截至 2024.5.23）.7 图 7：中 国神 华 2019-2024Q1 煤 炭产 量.7 图 8：中 国神 华 2019-2024Q1 发 电量.7 图 9：中 国神 华 2019-2024Q1 营 业收 入.7 图 10：中 国神 华 2019-2024Q1 归 母净 利 润.7 图 11：陕 西能 源 两大 业 务板 块（截 至 2023 年末）.8 图 12：陕 西能 源 业务 营 收结 构（截 至 2023 年末）.8 图 13：陕 西能 源 2019-2024Q1 营 业收 入.8 图 14：陕 西能 源 2019-2024Q1 归 母净 利 润.8 图 15：淮 河能 源 业务 营 收结 构（单 位：亿 元）（截 至 2023 年）.9 图 16：淮 河能 源 业务 毛 利结 构（单 位：亿 元）（截 至 2023 年）.9 图 17：内 蒙华 电 2019-2023 年 煤炭 产 量.10 图 18：内 蒙华 电 2019-2023 年 发电 量.10 图 19：内 蒙华 电 2019-2024Q1 营 业收 入.10 图 20：内 蒙华 电 2019-2024Q1 归 母净 利 润.10 WUDWxOqNnOoPoQmPqNpQoPbR9RaQsQrRsQsOlOpPrMlOpMmN8OnMmMNZpOzRvPtPqR 行业报告|行 业 专 题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 21：内 蒙华 电 2019-2023 年 分红 率.10 图 22：内 蒙华 电 2019-2023 年 新能 源 装机 规 模.10 图 23：电 投能 源、新 集 能源、甘肃 能 化资 金及 分 红状 况（截 至 2024.5.23）.11 图 24：电 投能 源 三大 业 务板 块（截 至 2023 年底）.11 图 25：电 投能 源 业务 营 收结 构（截 至 2023 年底）.11 图 26：电 投能 源 2019-2024Q1 营 业收 入.11 图 27：电 投能 源 2019-2024Q1 归 母净 利 润.11 图 28：电 投能 源 2021-2025 年 新能 源 装机 规 模及 预 测（万 千瓦）.12 图 29：新 集能 源 2019-2024Q1 商 品煤 产 量.12 图 30：新 集能 源 2019-2024Q1 发 电量.12 图 31：新 集能源 2019-2024Q1 营 业收 入.13 图 32：新 集能 源 2019-2024Q1 归 母净 利 润.13 图 33：甘 肃能 化 业务 营 收结 构（2023 年）.14 图 34：甘 肃能 化 业务 毛 利结 构（2023 年）.14 图 35：甘 肃能 化 存量 及 在建 资 产情 况（截 至 2023 年底）.14 表 1：各 类型 企 业所 选 标的.6 表 2：2022 年至 今中 国 神华 新 增火 电 装机 核 准情 况.8 表 3：淮 河能 源 火电 项 目情 况.9 表 4：新 集能 源 火电 项 目情 况.13 行业报告|行 业 专 题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1.“煤 电一体化”有效熨 平周期性 波动 1.1.煤 电 资 产“公用 事 业”属性 强化，“煤 电联 营”渐 成趋 势 电 力系 统改 革 持续 推进，煤电 资产 调节 性 与支 撑性 价 值凸 显。新型 电力 系统 建设 下，新 能源装 机规 模不 断 提高，占比 持 续提 升，但风 光 发电 受 地域 环 境限 制 较大，风电 日 波动 最 大幅度 可达 装机 容 量的 80%，且 呈现 一定 的反 调 峰特 性；光伏 发 电受 昼 夜、天气、移动 云 层变化 的影 响，同 样存 在 间歇 性 和波 动 性。而火 电采 用 同步 发 电机 技 术，可 以根 据 电网 的 频率、电压 情 况瞬 时 调整 其 有功 和 无功 功 率输 出，在 维 持电 力 系统 稳 定性 以 及故 障 穿越 能 力方面，较 风 电和 光伏 具 有显 著 的优 势。因此，保持 合 理容 量 的火 电 机组 对 保障 供 电可 靠 性具有重要意义。图 1：典型 日内风光 出力情 况 资料来源：考虑风光出力波动性 的实时 互补性 评价方 法刘 永前等，天风 证券研 究所 受 煤、电行 业 周期 性波 动 与机 组利 用 率下 滑影 响，煤 电资 产 经营 未来 或 面临 一定 压 力。一方面，煤 炭企 业 与电 力 企业 分 别位 于 煤电 产 业链 的 上、下 游，伴随 煤价 波 动，其 盈利 水 平通常 呈反 向波 动，煤 价 上升 则 直接 导 致煤 电 企业 盈 利能 力 下滑，业 绩面 临 压力；煤价 下 降则可 能降 低煤 企 收益，影响 保 供。另一 方面，伴随 新 能源 装 机的 持 续扩 张，未 来 火电 机 组容量利用率或将不断下降，从而可能 导致机 组收益 下滑，影响 企业投 资积极 性。图 2：2010-2023 年 煤价走势 与典型 煤、电企 业 ROE（摊 薄）水平 对比 资料来源：Wind，天风证券研究所 tgPujppbux2tUeDt0fNrHpKvZxvDHl7CnYBIQwX/6MMFLMTUMRM0AnRSq9jHTZ+Z 行业报告|行 业 专 题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图 3：我国每年 火电新增 装机容 量（万千 瓦）资料来源：Wind，国家能源局公众号，福建节 能公众 号，天 风证券 研究所 政 策端 强调 能 源保 供安 全，保 障机 组合 理盈 利，促 使煤 电资 产回 归“公用 事 业”属性。装机 方面，2022 年 8 月，电规 总院 发 布 未 来三 年 电力 供 需形 势 分析，提 出在 保 证安 全 的前提 下，加 快推 进明 确 煤电 建 设，同时 尽快 新 增规 划 煤电 项 目落 实，适 时 新增 规 划一 批 电源储 备项 目，夯实 托底 保 供基 础，压实 电力 供 应保 障 的基 本 盘；收 益 方面，2023 年 11 月，两部 委 发布 关 于建 立煤 电容 量电 价机 制的 通知，明 确表 明煤 电向 基础 保障 性和 系统 调节性 电源 并重 转 型的 新 形势，并提 出从 2024 年开 始，将 煤 电单 一 制电 价 调整 为 两部 制 电价，其中 容 量电 价 水平 根 据转 型 进度 等 实际 情 况合 理 确定 并 逐步 调 整，充 分 体现 煤 电对 电力 系 统 的 支 撑调 节价 值，确 保煤 电 行业 持续 健 康运 行。在 上 述背 景下，“煤电 联营”渐 成趋 势，多家 传统 煤炭 企业 布 局电 力板 块。根据 北极 星 电力网 统计，2022-2023 年 国内 火 电新 增 核准 火 电机 组 约 1.67 亿千 瓦，其中 煤电 联 营机 组 占比约 34.8%。其 中，国 家能 源 集团、中 煤 能源 集团、陕煤 集团 等 多家 大型 煤 炭企 业均 有 煤电装机新增。图 4：2022-2024 年 3 月核准火 电项目 经营模式（GW）资料来源：北极星电力新闻网，Wind，华润集 团官网，国投 电力官 网，国 际电投 集团官 网，华 能国际 官网，华电国 际官网，华 银电力 官网等，天风 证券研 究所 1.2.“煤 电 一体 化”模 式盈 利稳 定性 突出，有 效熨 平煤、电 周期 性波 动“煤电 一体 化”经 营模 式顺 应 政策 导向 与 行业 趋 势，盈利 稳定 性 突出。我们 选取 几家 典 型公司，以其 作 为代 表 将煤 炭 企业、火电 企业 和 煤电 联 营企 业 2019-2023 年 盈利 水 平进 行 对比：行业报告|行 业 专 题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 表 1：各类 型企业所 选标的 企业类型 选取公司 煤炭企业 中煤能源、陕西煤业、平煤股份 火电企业 华能国际、华电国际、大唐发电 煤电联营企业 中国神华、电投能源、新集能源 资料来源：Wind，天风证券研究 所 对 比上 述公 司 ROE 水平，由于 2021-2022 年煤 价大 幅上 涨，煤 炭企 业 ROE 水平 显 著提 高，火电 企 业 ROE 则显 著下 滑，甚至 出 现亏 损，而对 比煤 电 联营 企 业，其 ROE 水平 较 为平 稳，盈利 稳定 性相 对 较强。测算 上 述三 类 企业 19-23 年 ROE 的 平均 标 准差，煤 炭企 业、火电 企业、煤电 联营 企 业分 别为 5.09%、6.19%、3.33%，煤 电 联营 企业 盈 利能 力受 煤 价的 边 际影 响明 显 较 弱，“煤电 一 体化”模 式 有望 有效 熨 平煤、电 周 期性 波 动。图 5：煤炭 企业、火 电企业、煤电联 营企业 ROE（摊薄）变化与 煤价走 势（秦皇 岛港 Q5500）对比（%，元/吨）资料来源：Wind，天风证券研究所 2.依 托 稳定盈利 支撑企业“高分红”或“高 成长”2.1.高 分 红：以“稳 定 盈利 与现 金”提升 股东 回报，分 红比 率保 持高 位 下 表所 列企 业 经营 性现 金 流明 显 高于 资本 支 出水 平，以“稳定 盈 利与 现 金”提 升股 东 回报，2023 年分红比率均处于 50%以上。行业报告|行 业 专 题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 图 6：中国 神华、陕 西能源、淮河能 源、内 蒙华电资 金及分 红状况（截至 2024.5.23）资料来源：Wind，天风证券研究所 2.1.1.中 国 神 华：煤炭 龙头 企业，盈利 稳 健高 分红 21-22 年 煤 价 上涨 带动 业 绩高 增，23 年 后电 力 业务 支撑 下 盈利 依旧 相 对稳 健。截至 2023年底，中 国神 华 全年 实 现商 品 煤产 量 324.5 百 万吨，同比 增 长 3.5%，实 现煤 炭 销售 量 450.0百万 吨，同比 增 长 7.7%；总 装 机容 量 4463.4 万千 瓦，其 中 燃煤 发 电机 组 4316.4 万千 瓦，实现 总发 电量 2122.6 亿千 瓦时，同比 增长 11.0%。23 年后 煤 价下 滑 对公 司 整体 业 绩有 所 影响，但“煤 电联 营”模式 对公 司 盈利 形 成一 定支 撑，整体 表现 相 对稳 健，2023 年、2024Q1分别实现归母净利润 596.94、158.84 亿元，同比 分 别变 动-14.29%、-14.66%。图 7：中国 神华 2019-2024Q1 煤炭产量 图 8：中国 神华 2019-2024Q1 发电量 资料来源：中国神华公告，天风证券 研究所 资料来源：中国神华公告，天风证券 研究所 图 9：中国 神华 2019-2024Q1 营业收入 图 10：中国 神华 2019-2024Q1 归母净利 润 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 2022 年 至 今 持续 有 新增 火 电项 目核 准，“煤 电一 体化”持 续深 入 布局。根据 北极 星电 力 网和各 省市 发改 委，国 家 能源 集 团 2022 年 至今 合计 新 增火 电 装机 规 模达 到 约 3310 万 千瓦，其中中国神华新增核准火电项目规模 达到 669 万 千瓦。行业报告|行 业 专 题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 表 2：2022 年至今中 国神华 新增火电 装机核 准情况 项目 核准日期 装机规模（万千瓦）合 计（万千瓦）江西神华九江发电公司 2 台 1000 兆瓦二期扩建工程项目 2022/8/12 200 669 国能神福（晋江）热电有限公司 1 50MW 热电联产机组扩建工程 2022/7/5 5 国能清远电厂二期 2 1000MW 扩建工程项目 2022/10/17 200 国家能源集团河北公司定州电厂三期 2 660 兆瓦机组扩建工程 2024/1/3 132 国神公司博州 2 66 万千瓦煤电项目 2023/7/19 132 资料来源：北极星火力发电网，国家 能源集 团，福 建省发 改委，广东省 发改委，河 北省生 态环境 厅，国 神，天 风证券 研究所 2.1.2.陕 西 能 源：纯正 的“煤电 一 体化”标的，资 产 与业 绩双 增 长 陕 西能 源业 务 板块 以电 力 为主，煤 炭、热力 为 辅，营收 占比 分别 为 75.93%、21.00%、2.10%。截至 2023 年末：电 力 方面，陕西 能 源控 股 的煤 电 总装 机 容量 为 1123 万 千瓦，其中 已 投产装 机容 量为 918 万千 瓦，在 建装 机 容量 205 万千 瓦；煤 炭方 面，陕 西 能源 核 定煤 炭 产能为 3000 万吨/年，其 中，已投 产 产能 为 2,200 万吨/年，在建 产 能为 800 万吨/年。同时，陕西 能源 旗 下设 计 能力 400 万吨/年 的煤 矿 项目 正 在办 理 核准。从 营 收 结构 来看，2023年陕 西能 源电 力 业务、煤炭 行 业、热 力业 务 及其 他 业务 分 别实 现营 业 收入 147.70、40.85、4.08、1.89 亿元，占比分别为 75.93%、21.00%、2.10%、0.97%。图 11：陕西 能源两大 业务板 块（截至 2023 年末）图 12：陕西 能源业务 营收结 构（截至 2023 年末）资料来源：陕西能源公告，天风证券 研究所 资料来源：陕西能源公告，天风证券 研究所“煤电 一体 化”模式 下 盈利 优势 显 著，业绩 水平 稳健 增 长。受益于自有煤炭供 应，陕西 能源整 体经 营有 望 有效 对 冲煤 价 波动，2023 年、2024Q1 分别 实 现归 母 净利 润 25.56、9.87亿元，同 比增 长 3.30%、15.30%，业绩 水 平保 持 稳健 增 长。伴 随后 续 资产 规 模有 序 扩张，陕西能源高业绩、高分红状态有望持续。图 13：陕西 能源 2019-2024Q1 营业收入 图 14：陕西 能源 2019-2024Q1 归母净利 润 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 75.93%21.00%2.10%0.97%电力业务 煤炭业务 热力业务 其他业务 行业报告|行 业 专 题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 2.1.3.淮 河 能 源：电力、煤 炭、贸 易一 体，火 电业 绩 显著 提升 淮 河能 源业 务 范围 涵盖 电 力、铁路 运输、煤 炭销 售、物流 贸易 四 大板 块。从营 收来 看，物流贸 易板 块占 比 最高，2023 年营 业 收入 为 182.00 亿元，占比 达 到 66.58%，电 力、煤 炭 销售和 铁路 运输 2023 年 营收 分 别为 61.36、19.32、8.54 亿元，占 比 分别 为 22.45%、7.07%、3.12%；从 毛利 占比 来 看，电力、煤 炭销 售和 铁 路运 输 板块 为 主要 业 绩来 源，2023 年三 者毛利分比为 5.58、4.81、4.02 亿 元，占 比分 别为 35.29%、30.42%、25.43%，物 流 贸易 板 块由于毛利率较低，对业绩影响相对较 弱。图 15：淮河 能源业务 营收结 构（单位：亿元）（截至 2023 年）图 16：淮河 能源业务 毛利结 构（单位：亿元）（截至 2023 年）资料来源：公司年报，天风证券研究 所 资料来源：Wind，天风证券研究所 公 司完 成潘 集发 电公 司收 购，依托“煤 电 联营”模 式，板块 盈利 有望 显著 提升。2023 年公司 完成 收购 潘 集发 电 公司 100%股权，截 至 2023 年底，公 司 火电 业 务主 要 由全 资 电厂、控股 子 公司 淮沪 煤电 及参 股公 司淮 沪电 力开 展，全资 电厂 包括 潘集 电厂 一期、顾 桥电 厂、潘三 电厂，其中 潘集 电 厂一 期 为超 超 临界 二 次再 热 燃煤 机 组，顾桥 电厂、潘三 电 厂均 为 煤炭资 源综 合利 用 电厂；淮沪 煤电 和 淮沪 电力 采 取的 是 煤矿 和 电厂 共 属同 一 主体 的 煤电 联 营模式，产业实体包括田集电厂一期项 目和二 期项目 以及配 套的 丁集煤 矿。潘 集电 厂二 期项 目、谢桥 电厂 项目 按照 控股 股东 2016 年 重组 时所 作 出的 公开 市场 承诺，在具 备投 产运 营 条件 后 也将 注 入上 市 公司，目 前已 经开 工 建设，未 来公 司 火电 装 机规 模 有望进一步扩张。表 3：淮河 能源火电 项目情 况 项目 规模（万千瓦）状态 持股比例 顾桥电厂 66 投运 100%潘三电厂 27 投运 100%潘集电厂一期 132 投运 100%田集电厂一期 126 投运 50.43%田集电厂二期 140 投运 49%潘集电厂二期 132 在建 待注入 谢桥电厂 132 在建 待注入 资料来源：淮南市 人民政府，国资委 网站，淮河能 源公告，新闻 网，淮 沪电力 官网，天风 证券研 究所 2.1.4.内 蒙 华 电：华能 旗下“煤 电 一体 化”公 司，分 红与 成长 兼 具 内 蒙华 电业 务 以火 电为 主，同 时 自有 煤炭 产 能 1500 万吨/年。截至 2023 年底，公 司电 力装机 容 量 1322.62 万千 瓦，其 中 燃煤 发 电机 组 装机 容 量 1140 万千 瓦，占 比 86.19%；新 能源装 机容 量 182.62 万千 瓦，占 比 13.81%。同时，公司 旗下 魏 家峁 煤 矿具 备 1500 万吨/年煤炭产能，23 年实 现煤 炭 产量 1326.17 万吨，同 比增 长 52.09%，公 司合 并 范围 内 电厂 供 应煤炭量 415.19 万吨，同 比增 长 98.96%，占 比 31.31%。受益 于煤 价 下滑 及 自供 煤 优势，公司业 绩水 平显 著 修复，2023 年、2024Q1 分 别实 现 营业 收 入 225.25、55.72 亿元，同 比 分别降低 2.34%、7.43%；分别 实 现归 母 净利 润 20.05、8.88 亿元，同比 分 别增 长 13.44%、2.96%。行业报告|行 业 专 题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 图 17：内蒙 华电 2019-2023 年 煤炭产量 图 18：内蒙 华电 2019-2023 年 发电量 资料来源：内蒙华电公告，天风证券 研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 图 19：内蒙 华电 2019-2024Q1 营业收入 图 20：内蒙 华电 2019-2024Q1 归母净利 润 资料来源：内蒙华电公告，天风证券 研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 现 金流 质量 优 质，分 红与 成 长兼 具。煤电一体化模式下 公司现 金流优 质，2021-2023 年经营性 现金 流分 别为 30.94、51.54、53.32 亿元，均 明 显高 于 当年 资 本支 出 水平，优质 现 金流支撑下，公司分红 与成长兼具。根据公司2022-2024 年 股东 回 报 计 划，公司 预 计2022-2024 年每 年以 现金 方 式分 配 的利 润原 则 上不 少 于当 年 实现 的 合并 报 表可 供 分配 利 润的 70%且每 股 派息 不 低于 0.1 元人 民币（含 税），2023 年公 司分 红 比例 达 到 60.23%，连 续 6年分 红比 例达 到 60%以上；同 时 公司 表 示争 取 在“十 四五”末装 机 容量 达到 2000 万 千瓦、新能 源装 机比 重 达到 50%，对应 新 能源 装 机容 量 达到 1000 万 千瓦，相比 当 前存 量 规模 空 间显著。图 21：内蒙 华电 2019-2023 年 分红率 图 22：内蒙 华电 2019-2023 年 新能源装 机规模 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 2.2.高 成 长：转 型进 行 时，分红 比率相对较低 行业报告|行 业 专 题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 下 表所 列企 业 依托“煤 电 一体 化”的高 质 量现 金 流实 现快 速 转型 或资 产 体量 扩张，分 红 比率相对较低。图 23：电投 能源、新 集能源、甘肃能 化资金 及分红状 况（截 至 2024.5.23）资料来源：Wind，天风证券研究所 2.2.1.电 投 能 源：“煤电 铝 一体 化”稳 定盈 利，绿 电转 型持 续 提速 电 投 能源“煤-电-铝”三大 业务 并 行，营收 占比 分 别为 35.32%、10.38%、54.30%。截至2023 年底：煤炭 方面，电投 能源 拥 有霍 林河 矿 区一 号 露天 矿 田和 扎 哈淖 尔 露天 矿 田的 采 矿权，煤炭 核准 产 能 4800 万吨；电力 方 面，电 投能 源 火电 上 网发 电 机组 容 量 120 万千 瓦，新能 源上 网发 电 机组 容 量 455.2 万 千瓦；电 解 铝方 面，电 投 能源 控 股子 公 司内 蒙 古霍 煤 鸿骏铝 电有 限责 任 公司 拥 年产 86 万吨 电 解铝 生产 线。从 营 收 结构 来看，2023 年电 投能 源 煤炭行 业、煤电 电热 力 行业、新能 源发 电 行业、有色 金属 冶 炼行 业 分别 实 现营 业 收入 94.82、18.20、9.66、145.78 亿元，占比分别为 35.32%、6.78%、3.60%、54.30%。图 24：电投 能源三 大业务板 块（截 至 2023 年底）图 25：电投 能源业 务营收结 构（截 至 2023 年底）资料来源：电投能源公告，天风证券 研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 多 业务 板块 布 局保 障稳 定 性，业绩 水平 稳 步提 升。受益 于电 投能 源的 全 产业 链布 局，其 整体盈 利水 平相 对 稳定，业绩 表 现保 持 上升 趋 势，2023 年电 投能 源 实现 营 业收 入 268.46 亿元，同比 增 长 0.20%，实 现归 母净 利 润 45.60 亿元，同 比增 长 14.39%；2024Q1 实 现营 业 收入 73.45 亿元，同比增长 7.32%，实 现归 母净 利润 19.44 亿 元，同 比增 长 20.21%。图 26：电投 能源 2019-2024Q1 营业收入 图 27：电投 能源 2019-2024Q1 归母净利 润 行业报告|行 业 专 题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 依 托稳 健的 业绩 与现 金流，电 投能 源加 快推 进绿 色转 型升 级，新能 源装 机规 模迅 速扩 张，发 电水 平处 于 高位。截至 2023 年底，通 辽 市 100 万 千瓦 外 送风 电 基地 项 目、上 海庙 外 送新能 源基 地阿 拉 善 40 万千 瓦 风电 项 目、锡 盟外 送 新能 源基 地 锡盟 阿 巴嘎 旗 别力 古 台 50 万千瓦 风电 项目 均 已完 成 全容 量 投产，电投 能源 已 投运 新 能源 发电 装 机规 模 同比 增长109.8%，新能 源装 机规 模达 到 现有 总 装机 规模 的 79.1%。公 司 预 计到“十 四 五”末电 投能 源 规划 新能 源装 机规 模 将达 到 1000 万 千 瓦以 上，按该 目标 值预 计，其 2024-2025 年新 能源 装 机有望继续保持高 速增长。图 28：电投 能源 2021-2025 年新 能源装 机规模及 预测（万千瓦）资料来源：电投能源公告，天风证券 研究所 注：24-25 年数据根据平均增速假设 2.2.2.新 集 能 源：储备 项目 丰富，装机 增 长空 间可 观 新 集能 源业 务 包括 煤炭 及 电力 两 大板 块，业绩 水平 稳中 有 增。截至 2023 年底，煤 炭方 面，新集 能源 旗下 共 有 5 对生 产 矿井，合 计产 能 为 2350 万吨/年，23 全年 实现 原 煤产 量 2139.99万吨，同 比降 低 3.76%，实 现 商品 煤 产量 1936.91 万吨，同 比 增长 5.16%；电力 方 面，新 集能源 控股 利辛 电 厂一 期（2*1000MW）项目，同时 拥有 新 集一 矿、二 矿两 个 低热 值 煤电 厂，23 全年 实 现发 电 量 104.79 亿千 瓦时，同比 降 低 2.58%。2023 年新 集能 源 煤炭 板 块、电 力板块 分别 实现 营 业收 入 87.88、40.56 亿元，分别 占比 68.42%、31.58%；2023 年、2024Q1分别实现归母净利润 21.09、5.98 亿元，同 比分 别 增 长 1.57%、0.62%。图 29：新集 能源 2019-2024Q1 商品煤产 量 图 30：新集 能源 2019-2024Q1 发电量 行业报告|行 业 专 题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 资料来源：新集能源公告，天风证券 研究所 资料来源：新集能源公告，天风证券 研究所 图 31：新集 能源 2019-2024Q1 营业收入 图 32：新集 能源 2019-2024Q1 归母净利 润 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 装 机规 模有 望 快速 扩张，空 间弹 性可 观。根据 新集 能源“十 四五”发展 规 划纲 要，公 司预计到 2025 年：煤 炭生 产 矿井 全 部实 现 安全 高 效稳 产，煤 炭 产能 保持 2350 万吨/年；煤电总 装机 达到 595 万千 瓦；新 能源 装 机规 模 达到 100 万千 瓦。截至 2023 年底，新集 能 源在建 利辛 电厂 二 期（2*660MW），筹 备建 设 上饶 电 厂（2*1000MW）、滁 州电 厂（2*660MW）、六安电厂（2*660MW），储 备项 目 规模 达 到存 量 装机 的 298%。表 4：新集 能源火电 项目情 况 项目 规模（万千瓦）状态 持股比例 利辛电厂一期 200 投运 55%利辛电厂二期 132 在建 55%上饶电厂 200 筹备 65%滁州电厂 132 筹备 85%六安电厂 132 筹备 55%资料来源：新集能源公告，天风证券 研究所 2.2.3.甘 肃 能 化：以煤 炭业 务为 核 心，在 建煤 电化 工 项目 陆续 落 地 甘 肃能 化以 煤 炭业 务为 核 心，具 备完 整 的煤 炭 产、供、销业 务体 系 和煤 电一 体 化产 业 链条。公司 当前 业务 板 块包 含 煤炭、电力、化工/建 筑等，其 中 以煤 炭 业务 为 核心，2023 年板 块营业收入为 86.42 亿 元，占 比达 到 76.75%，毛 利为 36.86 亿元，占 比 达到 91.69%。电 力 业务 2023 年营业收入为 14.77 亿元，占 比为 13.12%，毛利 为 2.59 亿 元，占 比为 6.44%。行业报告|行 业 专 题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 图 33：甘肃 能化业 务营收结 构（2023 年）图 34：甘肃 能化业 务毛利结 构（2023 年）资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 从 资 产 来 看，公 司发 挥一 体 化优 势，各 板块 同 步扩 张，截至 2023 年底：煤 炭：公司 下辖 靖煤 公 司和 窑 煤公 司 两个 矿 区，生 产经 营 地分 布 甘肃 省 白银 平 川、景泰，兰州 红古、武威 天 祝和 酒 泉肃 北 等地，拥有 8 对生 产矿 井，煤 炭产 量 达到 1967.68万吨。3 个在建矿，在建年产能 690 万吨。电 力：公司 电力 装机 容量 80.9 万千 瓦，其中 白 银热 电 拥有 2 35 万千 瓦超 临 界燃 煤空冷 热电 联产 机 组，固 废物 热 电公 司 装机 容 量 4 2.5 万 千瓦，洁能 热 电瓦 斯 发电 装机容量 0.9 万千 瓦，同 时，新 区热 电 装机 容 量 70 万千 瓦（2 35）项 目 正在 建 设 中。化 工等 其他：公司 化工 业务 由刘 化 化工 负 责实 施，目前 一期 工 程已 进 入单 机 试车 阶 段，项目以本 地煤 为 主要 原 料，生产 合 成氨、尿素、甲 醇等 多类 化 工产 品。同 时，二期 工程也处于建设进程中。图 35：甘肃 能化存量 及在建 资产情况（截至 2023 年底）资料来源：甘肃能化公告，天风证券 研究所 3.投 资 建议 从行 业趋 势来 看，煤
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