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请 务必阅读 正文之 后的免 责条款 部分 Table_MainInfo Table_Title 2024.05.31 节 能 降 碳 推 荐 新能 源 电 力 和 工 业低 碳 技 改 龙 头 韩 其成(分析 师)郭 浩然(分析 师)021-38676162 010-83939793 证书编号 S0880516030004 S0880524020002 本报告导读：节 能降碳行 动方案 推进新 能源开 发和消纳，加快钢 铁、石化、有色、建材等行 业降碳改造。推 荐新能 源中国 能建、中 国电建，低碳 技改中 国化学、中材国 际、中钢国 际等。摘 要：Table_Summary 国务院关于印发 2024 2025 年节能降碳行动方案，推进新能源开发 和消纳等。(1)政 策提 出新 能源 开 发和 消纳，推 进大 型风 电 光伏 基地、海 上风电、大型 水电、核 电、氢能，积极 发展 抽水 蓄能、新型 储能。大 力发 展微 电 网、虚拟 电 厂、车网互 动 等新 技术 新 模式。(2)加 快 钢铁 行业 节 能降碳 改 造。推进 余 热综 合利用，加强 氢冶 金 等低 碳冶炼 技 术示 范应 用。(3)加快石 化化 工行 业节 能降 碳改造,推 进石 化化 工工 艺流程 再造。(4)推广 高效稳定 铝电 解、铜锍 连续 吹炼、竖式 还原 炼镁、大型 矿热炉 制硅 等先 进技术，加 快有 色金 属行 业节 能降碳 改造。(5)推 进建 材 行业节 能降 碳，到 2025年底大 气污 染防 治重 点区 域 50%左右 水泥 熟料 产能 完成超 低排 放 改 造。中 国 能 建新 能 源订 单 增速快，布 局新 型 储能、绿色氢 能 产 业链。(1)2023年新 签 1.28 万 亿元 增 22%，其 中新 能源 及综 合智 慧 能源新 签 5292 亿元 增26%(占比 41%)，抽 水蓄 能 1249 亿 元增 88%。2024Q1 新签 订 单 3678 亿元增 24%。截至 2023 年 末投资 新能 源并 网 9.5GW 增 91%。(2)在 百万千瓦级超 超临 界机 组、三代 核电常 规岛、清 洁燃 煤发 电、特 高压 交直 流等 领域 具 有国 际领 先 优势。(3)在 储 能领 域，打 通压 缩空气 储 能天 然盐 穴 和人工硐室 两条 关键 技术 路线。在氢 能领 域，聚 焦绿 电制 绿氢、绿氢 制绿 氨等氢能核 心领 域。(4)2024PE10.2 倍 历史 分 位 1%，PB0.89 倍 历史 分位 1%。中国电建 2024 计划新签增 11%，控股装机快速增 长。(1)2023 年新 签 1.14万亿增 13%，其中 能源 电 力 6168 亿 元增 36%(占比 54%)，2024 年 1-4 月新签 4064 亿元 增 9%。据 公司年 报 2024 年计 划新 签 1.27 万 亿元 增 11%。(2)截至 2023 年末 控股 并 网装机 容量 27GW 增 33%，其中 风电 8.4GW 增10%；太阳 能 7.7GW 增 190%；水 电 6.9GW 基 本持 平。(3)承 担了 我国 大中型水 电 站 65%以上 的建 设施工 任务，抽 水蓄 能电 站 90%的勘 察设 计和78%的 建 设 任 务，占 有 全 球 50%以 上 的 大 中 型 水 利 水 电 建 设 市 场。(4)2024PE6.5 倍 历史 分位 14%，PB0.70 倍 历史 分位 14%。中国化学、中材国际、中 钢国际等在节能降碳 改造 领域具领先技术优势。(1)中 国 化学 积 极为 石化 化工 等 高耗 能行 业 节能 降碳升 级 改造 量身 打 造综合解决 方案，将先 进的 化 学技术 转变 为节 能减 排的 创新产 品和 工艺。公司受 益 化 工 板 块 景 气 度 改 善，在 己 二 腈 等 高 附 加 值 新 材 料 领 域 掌 握 领 先 技术。(2)中材 国 际自 主研 发的 绿 色低 碳水 泥 工厂 数字化 设 计建 造技 术 经行业鉴定 达到 世界 先进 水平，并已 成功 应用。2024Q1 境外新 签 143 亿元 增长 70%。(3)中钢 国际形 成 了以带 式焙烧 机球 团、高 炉低碳 化、直 接还 原铁、氢 冶金、高 效长 材轧 制等为 核心 的低 碳冶 金工 程技术 体系。风险提示：宏 观经 济政 策 风险，节能 降碳 推进 低于 预期等。Table_Invest 评级：增持 上次评级:增持 Table_subIndustry 细 分行业 评级 Table_DocReport 相 关报告 建 筑 工 程 业 深 化 电 力 体 制 改 革，推 荐 建筑新能源 龙头 2024.05.28 建 筑 工 程 业 地 产 新 政 各 方 加 速 落 实，低空经济地 区规划 频出 2024.05.26 建 筑 工 程 业 财 政 地 产 等 建 筑 产 业 链 全 景数据库 20240526 2024.05.26 建筑工程 业 地 产推荐 销售开 发/竣工装饰/设计/施工等龙 头 2024.05.19 建 筑 工 程 业 财 政 地 产 等 建 筑 产 业 链 全 景数据库 20240519 2024.05.19 行业事件快评 股票研究 证券研究报告 Table_industryInfo 建 筑工程业 行 业事件快 评 请 务必阅读 正文之 后的免 责条款 部分 2 of 13 目 录 1.重点公司推荐.3 1.1.2024 年 4 月 3 日 中国 能 建:全力 抢占 氢能 产业 制高 点，2023 年抽 水蓄 能新 签 增 88%.3 1.2.2024 年 4 月 29 日 中国 电建:净 利增 13.6%加速，光伏装 机 增 190%.4 1.3.2024 年 5 月 10 日 中国 化学:化 工品 涨价 利好 EPC 龙头，俄罗 斯等 海外 项目 高增.7 1.4.2024 年 3 月 27 日 中材 国际:净 利增 15%符 合预 期，经营 现金 流显 著改 善.8 1.5.2024 年 5 月 5 日 中钢 国 际:2024Q1 扣非 增 33%，新签订 单 增 48%.10 2.盈利预测表.12 3.风险提示.12 0YCXuNsPnOpOtNpMqNpQrQ6M9R6MpNnNsQnRkPmMnQfQpMqR6MrQmMMYpOvNxNnOrM 行 业事件快 评 请 务必阅读 正文之 后的免 责条款 部分 3 of 13 1.重点公 司推荐 1.1.2024 年 4 月 3 日 中国 能建:全力 抢占氢 能产 业制 高点，2023 年 抽水 蓄能 新签增 88%维持增持。维 持预 测 2024-2025 年 EPS 为 0.21/0.24 元增 12/14%，预测2026 年 EPS 为 0.28 元增 13%。维 持目 标价 3 元，对应 2024 年 14 倍 PE。2023 年净利增 2%略好于 预期，Q4 营收及业绩增速 均环比提升。(1)2023年营 收 4060 亿 元增 11%(Q1-Q4 增 4/17/-45/32%)，其 中新能 源领 域工 程建设/投资运营分别 1157/37 亿元增 39/59%；归 母 净 利 80 亿 元 增2%(Q1-Q4 增 18/-17/-70/35%)。(2)2023 年 毛利 率 12.64%(+0.22pct)，费用率 8.45%(+0.14pct)，归母 净利 率 1.97%(-0.17pct)，ROE7.88%(-0.60pct)。2023 年经营现金流较上年 增 20%，应收账款与减值 有所增加。(1)2023年经营 净现 金 流 95 亿元(上年 为 79 亿元)，Q1-Q4 为-155/18/-11/242 亿元(上年为-143/5/-48/265 亿元)。2023 年 收现 比 88%(上 年为 92%)，付现 比85%(上年 为 89%)。(2)经营+投资 现金 流合 计为-320 亿元(上年 为-411 亿元)。(3)应 收账款 782 亿元(+7%)，减值 损失 合计 32 亿元(上年 为 25 亿元)。氢能聚焦绿电制绿氢 等抢 占产业制高点，抽水蓄 能 新签增 88%。(1)2023年新 签 1.28 万 亿元 增 22%(Q1-Q4 增 22/21/83/-3%)，其中新 能源/传统 能源工程 建 设 5292/1986 亿 元增 26/8%占 42/16%；抽 水蓄能 新 签 1249 亿元增 88%；新增 风光 开发 指 标 2010 万 千瓦；在手 订单 2.48 万亿 元增 36%。(2)2024 年计 划新 签 1.3 万 亿元，营收 4280 亿元，投 资 1605 亿 元。(3)2023年末新 能源 并网/传统 能源 控股装 机 951/209 万千 瓦 增 91/2%。(4)聚焦 绿电制绿 氢等 抢占 产业 制高 点。(5)拟 定增 不超 过 148.5 亿元用 于风 光储 等。表 1：中 国能 建 历史 估 值与财 务 指 标表 指标 2021 2022 2023 2024E 净利润(亿元)65.0 78.1 79.9 89.6 增速 39%20%2%12%EPS(元/股)0.16 0.19 0.19 0.21 平均 PE 15.7 12.7 12.2 10.1 最高 PE 18.9 14.8 14.2 10.4 最低 PE 13.4 11.7 10.8 9.7 资产负 债率 72%75%76%/ROE 8.6%8.5%7.9%/净利率 2.0%2.1%2.0%/经营现 金流(亿元)88.4 79.3 94.9/经营现 金流/净利 润 1.36 1.02 1.19/应收账 款(亿元)569.6 730.1 782.2/增速 11%28%7%/应收账 款/营 业收 入 18%20%19%/减值损 失(亿元，损 失以“-”号表 示)-18.5-25.2-32.3/当年股 息率 0.9%1.1%1.2%/行 业事件快 评 请 务必阅读 正文之 后的免 责条款 部分 4 of 13 年度现 金分 红比 例 14.4%13.5%/订单(亿元)8726 10491 12837/增速 51%20%22%/数 据来源：Wind，国 泰君安证 券研究 表 2：中 国能 建 2020-2023 年 新 签 订单 一 览 时间 新 签合计 境 内新签 境 外新签 新 签合同 累 计增速 单 季增速 新 签合同 累 计增速 单 季增速 新 签合同 累 计增速 单 季增速 2023Q4 12837 22.4%-3.5%10030 23.9%-9.5%2807 17.1%44.6%2023Q3 9415 35.5%82.6%7182 45.2%120.3%2233 11.6%12.4%2023Q2 6459 21.2%20.6%4864 24.9%29.4%1596 11.3%-1.1%2023Q1 2977 22.0%22.0%2208 19.9%19.9%769 28.5%28.5%2022Q4 10491 20.2%26.5%8093 23.5%36.8%2398 10.4%-20.8%2022Q3 6946 17.3%48.4%4546 16.3%24.3%2001 17.3%131.6%2022Q2 5328 10.2%20.6%3894 14.3%17.7%1434 0.6%39.4%2022Q1 2441 0.1%0.1%1842 10.8%46.8%599-22.8%19.3%2021Q4 8276 51.0%39.9%6555 64.2%-10.6%2172 21.6%104.9%2021Q3 5924 44.6%4.7%4254 199.6%-228.1%1670-26.6%-62.2%2021Q2 4833 58.2%34.6%3407 63.7%17.7%1425 46.3%-16.4%2021Q1 2439 91.0%91.0%1663 177.6%177.6%776 14.5%-258.0%2020Q4 5778 11.0%3.5%3993 9.0%96.9%1785 15.9%-137.7%2020Q3 4097 14.5%27.4%1420 13.6%-202.6%2276 16.2%339.9%2020Q2 3055 10.6%19.1%2081 21.5%38.6%974-7.1%-56.3%2020Q1 1277 0.6%0.6%599-7.0%-7.0%678 8.7%113.2%数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 注：新签合同额为亿元 1.2.2024 年 4 月 29 日 中国 电建:净利 增 13.6%加 速，光伏 装机增 190%维 持 增 持。维持预测2024-2025年EPS 0.82/0.91 元增9%/10%，预测2026年EPS0.98 元对应增速8%。因大盘相关板块估值整体下修，下调目标 价至7.5 元，对应2024 年9倍PE。2023年归 母净利 增13.6%符 合预期，Q4 单 季增24.0%。2023 年营收6084亿 元 增6.4%(Q1-Q4 增3.6/8.0/6.5/7.2%)，分 业 务 看 工 程 设 计5506 亿 元 增9.2%，电力 投资240 亿元 增0.7%，其中 新能 源95 亿元 增10.0%。归母 净利130亿 元增13.6%(Q1-Q4 增8.7/13.3/7.8/24.0%)，扣非117 亿元 增13.2%。2023 年经营净现金流降27.8%，应收账款、减值增加。(1)2023 年 经营 净现金流223 亿元(2022 年308 亿元)，其 中Q1-Q4 为-330/-63/34/582 亿元(2022年为-186/-38/44/488亿元)。2023年 收现 比102%(2022 年99%)，付 现比97%(2022 年95%)。(2)经营+投资 现金流 合计-587 亿元(2022 年-148亿元)。(3)应收账 款1063 亿 元同 增5.9%，减值 损失 合计-66.9 亿元(2022 年-50.3 亿元)。2023 年新签订单增13%，太阳能装机增190%。(1)2023 年新 签1.1 万 亿元 8b5Bmz2O9FRG6cP/u+ZkmZKvZxvDHl7CnYBIQwX/6MOL4wJfaB5BGI9+COIZPXBm 行 业事件快 评 请 务必阅读 正文之 后的免 责条款 部分 5 of 13 增13%(22 年同 期增29%)，其中境 外新 签2152 亿 元增12%占19%。单季 度Q1-Q4 新 签订 单增30/-15/9/38%。2024 年Q1 新签3311 亿元增3%。(2)截至2023年 底，公司 控股 并网 装机容 量2719 万 千瓦 增33%，其中 风电841 万千瓦增10%；太阳 能773 万 千 瓦增190%；水 电685 万千 瓦 基本持 平；火 电365万千瓦 增15%；独 立储 能55 万千瓦 增1006%。清洁 能源 占比达84.6%。(3)据2023 年10 月18 日公 告，拟将下 属子 公司 电建 新能 源分拆 至上 交所 主板上市。表 3：中国电建 历史 估值 与财务指标 表 指标 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024E 净利润(亿)36 41 46 48 52 68 74 77 72 80 86 114 130 142 增速 24%13%10%5%-25%29%9%4%-6%10%8%16%14%9%EPS(元/股)0.21 0.24 0.26 0.28 0.30 0.39 0.43 0.45 0.42 0.46 0.50 0.66 0.75 0.82 平均 PE 17.1 12.9 10.1 9.8 28.1 14.5 16.3 12.0 10.9 8.0 10.1 11.2 8.1 5.9 最高 PE 19.2 15.3 12.5 24.6 52.6 18.6 18.3 15.5 13.2 9.1 18.2 13.2 10.2 6.3 最低 PE 15.2 10.1 8.5 7.9 18.5 12.4 14.7 9.5 9.0 6.9 6.8 10.1 6.2 5.5 资产负 债率 81%81%82%83%83%83%79%80%76%75%75%77%78%ROE 23.0%14.1%14.1%13.5%10.8%12.3%10.7%9.7%8.5%7.9%7.9%10.0%9.5%净利率 3.2%3.2%3.1%2.9%2.5%2.8%2.8%2.6%2.1%2.0%1.9%2.0%2.1%经营现 金流 58 24 54 68 107 289 56 192 92 430 156 308 223 经营现 金流/净利润 1.60 0.59 1.19 1.41 2.04 4.27 0.76 2.49 1.27 5.38 1.81 2.70 1.71 应收账 款 164 186 212 240 295 365 444 438 547 561 726 1004 1063 增速 6%13%14%13%23%24%22%-1%25%3%30%38%6%应收账 款/营业收入 14%15%15%14%14%15%17%15%16%14%16%18%17%减值损 失(-号为损 失)5.8 4.4 7.8 13.0 11.2 10.0 12.4 29.2-33.0-55.8-37.4-50.3-66.9 当年股 息率 2.9%3.1%3.9%1.4%1.5%1.7%1.7%2.5%2.8%3.1%1.5%1.7%2.7%分红比 例 10.1%30.0%30.1%20.1%20.2%19.3%19.2%19.3%8.3%17.6%17.5%18.1%20.0%订单(亿)1278 1719 2102 2380 3278 3610 4068 4558 5118 6733 7803 10092 11428 增速/34.4%22.3%13.2%37.7%10.1%12.7%12.1%12.3%31.5%15.9%29.3%13.2%数 据来源：Wind，国 泰君安证 券研究 表 4：中国电建 2023 年 新签订单 结构 拆 分 业 务类型 2023 全年 2022 全年 增 长率 能 源电力 6168 4529 36.2%其 中：太阳 能发电 2799 1936 44.5%其 中：抽水 蓄能 781 243 220.6%其 中：火力 发电 336 224 50.4%其 中：风力 发电 1148 1455-21.1%水 资源与环 境 1548 1767-12.4%其 中：水利 1007 591 70.4%其 中：水环 境治理 541 1176-54.0%城 市建设与 基础设 施 3360 3566-5.8%行 业事件快 评 请 务必阅读 正文之 后的免 责条款 部分 6 of 13 其 中：房建 1397 1124 24.4%其 中：市政 524 760-31.0%其 中：公路 290 230 25.9%其 中：铁路 及轨道 交通 450 470-4.2%其他 352 230 53.4%合 计：新签 合同额 11428 10092 13.2%其 中：境内 9277 8168 13.6%其 中：境外 2152 1923 11.9%数据来源：公司公告，国泰君安证券研究。注：新签合同额为亿元 表 5：中国电建 2021-2024 年 3 月新签订单一 览 时间 新 签合计 境 内新签 境 外新签 新 签合同 累 计增速 单 月增速 新 签合同 累 计增速 单 月增速 新 签合同 累 计增速 单 月增速 2024-03 3311 3%3%2779 4%4%532-2%-4%2024-02 1785 3%-10%1555 3%-10%231 1%-21%2024-01 1035 15%15%857 16%16%177 9%9%2023-12 11428 13%123%9277 14%288%2152 12%-1%2023-11 9730 4%85%8006 2%177%1724 16%-44%2023-10 8676-1%-51%7086-6%-48%1590 27%-65%2023-09 8168 6%-6%6643 0%-9%1525 43%4%2023-08 7144 8%32%5922 1%22%1222 58%79%2023-07 6547 6%21%5465-1%20%1083 56%35%2023-06 6036 5%-19%4996-2%-35%1040 57%307%2023-05 4481 16%45%3806 16%44%675 17%52%2023-04 3722 11%-42%3139 11%-45%583 13%22%2023-03 3224 30%18%2679 34%20%545 13%-5%2023-02 1736 43%51%1507 49%130%229 15%29%2023-01 898 37%37%736 41%41%162 22%22%2022-12 10092 29%-52%8168 33%-71%1923 17%-8%2022-11 9332 50%-2%7841 55%-15%1490 27%25%2022-10 8761 55%140%7508 61%133%1253 27%183%2022-09 7730 48%103%6665 55%84%1065 16%182%2022-08 6645 42%25%5871 52%40%774-5%-16%2022-07 6192 44%-14%5496 53%-18%696-3%107%2022-06 5771 51%129%5107 64%159%664-6%-33%2022-05 3863 29.3%84.0%3288 36.1%81.6%575 0.5%106.9%2022-04 3338 23.5%121.2%2824 30.7%145.9%514-5.2%-40.4%2022-03 2476 7.0%12.7%1993 9.4%19.2%483-1.7%-5.0%2022-02 1212 1.7%0.0%1013 1.4%-2.9%199 3.3%29.0%2022-01 655 3.1%3.1%522 5.7%5.7%133-6.0%-6.0%2021-12 7803 15.9%107.9%6160 30.6%179.6%1642-18.5%29.2%2021-11 6218 4.2%17.1%5045 16.9%3.8%1173-29.0%59.4%2021-10 5635 3.0%-4.2%4652 18.1%53.9%983-35.9%-68.7%2021-09 5206 3.6%-2.4%4289 15.8%35.4%917-30.6%-54.9%2021-08 4671 4.3%-37.5%3858 14.0%-46.1%813-25.6%14.6%2021-07 4310 10.5%-9.2%3590 24.3%42.9%720-28.8%-92.6%行 业事件快 评 请 务必阅读 正文之 后的免 责条款 部分 7 of 13 2021-06 3823 13.7%-9.9%3118 21.9%-10.0%705-12.4%-9.1%2021-05 2988 22.7%-46.3%2416 35.9%-45.2%572-13.1%-53.9%2021-04 2703 41.9%-7.5%2160 64.9%-3.3%543-8.8%-27.9%2021-03 2313 55.9%111.3%1822 89.7%164.6%491-6.2%35.9%2021-02 1192 25.0%30.4%999 53.8%104.5%193-36.6%-71.5%2021-01 635 20.6%20.6%494 22.7%22.7%141 13.9%13.9%2021-01 635 20.6%20.6%494 22.7%22.7%141 13.9%13.9%数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 注：新签合同额为亿元 1.3.2024 年 5 月 10 日 中 国化 学:化 工品 涨价利 好 EPC 龙头，俄 罗斯 等海外 项目 高增 受 益 化 工 板 块 预 期 改 善，2024Q1 新 签 订 单 高 增。(1)维持增持。维持预测2024-2026年 EPS0.98/1.07/1.15 元增速10%/9%/8%。维持目标价11 元，对应2024 年11 倍 PE。(2)2024Q1新签1279 亿 元增22%，其中 境外 新签226亿元(占比18%)增240%。(3)在煤化 工领 域，中国 化学 占据国 内绝 大部 分的市场 份额，在 国际 上处 于领先 地位。在 化工、石 油化工 领域，中 国化学在国 内外 占据 较大 的市 场份额。(4)根据 国君 化工 组5月9 日报 告，部 分化工品 迎来 涨价，行 业需 求有望 回升，行 业供 需格 局逐步 改善。中 国化学 作 为化 学工 程龙 头，其订 单 签约、项 目 推 进和 经营 现 金 流 有 望 受 益。3月 制 造 业投 资 增10.3%同环 比 加速，其 中 化学 投资同 比 增10.4%。(1)3月制造业投资增10.3%，增 速比2023年同期提升4.1 个 百分点、环比2024年前2 月提 升0.9 个百 分点。(2)从细分 行业 看，3 月化 学 原料及 化学 制品 制造业投 资同 比增10.4%，石 油、煤炭 及其 他燃 料加 工业 投资同 比增9.7%。(3)中国化 学是 我国 石油 和 化学工 业工 程领 域的 国家 队，在油气 服务 领域稳居全 球第 一，业 务涵 盖 化工、煤 化工、石油 化工、新材料、新能 源等领域。拓展高附加值的新材 料领 域，加快打造差异化核心 业 务。(1)2023 年乙 二醇、相 变材 料项 目顺 利中 交，环 保催 化剂 等项 目开 工建设，己 二腈 项目进行技 改调 试，天辰 耀隆、气凝 胶等 项目 平稳 运行。(2)天辰 泉州60 万吨/年环氧 丙烷 项目 双氧 水浓 缩装置 一次 性开 车成 功；赛鼎科 创3 万吨/年相变储能材料等项目顺利实 现机械中交，预计2024 年第 二 季 度 投 产 运 行。(3)聚焦于 高性 能纤 维、高 端尼龙 新材 料、可 降解 塑 料等化 工新 材料 和特种化学 品研 发，主攻 己内 酰胺、己二 腈、气 凝胶、环保可 降解 塑料 等技术。承建俄罗斯等海外重 要化 工项目，当前估值历史 底 部区域。(1)中 国化 学在建俄 罗斯 波罗 的海 化工 综 合体 项目 是全 球最 大的 乙烯一 体化 项目，俄罗斯 NFP5400MTPD 甲醇 项目是 全球 单系 列装 置最 大的甲 醇项 目之 一。(2)2024 年3月 中标 埃及 NCIC 三 期化 肥项 目合 同，合同 金额81.8 亿 元人 民币。(3)2024PE7.8 倍近10年 分位12%，当前 PB0.79 倍近10年 分位5%。拟分红股息率2.8%。(4)股权激励考核2023-2025 年扣非加权 ROE 不 低于9.05/9.15/9.25%，扣 非净 利 复合增 速(以2021 年为 基数)不低于15%。行 业事件快 评 请 务必阅读 正文之 后的免 责条款 部分 8 of 13 表 6：中国化学 历史 估值 与财务指标 表 指标 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024E 净利润(亿)16.6 23.8 30.8 33.6 31.7 28.4 17.7 15.6 19.3 30.6 36.6 46.3 54.2 54.3 59.6 增速 69%41%30%9%-6%-10%-38%-12%24%58%20%27%17%0%10%EPS(元/股)0.27 0.39 0.50 0.55 0.52 0.47 0.29 0.25 0.32 0.50 0.60 0.76 0.89 0.89 0.98 平均 PE 14.3 15.4 10.4 13.1 10.1 15.7 17.1 24.4 18.7 10.7 9.2 10.9 10.3 9.2 6.4 最高 PE 18.3 19.0 13.2 17.5 16.3 23.7 20.2 30.7 22.5 12.1 11.1 17.6 13.0 11.6 6.8 最低 PE 11.9 10.9 8.3 10.8 8.2 11.3 15.5 21.3 15.0 9.7 8.2 6.8 8.5 6.9 5.9 资产负 债率 61%66%67%68%69%66%65%65%64%68%70%70%70%71%ROE 13.8%16.7%18.5%17.2%14.1%11.5%6.6%5.6%6.3%9.9%10.5%11.2%10.7%9.83%净利率 5.1%5.5%5.7%5.4%4.6%4.5%3.3%2.7%2.4%2.9%3.3%3.4%3.4%3.04%经营现 金流 29.0 41.2 30.0 20.7 14.8 19.0 28.3 28.9 49.1 47.2 83.3 22.4 15.0 91.3 经营现 金流/净利润 1.75 1.73 0.97 0.62 0.47 0.67 1.60 1.85 2.54 1.54 2.28 0.48 0.28 1.68 应收账 款 28.2 40.5 49.9 67.9 84.0 110.4 140.7 162.2 173.5 221.2 175.6 218.1 250.4 262.5 增速 2%43%23%36%24%31%27%15%7%27%-21%24%15%4.8%应收账 款/营业收入 9%9%9%11%12%17%27%28%21%21%16%16%16%15%减值损 失 0.0 0.3 0.1 1.2 1.3 3.7 11.3 15.6 12.6-15.2-9.2-4.4-1.5-5.9 当年股 息率 3.1%3.1%2.1%2.2%1.9%2.6%2.6%2.6%3.3%2.7%3.0%1.5%2.2%2.8%年度现 金分红比例 8.9%10.4%10.4%14.7%16.4%15.1%30.1%30.1%30.1%30.1%30.1%19.3%20.0%20.0%订单(亿)1023 979 820 729 630 705 951 1450 2272 2512 2698 2969 3268 增速-4.3%-16%-11%-13%11.8%34.9%52.5%56.7%10.5%7.4%10.1%10.1%数 据来源：Wind，国 泰君安证 券研究 1.4.2024 年 3 月 27 日 中材 国际:净利增 15%符合 预期，经营 现金 流显著 改善 维持增持。根据 股权 激励 解锁条 件，上调 预测 2024-2025 年 EPS1.27/1.44(原 1.24/1.43)元增 15/13%，预 测 2026 年 EPS1.60 元增 11%。维持 目标价 17.7 元，对 应 2024 年 14 倍 PE。2023 年归母净利增 14.7%符合预期，Q4 单季增 34.5%。(1)2023 年营 收458 亿增 6.9%(Q1-Q4 增 0.6/-2.1/18.1/11.3%)，分 业务 看 工程 267 亿增 8%，装备 72 亿增 2%，运 维 106 亿增 14%。归 母净 利 29.2 亿增 14.7%(Q1-Q4增 5.5/7.4/9.8/34.5%)，扣 非 归母净 利 26.8 亿增 26.8%。(2)2023 年 毛利 率19.29%(+2.11pct)，费用 率 10.52%(+1.19pct)，归 母净 利 率 6.37%(+0.43pct)，加权 ROE16.32%(+1.13pct)，资产 负债 率 62.13%(-0.21pct)。2023 年经营净现金流增 210%，应收账款、减值增 加。(1)2023 年经 营净现金 流 35.4 亿(22 年同 期 11.4 亿)，Q1-Q4 为-19.9/10.5/9.3/35.5 亿(22年为-21.8/20.9/-6.3/16.4 亿)。2023 年 收现 比 82%(22 年同 期 83%)，付 现比 75%(22 年同 期 81%)。(2)经营+投 资现 金流 合计 26.3 亿(22 年 同期-1185万元)。(3)应 收账 款 101 亿 同增 23%，减 值损 失合 计 4.91 亿(22 年同期 2亿)。行 业事件快 评 请 务必阅读 正文之 后的免 责条款 部分 9 of 13 2023 年新签订单增 18%，其中境外订单增 55%。(1)2023 年新 签 616 亿增 18%(22 年 同期 增 0.5%)，其中 境外 新 签 333 亿增 55%占 54%。单季度 Q1-Q4 新 签订 单增 103/40/30/-51%。(2)股权 激励 考核 2022-2024 年净利 复 合 增 速(以 2020 年 为 基 数)不 低 于 15.5%，ROE 不 低 于14.9/15.4/16.2%。(3)拟分 红股息 率 3.67%，股利 支 付率 36%(未来 3 年承诺分红 不低 于 40%)。表 7：中 材国 际 历史 估 值 与财 务 指 标 表 公司 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024E 净利润(亿)14.26 15.38 7.63 0.89 1.48 6.64 5.11 9.77 13.68 15.92 11.33 18.10 21.94 29.16 33.67 增速 92%8%-50%-88%66%348%-23%91%40%16%-29%19%21%15%15%最新股 本(亿)26 26 26 26 26 26 26 26 26 26 26 26 26 26 26 EPS(元/股)1.88 1.69 0.70 0.08 0.14 0.57 0.29 0.56 0.79 0.92 0.65 0.82 0.96 1.10 1.27 平均 PE 17 21 23 156 78 30 29 20 12 9 14 14 11 10 8 最高 PE 26 29 31 194 134 47 35 25 18 13 17 19 13 13 9 最低 PE 11 12 16 126 65 21 26 16 9 8 12 10 9 8 7 资产负 债率 80%76%78%81%82%76%74%73%71%68%67%67%65%62%ROE 52.0%38.7%15.9%2.0%3.4%13.0%7.7%13.5%17.0%16.8%10.9%14.1%15.8%16.3%净利率 6.0%6.1%3.6%0.4%0.6%2.9%2.7%5.0%6.4%6.5%5.0%5.0%5.7%6.4%经营净 现金 流 15.0-28.7 11.4-1.8 14.0 19.7 24.0-19.6-16.2 2.5 17.5 22.1 9.2 35.4 增速 83%-291%139%-116%867%40%22%-182%17%115%597%1%-58%210%经营净 现金 流/净利润 1.05-1.87 1.50-2.04 9.43 2.96 4.69-2.01-1.18 0.16 1.54 1.22 0.42 1.21 应收账 款/营业收入 5.2%6.7%15.1%16.
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