资源描述
2024 5 27 S1060514080002 S1060520090003 S1060522070003 1 供求关系发生重大变化，去库存刻不容缓。从供给端来看，2024 年4 月全国商品房待售面积7.45 亿平，超过2016 年高 点；已开工未售商品房面积去化周期44.4 个月，创历史新高，超63个城市住宅去化周期超过18个月。从需求端来看，短期房价和收入预期制约政策效果，中长期城镇化放缓、出生人口下降带来潜在需求下降，同时二手房挂牌量快速上升，分流新房需求同时加剧市场供需压力。短期销售有望提振，中期效果仍待观察。受房价下行及利率下降影响，根据我们测算首付由20%降至15%、房价降低10%、利率由3.75%降至3.55%，月供反而下降6.7%，居民月供/可支付收入压力反而下滑。考虑此前二套房利率下限（4.15%）较高，潜在利率下降空间更大，有望加快二套房需求入市。中期来看，当前市场观望情绪依旧浓厚，同时历史来看，居民更倾向于顺周期加杠杆，政策效果持续性仍待观察。值得注意的是，当前重点城市一二手总成交已逐步企稳，随着下半年基数回落，销售降幅有望大幅收窄。测算收储可消化库存数千万平，定价为落地关键。测算按前4 月均价收购，预计可消化库存0.52 亿平，为全国商品房 待售面积的7%，占2023 年全国商品房销售的4.7%。若收储全部年内落地，有望带动5-12 月销售面积同比转正，测算现房/已经开工未售商品房去化周期回归十年均值，或需万亿级资金体量。考虑收储房屋主要用于保障房，基于保本或者覆盖融资成本考虑均需要折价收购，但现房库存去化难度低于期房，开发商对于折价收购接受度有待观察；同时高库存城市主要为三四线，而保障房需求主要聚焦一二线，供需错配可能影响政策落地规模。供地限制有一定效果，但核心仍在需求端。不完全统计20 个城市住宅去化周期超过36 个月，其中18个城市2023 年住 宅 出让 建面 占各城市可售库存27.5%，占2023 年全国商品住宅成交的3.6%。由于城市土地吸引力下降，2022-2023 年土地出让同比已分别下降43.5%、12.5%，但库存仍处于高位，意味着需求端恢复或才是去库存重点。从市场供应结构来看，2023 年以来大户型投资额明显好于小户型，叠加“14 号文”以来，全国加大保障房建设和供应，未来市场满足多样化改善需求，二手房承接大量刚性需求，政府保障房提供基本住房需求的供应体系逐步确立。YWCXwPtOpMoPpRpMtOsNrQ9P9RaQsQpPnPrNjMqQtOfQtRuM9PoOyQuOoNtRuOmPoR2 政策端仍存空间，行业流动性压力犹存。尽管政策持续呵护，但百强房企4月销售额同比仍下降47%，前4 月到 位资 金 仍下 降24.9%。而“白名单”等融资政策更多聚焦项目层面“保交楼”，根据Wind 统计，下半年及2025 年境内地产债到期与提前兑付规模仍有1111 亿和2486 亿，行业流动性压力仍存。从政策空间来看，未来一线限购限贷政策优化、财税方面支持、保障房再贷款额度提升等存在进一步支持可能。投资建议：随着“5.17”系列政策的落地，短期将步入基本面观察期，目前市场对政策效果仍有分歧，加上部分个股 短期涨幅过快，不排除板块短期震荡，5、6 月销售数据为重要观察指标；中期来看，我们认为“5.17”政策力度已超2008 年和2014-2015 年，无论是央行降首付还是政府收储，均体现中央强力去库存、消化存量房产的决心，若后续楼市企稳不及预期，仍有望更大力度政策支持。个股投资方面，考虑政策落地叠加短期板块涨幅过快，建议精选个股，短期建议优选受益政府收购土地、有望盘活存量资产缓解资金压力的房企如万科A、金地集团、新城控股，关注估值相对便宜的越秀地产、绿城中国、中国海外发展、保利发展、招商蛇口、滨江集团、华发股份等，同时关注物管（保利物业、招商积余等）、代建（绿城管理控股）、经纪（贝壳）等细分领域龙头。风险提示：1）政策持续性不及预期风险；2）楼市修复不及预期风险；3）个别房企流动性问题发酵、连锁反应超出 预期风险；4）房地产行业短期波动超出预期风险。32021 年下半年以来，全国楼市持续下行，市场库存持续积累，尽管中央及各地方出台多项支持政策，但受房价及收入预期影响，政策效果并不明显。2024 年4 月，针对当前库存高企现状，政治局会议提出消化存量房产与优化增量住房，释放强烈去库存信号。5 月17日，央行出台包括降首付、取消房贷利率下限、下调公积金利率等多项支持举措，同时设立3000 亿保障性住房再贷款，支持地方国有企业以合理价格收购已建成未出售商品房，政策力度已超2014-2015 年。本篇报告对本轮去库存政策出台的背景、可能的效果、未来楼市判断及政策空间进行深度探讨分析，供投资者参考。SbWsnpGqSePvSv5JvsyJfpKvZxvDHl7CnYBIQwX/6MNt1SX5ifJCr0r1IpdEvRGC 目录C O N T E NT S背景：供求关 系发生 重大变 化4优化增 量住房：短期 供地限 制与中 期品质 提升消化存 量房产：居民 端刺激 与政府 发力并 重未来展 望：下 行空间 或已不 大，政 策端空 间犹存投资建 议与风险提示5 2023 年4 月商 品房 待 售面 积 创新 高全国 开工 未售 库 存达44.4 个月（2024.4）资料来源：国家统计局，平安证券研究所 注：2011-2023年全国开工未售库存去化周期为按照当年销售估算，2024 年4 月为按照过去十二个月销售估算 自2021 年下半年以来，全国楼市持续调整，无论全国还是重点城市，商品房库存持续积累，去化周期不断拉长。现房库存持续累积，创历史新高。从现房库存（待售面积）来看，2024 年4 月全国商品房待售面积7.45 亿平，同比增 长15.7%，其中住宅待售面积3.9 亿平，同比增长24.5%，其中商品房待售面积已经超过2015 年高点，从去化周期来看，已经接近或超过2015 年水平。已开工未售商品房库存去化周期创新高。截止2024 年4 月，1999 年以来全国已开工未售商品房面积（按开工90%可售）为38.6 亿平米，尽管未创新高，但从去化周期来看，按照2023 年销售水平，去化周期达44.4 个月，超过2015 年高点，创历史新高。商品 房待 售面 积 去化 周 期维 持 高位（月）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,000200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024M4 0510152025303540455020112012201320142015201620172018201920202021202220232024.4 0123456789051015202530352013/022013/092014/042014/112015/062016/012016/082017/032017/102018/052018/122019/072020/022020/092021/042021/112022/062023/012023/082024/03/6 资料来源：Wind，中指，平安证券研究所 各 城 市 去化 周期 拉长，三 四线 高于 一二 线。从重点城市来看，根据中指院统计，4 35 42 47 33 36 考虑 商办 类库 存 较高，若仅 从 住宅 去 化周 期 来看，截止2024 年4 月，不完全统计63个城市住宅去化周期超过18 个月，其中20 个城市超过36个月，全部63城合计住宅可售面积3.77亿平，按照过去半年平均月销售（1194 万平），整体去化周期达31.6 个月。部分 城市 商品 住 宅去 化 周期 超 过18 个月（2024.4）33 36 47 42 1015202530354045502022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/102022/112022/122023/012023/022023/032023/042023/052023/062023/072023/082023/092023/102023/112023/122024/012024/022024/032024/04 35 城商 品 房平 均 出清 周 期020406080100120140()()7 21.829.236.505101520253035402000 2010 2020 中国城镇 化进入 加速发 展中后 期 城市人均 居住面 积大幅 改善 2022 年出生人口 跌破千 万资料来源：Wind，统计局，平安证券研究所 中长期来看，2023 年我国城镇化率达66.2%，出生人口持续跌破千万，同时随着过去三十年房地产行业快速发展，2020 年全国城市人均住房建面达36.5 平米，较2000 年大幅提升，均意味着中长期潜在住房需求放缓。0%10%20%30%40%50%60%70%199019931996199920022005200820112014201720202023 0200400600800100012001400160018002000200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023 8 0%2%4%6%8%10%12%14%2017/032017/082018/012018/062018/112019/042019/092020/022020/072020/122021/052021/102022/032022/082023/012023/062023/11:-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%2018/012018/062018/112019/042019/092020/022020/072020/122021/052021/102022/032022/082023/012023/062023/112024/0470 70-3000-2000-10000100020003000400050006000700080002022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/052023/072023/092023/112024/012024/03 居民对收入房价预期担忧仍存。从短期来看，经济增长动能趋弱背景下，居民可支配收入增速放缓、失业率小幅上行，居民对经济形势、收入预期担忧升温。同时重点城市房价持续下行，70 个大城市房价环比连续11 个月下跌，居民对房价下行预期仍强。居民加杠杆意愿不强，制约政策效果。在这种背景下，尽管房贷利率大幅下行，重点城市政策持续松绑，但居民加杠 杆意愿并不强烈，一定程度制约政策实施效果。从居民中长期贷款来看，2022 年以来单月居民中长期贷款明显萎缩，多个月份为负，反映出居民端提前还房贷降杠杆，住房去金融属性明显，逐步回归居住属性。资料来源：Wind，平安证券研究所城镇居民 人均可 支配收 入增速 放缓 70 个大 中 城市 房 价延 续 下行 2024 年4 月新 增居 民 中长 期 贷款 再 度转 负9-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%2021/2 2021/4 2021/6 2021/8 2021/10 2021/12 2022/2 2022/4 2022/6 2022/8 2022/10 2022/12 2023/2 2023/4 2023/6 2023/8 2023/10 2023/12 2024/2 2024/4 2023.1 2023.8下 调存量 首套房 贷利率；统 一首套 首付比 例不低 于20%30%2023.10 取 消土 地 拍卖 中 的地 价 限制、取 消 远郊 区 容积 率1.0 限 制等；一 视同 仁满足 不同 所 有制 房 地产 企 业合 理融资 需求2023.7 2024.4消 化存量 和优化 增量；商 品住 宅 去化 周 期超 过36 个月 暂 停供 地2024.5 15%25%25BP 3000 2021.9 2021.12 2022.9 0.15pct2023.3 2023.11 2022.5 5 LPR 20bp2022.11 16 全国 商品 房销 售 走势 图资料来源：Wind，中央及地方政府官网，平安证券研究所 10 以南京为 例，2023 年9月全面取消限购、下调首付比例，打响核心城市全面取消限购第一枪，此后不乏多次下调房贷利率，但收效甚微，2024 年春节返乡置业及小阳春表现均不及2023 年。2024 年年初以来二手房表现持续优于新房，但更多为以价换量。南京销售 走势图南京 二手 房挂 牌 价指 数（以2018 年11 月为100 基数）8590951001051101152021/01 2021/06 2021/11 2022/04 2022/09 2023/02 2023/07:27.30 23.91 1.75 22.86 0.37 9.21 0510152025302023/01 2023/02 2023/03 2023/04 2023/05 2023/06 2023/07 2023/08 2023/09 2023/10 2023/11 2023/12 2024/01 2024/02 2024/03 2024/04 2024/05 2023.9 20%30%35 2024.1 5 LPR-20BP 4%5 LPR-30BP 3.9%2024.25 LPR 3.65%2024.5 3.45%资料来源：Wind，南京政府官网，平安证券研究所11 重点城市 二手房 挂牌量 持续增 长 重点12城二手房 成交 占 比持 续 上升 二手房挂牌量持续上行，增加住房供给。受房价下行预期影响，居民出售住宅降杠杆，由住房需求方变成供给方，2022年以来二手房挂牌量快速上升，2024 年3月，17个城市链家挂牌房源达219 万套，进一步加剧了住房市场的供需失衡。以价换量叠加无交付担忧，二手房分流新房需求。2021 年下半年以来部分房企陆续出险，引发购房者对新房交付及品 质担忧，而二手房品质“所见即所得”，且无交房等待周期，同时二手房价格调整灵活，“以价换量”加速部分需求转投二手房市场。根据国家统计局披露，2023 年全国二手房网签面积达7.08 亿平，占全国一二手销售面积38.8%，2024 年4 月重点12 城市二手房成交套数占比提升至63.1%。1341442132190501001502002502020 2021 2023 2024.317-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%2021/08 2022/02 2022/08 2023/02 2023/08 2024/02:70:70:资料来源：链家官网，中指，Wind，平安证券研究所 注：重点12 城指北京、深圳、杭州、南京、成都、青岛、苏州、厦门、无锡、东莞、扬州、南宁2021 年8 月以 来二 手 房价 格 环比 弱 于新 房0%10%20%30%40%50%60%70%0200004000060000800001000001200002022/01 2022/06 2022/11 2023/04 2023/09 2024/02 目录C O N T E NT S背景：供求关 系发生 重大变 化12优化增 量住房：短期 供地限 制与中 期品质 提升消化存 量房产：居民 端刺激 与政府 发力并 重未来展 望：下 行空间 或已不 大，政 策端空 间犹存投资建 议与风险提示13 2024 年4 月，政治局会议提出“要结合房地产市场供求关系的新变化、人民群众对优质住房的新期待，统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”，政策重点转向去库存。回顾过往周期，2015 年中央经济工作会议曾提出“三去一补”，其中三四线通过棚改货币化激发居民购房需求，带来三四线商品房库存去化、楼市量价齐升。9%29.9%48.5%60%0%10%20%30%40%50%60%70%0100200300400500600700201420142014201420142014201420142014201420142014201420142014201520152015201520152015201520152015201520152015201520152016201620162016201620162016201620162016201620162016201620172017201720172017201720172017201720172017201720172017201820182018201820182018201820182018201820182018201820182019201920192019201920192019201920192019201920192019201920202020202020202020202020202020202020202020202020202020 万套-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%201120122013201420152016201720182019202020212022 30央行政策性银行（国开、农发、进出口）PSL还贷地方政府棚改贷款土地收入还贷棚改居民棚改货币化安置费开发商购房 销售回款拿地 开工、施工、投资土地出让收入非棚改居民销售回款购房：原 有观 望需求提前 释放土地回收资料来源：Wind，中央政府官网，平安证券研究所历年棚改 规模及 货币化 比例 棚改 货币 化运 行 机制2016-2017 年三 四线 销售 明 显优 于30 个大 中城 市14 5 月17日国务院副总理何立峰在全国切实做好保交房工作视频会议强调，深刻认识房地产工作的人民性、政治性，继续坚持因城施策，打好商品住房烂尾风险处置攻坚战，扎实推进保交房、消化存量商品房等重点工作。当天央行推出 房地产金融“政策包”：1）新设保障性住房再贷款，设立3000 亿元保障性住房再贷款，激励21 家全国性银行按照市场化原则，向地方国有企业发放贷款，支持以合理价格收购已建成未出售商品房，用作配售型或配租型保障性住房；2）取消全国层面首套住房和二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限；3）下调公积金贷款利率0.25 个百分点；4）降低商业性个人住房贷款最低首付比例，首套调整为不低于15%、二套调整为不低于25%。同时，自然资源部部长表示，准备出台妥善处置闲置土地、盘活存量土地政策措施，包括严格依法处置闲置土地、加大对存量土地盘活利用支持力度。3000 资料 来源：央行、自然资源部官网，平安证券研究所类型 说明支持企业优化开发消除开发建设障碍，合理免除因自然灾害、疫情导致违约责任，允许企业按照程序合理调整规划条件和设计要求促进市场流通转让发挥土地二级市场作用，支持预告登记转让和“带押过户”，鼓励转让或者合作开发支持地方以合理价格收回土地支持地方按照“以需定购”原则，以合理价格收回闲置土地，用于保障性住房建设，具体支持包括：1）加大 资金支持，对于收回、收购土地，用于保障性住房项目的，可通过地方政府专项债券等予以资金支持；2）给予税费支持，对于收购已经建成商品房，以及收回、收购存量土地，用于保障性住房建设的，享受保障性住房税收优惠政策；3）简化工作流程，在批准收回时一并同意划拨土地，实行“收回 供应”并行办理供需 关系 发生 重 大变 化 下政 策 思路处置 闲置 土地、盘活 存 量土 地 具体 措 施15 据贝壳研究院统计，2024年3 月百城首套主流房贷利率平均为3.59%、二套主流房贷利率平均为4.16%，均与上月持平，较2023 年同期回落43BP、75BP。央行一季度货币政策执行报告显示，截至3月末全国343 个城市（地级及以上）中，75个下调了首套房贷利率下限，64个取消了下限；3月新发放个人住房贷款利率为3.69%，同比下降0.45 个百分点。考虑一季度CPI 同比均值为0%，剔除CPI后的实际房贷利率为3.69%，仍处于2008 年以来中间值水平（历史低点为2020 年3月的0.63%与2010 年12 月的0.64%）。后续各地房贷利率有望跟随政策进一步下行，尤其是二套房贷利率调整，有望促进改善型购房需求释放。3.59%4.16%3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%2022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/102022/112022/122023/012023/022023/032023/042023/052023/062023/072023/082023/092023/102023/112023/122024/012024/022024/03 01234567892008/12 2010/07 2012/02 2013/09 2015/04 2016/11 2018/06 2020/01 2021/08 2023/03%:-CPI 资料来源：Wind，贝壳研究院，平安证券研究所2008 年12 月以 来 加权 平 均房 贷 实际 利 率最 低0.63%百城 首套 主流 房 贷利 率、二 套 主流 房 贷利 率16 以100 万总价、首付20%、贷款期限30 年为例，若以原首套房贷利率下限LPR-20BP（3.75%）进行贷款，等额本息月供3705 元，当房贷利率降至3%-3.55%，对应月供下降2.4%-9.0%。若房贷利率不变，首付降至15%，同等利率水平下月供有所提升，但若房贷利率下降至3.35%，对应月供（3746 元）已与此前差距不大。若考虑近年房价调整，即使首付比例由20%降至15%，假设房价下降10%至90万，或下降20%至80万，同等利率水平下月供依次降低，若利率同时减少，则月供降幅更大。以房价下降10%至90 万为例，假设房贷利率同时下行至3%-3.55%，对应月供较此前（3705 元）下降6.7%-13%。不同房价 及利率 水平下 月供变 化（以 总价100 万、首付20%、利率3.75%为基准）资料来源：Wind，平安证券研究所房贷利率 3.95%3.75%3.55%3.35%3.15%3.00%100 万总价，首付20%2.5%0.0%-2.4%-4.8%-7.2%-9.0%100 万总价，首付15%8.9%6.2%3.7%1.1%-1.4%-3.3%90万总价，首付15%-2.0%-4.4%-6.7%-9.0%-11.3%-13.0%80万总价，首付15%-12.9%-15.0%-17.1%-19.1%-21.1%-22.6%17 二套房贷利率下降空间大，降低购房负担明显，或带动二套房需求入市。此前已经有多个城市取消首套房房贷利率下 限，而二套房房贷利率仍维持下限（LPR+20BP），3 月百城二套主流房贷利率平均仍有4.16%。本次二套房房贷利率下限取消，打开二套房贷利率下行空间。根据克而瑞调研，合肥二套房贷利率已降至与首套房贷利率相当（3.45%），较此前二套房利率下限大幅下降70 个BP。以100万总价、二套首付30%、30 年等额本息计算，按此前二套房利率下限4.15%对应月供3403 元；按照最新首付25%、利率降至3.45%，对应月供为3347 元。相比此前，更低首付月供反而下降1.6%，若考虑房价调整则月供较此前房价高点下降更多。即受房价与房贷利率下行影响，即使首付比例下降，相比此前房价高点，购房者月供可能不升反降，月供/可支配收入压力有望减轻，有望带动部分需求尤其是二套需求入市。值得注意的是由于二手房调整价格幅度大于新房，可能会导致更多需求转向二手房。资料来源：Wind，乐有家公众号，平安证券研究所深圳 部分 片区 二 手房 价 格变 化（2020H2VS2023H1）片区 价格变化华强南-21.6%布心-19.7%皇岗-11.7%西丽-5.5%不同 房价 及利 率 水平 下 月供 变 化（以 总价100 万、首付30%，利率4.15%为基准）房贷利率 4.15%3.95%3.75%3.55%3.35%3.15%3.00%100 万总价，首付30%0.0%-2.4%-4.7%-7.1%-9.3%-11.6%-13.3%100 万总价，首付25%7.1%4.6%2.1%-0.4%-2.9%-5.3%-7.1%85万总价，首付25%-8.9%-11.1%-13.3%-15.4%-17.4%-19.5%-21.0%70万总价，首付25%-25.0%-26.8%-28.6%-30.3%-32.0%-33.7%-35.0%05101520250501001502002502023/01 2023/04 2023/07 2023/10 2024/01 2024/04 18 居民 加杠 杆具 有 明显 顺 周期 性 复盘过往周期，行业贷款比重增加往往伴随商品房销售明显好转，居民加杠杆具备明显顺周期属性，当前房贷利率、首付比例进一步下调更偏预期引导。政策短期有望加速部分观望需求入市，但中期效果仍有待观察。从2023 年一线城市实行“认房不认贷”情况来看，北京、深圳、广州新政后一周成交较新政前一周小幅改善；月成交由于叠加金九销售旺季，新政后一月一线城市销售金额较前一月平均增长18.9%；时间进一步拉长到三月，新政后三月一线城市销售金额较新政前三月多数下滑。一线城市2023 年8 月30日、9 月1 日先 后“认房 不 认贷”后政策效 果偏 短期新政后一周销售金额较前一周变化新政后一月销售金额较前一月变化新政后三月销售金额较前三月变化北京 4.4%20.4%-3.9%上海-61.4%19.7%-8.1%深圳 0.2%1.5%-19.6%广州 6.3%34.0%4.6%资料来源：Wind，中指，平安证券研究所福州、青 岛4 月取 消 首套 房 贷利 率 下限 效 果不 明 显-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%20%24%28%32%36%40%/+:19 保障房再贷款加快去库存、提供保障房供应同时，助力改善房企资金。一是加快存量商品房去库存，截至4 月末，全国商品房待售面积7.5亿平，同比增长15.7%。二是加快保障性住房供给，更好满足工薪收入群体的住房需求。三是助力保交楼和“白名单”机制。房地产企业出售已建成商品房后，回笼资金可用于在建项目续建，改善房企的资金状况。保障 性住 房再 贷 款计 划 简介类型 说明再贷款介绍规模3000亿元，利率1.75%，期限1 年，可展期4次，发放对象包括国家开发银行、政策性银行、国有商业银行、邮政储蓄银行、股份制商业银行等21家全国性银行。人民银行按照贷款本金的60%发放再贷款，可带动银行贷款5000 亿元。租赁住房贷款支持计划并入保障性住房再贷款政策中管理，将在全国范围全面推广。收购类型严格限定为房地产企业 已建成未出售的商品房，对不同所有制房地产企业一视同仁。按照保障性住房是用于满足工薪收入群体刚性住房需求的原则，严格把握所收购商品房的户型和面积标准。收购主体城市政府选定 地方国有企业作为收购主体。该国有企业及所属集团 不得涉及地方政府隐性债务，不得是地方政府融资平台，同时应具备银行授信要求和授信空间，收购后迅速配售或租赁。参与原则城市政府根据当地保障性住房需求、商品房库存水平等因素，自主决定是否参与。符合保障条件的工薪群体自主选择是否参与配售或租赁。房地产企业与收购主体平等协商，自主决定是否出售。21家银行按照风险自担、商业可持续原则，自主决策是否向收购主体发放贷款。资料 来源：央行官网，平安证券研究所 当前百城住宅租金收益率在2.3%以内，若政府市价收购作为保租房可能无法覆盖资金成本；而配售保障性住房价格低于市场，且要求保本微利，也要求较低收购成本，因此后续收购价格是关注重点。根据央行青岛分行官网披露，2024 年1 月，国 家开 发银 行等银行成功发放首批租赁住房贷款支持计划试点贷款18.5 亿元，支持收购首批存量住房项目7个，涉及房屋总套数2319 套，用于保障性租赁住房，对应单套总价约79.8 万元，按照70-90平/套估计单价8867-11397 元/平，仅为青岛2023 年新房成交均价（13789 元/平）的64%-83%，存在一定价格折扣。但考虑现房库存去化难度低于期房，开发商对于折价收购接受度有待观察。同时无论配售或配租型保障房，试点开展均集中于高能级城市（保租房四十个大中城市占比高，配售型保障房在35个大中城市试点），但库存压力更多在三四线，现房收购供需错配可能影响实施效果。从此前推出的租赁住房贷款支持计划来看，根据央行披露数据，截至2024 年3月末1000 亿额度仅落地20亿。20 1.901.952.002.052.102.152.202.252.302018/09 2019/09 2020/09 2021/09 2022/09 2023/09%:01002003004005006007008009001000 05101520253035404550 35 资料来源：Wind，住建部官网，中指，平安证券研究所百城 住宅 租金 收 益率2.3%以内 四十 个大 中城 市 保租 房 规划 占 比高 三四 线取 证未 售 库存 去 化周 期 更长（2024.4）21 银行或倾向于支持“白名单”贷款项目，实现贷款置换及风险敞口控制。根据5 月17 日国务院吹风会，21 家商 业银 行 按照 市场 化的原则，自主决策、风险自担的原则发放贷款，同时会上也表示保障房再贷款将助力保交楼和“白名单”机制，截止到5 月16 日，商业银行已审批通过“白名单”项目贷款金额9350 亿元。由于银行为自主决策、风险自担，我们认为其或更倾向于支持前期投放“白名单”贷款、目前已竣工的项目。一方面与前期“白名单”贷款实现资金闭环，完成前期贷款置换，控制风险敞口；另一方面贷款主体由原资金困难房企/项目公司变成信用等级更高的地方国有企业，降低信用风险。考虑“白名单”项目竣工需要一定时间，意味着商业银行保障房贷款投放速度不会太快，同时银行出于置换前期“白名单”贷款角度或更倾向做高估价，而地方国企则更倾向折旧收购、且其短期或更倾向收购地方国资项目。因此后续商业银行与地方国企间的沟通与平衡，也将影响保障房再贷款最终落地规模及速度。商业 银行 通过 保 障房 贷 款置 换 前期“白名 单”贷 款资料 来源：国务院官 网，平安证券研究所22 2023 4.3%从金额来看，若5000 亿全部收储，占到2023 年全国商品房销售额的4.3%；从面积来看，以2024 年前4月全国商品房销售均价9595 元/平米为基准，假设实际收购价格为销售均价的100%、90%、80%、70%、60%，5000 亿元收购资金可收购已建成未出售商品房面积分别为5211 万平米、5790 万平米、6514 万平米、7444 万平米、8685 万平米，占2024 年4月末商品房现房库存的7.0%、7.8%、8.7%、10.0%、11.6%，占2023 年商品房销售面积4.7%、5.2%、5.8%、6.7%、7.8%。不同 折扣 下5000 亿收 购 资金 可 消化 库 存规 模 及占 比0%2%4%6%8%10%12%14%010002000300040005000600070008000900010000100%90%80%70%60%2023 资料来源：Wind，平安证券研究所23 根据吹风会，各城市政府根据当地保障性住房需求、商品房库存水平等因素决定是否参与收购，而保障房需求主要在核心城市。同时会上亦表示严格把握所收购商品房的户型和面积标准，根据2021年的 关于加快发展保障性租赁住房的意见，保租房不超过70平为主，而过往配售型共有产权房一般不超过90 平。若仅考虑收购35个核心城市90平以下现房，根据以下假设，测算按照市价的60%-100%收购需要资金规模为4913-8188亿，结合政府初衷为“以需定购”而非消化市面所有小户型现房。若仅针对核心城市，5000 亿收储资金或相对充足。假设商品房待售面积中90平米以下占比与住宅投资占比一致，考虑3 到4年开发周期及信用事件带来的竣工延期，按2019-2021 年全国90平米以下住宅投资占比19.4%估算。由于待售面积为竣工现房、而施工反映存量开发体量，假设35个大中城市待售面积占全国比重与竣工、施工占比一致，2013-2022年35个大中城市竣工及施工占比整体稳定，均值为37.5%和37.9%，取两者均值37.7%估计。2022 年35个大中城市商品房销售均价为15782 元/平，考虑2023-2024 年房价调整，按15000 元/平假设当前均价。35 5000 从现 有存 量出 发，测 算 消化 库 存所 需 资金 情 况全 国待售 面积（亿平）35 城待售 面积（亿平）90 平以 下 户型 占 比35 城90 平以 下 待售 面 积（亿平）销 售均 价（元/平）对 应货值（亿元）按60%-100%市价 成交 对应资 金规模（亿元）待售面积7.46 2.81 19.4%0.55 15000 8188 4913-8188资料来源：国家统计局，平安证券研究所24 从待售面积来看，过去半年去化周期均值为7.7 个月，若去化周期下降至2013-2023 年均值（4.4 个月），对应去库存面积为3.1亿平，按前4月全国商品房均价的60%-100%收购，对应资金规模为1.8-3万亿元。若进一步考虑已开工未售库存，按照新开工90%可售，1999 年以来累计开工未售商品房为38.6 亿平，过去半年去化周期均值为42.9个月，若去化周期降至2013-2023 年均值（32.4 个月），对应去库存面积为10亿平，按前4月全国商品房均价的60%-100%收购，对应资金规模为5.7-9.6 万亿。从现有存 量出发，测算 消化库 存所需 资金情 况过 去半 年 平均 去化 周期（月）2013-2023 年 平均去化 周期（月）若 过去 半 年平 均 去化 周 期降 至2013-2023 年均 值，对 应需 消 化面 积（亿平 米）参 考前4 月商 品房销 售均价 计算货 值（万 亿元）按60%-100%市价 成交 对应 资金 规 模（万 亿元）待 售面 积 7.7 4.4 3.1 3.0 1.8-3.0已 开工未售 库存42.9 32.4 10.0 9.6 5.7-9.6资料来源：国家统计局，平安证券研究所25 从城 市维 度来 看，根 据 中指 数 据库 披 露，不 完全 统 计下 当 前共 有63 个城 市住 宅 库存 去 化周 期 超过18 个月，合计 住 宅可 售 面积3.77 亿平。若63 个城市 住宅库 存去化 周期均 降至18 个月，对应 去 库存 面 积1.4 亿平，按 各 城市2-4 月销 售均 价计 算，合 计 总货 值 达1.98 万亿。若 按各 城市现价60%-100%收购，对 应资 金 规模 为1.2-1.98 万亿。从保 障房 需求 出 发，以 保租 房 为例，根据住 建部规 划，“十四五”（2021-2025 年）全国 计划 筹 建保 障 性租 赁 住房 近900 万套（间），根据国家 统计 局数 据，2021-2023 年全国已开 工建设 和筹集572 万套，完成 计 划的64%。剩余328 万套，按70 平/套、前4 月全国 商品 房销售均 价9595 元/平米 计算，若全 部 通过 市 场化 收
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