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行业研究 丨深度报告 丨航空货运与物流 Table_Title 从出清走 向成熟，从成长进 阶价值 四问 四答快递 行业%1 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 2/22 丨证券研 究报告 丨 报告要点 Table_Summary电商快递行业在电商内卷下 持续繁荣 引发市场关注。电商快递行业在 2021 年达到件量增量 和资本开支的峰值后，迈入成熟期，格局稳固，盈利趋稳。出 清阶段的持续价格战使得 加盟渠道利润接近临界点，总部单票净利润分化明显。龙头企业中通、圆通 率先 通过提升服务质量，引领行业摆脱内卷竞争，迈向高质量发展新阶段。这意味着快递行业正 经历从量增利跌到量增利稳的转变，估值 中枢有望提升。二线快递企业如申通和韵达，受益于 行业需求景气上行，产能利用率有望明显提升，推动成本加速优化，盈利释放具备弹性。分析师及 联系人 Table_Author 韩轶超 鲁斯嘉 胡俊文 SAC：S0490512020001 SAC：S0490519060002 SFC：BQK468%2YWFUyRmRpMnMtNtQrMqPpO6MbP9PmOpPnPnRjMoOrMjMpNxP8OrRwOuOpMpMvPtQqN 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 丨证券研究报告丨 更多研报请访问 长江研究小程序 航空货运与物流 Table_Title2 从出清 走向 成熟，从成长 进阶价值 四问四答快递行业 行业研究 丨深度 报告 Table_Rank 投资评 级 看好丨维 持 Table_Summary2 如何看 需求？电 商内 卷推 升快递 繁荣 从现象出发，过去十年，电商快递件量增速 实物网上零售额增速 社零增速GDP 增速。今年以来，电商快递件量增速 更是显著高于网购增速，也好于此前的市场预期。谨慎的消 费氛围加上内卷的电商 市 场，使得电商呈现客单价下 行、拆单率提升和退货率提升 三大特征，这三个因素共同加速了 快 递件量 增长。电商内卷不已，快递景气不歇。如何看 周期？或 已进 入非 典型成 熟期 2021 年，快递行业的件量增量 和资本开支双双达峰，进入下行周期。与此同时，极兔完成 收购百世，意味着行业大规模洗牌或已阶段性结束。从产业生命周期来看，行业或 许已悄然进入成熟期，格局逐步 稳固，盈利趋于稳定。随着自动化分拣设备、高运力甩挂的大规模普及，快递行业在 基建层面的技术变革已经 基本 完成，管理对于快 递行业变得 更为重要。如何看 格局？马 拉松 式出 清中升 级 对投资者而言，快递行业的吸引力，不仅在于需求端超长的景气周期，也在于供给端的强规模效应。资本市场曾对电商快递行业抱有厚望，期待其通过价格战实现寡头垄断，复制空调行业的进阶 模式。然而，规 模效应带来的成本效 益逻辑正在逐渐减弱，行业 出清的进程远比 预期缓慢。快递行业的出清并非一场 速战速决的百米赛跑，而更像是一场考验耐力与策略的马拉松。在 这 一 背景 下，一 些具 有 前瞻性 的 龙 头企 业已 经 开始 行 动，通 过 提 升服 务品 质 为行 业 的 龙头进阶 奠定坚实 基础。如何看 盈利？从 量增 利跌 到量增 利稳 通过分析电商快递的 出场价 与 终端价，并结合基层调研情况，我们 认为，加盟渠 道的利润可能已接近健康 经 营的临 界点，未来行业派费 水平的下降 空间有限。自 2017 年起，快递公 司的单票净利润在下降中 加速分化，形成了明显的阶梯 式分布。2024 年初，中 通快递率 先调整战略，将重点转向服务质 量的提升，这有望引领行业摆 脱过去激烈的内卷，迈向更加 温和、良性的高质量发展 新 阶段。展望未来，预计快递行业 将呈现 挤压式竞争与高质 量发展并行的格局，业务量、收入 和 利润 有 望同步实现稳健 增长。投资建 议：龙头 估值 抬升，二线 弹性 释放 电商 快递景气繁 荣，龙 头公司战略 转向，行业迈 入成熟 期，估值 中枢有望提升。2024 年，中通坚守竞争底线，强调提升服务质量，有望引领行业走出内卷，推动快递板块估值提升，重点推荐高胜率的 行 业龙头 中通、圆通。同时，行业需求景气上行，二线标的产能利用率有望明显提升，推动成本加速优化，重点关注 申通、韵达 的盈利 弹性。此外，近期地产政策利好不断，有望推动宏观经济 企稳，建议关注顺周期标的 顺丰和德邦。风险提 示 1、龙头企业经营战略调整；2、行业件量增长不及预期；3、人工 及燃油 成本大幅上升；4、监管 政策变动 风险。Table_StockData 行业内重 点 公司推荐 公司代 码 公司名 称 投资评 级 002352 顺丰控 股 买入 600233 圆通速 递 买入 002120 韵达股 份 买入 002468 申通快 递 买入 市场表现 对 比图(近 12 个月)资料来源：Wind 相关研究 Table_Report 这个时点如何看 化工物流？2023-03-29 件量如期恢复，盈利持续改善6 月 快递数据点评2022-07-20-30%-18%-7%4%2023/5 2023/9 2024/1 2024/5航空货运与物流 沪深300指数2024-05-26%3 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 4/22 行业研究|深度报 告 目录 如何看需求？电商内卷推升快递繁荣.5 长坡厚 雪的 快递 赛道.5 电商内 卷不 已，快递 景气 不歇.6 如何看周期？或已进入非典型成熟期.8 当前行 业或 已进 入成 熟期.8 产能利 用率 有望 明显 提升.9 如何看格局？马拉松式出清中升级.11 量本利 逻辑 在减 弱.11 新规推 动按 需配 送.12 如何看盈利？从量增利跌到量增利稳.16 加盟渠 道利 润基 本见 底.16 总部单 票利 润震 荡磨 底.17 投资建议：龙头估值修复，二线弹性释放.19 风险提示.20 图表目录 图 1：电商 快递件 量增速 保 持增长韧 性.5 图 2：2024 年 1-4 月，全 国快递件 量累计 增速远 高于 实物网络 零售额 和社零 增速.6 图 3：电商 平台件 量结构 占 比.7 图 4：当前 快递行 业或已 进 入成熟期.8 图 5：2021 年 左右，电商 快递行业 的供需 关系开 始改 善.9 图 6：电商 快递公 司动态 产 能利用率.10 图 7：快递 公司成 本曲线（日均件量 单票 分拣运 输成 本）.11 图 8：快递 品牌件 量市场 份 额趋势.12 图 9：快递 品牌月 度件量 增 速.12 图 10：2024 年 3 月 1 日，新修订的 快递 市场管 理条 例正式 施行.13 图 11：淘宝 APP 下 单界面 可提供按 需配送 服务.14 图 12：中 通快递 全面升 级，推出“中通 好快”、“中 通飞 快”.15 图 13：2021 年以来，快递 加盟渠道 利润或 被大幅 挤压.17 图 14：2019 年以来，快递 公司单票 派费波 动下行（单 位：元/件）.17 图 15：电 商快递 总部单 票 净利润走 势（单 位：元/件）.18%4T1zSRUwga4X4j2CtJPOoE5KvZxvDHl7CnYBIQwX/6MPYmD8rMHFP27iiIte6y1V7 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 5/22 行业研究|深度报 告 如何看需 求？电 商内卷推升 快递 繁荣 今年以来，快递件量增速 不仅显著高于 网购增速，也好于此前的市场预期。谨慎的消费氛围加上内卷 的 电商市 场，使得电商呈现 客 单价下行、拆单率 提升和退货 率提升 三大特征，这 三个因 素 共同加 速了快递件量增长。长坡 厚雪 的 快递 赛道 从现象出发，电 商快递 件量增速 实物网上零售额增速 社零 增速GDP 增速。过去十年，电商快递件量增速持续领跑实物网上零售额增速和社零增速。而今年以来，电商快递件量增速表现依然亮眼，2024 年 1-4 月，中国快递件量 累计实现 508.1 亿件，同比增长24.5%，显著高于 11.1%的实 物网上零售额增速累计同比 增速，更高于 4.1%的社会消费品零售总额累计同比 增速。电商快递件量 累计增速也同样显著高于国家邮政局 年初对2024 年全年快递业务 量增速的 预期1。图 1：电商快 递件量 增速保 持增长 韧性 资料来源：Wind，统 计局，国家邮 政局，长江证 券研究 所 测算 1 2024 年 全国 邮政 管理 工作 会议 在 京召开：2024 年行业 仍将 继续 保持 稳步上 升态 势，预计 邮政 行业寄递业 务量 和邮 政行 业业 务收 入分 别 完成 1715 亿 件和 1.6 万亿 元，增速 6%左 右；快递 业务 量、业务 收入分别 完 成 1425 亿件 和 1.3 万 亿元，增 速 8%左 右。-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024EGDP 增速 社零增速 网购零售额增速 电商快递件量增速%5 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 6/22 行业研究|深度报 告 图 2：2024 年 1-4 月，全国 快递 件量累计 增速远 高于实 物网络 零售 额和社零 增速 资料来源：Wind，长 江证券 研究所 电商内卷 不已，快 递景气不 歇 电商内卷不已，快 递景气 不歇。从宏观层面来看，随着未来 收入增长预期趋于谨慎，消费 者 更加 倾 向于 平价 消 费。从中 观 层面 来 看，流量 见 顶和 格局 恶 化，加 剧 了 电商 内 卷，“低 价”纷 纷成 为电 商 平台 的核 心 战略，而谨 慎的 消 费氛 围又 进 一步 强 化了 这一 趋 势。当电商流量逐 步 进入存 量阶段，平台也将更加 关注 用户 留存。商品性价比、品类丰富 度和 消 费体 验，是 提 升用 户留 存率 的 关键。我们观察 到电 商平 台目前 的三 大趋 势：1）客单价持续下行：越来越多的平 台 强调低价心智，加入到“百亿 补贴”，且补贴力度和覆盖范围在持续扩大2；2）拆单率 或进一步提升：舍弃购物车、以 拼团模式 为主的拼多多市场份额持续提升，以京东为代表的高品质自营平台，宣布下调免邮门槛3；3）退 货率或进一步提高：淘宝升级 88VIP 会员权益，会员能够享受无限次退货包运费服务4。过去二十年，电商产业 的景气繁荣和电商平台的竞争内卷，给 快递行业带来 了“长坡”赛道。2 拼多 多 百 亿生 态建 设基 础上 继续 加大 补贴力 度和 品牌 覆盖 范围，贯彻多实惠 的价 值主 张，以满 足更 广大消费者对消费升级的需求，进一步实施高质量发展的战略。在双十一期间，拼多多百亿补贴的用户达6.2 亿，百亿 补贴 的订 单量 也同 比翻 倍。3 2023 年 8 月 23 日起，京 东下 调自 营商品 免邮 门槛。消 费者 在京 东购 买 自营商 品，京东 PLUS 会员 享免邮权 益不 再需 要使 用运 费券，全 年 无限免 邮；普通 用户 自营 免邮 门槛 从 99 元降至 59 元，同 时仍 享包括京东“211 限时 达”等优 质服 务。京 东持续 加码 低价 策略，相 继推 出了 百 亿补贴 频道、单 件到 手价 功能、买贵双 倍赔 服务 等一 系列 举措。4 2024 年 4 月 22 日，淘 宝 88VIP 正式上 线无 限次 退货 包运 费服 务。据 介绍，这是 88VIP 权 益的 一次重大升级，和此前最 大的变化是，在原有会员卡权益不变 基础上，每月 6 张 5 元退货券，将 升级为每单最 高补 贴 25 元，不 限次 数，并 且可与 运费 险叠 加使 用。0%5%10%15%20%25%30%全国快递件量增速 实物网上零售额增速 社零增速%6 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 7/22 行业研究|深度报 告 图 3：电商平 台件量 结构占 比 资料来源：各公 司公告，长江 证券研 究 所 测算 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022阿里 京东 拼多多 抖音 快手 唯品会 其他淘天主导期 拼多多主导期 抖音主导期一二线流量红利 下沉市场流量红利 中老年流量红利%7 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 8/22 行业研究|深度报 告 如何看周 期？或已 进入 非 典型 成 熟期 2021 年，快递行 业的件 量 增量和资本开支双 双达峰，进入 下行周期。与此同时，极兔完成收购百世，意 味 着行业大规模洗牌或已阶 段性结束，行业或许已悄然进 入成熟期，格局逐步稳固，盈利 趋于 稳定。随着自动化分拣设备、高运力甩挂 的大规模普及，标志着基建层面的技术变革 已经完成，而管理 因子对于快递行业将会变得尤为 重要。当前行业 或 已进 入 成熟期 从产业生命周期 看，我们尝试把“电商快递行业”分为四个发展阶段：萌芽期（2009-2010 年）：更准 确 地说，电商快递的萌芽期可以追溯到 2003 年，非典爆发 加速电商产业发展。2007 年京东宣布自建物流。而 2009 年，淘宝 商城首次举办 的 双十 一 购 物狂 欢 节 一 炮 而 红，正式 拉 开 电商 产业 蓬 勃 发 展 的 大幕，快递行业正在为后续爆发蓄力。成长期（2011-2016 年）：电商 快递 加速增长，行业年复合增速达到 50%，产业欣欣向荣，产能也在快速扩张。出清期（2017-2021 年）：电商 快递持续高速发展，年复合增速保持在 30%左右，与此同时，圆通速递在 2016 年 7 月借壳正式登陆 A 股，开 启快递集体上市潮。“通达系”上市募资扩张产能，价格竞争逐步加剧。2021 年，极兔速递收购百世集团国内快递 业务，意味着行业大规模洗牌 基本完 成。成熟期（2022 年 至今）：电商渗透率处于高位，快递年复合 增速逐步下移至 10%-15%区间。快递行业件量增量和通达系资本 开支在 2021 年双双达峰后，进入下行周期，快递企 业 自由现金流也陆续转正。图 4：当前快 递行业 或 已进 入成熟 期 资料来源：各公司 公告，国家 邮政局，长江证券 研究所-20%-18%-16%-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%0%10%20%30%40%50%60%70%200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023件量增速 单价增速（右轴）萌芽期 出清期需求供给上市融资扩产能成熟期 成长期%8 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 9/22 行业研究|深度报 告 产能利用 率 有望 明显 提升 快递行业产能取决于分拨操作产能、车队规模和加盟商揽派能力。尽管 和制造业具备同样的规模经济属性，但却很难准确定义和量化具体产能规模。从行业 视角来看，2021 年之前，电商快递行业资本 开支增 速普遍高于行业件量增 速，意味着行业产能或处于“过剩”状态；2021 年之后，电商 快递行业资本开 支 进入负增长区间，行业供 需 关系开 始边际改善。图 5：2021 年左右，电商 快递行 业的供需 关系开 始改善 资料来源：Wind，各 公司公 告，长 江证 券研究所 注：国内 快递资 本开支 增速，主要指 中 通、圆通、韵达 和申通 的资本 开支合 计 增速 从个股视角来看，剔除掉 2022-2023 年特殊事件的扰动，2024 年 4 月各家快递公司的动态产能利用率5普遍高于 2021 年之前的水平，这意味着 在行业资本开支 达峰下行，以及今年整体需 求 大超预 期 背景下，各家快递公司的产能 利用率都处于历史 同期较高水平。5 动态产能 利用率，采用 当 年度 的月度 件 量/上年度 11 月的月 度件量-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024E国内快递件量增速 国内快递资本开支增速供给增速 需求增速供需关系改善%9 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 10/22 行业研究|深度报 告 图 6：电商快 递公司 动态产 能利用 率 资料来源：各公 司公告，长江 证券研 究 所 测算 注：动态 产能利 用率，采用当 月的日均 件量/上 年度 11 月的 日均件量 0%20%40%60%80%100%120%140%160%2018-04 2019-04 2020-04 2021-04 2022-04 2023-04 2024-04中通 圆通 韵达 申通 极兔%10 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 11/22 行业研究|深度报 告 如何看格 局？马 拉松式出 清 中升 级 对投资者而言，快递行业的吸引力，不仅在于需求端超长的景气周期，也在于供给端的强规模效应。同 质化竞 争和 强规模效应，使得 资本市场寄希望于电商快递，能够借助价格 战 而形 成 寡头 格局 成 为下 一 个“空 调行 业”。不 过，规模 效 应的 量 本利 逻辑 在 减弱，行业出清的 速 度要比预期慢 得多。快递出清或 许并不是一场百米赛跑，而是 一场 漫长的马拉松比赛。当前，优秀的龙头公司 已 先知先觉地着手提升服务品质，为“龙 头进阶”酝 酿着质变。量本利逻 辑在减 弱 百世、丰网相继退出中国市场，验证了 中国快递行业的进入壁垒极高且竞争残酷。而当前的快递玩家，在过去 数年激烈的价格战中 依然存活，证明了自身具备极 强的经营实力和网络韧性。或许因为超长 的 景气周 期，使得在过去几轮 基础设施和数字化建设中变革 浪潮中，快递玩家幸运地拥 有 更多的 试错学习和追赶机遇。一方面，我们 看到快递企业之间的成本差距并未进一步扩大；另 一方面，2023 年以来，二线公司的件量增速要显著跑赢头 部公司。越发扁平的 成本曲 线，意味着中国快递 行业的量本利逻辑或正在被 弱化。尽管龙头企业的 竞争优 势 难被颠覆，但二线公司借助 后发优势的资本开支，有希望逐步 跟进 龙头的脚步。图 7：快递公 司成本 曲线（日均件 量 单票 分拣运 输成本）资料来源：各公司 公告，长江 证券研 究 所 0.61.11.62.12.63.10 2000 4000 6000 8000 10000单票分拣运输成本（元/件）日均件量（万单/件）中通 圆通 韵达 申通%11 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 12/22 行业研究|深度报 告 图 8：快递品 牌件量 市场份 额趋势 资料来源：各公司 公告，国家 邮政局，长江证券 研究所 图 9：快递品 牌月度 件量增 速 资料来源：各公司 公告，长江 证券研 究 所 新规推动 按需配 送 2024 年 3 月 1 日，新修订的 快递市场管理条例（以下简称“新 办法”）正式施行。新 办法 对快递行业经营细节提出了更规范、高效、人性化的要求，例如，新 办法并 不 一味 要 求送 货 上门，而 是 允许 快递 行 业能 够“按 需配 送”。这 为我 国快 递业 高质 量发展提供有力的制度保障，有利于推动行业进一步转型升级，提升我国快递业的整体竞争力。5%7%9%11%13%15%17%19%21%23%25%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023顺丰 中通 圆通 韵达 申通 极兔中国-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-03顺丰 中通 韵达 圆通 申通 极兔%12 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 13/22 行业研究|深度报 告 图 10：2024 年 3 月 1 日，新修 订 的快递 市场管 理条例 正式 施行 资料来源：交通 运输部 快递 市场管 理 条例，长江证 券研究 所 抖音6、淘宝7已完成业务流程改造，可提供按需配送 服务。在 过去包邮模式下，电商快递行业本质是同质化、对价格敏感的 to 小 B 端商业模式。若按需配送加 大推广普及，将快递选择权 逐 步交还 给消费者，或许 有望推动电商 快递 的商业模式 从拼 成本的“制造业”变成拼服 务 的“消 费业”。6 2022 年，抖音 推出 的 音需达服务 是 商家可以 在抖店 后台自 主订购 的“送 货 上门服务 的物流 产品”。如果 商家订购音需 达服务，商品 展示会 显示出 送 货上门标 签，末 端快递 会派签 电联并 按 需上门，若配送 员不按 需上门，消费者可获 赔保障 服务体 验。7 淘宝 发布 公告 称，为了 提升 买家 购买 中小件 后的 到货 体验，平台 针对 实物 商品拟 新增“送货 上门”服 务。符合条 件的 卖家 订购 服务 并设 置商 品 后，可 在商 品详 情页、搜索 页面 展示 相应的 服务 标识，同 时须 按要 求提供服 务，新规 将 于 2023 年 11 月 23 日 开始 正式 生效。%13 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 14/22 行业研究|深度报 告 图 11：淘宝 APP 下 单界面 可提供 按需配送 服务 资料来源：淘宝，长江 证券研 究所 龙头洞察先机，提升服 务品质。随着 2024 年的到来，我们 越发感受到，行业 领导者正将目光投向服务质量的提升。年初伊始，中通快递便将战略重心转移至服 务 质量的提升上。在维持合理的业务规模和 保持良好利润水平的同时，公司更加注重打造独具特色的产品与服务，以迎合客户多样化和个性化的需求，进而提升消费者对中通品牌的认同感和忠诚度。2024 年 2 月 2 日，中通快递宣布对其产品系列进行全面升级，其中“标快”被升级为“中通好快”，而“特 快”则升级为“中通飞快”。快 递行业的出清并非一场短暂的百米冲刺，而是一场考验耐力与智慧的马拉松。在 这场长跑中，优秀的龙头企业已经洞察先机，开 始着手 提升服务品质，为实 现“龙头进 阶”的质变铺平道 路。%14 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 15/22 行业研究|深度报 告 图 12：中 通快递 全面升 级，推 出“中通好 快”、“中通飞 快”资料来源：公司 官网，长江证 券研究 所%15 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 16/22 行业研究|深度报 告 如何看盈 利？从 量增利跌 到量增 利稳 在加盟模式的 快 递行业 中，我们不仅需审视 总部的财务报表，更应深入洞察加盟生 态的健康度。通过分析电商快递的 出场价 与 终端价，并结合基 层调研数据，我们发现加盟渠道的利润可能已接近健康经营的临界点。考 虑到加盟 网络生态的健康度，未来行业派费水平的下降 空 间有限。自 2017 年起，快递公司的单 票净利润 在下降中加速分化，形成了明显的阶梯式分布格局。2024 年初，中通快递率先 调整战略，将重点转向服务质量的提升，这有望引领行业摆脱过去激烈的内卷式竞争，迈向一个更加温和、良性的高质量发展新阶段。展望 2024 年，预 计快递 行业将呈现挤压式竞 争与高质量发展并行的格局。随着业务量、收入和利润的同步增长，行业有望实现更加均衡、可持续的发展，迈向一个全新的高质量发展时代。加盟 渠道 利润基本 见底 通达系采用中国特有的加盟模式，上市公司报表往往仅能反映总部层面的财务情况，而对于加盟网点和网络生态的盈利状况，却难以量化 分析。因此，上市公司和 投资者往往采用密集的 产业 调研和抽样调查来进行粗略分析。快递公司总部披露的 剔除派费的收入，可以看作加盟商的成本（剔除派费后的单票收入可类比白酒行业中的“出厂价”），国家邮政局披露的国内快递收入，可以看作加盟商的收入（单票收入可以类比白酒行业中的“批发价”，由于电商 快递主要客户为电商商家，因此批发价基本等同“终端零售价”）。通 过二 者同比增速的 相对情况，我们大致可以窥视快递加盟渠 道 利润与 总部 利润的结构变化。2018 年-2020 年，电商快递“出厂价”跌幅大于“终端价”，尽管行业价格战持续加剧，总部单票净利润单边下行，加盟商派费也在持续下降8，但或许加盟商的单票盈利表现要好于总部。我们 倾向于 认为，总部在 该轮价 格战中或许承担了 相对更多的“牺牲”。2021 年，电商快递价格战进 入白热化阶段，行业监 管政策 密集出台，遏制了行业 价格加剧下滑的趋势。快递总部 为了保障快递 员权益，联合上涨行业派费，电商快递“出厂价”得到显著修复。不过，“终 端价”似乎依然小幅下滑。随着 2023 年价格战的反复，总部单票净利润整体呈现 震荡趋势，并未出现上一轮的大幅 下行。我 们可以推断，加盟商在这轮价格 战 中或许 成为了最大的“牺牲 品”。如果 结合调研的情况，我们发现 2023 年越来越多的快递基 层网点 经营承压，负面舆论情 绪 不断 发 酵，加盟 渠 道的 利润 似 乎已 经 被压 至 健康经营 的“临 界点”。从 加 盟网 络 生态的健康度考量，我们 认为行业整体 派费水平 未来进一步下降的空间 已不大。8 快递包裹 入站、入柜的 比例也 在 这个 阶 段 大幅提 升%16 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 17/22 行业研究|深度报 告 图 13：2021 年以来，快递加盟 渠 道利润或 被大幅 挤压 资料来源：Wind，国家 邮政 局，各 公司 公告，长 江证券 研究所 测算 注：快递 总部价 格，主 要采用 中通、圆 通、韵达 和申通 的扣派 费收入 计算 图 14：2019 年以来，快递公 司单 票派费波 动下行（单位：元/件）资料来源：各公 司公告，长江 证券研 究 所 总部 单票 利润震荡 磨底 2017 年以来，快递公司单票净 利润在下行中加速分化。即便在 2021 年监管托底驱动行业利润修复后，快递公 司的单 票净利润 也依然呈现阶 梯式分布。2023 年，行业龙一至龙四（分别为中通、圆通、韵达 和申通）的单票净利润大致分别为 0.3、0.2、0.1 和 0.02元9。中通首次 强 调将 战 略重 点 转移到 服 务 质量。中通作 为 快递 行业 龙 头，坚持 一贯 的 策略、有效平衡服务质量、业务量和利润之间的增长。在 2024 年 一季报中，再次强调 未来要高质量发展“中通一贯的战略目标是在服务质量、业务规模和盈利三个方面保持均衡发展。24 年年 初，我们将 战略重点转移到 了服务质量 上，在保持合理的 业务规模和良 9 极兔速递 中国市 场，2023 年单票 经调 整 后的 EBITDA 基 本盈亏 平衡，预计净 利润口径 亏损。-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023快递总部价格同比（出厂 价）快递前端价格同比（终端 价）加盟渠道利润或被显著挤压监管约束行业涨价1.01.11.21.31.41.51.61.71.82015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023韵达 圆通 申通 极兔中国%17 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 18/22 行业研究|深度报 告 好的利润水平 的 同时，更加关注打造差异化 产品与服务，以满足客户多样 化和个性化的需求，提升消 费 者对中 通品牌的认知与认同。”龙头竞争策略 的 调整，有望引领行业摆脱过 去持续的内卷式竞争状态，进入一个温 和且良性的高质量 发 展阶段。预计 在 2024 年，行业将呈现出一 半挤压式竞争与一半赛道增加的高质量发展10并存的局面，届时业务量、收入和利润的同步提升将是大概率事件。图 15：电 商快递 总部单 票净利 润 走势（单 位：元/件）资料来源：各公 司公告，长江 证券研 究 所 10 中通快递 加速生 态圈布 局，在 快运、云 仓、驿站 等方面 发展较 快；圆 通速递 逐 步加大航 空及海 外业务 拓展。-0.10.00.10.20.30.40.50.60.71Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24中通 圆通 韵达 申通监管约束行业涨价%18 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 19/22 行业研究|深度报 告 投资建议：龙头 估值 修复，二线 弹性 释放 电商快递景气 繁 荣，龙头公司战略转向，行 业迈入成熟期，估值中枢有望提升。2024 年，中通坚守竞争底线，强调提升服务质量，有望引领行业走出内卷，推动快递板块估值提升，重点推荐高 胜率的行业龙头中通、圆通。同时，行业需 求景气上行，二线标的产能利用率有望明显提升，推动成本加速优化，重点关注申通、韵达的盈利弹 性。此外，近期地产政策利好不断，有望推动宏观经济 企稳，建议关注顺周期标的顺丰 和德邦。%19 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 20/22 行业研究|深度报 告 风险提示 1、行业价格竞争加剧。当前快递行业格局并非完全稳固，仍存在部分区域的价格竞争，快递公司单票盈利较薄，若 龙头公司竞争战略调整，行业价格竞争加剧将影响快递企业的盈利水平和经营能力。2、行业 件量 增长不 及 预期。快 递 行 业的上 游主 要是 电商 平台，若线 上消 费需 求低于 预 期，将会拖累快递件量增速，快递公司盈利面临压力。3、人工 及燃油 成本 大 幅上 升。快 递 产品中 人工 成本 和运 输成 本 占比 较高，油 价是运 输 成本的重要来源，若油价及人工成本在短期内大幅上行，将引致公司成本承压。4、监管 政策 变动风险。若 相关 监管 部门 的 政策 发生 重大 变动，对快递 物流 的 经营管理可能 产生较大改变，进而对现有商业 模式、竞争格局产生潜在变革。%20 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 21/22 行业研究|深度报 告 投资评级说明 行业评级 报告发布日后的 12 个月内行 业股票指数的涨跌幅相对 同期 相关证券市场代表性指数 的涨 跌幅为基准，投资建议的评级标准为：看 好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中 性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 看 淡：相对表现弱于 同期相关证券市场代表性指数 公司评级 报告发布日后的 12 个月内公司 的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：买 入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%增 持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%10%之间 中 性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间 减 持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无投资评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。相关证券市场 代 表性指 数说明：A 股市场以沪深 300 指数 为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准。办公地址 Table_Contact上海 武汉 Add/浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇广场一座 29 层 P.C/（200122）Add/武汉市江汉区淮海路 88 号长江证券大厦 37 楼 P.C/（430015）北京 深圳 Add/西城区金融街 33 号通泰 大厦 15 层 P.C/（100032）Add/深圳市福田区中心四路 1 号嘉里建设广场 3 期 36 楼 P.C/（518048）%21 请阅读最 后评级 说明和 重要声 明 22/22 行业研究|深度报 告 分析师声明 本报告署名分析师以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点。作者所得报酬的任何部分不曾与，不与，也不 将与本报告中的具体推荐意见或观点而有直接或间接联系，特此声明。法律主体声明 本报告由长江证券股份有限公司及/或其附属机构（以下简称 长江证券 或 本公司）制作，由长江证券股份有限公司在中华 人 民 共 和 国 大 陆 地 区 发 行。长 江 证 券 股 份 有 限 公 司 具 有 中 国 证 监 会 许 可 的 投 资 咨 询 业 务 资 格，经 营 证 券 业 务 许 可 证 编 号 为：10060000。本报告署名分析师 所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格书编号已披露在报告首页的作者姓名旁。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由长江证券经纪（香港）有限公司在香港地区发行。长江证券经纪（香港）有限公司具有香港证券及期货事务监察委员会核准的“就证券提供意见”业务资格（第四类牌照的受监管活动），中央编号为：AXY608。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页的作者姓名旁。其他声明 本报告并非针对或意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许该报告发送、发布的人员。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含信息和建议不发生任何变更。本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况，报告接收者应当独立评估本报告所含信息，基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险。本公司已力求报告内容的 客观、公正，但文中 的观点、结论和建议仅供参考，不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。本研究报告并不构成本公司对购入、购买或认购证券的邀请或要约。本公司有可能会与本报告涉及的公司进行投资银行业务或投资服务等其他业务(例如:配售代理、牵头经办人、保荐人、承销商或自营投资)。本报告所包含的观点及建议不适用于所有投资者，且并未考虑个别客户的特殊情况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。投资者不应以本报告取代其独立判断或仅依据本报告做出决策，并在需要时咨询专业意见。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可以发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告；本报告所反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不 代表本公司或其他附属机构的立场；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司及作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存 在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。本报告版权仅为本公司所有，本报告仅供意向收件人使用。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布给其他机构及/或人士（无论整 份和部分）。如引用须注明出处为本公司研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的，应当注明本报告的发布人和发布日期，提示使用证券研究报告的风险。本公司不为转发人及/或 其客 户因 使用 本 报告 或报 告 载明 的内 容产 生 的直 接或间 接 损失 承担 任何 责 任。未经授 权 刊载 或者 转发 本 报告 的，本 公 司 将保留向其追究法律责任的权利。本公司保留一切权利。%22
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