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1 行业报告行业深度研究 请务必阅读报告末页的重要声明 饰品 从 老铺 黄金 看中 国珠 宝品 牌升 级路 径 黄金珠宝：景气度向 上，格局持续优化 复盘 黄 金珠 宝市 场，历经 高速发 展期 与发 展瓶 颈期，202 0 年 以来 行业 景气度迎 来拐 点，202 4 年 初 至今 金 价上 行速 度较 快，部分抑 制消 费需 求，投资需 求则 较为 旺盛，整 体景气 度仍 处上 行周 期。金价上 行下 黄金 保值 增值属性 凸显+黄金 产品 工艺 升级 下 居民 配饰 需求 提升，未来 中国 内地 人均珠宝消 费额 仍有 较大 增长 潜力。202 0 年 以来 港资 与 内资中 高端 品牌 加快渠道下 沉，叠加 外部 不利 因素加速 尾 部出 清，珠宝 行业集 中度 持续 提升。趋势：客群年轻化、古法 金热潮、渠道下沉化 伴随女性悦已需求、年轻客群需求崛起，黄金产品的首饰功能有望增强，款式设 计/产 品价 值传 达等 因素重 要性 凸显。伴随 国 潮兴起、消费 者对 设计/款式关 注度 提升，古 法黄 金珠宝 与硬 金珠 宝市 场规 模快速 提升。国内 珠宝销售渠 道中 线下 占比 长期 维持 在 90%+水 平，电 子商 务占比 边际 提升。随着人均消 费水 平提 升及 消费 观念改 变，低线 城市 的非 金 饰品渗 透率 有望 提升。老铺黄金：初具奢侈 品牌 基因的中国黄金珠宝 品牌 当前 国 内高 端珠宝 市 场以 外资品 牌为 主，老铺 黄金 则为稀 缺的 初具 奢侈 品牌基因 的中 国珠 宝品 牌。其特色 在于 产 品端 聚焦 独特繁 复的 手工 制作 工艺，设 计坚 持原 创且 对时 尚品味 保持 高度 敏感；渠道端 自营 模式 经营，选址聚 焦高 端商 业，开创 情景化 店铺 契合 产品 形象；品 牌端 主打 经典 工艺、高 级感 调性 与高 品质，近 3 年忠 诚会 员平 均年 消费均 在 3 万以 上。对标国际 珠宝 品牌，老 铺黄 金在开 店数 量与 价格 带拓 展上均 有较 大空 间。投资建议：关注黄金 珠宝 行业龙头 2020 年以 来珠 宝行 业 景 气 度迎来 拐点，20 24 年初 至 今 金价 上行 速度 较快，部 分抑 制消 费需 求，但整体 景气 度仍 处上 行周 期。港 资与 内资 中高 端品牌加 快渠 道下 沉，叠加 外部不 利因 素加速 尾 部出 清，珠 宝行 业集 中度 持续提升。未 来 珠 宝行 业核 心竞争 要素 将由 渠道 驱动 向产品 驱动 切换，消 费者对 产 品设 计/工 艺技 术/品 牌内涵 等 要 求日 益提 升。头部企 业在 渠道 覆盖/产品设 计/研 发储 备上 均处 行业领 先地 位，关注 黄金 珠宝行 业龙 头。风险提示：宏 观经 济环 境 的不确 定性 影响；原 材料 价格波 动风 险；存货 管理风险；加 盟管 理风 险。证券研究报告 2024 年 05 月 29 日 投 资建议：强于大市（首次）上 次建议：相对大盘 走势 作者 分析师：邓文慧 执业证书编号：S 0 5 9 0 5 2 2 0 6 0 0 0 1 邮箱：d e n g w h g lsc.c o m.c n 分析师：李英 执业证书编号：S 0 5 9 0 5 2 2 1 1 0 0 0 2 邮箱：li y g lsc.c o m.c n 相关报告 1、商 贸 零 售：当 前 时 点 如 何 看 黄 金 珠 宝？2 0 2 3.12.21-20%-10%0%10%2023/5 2023/9 2024/1 2024/5饰品 沪深300请务必阅读报告末页的重要声明 2 行 业报告 行业深 度研究 投资聚 焦 研究背 景 伴随女 性悦 己需 求提 升与 黄金产 品工 艺升 级，黄金 珠 宝非婚 场景 下配 饰需 求提 升，消费者 对产品 设计/工 艺技 术/品牌内 涵等要 求日 益提 升。而 国内珠 宝市 场品 牌 商多以发展加 盟商 跑马 圈地 拓展 市场为 主，高端 珠宝 市场 以外资 品牌 为主。本文 以 老铺黄 金为例，剖析 中 国黄 金珠 宝 品牌在 产品/渠道/品 牌等 维 度，如 何差异 化打 造高 端 珠宝品牌。创新之 处 1、基 于 R O E 详 细拆 解，对老铺 黄金 与国 内珠 宝品 牌商盈 利模 式进 行分 析，探究老铺黄 金实 际盈 利能 力。2、对老铺黄 金与国际 高端 珠宝品牌门 店数量、覆盖 城市与价格 带范围进 行详 细比较，探究 老铺 黄金 未来 发展空 间。核心结 论 1、老铺黄金实际盈利 能力 如何？公司 单店 收入 亮眼（2023 年老 铺黄 金平 均单 店收入 1 亿元+，同业 基本 在 10 00 万左 右），但 实际 R O E 此前 处行 业居 中水 平。拆解R O E，公司 净利 润率 适中（高毛利+高销 售费 用），叠加 自营 模式 下资 产周 转速 度与杠杆水平 均处 行业 较低 水平，因此 2017-202 2 年公司 R O E 相对 可 比同 业 仅 处居 中 水平，2023 年业 绩高 增后 R O E 提升至 行业 领先 水平。2、老铺黄金为何 能成 为初 具奢侈品牌基因的中 国黄 金珠宝品牌？做得 早：公司在 2 009 年即 推出 首家 专 注于销 售古 法金 饰品 的门 店，是 中国 第一 家推 广“古法黄金”概念 的品 牌。产品端：聚 焦独 特繁 复的 手工 制作工 艺，设 计坚 持原 创 且对时 尚品味保 持高 度敏 感，202 1-2023 年新 品与 迭代 品对 当 期收入 贡献 比重 在 1 0%以上，产品矩阵 除首 饰外，还有 把 玩金器、日用 金器 和摆 件 金器等 高克 重产 品。渠道端：门店自营 模式 经营，选 址聚 焦高端 商业 中心，且 在业 内开创 情景 化店 铺模 式，强化旗 下产品 有 文化、有厚 度、有质量、有温 度 的 特质。品牌端：基于 奢 侈品 品牌六 要素分析，老 铺黄 金已 初具 奢侈品 品牌 基因；但 公司 用于品 牌建 设的 广告 及推 广开支 比例较低，募 集资 金用 途之 一 即 在 于增 加社 交媒 体广 告投放 与线 下营 销，未来 品牌建 设投入 与 效果 仍要 观察。3、老铺黄金未来看 点 如何？门店数量拓展：截至 2024 年 5 月，卡地 亚/蒂芙尼/L V/宝格丽/梵 克雅 宝 等国 际 高 端 珠 宝品 牌 在 中国门 店 数 量 分 别为 7 0/62/83/109/47家，而 老铺 黄金 门店 数量 仅为 32 家；根据 招股 书，公司 规划 未来 4 年 新开 47 家门店，包括 中国 内地/中 国港 澳 地区，以及 新加 坡/东京/曼谷等 亚洲 城市。价格带 拓展：公司产 品价 格带 集中 于 1 万-5 万 元区 间，符 合高 端 定位的 品牌 形象，但对 标 国际知 名高端珠 宝品 牌，公司 产品 价格带 较窄，未 来在 高净 值客户 群中 品牌 渗透 率与 品牌认 可度有望 进一 步提 升。1ZEVxOnQtQnMoQoNrMpQqR6M8QbRsQmMoMnRfQoOtOjMmPpP6MmMwOvPrNwPuOrQmO请务必阅读报告末页的重要声明 3 行 业报告 行业深 度研究 正文目 录 1.黄金珠宝：景气度向 上，格局持续优化.5 1.1 属性：兼具 成长 与周 期属 性.5 1.2 市场：202 0 年 以来 景气 度 迎来拐 点.5 1.3 格局：行业 集中 度持 续提 升.7 2.趋势：客群年轻化、古法 金热潮、渠道下沉化.9 2.1 女性悦 已需 求增 加，Z 世 代消费 意愿 增长 迅猛.9 2.2 古法金 市场 快速 扩张，产 品定价 趋于 透明 化.9 2.3 电商占 比边 际提 升，低线 城市渗 透率 空间 较大.11 3.老铺黄金：初具奢侈 品牌 基因的中国黄金珠宝 品牌.11 3.1 概况：古法 黄金 行业 先行 者与领 导者.11 3.2 产品：制作 工艺 独特，设 计坚持 原创.16 3.3 渠道：自营 模式 经营，选 址聚焦 高端 商业.20 3.4 品牌：初具 奢侈 品品 牌基 因，但 品牌 持续 投入 仍要 观察.23 4.投资建议：关注黄金 珠宝 行业龙头.26 5.风险提示.27 图表目录 图表 1：产品结构：黄金 占比常年维持在 5 0%以上.5 图表 2：需求结构：消费 需求常年维持在 6 0%以上.5 图表 3：202 0 年以来珠宝 行业景气度迎来拐点.6 图表 4：黄金首饰与金条 金币消费量增速.7 图表 5：202 3 年线下场景 恢复后婚庆消费需求 释放.7 图表 6：截至 2 022 年，中 国内地珠宝市场规模 近八 千亿.7 图表 7：人均消费金额仍 有 3-7 倍提升空间.7 图表 8：202 0 年来中国内 地珠宝品牌集中度加 速提 升.8 图表 9：中国内地珠宝品 牌集中度仍有提升空 间.8 图表 10：当前中国内地珠 宝市场处于外资品牌、港 资品牌与内资品牌三 足鼎 立局面.8 图表 11：“自戴”成为最重要的首饰消费场景.9 图表 12：Z 世代消费意愿 增长迅猛，客群年轻 趋势 明显.9 图表 13：20 17-20 23 年古法金与硬金珠宝市场 快速 扩张.10 图表 14：按克计价比例提 升，行业趋于透明化.10 图表 15：不同黄金珠宝制 作工艺比较.10 图表 16：线下销售占比九 成，线上占比边际提 升.11 图表 17：低线城市铂金/钻石饰品渗透率有较大 空间.11 图表 18：老铺黄金发展历 程.12 图表 19：公司荣获多项荣 誉，巩固古法黄金行 业先 行者和领导者地位.12 图表 20：20 23 年老铺黄金 在中国古法金市场份 额约 2%，单店平均收入行业领 先.13 图表 21：公司股权结构稳 定集中（截至 20 24/04）.13 图表 22：公司管理层行业 经验丰富.14 图表 23：20 23 年归母净利 润同比增长 34 0%至 4.16 亿.15 图表 24：高毛利足金镶嵌 产品占比提升.15 图表 25：老铺黄金综合毛 利率高于可比同业.15 图表 26：老铺黄金销售费 率亦高于可比同业.15 请务必阅读报告末页的重要声明 4 行 业报告 行业深 度研究 图表 27：20 17-20 22 年老铺黄金 R O E 处行业居中 水平.16 图表 28：老铺黄金归母净 利率居行业中等偏上 水平.16 图表 29：老铺黄金资产周 转率处行业偏低水平.16 图表 30：老铺黄金权益杠 杆处行业偏低水平.16 图表 31：公司植根于古法 黄金制作传统，核心 工艺 独特繁复.17 图表 32：公司生产模式以 内部生产为主，外包 生产 为辅.17 图表 33：20 20 年以来产能 利用率与产销率处高 位.18 图表 34：20 18 年岳阳工厂 投产，委外成本占比 降低.18 图表 35：20 21-20 23 年新品与迭代品对当期收 入贡 献比重在 10%以上.19 图表 36：历经十余年积累 公司已形成丰富完整 的差 异化产品组合.19 图表 37：公司搭建古典书 房风格消费场景深化 品牌 形象.21 图表 38：自营模式拓店节 奏平稳.22 图表 39：同店盈利相对健 康.22 图表 40：老铺黄金在中国 十大高端购物中心的 覆盖 率高达 80%.22 图表 41：高端购物中心门 店取得出色的销售业 绩.22 图表 42：对标高端珠宝品 牌，老铺黄金拓展空 间仍 较大.23 图表 43：对标宝格丽，老 铺黄金各级别城市均 有拓 店空间.23 图表 44：20 23 年年消费 5 万以上客户对老铺黄 金收 入贡献同比提升.23 图表 45：截至 2023 年，老铺黄金 70%+忠诚会员一年购买 1-5 次.24 图表 46：产品价格带集中 于 1 万-5 万区间，符合高 端定位的品牌形象.24 图表 47：对标国际知名高 端珠宝品牌，老铺黄 金产 品价格带相对较窄.24 图表 48：奢侈品品牌内涵.25 图表 49：老铺黄金品牌定 位分析.26 图表 50：20 20-20 23 年老铺黄金销售费率在 2 0%左右.26 图表 51：但销售费用结构 中品牌建设支出占比 降低.26 OwM1wlLwCX44ktj7Suf5gJKvZxvDHl7CnYBIQwX/6MOjPH1hoTjYIyW6YP1z+Qe9 请务必阅读报告末页的重要声明 5 行 业报告 行业深 度研究 1.黄金珠 宝：景气度向上，格局持续优化 1.1 属 性：兼具成 长与 周期属 性 珠宝行业：兼具成长与周 期属性。1）产品结构：黄 金占比 常年 维持 在 5 0%以 上，需求受金 价周期 性波动 影 响较大，行业存 在一定 的 周期属性。2）需求结构：消费需求长期 维持 在 6 0%以 上，消费需 求可 选属 性较 强，对金价 的敏 感度 较低，主 要受人 均可支配 收入、结婚 人数 等因 素影响，整体 表现 平稳；投 资需求 以获 取投 资收 益为 目的，主要通 过购 买金 条和 金币 等产品 进行 投资，对 黄金 价格的 敏感 度较 高。伴随 终端珠宝消费场景不断渗透，国内 珠宝行业周期属性边 际弱 化、成长属性有望凸 显。图表 1：产 品 结构：黄金 占比 常 年 维持 在 50%以上 图表 2：需 求 结构：消费 需求 常 年 维持 在 60%以上 资料来 源：中国 珠宝 玉石 首饰 行业 协 会，国 联证 券研 究所 资料来 源：Wind，中国 黄金 协会，国 联证券 研究 所 1.2 市 场：2020 年以 来景气 度迎 来拐点 复盘黄金珠宝市场，历经 高速发展期与发展瓶 颈期，自 2020 年以来行业景气 度迎来拐点，202 4 年以来金价上行速度较快，部 分抑 制消费需求，而投资 需求 则较为旺盛。1）高速发展期（20 02-20 1 3 年）消费 和投资需求共 同主导：政 策管 控放 开，黄金消费 需求 快速 释放，叠 加同期 金价 快速 上行 和婚 庆需求 提升 共振，行 业步 入高速 发展期。其 中 201 3 年 即使 在 金价大 幅下 跌的 环境 下，由于消 费者 在过 去十 年金 价长期上涨的 周期 中已 形成 稳定 预期，在投 资理 念影 响下 推动短 期需 求高 涨。2）发展瓶颈期（2014-2 01 9 年）消费需求主导：历经 2 013 年金 价大 幅下 跌 与“抢金 潮”透支 需求，叠 加期间 金价 整体 低位 震荡 与婚庆 需求 下降，行 业整 体进入 发展瓶颈 期，投资 需求 下滑 幅度更 大。3）行业拐点期（202 0 年以来）消费与投资需求共 同主导：金价 进入 上行 周 期，黄金珠 宝工 艺提 升带 动产 品升级，行 业内 非婚 场景 的配饰 需求 打开，黄 金珠 宝行业 景气度迎 来拐 点。58.9%62.6%52.2%57.5%57.3%57.0%56.4%60.1%55.7%58.3%57.0%63.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023黄金 钻石 玉石 彩色宝石 其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%消费需求 投资需求 其他需求请务必阅读报告末页的重要声明 6 行 业报告 行业深 度研究 图表 3：2020 年 以来 珠 宝行业 景 气 度迎 来 拐点 阶段 高 速发展期（2002-2013 年）发 展瓶颈期（2014-2019 年）行 业拐点期（2020 年至 今）阶段概况 消 费和投资 需求共 同主导：政 策管控放开，黄金消费需求快速释放，叠加同期金价快速上行和婚庆需求提升共振，行业步入高速发展期。消 费需求主 导：历经 2013 年金 价大幅下跌与“抢金潮”透支需求，叠加期间金价整体低位震荡与婚庆需求下降，行业整体进入发展瓶颈期，投资需求下滑幅度更大。消 费与投资 需求共 同主导：金 价进入上行周期，黄金珠宝工艺提升带动产品升级，行业内非婚场景的配饰需求打开，叠加疫后复苏需求回补，黄金珠宝行业景气度迎来拐点。2024 年以来 金价上行速度较快，消费需求部分抑制，投资需求高速增长。金价表现 上海金交所金价由 2002 年的 92.79 元/克增加至 2013 年的 236.46 元/克，年均复合增速达 7.5%。上海金交所金价由 2013 年的 236.46 元/克增加至 2019 年的 340.8 元/克，年均复合增速达 6.3%。上海金交所金价由 2019 年的 340.8 元/克增加至 2023 年的 479.59 元/克，年均复合增速达 8.9%。黄金珠宝社零表现 2002-2013 年限额以上黄金珠宝 零售额年均复合增速达 26.1%，同期 社零总额复合增速为 14.4%。2014-2019 年限额以上黄金珠宝 年均复合增速达-2.1%，同期社零总额 复合增速为 9.8%。2019-2023 年限额以上黄金珠宝 年均复合增速达 6.2%，同期社零总额 复合增速为 3.5%。黄金首饰消费情况 2010-2013 年黄金首饰消费量 年 均复合增速达 26.1%，至 2013 年黄金 首饰消费量达 716.5 吨。2014-2019 年黄金首饰消费量 年 均复合增速达-1.0%，至 2019 年黄金 首饰消费量达 676.23 吨。2019-2023 年黄金首饰消费量年 均复合增速达 1.1%，至 2023 年黄金 首饰消费量达 706 吨。金条金币消费情况 2010-2013 年金条金币消费量 年 均复合增速达 36.2%，至 2013 年金条 与金币消费量达 400.76 吨。2014-2019 年金条金币消费量 年 均复合增速达-9.1%，至 2019 年金条 与金币消费量达 225.8 吨。2019-2023 年金条金币消费量年 均复合增速达 7.3%，至 2023 年金条 与金币消费量达 299.6 吨。结婚登记情况 2007-2013 年中国结婚登记数量 年均复合增速达 5.7%，2013 年结婚 登记数量达 1327.4 万对。2014-2019 年中国结婚登记数量 年均复合增速达-5.8%，2019 年结婚 登记数量达 926 万对。2019-2023 年中国结婚登记数量 年均复合增速达-4.6%，2023 年结婚 登记数量达 768 万对。资料来 源：Wind，中国 黄金 协会，上 海金交 所，国家 统计 局，民政 局，国 联证券 研究 所 0100200300400500600-60-40-200204060802002-102003-042003-102004-042004-102005-042005-102006-042006-102007-042007-102008-042008-102009-042009-102010-042010-102011-042011-102012-042012-102013-042013-102014-042014-102015-042015-102016-042016-102017-042017-102018-042018-102019-042019-102020-042020-102021-042021-102022-042022-102023-042023-102024-04当 月 增 速差值（金银珠宝零售额-社零总额，%）上 海 金 交所金价（元/克，右轴）请务必阅读报告末页的重要声明 7 行 业报告 行业深 度研究 图表 4：黄 金 首饰 与 金条 金币 消 费 量增 速 图表 5：2023 年 线下 场 景恢复 后 婚 庆消 费 需求 释 放 资料来 源：Wind，中国 黄金 协会，国 联证券 研究 所 资料来 源：Wind，民政 局，国联 证券 研究所 截至 2022 年，中国内 地珠 宝市场规模近八千亿。伴 随国民 经济 快速 发展、居 民收入水 平稳 步增 长和 消费 能力日 益提 升，珠 宝市 场 供给不 断完 善、日 益丰 富，消费升级发展 趋势 稳步 形成，中 国已成 为世 界第 一大 黄金 消费国、第 二大 钻石 加工 基地和 消费国家。据 欧睿 国际 数据，截至 2022 年，中国 内地 珠宝市 场规 模已 达 7,631 亿元，2017-20 22 年 年均 复合 增速 达 3.2%。相对美国/新加坡/中国香港 等成熟市场，中国内地人 均珠宝消费金额仍有 3-7 倍提升空间。据 欧睿 数据，截至 20 22 年 中国 内地 人 均珠宝 消费 为 78 美元，与中国 香港、美 国及 新加 坡等 地相 比仍有 较大 差距。未 来伴 随中国 经济 水平 增长 和国 民可支 配收入提 升，以及 黄金 产品 工艺升 级下 居民 配饰 需求 提升趋 势下，中 国内 地人 均珠宝 消费额仍 有较 大增 长潜 力。图表 6：截 至 2022 年，中 国内 地 珠 宝市 场 规模 近 八千 亿 图表 7：人 均 消费 金 额仍 有 3-7 倍提 升 空间 资料来 源：欧睿 国际，国 联证 券研 究 所 资料来 源：Wind，欧睿 国际，国 联证 券研究 所 1.3格局：行业集 中度 持续提 升 行业集中度持续提升。1）2016 年以来中国内地珠宝 品牌集中度触底回升。伴随消费升 级，消费 者的 品牌、品质 消费 意识 逐步 提升，珠宝 行业 由数 量型 增长 转向质 量效益型 增长，具 有强 大品 牌、渠 道和 产品 设计 能力 的企业 优势 突出，行 业集 中度渐 趋提高。根据 欧睿国际 数据，2016 年以来 中国珠宝 行 业前十大品 牌市场占 有率 触底回升，至 202 0 年 中国 内地 珠 宝品 牌 C R 10 已由 201 6 年的 19.1%提 升至 2 6.8%。2）2 020-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%中 国 金条 及 金币 消 费量 同 比（%）中 国 黄金 首 饰消 费 量同 比（%）中 国 黄金 消 费量 同 比（%）-15%-10%-5%0%5%10%15%02004006008001000120014002007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-122023-12中国:婚姻登记:结婚 登记:累计值（万对）中 国 结婚登 记数同 比（%，右轴）-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%02,0004,0006,0008,00010,00012,000中国内地 珠宝市 场规模（亿元）YoY（%，右轴）02004006008001,0001,2001,400人 均珠宝 消费金 额（美 元）中国内地 中国香港 新加坡 韩国 日本 美国请务必阅读报告末页的重要声明 8 行 业报告 行业深 度研究 年以来行业集中度加 速提 升。港 资与 内资 中高 端品 牌加快 渠道 下沉，逆势 扩 张，叠加外部不 利因 素加 速尾 部出 清，珠 宝行 业集 中度 提升 趋势加 速，至 2 022 年中 国 内地珠宝品 牌 C R 1 0 进一 步 由 202 0 年的 2 6.8%提升 至 3 4.4%。3）但相对中国香港，中 国内地珠宝品牌集中度仍有提 升空间。201 8 年以 来中 国 香港品 牌集中 度边 际下行，但至2022 年中 国香 港珠 宝市 场 品牌 C R 10 仍高达 48.9%，远高于 中国 内地 的 3 4.4%。图表 8：2020 年 来中 国 内地珠 宝 品 牌集 中 度加 速 提升 图表 9：中 国 内地 珠 宝品 牌集 中 度 仍有 提 升空 间 间 显 资料来 源：欧睿 国际，国 联证 券研 究 所 资料来 源：欧睿 国际，国 联证 券研 究 所 当前珠宝市场处于外 资品 牌、港资品牌与内资品牌 三 足鼎立局面。1）外资品牌：以 T i f f a ny、卡 地亚、梵 克 雅宝、宝格 丽等 国际 知名 奢侈品 品牌 为代 表，其产 品多 以 K金为主，定 位奢 华、高端，品牌 文化 较为 深厚，极 其重视 设计、质 量，占据 国内高 端市场主要份 额；外资 品牌 中也有定位 以年轻人 为主 的轻奢饰品 品牌，以 施华 洛世奇、潘多拉、A P M 为 代表。2）港资品牌：以 周 大福、周 生 生、六福 珠宝、T SL 等为 代 表，产品设 计时 尚，渠道 覆盖 主要集 中在 一、二线 城市，近年 来开 始积 极布 局三、四线 城市。3）内资品牌：以 老凤 祥、潮宏 基、周 大生等 为 代表，产 品覆盖 全面，渠 道覆盖一 线至四线 城市，渠 道拓展 多采用加 盟/经销模 式；而 近年来发 展迅猛的 老铺黄 金则专营古 法黄 金，且以 自营 模式运 营，品牌 秉持 高端 定位。珠宝行业核心竞争要 素由 渠道驱动向产品驱动 切换。1）早期：供 给不 足，消 费者只关 注纯 度，水贝 通货 即可满 足需 求；品牌 方优 先策略 为发 展加 盟商 跑马 圈地，快速扩张；2）当前：产 品同 质化激烈 竞争，行 业价格 战内卷叠 加 外部环 境影响，加盟商利润下 降，纯“渠道品 牌”承压；3）未来：随着 市场逐渐 成熟，消 费者对 产品设计、工艺技 术、品牌 内涵 等理解日益 加深，同 时消 费升级以及 消费主力 人群 的切换，产品研 发/设 计重 要性 提升，努力 打造 差异 化品 牌印 记产品。图表 10：当前 中国 内地 珠宝 市 场 处于 外 资品 牌、港 资品 牌 与 内资 品 牌三 足 鼎立 局面 类型 品 牌份额（%）2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 港资珠宝品牌 周大福 5.1 5.2 6.0 6.5 7.1 7.6 11.2 11.1 周生生 1.2 1.1 1.2 1.2 1.3 1.3 1.7 1.7 六福珠宝 0.6 0.7 0.8 0.9 0.7 0.7 0.8 0.6 TSL 0.3 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 0.3 0.3 内资珠宝品牌 老风祥 5.3 5.1 5.7 6.2 6.7 7.5 7.9 8.5 老庙黄金 2.6 2.2 2.2 2.4 3.0 3.5 3.6 4.3 梦金园 2.8 2.6 2.7 2.5 2.6 2.3 2.7 2.5 周大生 0.6 0.7 0.8 1.0 1.1 1.1 1.7 2.1 潮宏基 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 0.5 0.6 明牌珠宝 1.0 0.6 0.7 0.7 0.6 0.5 0.6 0.5 DR 0.2 0.2 0.2 0.3 0.3 0.4 0.7 0.5 18.6%17.0%16.2%17.8%18.8%20.7%22.2%27.1%28.5%21.9%20.0%19.1%21.1%22.6%24.4%26.8%33.2%34.4%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022中国内地珠宝行业集中度（%）CR5 CR100%10%20%30%40%50%60%70%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022不同珠宝市场品牌CR10（%）中国内地 中国香港 新加坡韩国 日本 美国请务必阅读报告末页的重要声明 9 行 业报告 行业深 度研究 外资轻奢饰品品牌 施华洛世奇 0.4 0.4 0.4 0.5 0.5 0.3 0.3 0.3 潘多拉 0.1 0.2 0.4 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 APM 摩纳哥 0.0 0.1 0.1 0.1 0.1 0.2 0.2 0.2 外资高端珠宝品牌 蒂芙尼 0.4 0.4 0.5 0.6 0.6 1.0 1.3 1.4 卡地亚 0.4 0.5 0.5 0.6 0.7 1.1 1.4 1.3 梵克雅宝 0.2 0.3 0.3 0.3 0.4 0.7 0.9 0.9 宝格丽 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.4 0.5 0.5 戴比尔斯 0.2 0.1 0.2 0.2 0.2 0.2 0.3 0.3 中国 内地珠宝市场 CR5 17.0%16.2%17.8%18.8%20.7%22.2%27.1%28.5%中国 内地珠宝市场 CR10 20.0%19.1%21.1%22.6%24.4%26.8%33.2%34.4%资料来 源：欧睿 国际，国 联证 券研 究 所 2.趋势：客群年轻化、古法 金热潮、渠道下沉 化 2.1 女 性悦 已需求 增加，Z 世 代消 费意愿 增长 迅猛 女 性 经 济 崛起，催生 珠 宝消 费 从 婚 嫁刚 需 向悦 己 消费 转 型。随着女性 的经济实力提升 和消 费能 力提 高，女 性在消 费上 拥有 更多 的话 语权。女性 自我 犒赏、自 我 鼓励、自我装 扮、自我 表达 的个 性化需 求，有望 给珠 宝产 品消费 市场 的悦 己消 费场 景带来 进一步渗 透。根 据世 界黄 金 协会调 研数 据，以“自戴”为目标 的消 费者 为受 访零 售商贡献近 4 0%的 零售 收入，而 以往被 认为 首饰（以 金饰 为主）销售 大头 的婚 庆需 求则贡 献近 20%的销 售额。Z 世代消费意愿增长迅猛，客群年轻化趋势明 显。根据 Mo b 研 究院 调研 数据，“从未 买过 金饰 但具 有金 饰购买 意向 的 Z 世 代消 费 者占比”从 20 16 年的 1 6%增长至2021 年的 5 9%；且 Z 世代 在珠宝 品类 的年 均消 费 达 1560 元，远 超时 装、鞋帽 等其他品类。伴随女性悦已需求、年轻 客群需求崛起，黄金产品 的首饰功能有望增强，款 式设计/产品价值传达等因素 重要性凸显。根据中 国珠宝 玉石首饰行 业协会和 安永 调研数据，当今 女性 消费 者对 珠 宝首饰 关注 度最 高的 是款 式设计，而非 材质 或价 格，因此品牌深度 解析 情感 共鸣 与场 景需求 的能 力、款式 研发 和设计 能力、产 品所 传达 的价值 和内涵在 竞争 中将 愈加 重要。伴随 需求 端客 群的 变化、黄金工 艺的 升级 与国 潮文 化的兴起，黄 金产 品除 了传 统的 资产保 值增 值功 能以 及婚 庆刚需 场景 需求 外，其首 饰功能 有望得到 增强，使其 更好 地 成为情 感表 达的 载体，从 而拓宽 消费 群体 和使 用场 景，如彰显个性、祈 福开 运、期许 祝福、时尚 装扮 等。图表 11：“自戴”成为 最重 要 的 首饰 消 费场 景 图表 12：Z 世代 消 费意 愿 增长 迅 猛，客群 年 轻趋 势 明显 资料来 源：中国 黄金 报社，世 界黄 金 协会，国联 证券 研究 所 注：数 据收 集 于 2022 年 7 月末；零 售 收入包 括黄 金、钻石、铂 金和 其他 珠宝产品 的销 售额 资料来 源：中国 黄金 报社，华 杨联 众，Mob 研 究院，国 联证 券研 究所 2.2 古 法金 市场快 速扩 张，产 品定 价趋于 透明 化 自戴,39%其他,7%儿 童 赠礼,10%父母/长辈赠礼,12%情 侣 赠礼,13%婚 庆 需求,19%不同 消费 场景 对珠 宝零 售 商收入 的贡 献0%10%20%30%40%50%60%70%18-24 岁 25-34岁 35-44岁 45-54 岁 55-65岁从未 买过 金饰 但 具有 金 饰购 买 意向 的消 费者 占比请务必阅读报告末页的重要声明 10 行 业报告 行业深 度研究 2017-20 2 3 年古法金与硬金 珠宝市场快速扩张。按 黄 金纯度 分，黄金 珠宝 可分为足金（黄 金纯 度 达 99.0%及以 上）与 K 金（通 常 指由黄 金和 其他 金属 混合 制成的合金，其含 金量 相等 于或 低于 2 2K（91.6%）或甚 至 18 K（75.0%）。沙利 文 数据显示 2023 年 中国 足金 珠宝 市 场规模 达 5,049 亿元，占 黄金珠 宝市 场 的 97.5%。足金珠宝按加 工技 术可 进一 步分 为古法 黄金 珠宝、硬 金珠 宝及普 通黄 金珠 宝。古法 黄金珠宝产品 为设 计富 韵文 化内 涵的足 金，经特 殊的 中国 传统技 术加 工而 成。普通 黄金珠宝产品 为经 普通 加工 技术 加工而 成的 足金，容 易变 形，产 品品 类同 质。硬金 珠宝产品主要 以电 铸方 式生 产，具有耐 磨、重量 轻的 特点。近年 来伴 随国 潮兴 起、消费者对设计/款式 关注 度提 升，古法黄 金珠 宝与 硬金 珠宝 市场规 模快 速提 升，2017-2023年古法 黄金 市场 由 30 亿 增 加至 1 573 亿，硬金 珠宝 市 场由 2 43 亿 增加 至 5 97 亿。按克计价比例提升，行业 趋于透明化。以“悦 己消 费”为 主要 驱动 的年 轻消 费者，既 精明（在 购买 必需 品时注 重性 价比），又大 方（愿意 为符 合自 身品 味的 高档产品买单）。按克 计价 的方 式 提供更 高的 透明 度，也有 助于增 加年 轻消 费者 的信 任度。根据世 界黄 金协 会调 研数 据，按 克计 价的 产品 在零 售商库 存中 的占 比在 上升，2023年零售 商金 饰库 存 中 66%为按克 计价 的产 品，而 2 0 21 年 按克 计价 比例 则为 57%。图表 13：2017-2023 年 古法金 与 硬 金珠 宝 市场 快 速扩 张 图表 14：按 克计 价 比例 提升，行 业趋 于 透明 化 资料来 源：中国 珠宝 玉石 首饰 行业 协 会，中国 黄金协 会，弗 若斯特 沙利 文，老铺黄 金招 股书，国 联证 券研 究所 资料来 源：中国 黄金 报社，世 界黄 金 协会，国联 证券 研究 所 注：实 地调 研 于 2023 年 7 月-8 月 期 间开展 图表 15：不 同黄 金 珠宝 制作 工 艺 比较 维度 传 统足金 3D 硬金 5D 硬金 5G 硬金 古 法金 黄金纯度 9 9.9%9 9.9%9 9.9%9 9.9%9 9.9%制作工艺 熔炼、酸溶或电解法 电铸法（含氰）电铸法（不含氰，以亚硫酸盐铸液为主）熔铸法（加入硬金粉，以石墨烯和稀有元素为主）水磨、镂胎、花丝、錾刻、锉型、锤揲、镶嵌、修金八大工艺 维氏硬度值 30-4 0 HV 70-1 2 0 HV 80-1 3 0 HV 90-1 1 0 HV-特点 较软，不耐磨 硬度高、耐磨性强，有效克服传统足金首饰硬度低、易磨损、不易保持细致花纹的缺点 相比 3D 硬金更硬，更轻、无污染 同时具备足金高成色高保值与 k 金款式多样时尚的双重优点 哑光质感，不易留下划痕、汗渍 优点 延展性强，保值性较高；工费相对较低。同体积大小的饰品重量仅为普通千足金的 30%，更加轻巧，更加实惠；3D 硬千足金硬度是传统千足金的 4 倍，具有高耐磨性，精致 更轻：一样大小的产品，5D 硬金能够做成比 3D 硬金轻三分之一；更硬更韧：5D 硬金硬度高，韧性好，不易磨损、刮花，变形；5G 黄金韧性好、不容易断裂；重量轻、硬度高；工艺先进、款式时尚；永不褪色；纯度足金 9 9 9 哑光质感更显高级，更加能满足年轻一代的时尚需求；手工制作，精细琢磨，更显古色古香；工艺更精湛，视觉效果更好；耐脏耐看 243597 1114301573421401,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0002017A 2023A 2028E中 国 黄 金珠 宝 市场 规 模（亿元，按 工艺）K 金珠宝 普通黄金 珠宝 硬金珠宝 古法黄金 珠宝43%34%57%66%0%10%20%30%
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