十年维度看聚酯产业链：PTA景气周期持续，民营炼化投产，一体化企业优势明显.pdf

本研究报告仅通过邮件提供给 国泰基金 国泰基金管理有限公司(yjbgtfund) 使用。1行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 化工 2018 年 08 月 07 日 十年维度看聚酯产业链 看好 PTA 景气周期持续，民营炼化投产，一体化企业优势明显 相关研究 “从十年维度看聚酯运行，产业链利润分配将回归合理，关注甲醇、吡虫啉价格上涨 -化工周报 18/07/30-18/08/03“ 2018 年 8 月 6 日 “环保约束及油价上涨驱动化工新周期，成长龙头王者归来 -2018 下半年基础化工行业投资策略 “ 2018 年 8 月 6 日 证券分析师 宋涛 A0230516070001 songtaoswsresearch 研究支持 李楠竹 A0230118050001 linzswsresearch 联系人 马昕晔 (8621)232978187433 maxyswsresearch 本期投资提示： 短期内 PX 与 PTA 大概率延续强势。 近来 PX-PTA-PET 产业链价格大幅上涨， 主要受到成本 上涨和低库存 推动。受益于 PX 亚洲新增产能释放缓慢， PX 价格连续上涨， 8 月 3日 PX 中国主港 CFR 为 1119.67 美元 /吨，较 7 月 1 日价格 992.67 美元 /吨大幅上涨 127美元 /吨（ +12.8%）。同期叠加人民币贬值因素，折合国内 PX 人民币价格自 7848 元 /吨上涨至 9169 元 /吨，上涨 1321 元 /吨（ +16.8%）。受下游需求拉动， PX、 PTA 和长丝近期库存均呈现下降趋势。截至 8 月 3 日当周，国内 PTA 流通环节库存下降至 75.5 万吨 ，比年初下降 49.5 万吨 （ -39.60%）。我们预计随着 9 月旺季来临、以及 8 月份 PTA 厂家检修较多，库存仍有进一步下降空间。 当前 PTA-PX 价差回升至 1000 元 /吨左右，距离年内高点 1200 元 /吨尚有一定空间， PTA 可能进一步冲高。 中期看聚酯下游景气维持高位， PTA 未来一年无新增产能，供需持续向好。 2017 年起 ，纺织服装 业 的需求复苏带动行业进入了新的补库存周期 ，聚酯涤纶需求回升，我们预计2018-2020 年聚酯涤纶需求增速维持在 6%以上。 2018 年聚酯行业新增产能达 500 万吨 ，与需求增长基本匹配。 18 年 我国 PTA 名义总产能 5140 万吨 ， 对应国内聚酯产能 5596 万吨 的需求为（以开工率 100%计算 ） 4813 万吨 ， PTA 产能过剩量仅 327 万吨 ，考虑到长期停车产能， PTA 实际供给已非常紧张。 恒力石化 PTA 装置可能于 2019 年年底前投产 。到 2020 年以前 ， PTA 新投产装置较少，尤其在未来的一年时间里， PTA 供需呈紧平衡状态 。 从产业链总利润水平来看，聚酯产业链的利润高点出现在 2011 年前后 ，此后进入为期 5年的下行通道，在 2016 年触底后恢复上行趋势 。 从产业链利润分配结构来看 ， 随着行业供需格局的改变 ，产业链利润格局正在发生改变。 2010-2011 年 ， 行业利润结构较为均匀 ；2011 年以后 PTA 扩产加速 ， PTA 自给率迅速提升 ， 到 2014 年完全实现自给 ， PTA 和聚酯端利润下滑，产业链利润集中在 PX； 2016 年 以后因下游需求的复苏和产业链总体利润的恢复，在 PX 利润基本维持的情况下， PTA 和聚酯利润逐渐向上修复。 随着民营大炼化的投产 ， PX 的利润将会回归 ，一体化龙头话语权增强。 2018-2020 年 ，我国新增 PX 产能达 1620 万吨 ，且大都源自大规模的炼化一体化项目，拥有很高的准入壁垒和突出的成本优势。长期看， PX-PTA-聚酯各环的利润将会趋于平衡， 一体化优势明显的企业会享受行业红利，不论哪个环节上涨都会 受益。 我们重点推荐民营炼化龙头 恒逸石化、桐昆股份、恒力股份和荣盛石化 。恒力股份长兴岛项目、荣盛石化、桐昆股份浙石化舟山项目、恒逸石化文莱项目将于今年年底到明年年初先后落地，在产业链利润再分配的过程中，一体化企业的盈利能力将大大强于产业链上某一环的竞争对手 ，长期发展空间巨大 。 请务必仔细阅读正文 之后的各项信息披露与声明 本研究报告仅通过邮件提供给 国泰基金 国泰基金管理有限公司(yjbgtfund) 使用。2行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 17 页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资建议 我们重点推荐民营炼化龙头恒逸石化、桐昆股份、恒力股份和荣盛石化。恒力股份长兴岛项目、荣盛石化、桐昆股份浙石化舟山项目、恒逸石化文莱项目将于今年年底到明年年初先后落地，在产业链利润再分配的过程中，一体化企业的盈利能力将大大强于产业链上某一环的竞争对手。 原因及逻辑 近期 PTA 期现价格大涨，恒力 220 万吨产能检修，同时叠加社会库存低，下游需求旺， 8 月 3 日 华东的 PTA 现货价格 已 上涨至 6970 元 /吨。我们 的 核心 逻辑 是： 1）短期看： PX 最强势， PTA-聚酯行业库存低，受汇率、旺季来临等因素影响，期现价格短期仍有 上涨 空间； 2）中长期来看， PTA 未来 1 年时间没有新增产能（除 福化 150 万吨复产），产业链环节利润的重新分配，价差有望 向上修复 ； 3）长期看目前 PTA+聚酯的加工费并没有回到 09、 11 年的高位，除行业平均加工费成本下降外，也与 PTA 实现全部进口替代有关，但是中长期产业链三环节的利润有望 重新分配 ，因此一体化优势的企业 最为 受益。 有别于大众的认识 市场可能担心本轮 PTA 行情 的持续性 。我们认为短期内 PX 和 PTA 供需面向好、库存低位、现货流通较为紧张，而且 PTA 价差目前并未突破年内高点，随着旺季来临价格有一进步上涨动力；中长期来看随着民营炼化的投产，产业链利润将出现再分配，PX 的利润将会回归，而 PTA 价差会继续向上修复。 本研究报告仅通过邮件提供给 国泰基金 国泰基金管理有限公司(yjbgtfund) 使用。3行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 17 页 简单金融 成就梦想 1短期观点：本轮行情源于成本上涨、汇率波动和低库存 . 5 2中期观点：聚酯及长丝下游景气维持高位， PTA 未来一年无新增产能，开工率将逐渐上行 . 8 3长期观点：民营大炼化带来产业链利润重新分配，一体化企业享受行业红利 . 12 4投资建议 . 15 目录 本研究报告仅通过邮件提供给 国泰基金 国泰基金管理有限公司(yjbgtfund) 使用。4行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 17 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：国内 PX 价格与美元兑人民币汇率 . 5 图 2： PTA-聚酯产业链负荷率 . 5 图 3： PTA 流通环节库存（万 吨） . 6 图 4：涤纶长丝库存天数 . 6 图 5： PTA 仓单数量与有效预报 . 7 图 6：短期内 PTA 与 PX 将延续强势 . 7 图 7：聚酯产能持续增长 . 8 图 8：预计涤纶长丝需求维持 6%以上增速 . 9 图 9：我国 PTA 过剩产能正在被逐渐消化（单位：万吨） . 10 图 10：我国 PTA 名义与实际开工率 . 11 图 11： 2009 年至今产业链价差与棉价、油价关系（元 /吨） . 12 图 12： PTA 和 PX 自给率 . 13 图 13： 2009 年至今聚酯产业链价差结构（元 /吨） . 13 图 14：预计明年我国 PX 自给率将大幅提升 . 14 表 1：近期 PTA 装置检修计划 . 6 表 2： 2018 年上半年投产聚酯产能 . 9 表 3： 2018 年下半 年拟投产聚酯产能 . 9 表 4：我国 PTA 总产能约 5140 万吨 . 11 表 5： 2018-2020 年新增 PTA 产能 . 11 表 6： 2009 年 至今聚酯产业链各环节的年均价差 . 13 表 7：可比公司弹性测算（以 2018 年权益产能计算） . 15 表 8：可比公司弹性测算（以 2020 年权益产能计算） . 15 表 9：三大民营炼化对应四家企业各产业链环节产能分布 . 15 表 10：可比公司估值表 . 16 本研究报告仅通过邮件提供给 国泰基金 国泰基金管理有限公司(yjbgtfund) 使用。5行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 17 页 简单金融 成就梦想 1 短期观点：本轮行情源于成本上涨、汇率波动和低库存 近来 PX-PTA-PET 产业链价格大幅上涨，其中一大原因是成本端推动。受益于 PX 亚洲新增产能释放缓慢，印度国家石油公司（ 90 万吨 /年）降负荷运行，日本 JX（ 35 万吨 /年）、韩华化学（ 120 万吨 /年）和新加坡埃克森美孚（ 53 万吨 /年）有检修预期， PX 价格连续上涨， 8 月 3 日 PX 中国主港 CFR 为 1119.67 美元 /吨，较 7 月 1 日价格 992.67 美元 /吨大幅上涨 127 美元 /吨（ +12.8%）。同期叠加人民币贬值因素，折合国内 PX 人民币价格自 7848 元 /吨上涨至 9169 元 /吨，上涨 1321 元 /吨（ +16.8%）。 图 1： 国内 PX 价格与美元兑人民币汇率 资料来源：申万宏源研究， Wind 资讯 聚酯和下游江浙织机开工率较高，产业链需求旺盛。我们观察到， 春节过后至今年 8月，国内聚酯工厂与 江浙织机负荷率迅速 攀升 后维持高位 ， 3-8 月聚酯工厂平均负荷率为89.78%，江浙织机平均负荷率为 81.19%； 而去年同期聚酯工厂和江浙织机平均负荷率分别为 85.52%和 75.55%，同比提升 5%左右。 图 2： PTA-聚酯产业链负荷率 资料来源：申万宏源研究， Wind 资讯 本研究报告仅通过邮件提供给 国泰基金 国泰基金管理有限公司(yjbgtfund) 使用。6行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 17 页 简单金融 成就梦想 PX-PTA-聚酯长丝库存都处于历史低位。受下游需求拉动， PX、 PTA 和长丝近期库存均呈现下降趋势。截至 8 月 3 日当周，国内 PTA 流通环节库存下降至 75.5 万吨 ， 比年初下降 49.5 万吨 （ -39.60%）。我们预计随着 9 月旺季来临、以及 8 月份 PTA 厂家检修较多，随着 PTA 产量损失，库存仍有进一步下降空间。 表 1：近期 PTA 装置检修计划 企业 装置产能（万吨） 检修计划 恒力石化 220 计划 8 月 1 日 -8 月 15 日年度检修 虹港石化 150 计划 9 月份检修 海伦石化 120 计划 9 月份检修 资料来源：申万宏源研究 ， CCFEI 图 3： PTA 流通环节库存（万吨） 资料来源：申万宏源研究， CCFEI 图 4： 涤纶长丝库存天数 资料来源：申万宏源研究， CCFEI 从期货交易层面来看，本轮 PTA 行情中，期货的仓单数量仍然较低，仅与 2014 年同期接近 ， 反映出市场上的 PTA 工厂普遍对行情持乐观态度 ， 做空套保的操作较少 。 本研究报告仅通过邮件提供给 国泰基金 国泰基金管理有限公司(yjbgtfund) 使用。7行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 17 页 简单金融 成就梦想 图 5： PTA 仓单数量与有效预报 资料来源：申万宏源研究， Wind 资讯 短期内 PX 与 PTA 大概率延 续强势。 因 PX 装置产能释放不及预期，国内 PX 去库存进展较快， 价格有望高位坚挺或进一步攀升； PTA 现货流动性紧张，部分供应商存在超卖现象，当前 PTA-PX 价差回升至 1000 元 /吨左右，距离年内高点 1200 元 /吨尚有一定空间，PTA 可能进一步冲高。 图 6： 短期内 PTA 与 PX 将延续强势 资料来源：申万宏源研究， Wind 资讯 本研究报告仅通过邮件提供给 国泰基金 国泰基金管理有限公司(yjbgtfund) 使用。8行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 17 页 简单金融 成就梦想 2 中期观点：聚酯及长丝下游景气维持高位， PTA未来一年无新增产能，开工率将逐渐上行 聚酯 涤纶供需基本平衡，行业维持高景气。 涤纶主要应用于服装、家纺、工业用品等领域。由于棉价 10-11 年暴涨和化纤对棉花的替代效应， 2011-2012 年是我国聚酯行业投产高峰期，此后国内新增产能投放量一直稳定在年均 300 万吨左右。 我们预计今年我国 聚酯总产能达到 5596 万吨。从发达国家经验看，聚酯需求与人均 GDP 呈正比例增长，过去3 年，全球聚酯产能年均增长超过 6%，我国聚酯产能也维持在 5%左右的增速。预计涤纶长丝将维持 5%左右的需求增速，增速一般与聚酯产业增速趋同， 2018 年以来，涤纶长丝产销率接近 100%， 库存天数 仍然处于历史低位 ，行业景气度 较高 。 图 7： 聚酯产能持续增长 资料来源 : 申万宏源研究， wind 资讯 根据对过去 20 年纺织服装企业库存与营收的复盘 ， 我们发现纺织服装企业存在时间跨度在 5-6 年左右的长周期库存变化 。 在 2001 到 2007 年间 ， 随着经济的快速发展 、 下游需求的快速释放 ， 纺织服装类企业的库存处于上升周期 ， 并带动同期涤纶长丝需求增速维持在 20%左右 ； 而在 2009 到 2016 年间 ， 由于海外经济下滑 、 国内 经济 增速放缓 、纺织服装企业进入了为期七年的去库存，同期聚酯涤纶需求增速也从 20%左右下滑至 5%。2017 年起 ， 纺织服装 业 的需求复苏带动行业进入了新的补库存周期 ，聚酯涤纶需求回升，我们预计 2018-2020 年聚酯涤纶需求增速维持在 6%以上。 本研究报告仅通过邮件提供给 国泰基金 国泰基金管理有限公司(yjbgtfund) 使用。9行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 17 页 简单金融 成就梦想 图 8： 预计涤纶长丝 需求 维持 6%以上 增速 资料来源 : 申万宏源研究， wind 资讯 2018 年聚酯行业新增产能达 500 万吨 。 截至今年 7 月， 聚酯行业累计新增产能 305万吨 ，预计下半年将再增加约 200 万吨产能 。今年聚酯维持产销两旺的行情，产能的增加与下游需求增长基本匹配，拉动产业链景气度持续向上。 表 2： 2018 年上半年投产聚酯产能 公司名称 产能（万吨 /年） 投产时间 装置地址 配套产品 嘉兴石化 30 2018 年 2 月 嘉兴市 涤纶 FDY 恒邦三期 20 2018 年 3 月 嘉兴市 涤纶 POY、 FDY 中石 30 2018 年 3 月 湖州市 涤纶 FDY 海欣纤维二期 25 2018 年 3 月 宿迁市 涤纶 FDY 华西村 10 2018 年 4 月 江阴市 涤纶短纤 绿宇环保 10 2018 年 5 月 绍兴市 切片及 POY 中石 30 2018 年 5 月 湖州市 涤纶 FDY 桐昆恒腾三期 60 2018 年 5 月 湖州市 涤纶 POY、 FDY 仪征化纤 10 2018 年 6 月 仪征市 涤纶短纤 三房巷 50 2018 年 6 月 江阴市 聚酯瓶片 福建山力 20 2018 年 6 月 长乐市 涤纶长丝 徐州斯尔克 10 2018 年 7 月 徐州市 涤纶长丝 总计 305 资料来源：申万宏源研究 ， CCFEI 表 3： 2018 年下半年拟投产聚酯产能 公司名称 产能（万吨 /年） 计划投产时间 地址 配套产品 江阴华宏 8 2018 年 8 月 江阴市 涤纶短纤 宁波大发 15 2018 年 8 月 宁波市 涤纶短纤 本研究报告仅通过邮件提供给 国泰基金 国泰基金管理有限公司(yjbgtfund) 使用。10行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 17 页 简单金融 成就梦想 桐乡中欣 30 2018 年 Q3 嘉兴市 涤纶长丝 福建百宏 22 2018 年 Q3 晋江市 涤纶长丝 绿宇环保 20 2018 年 Q3 黄冈市 涤纶短纤、聚酯切片 福建经纬新纤 20 2018 年 Q4 长乐市 涤纶长丝 国望高科 20 2018 年 Q4 吴江市 涤纶长丝 立新化纤 8 2018 年 Q4 吴江市 涤纶长丝 江苏华西村 10 2018 年 10 月 江阴市 涤纶短纤 江苏向阳 8 2018 年 10 月 江阴市 涤纶短纤 扬州富威尔 20 2018 年 Q4 扬州市 涤纶短纤 山西汇鑫浩特纤 2 2018 年 Q4 运城市 涤纶短纤 嘉兴逸鹏 50 2018 年 -2019 年 嘉兴市 涤纶长丝 总计 233 资料来源：申万宏源研究 ， CCFEI PTA 过剩产能基本消化 ， 是本轮 PTA 上行周期的核心原因。 2011 年国内 PTA 产能2006 万吨，生产企业平均开工率长期处于 90%高位，行业自给率不足，导致 PTA 单吨净利润超过 1000 元，从而吸引大量企业投建 PTA。自 2012-2014 年，分别新增 PTA 产能1260、 147、 1032 万吨。大量产能的投放，造成行业严重过剩， PTA 价格持续下降，2013-2015 年 PTA 平均加工费一度跌到 400 元 /吨以下，跌破行业成本线。 2015 年以后，随着行业盈利状况低迷和环保督查的大力推行，新增产能开始逐渐收缩，同时，下游聚酯环节需求稳定复苏， PTA 供需 格局逐渐好转 。 截至目前我国 PTA 名义总产能 5140 万吨 ，对应国内聚酯产能 5596 万吨 的需求为（以开工率 100%计算 ） 4813 万吨 ， PTA 产能过剩量仅 327 万吨 ；考虑到行业内仍有近 600 万吨长期停车产能 ， PTA 的实际供给量已经非常紧张 。 图 9： 我国 PTA 过剩产能正在被逐渐消化（单位：万吨） 资料来源 : 申万宏源研究， wind 资讯