证券行业2018年半年报综述：市场低迷拖累业绩，龙头优势继续扩大.pdf

证券 | 证券研究报告 行业深度 2018 年 9 月 4 日 Table_IndustryRank 强于大市 公司名称 股票代码 股价 (人民币 ) 评级 申万宏源 000166.SZ 4.43 增持 中信建投 601066.SH 8.17 增持 国泰君安 601211.SH 14.62 增持 海通证券 600837.SH 8.53 增持 广发证券 000776.SZ 13.49 增持 长江证券 000783.SZ 5.01 中性 资料来源：万 得，中银证券 以 2018 年 9 月 3 日当地货币收市价为标准 相关研究报告 Table_relatedreport 上市券商 7 月业绩点评 20180808 证券行业 2018 年中期策略 20180626 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 Table_Industry 非银金融 :证券 Table_Analyser 王维逸 021-20328591 weiyi.wangbocichina 证券投资咨询业务证书编号： S1300518050001 Table_Title 证券行业 2018年 半年 报 综述 市场低迷拖累 业绩， 龙头优势继续扩大 Table_Summary 2018 年上市券商 半年 报发布结束，受上半年市场行情低迷等因素影响，券商整体业绩不佳。龙头券商的业绩表现继续领跑行业 ， 表现出更好的业绩稳定性和抗压性。 支撑评级的要点 收入结构被动调整，个股业绩 表现 分化 严重 ： 32 家上市券商上半年归母净利润合计 340.23 亿元，同比下滑 23.10%。经纪、自营、资管、投行、利息 业务 收入占比分别为 27%、 26%、 12%、 11%、 10%。 其中自营业务 受二级市场下跌和信用债风险影响 ， 收入 大幅下滑，占比下降 3 个百分点 。经纪业务表现平稳，收入占比被动提升 3 个百分点， 回归第一大收入来源 。 32 家券商中净利润正增长的只有 5 家，个股业绩表现 严重 分化。 资管业务结构优化业绩靓丽，经纪业务表现稳健 ：上半年上市券商合计资管业务收入同比增长 9.53%。虽然 受资管新规去通道的影响 资管总规模较年初下滑 9.48%，但是主动管理 规模提升 3.21%至 3.03 万 亿元， 带动资管收入增长 。经纪业务收入同比下降 4.54%，上半年全市场股基成交量微 涨 1%，市场平均佣金率由万分之 3.3 下降到万分之 3.2，业务整体表现平稳。 市场 低迷拖累业绩，自营与信用业务大幅缩水： 今年上半年 A 股高开低走，指数下跌并 持续底部徘徊，上市券商自营资产中股票与基金浮亏严重，自营业务收入同比大幅下滑 21.11%。信用业务方面，由于全市场流动性偏紧 ，资金成本高企，利息支出大幅增加，叠加融资融券规模较年初下滑 14.81%致使 收入下降，利息净收入同比下滑 30.52%。投行业务方面，上半年呈现 “股冷债暖 ”的行情，受 IPO 以及股权再融资 规模下降 拖累，收入同比下滑 21.86%。 评级面临的 主要风险 市场情绪低迷对业绩和估值的双重压力 ；监管趋紧对行业影响超预期 ；海外布局加速 带来的 海外市场风险和投资风险 。 重点推荐 国内外诸多不确定性因素 下 ， 券商经历寒冬业绩压力较大 ， 加剧了行业的 “马太效应 ”，上半年大券商净利润增速平均为 -15.83%，显著高于全部上市券商的 -23.10%，尤其是中信证券、华泰证券等龙头券商净利润逆势实现正 增长 ， 表现出更强的业绩抗压性和稳定性 。 市场筑底已久，下半年期待 “沪伦通” 、股指期货等方面的政策推陈出新提振情绪。目前板块估值已创新低， 行业平均 18PB1.22 倍，其中大券商 1.21 倍 ,重点推荐龙头中信证券、华泰证券。 2018 年 9 月 4 日 证券行业 2018 年半年报综述 2 目录 1 业绩整体惨淡，收入结构被动调整 . 7 1 上半年上市券商净利润同比下降 23.10% . 7 2 业务结构被动调整，经纪业务回归第一大收入来源 . 9 2 各项业务中仅资管业务实现收入正增长 . 10 1 经纪：佣金率维持稳定，业务运营整体稳健 . 10 2 投行：股冷债暖，整体收入下滑两成 . 11 3 资管：结构持续优化，主动管理能力是未来核心竞争力 . 14 4 信用：两融余额、股权质押待回购金额双双 下降 . 16 5 自营：收入占比大幅下滑，新会计准则加剧自营业务波动 . 17 3 业绩严重分化，龙头券商享估值溢价 . 20 1 业绩严重 分化，龙头强者恒强 . 20 2 券商股估值创新低，反映对股票质押及自营业务的担忧 . 21 3 龙头券商优势扩大，应享有估值溢价 . 25 4 盈利展望与投资建议 . 27 1 盈利展望 . 27 2 投资建议 . 27 5 风险提示 . 30 申万宏源 . 31 中信建投 . 35 国泰君安 . 40 海通证券 . 45 广发证券 . 50 长江证券 . 55 2018 年 9 月 4 日 证券行业 2018 年半年报综述 3 图表 目录 图表 1. 2018H1 上市券商（ 32 家）财务数据汇总及增速 .7 图表 2. 2018H1 上市券商各项业务收入及增速 .8 图表 3. 2018H1 上市券商归属于母公司股东净利润 .8 图表 4. 2018H1 上市券商 ROE（年化） .9 图表 5. 2018H1 上市券商业务收入结构 .9 图表 6. 2011-2018H1 全市场双边股基成交量 . 10 图表 7. 2018H1 上市券商经纪业务收入及同比变动 . 10 图表 8. 2011H1-2018H1 券商经纪业务佣金率 . 11 图表 9. 2017H1 上 市券商投行业务收入及同比增速 . 12 图表 10. 2010-2018H1 首发募集资金规模及家数 . 12 图表 11. 2010-2018H1 股权融资规模及增速 . 12 图表 12. 2011-2018H1 债券发行规模 . 13 图表 13. 2018H1 上市券商股权承销排名（合并口径） . 13 图表 14. 2018H1 上市券商债券承销排名（合并口径） . 14 图表 15. 2018H1 上市券商资产管理业务收入及同比增速 . 15 图表 16. 2014Q4-2018H1 券商资产管理规模 . 15 图表 17. 2017/06 上市券商主动管理 规模前十 . 15 图表 18. 2017 年 8 月末上市券商资产管理规模前二十及增速 . 16 图表 19. 2018H1 上市券商利息净收入及同比增速 . 16 图表 20. 2017/01-2018/07 市场两融余额 . 17 图表 21. 2018/01-2018/07 券商未解押股票质押参考市值 . 17 图表 22. 2018 年 6 月末券商未解押股票质押参考市值及市场份额 . 17 图表 23. 2018H1 上市券商自营业务收入及同比增速 . 18 图表 24. 上市券商合计归母其他综合收益 . 18 图表 25. 上市券商合计归母净资产 . 18 图表 26. 2017H1、 2018H1 上市券商归母其他综合收益 . 19 图表 27. 2018H1 上市券商归属于母公司股东净利润同比增速 . 20 图表 28. 大券商与上市券商历史业绩及同比增速 . 20 图表 29. 大券商 2018H1 收入结构 . 21 图表 30. 上市券商 2018H1 收入结构 . 21 图表 31. 2018 年上证综合指数、沪深 300 指数、上证 50 指数走势 21 图表 32. 截至 2018 年 8 月底各行业指数涨跌幅排行 . 22 图表 33. 2018 年沪深 300 指数与券商行业指数走势 . 22 2018 年 9 月 4 日 证券行业 2018 年半年报综述 4 图表 34. 2017/01-2018/07 沪深两市日均股基成交额 . 23 图表 35. 2018/01-2018/08 沪深两市融资融券余额 . 23 图表 36. 2018 年券商指数、保险指数及银行指数相对表现 . 24 图表 37. 证券行业及大券商历史平均 PB 估值 . 24 图表 38. 2018Q1 与 2018Q2 证金公司持有券商股情况 . 25 图表 39. 中国公募基金对金融板块的持仓占比变化 . 25 图表 40. 大券商与中小券商历史 PB 估值及估值差 . 26 图表 41. 中信证券历史 PB 估值溢价 . 26 图表 42. 2018 年证券行业业绩弹性测试 . 27 图表 43. “沪伦通”监管规定公开征求意见稿十大要点 . 28 图表 44. 证监会答复函就股指期货市场后续发展改进方向 . 28 图表 45. 上市券商估值表 . 29 股价表现 . 31 投资摘要 . 31 图表 1. 2018 年上半年业绩摘要 . 32 图表 2. 2018H1 公司分业务收入及同比增速 . 32 图表 3. 2013-2018H1 公司分业务收入结构 . 32 图表 4. 2013-2018H1 公司经纪业务收入及市场份额 . 32 图表 5. 2013-2018H1 公司股债承销金额及份额 . 32 图表 6. 2014-2018H1 公司 IPO 承销金额及 份额 . 33 图表 7. 2014-2018H1 公司资产管理业务规模及增速 . 33 图表 8. 2015-2018H1 公司资产管理业务结构 . 33 图表 9. 2015-2018H1 公司两融余额及市场份额 . 33 图表 10. 2015-2018H1 股票质押市值及收入 . 33 图表 11. 2014-2018H1 公司自营资产配臵 . 33 损益表 (人民币 百万 ) . 34 主要比率 . 34 股价表现 . 35 投资 摘要 . 35 图表 1. 2018 年上半年业绩摘要 . 36 图表 2. 2018H1 公司分业务收入及同比增速 . 36 图表 3. 2013-2018H1 公司分业务收入结构 . 36 图表 4. 2013-2018H1 公司经纪业务份额及佣金率 . 37 图表 5. 2013-2018H1 公司股债承销金额及份额 . 37 图表 6. 2014-2018H1 公司 IPO 承销金额及份额 . 37 2018 年 9 月 4 日 证券行业 2018 年半年报综述 5 图表 7. 2013-2018H1 公司资产管理业务规模及增速 . 37 图表 8. 2015-2018H1 公司资产管理业务结构 . 37 图表 9. 2013-2018H1 公司两融余额及市场份额 . 37 图表 10. 2016-2018H1 股票质押市值及收入 . 38 图表 11. 2015-2018H1 公 司自营资产配臵 . 38 损益表 (人民币 百万 ) . 39 主要比率 . 39 股价表现 . 40 投资摘要 . 40 图表 1. 2018 年上半年业绩摘要 . 41 图表 2. 2018H1 公司分业务收入及同比增速 . 41 图表 3. 2013-2018H1 公司分业务收入结构 . 41 图表 4. 2013-2018H1 公司经纪业务份额及佣金率 . 42 图表 5. 2013-2018H1 公司股债承销金额及份额 . 42 图表 6. 2014-2018H1 公司 IPO 承销金额及份额 . 42 图表 7. 2013-2018H1 公司资产管理业务规模及增速 . 42 图 表 8. 2015-2018H1 公司资产管理业务结构 . 42 图表 9. 2015-2018H1 公司两融余额及市场份额 . 42 图表 10. 2015-2018H1 股票质押市值及收入 . 43 图表 11. 2015-2018H1 公司自营资产配臵 . 43 损益表 (人民币 百万 ) . 44 主要比率 . 44 股价表现 . 45 投资摘要 . 45 图表 1. 2018 年上半年业绩摘要 . 46 图表 2. 2018H1 公司 分业务收入及同比增速 . 46 图表 3. 2013-2018H1 公司分业务收入结构 . 46 图表 4. 2013-2018H1 公司经纪业务份额及佣金率 . 47 图表 5. 2013-2018H1 公司股债承销金额及份额 . 47 图表 6. 2014-2018H1 公司 IPO 承销金额及份额 . 47 图表 7. 2013-2018H1 公司资产管理业务规模及增速 . 47 图表 8. 2013-2018H1 公司资产管理业务结构 . 47 图表 9. 2013-2018H1 公司两融余额及市场份额 . 47 图表 10. 2013-2018H1 股票质押市值及 收入 . 48 图表 11. 2013-2018H1 公司自营资产配臵 . 48 2018 年 9 月 4 日 证券行业 2018 年半年报综述 6 损益表 (人民币 百万 ) . 49 主要比率 . 49 股价表现 . 50 投资摘要 . 50 图表 1. 2018 年上半年业绩摘要 . 51 图表 2. 2018H1 公司分业务收入及同比增速 . 51 图表 3. 2013-2018H1 公司分业务收入结构 . 51 图表 4. 2013-2018H1 公司经纪业务份额及佣金率 . 52 图表 5. 2013-2018H1 公司股债承销金额及份额 . 52 图表 6. 2014-2018H1 公司 IPO 承销金额及份额 . 52 图表 7. 2013-2018H1 公司资产管理业务规模及增速 . 52 图表 8. 2015-2018H1 公司资产管理业务结构 . 52 图表 9. 2013-2018H1 公司两融余额及市场份额 . 52 图表 10. 2015-2018H1 股票质押式资产余额及收入 . 53 图表 11. 2015-2018H1 公司自营资产配臵 . 53 损益表 (人民币 百万 ) . 54 主要比率 . 54 股价表现 . 55 投资摘要 . 55 图表 1. 2018 年上半年业绩摘要 . 56 图表 2. 2018H1 公司分业务收入及同比增速 . 56 图表 3. 2013-2018H1 公司分业务收入结构 . 56 图表 4. 2013-2018H1 公司经纪业务份额及佣金率 . 57 图表 5. 2013-2018H1 公司股债承销金额及份额 . 57 图表 6. 2014-2018H1 公司 IPO 承销金额及份额 . 57 图表 7. 2013-2018H1 公司资产管理业务规模及增速 . 57 图表 8. 2015-2018H1 公司资产管理业务结构 . 57 图表 9. 2015-2018H1 公司两融余额及市场份额 . 57 图表 10. 2015-2018H1 股票质押市值及收入 . 58 图表 11. 2013-2018H1 公司自营资产配臵 . 58 损益 表 (人民币 百万 ) . 59 主要比率 . 59 2018 年 9 月 4 日 证券行业 2018 年半年报综述 7 1 业绩 整体惨淡 ，收入结构 被动调整 1 上半年上市券商 净利润 同比下降 23.10% 2018 年上半年， 32 家上市券商 合计 实现营业收入 1219.44 亿元，同比下滑 7.73%，实现归属于母公司股东净利润 340.23 亿元，同比下滑 23.10%。截至 2018 年 上半年 ，合计归属于母公 司股东净资产 1.34万亿元，同比增长 6.65%，总资产 5.62 万亿元，同比增长 9.66%，上市券商整体杠杆率（剔除代理买卖证券款）为 3.45 倍，较去年同期 上升 0.25。 净利润 降幅 显著增加 ， 市场低迷拖累整体业绩 ： 1） 2018 年上半年 A 股市场高开低走， 叠加 中美贸易战等不确定性因素， 导致上半年业绩 惨淡 。 2） 大盘回撤显著并 持续底部徘徊，券商自营资产中股票与基金亏损严重，自营业务收入同比大幅下滑 21.11%，上半年公允价值变动损益 同比由正转负 ，归母净资产同比 增幅显著小于去年同期 的 15.01%。 3） 受累于流动性紧缺， 资金成本上身，券商举债规模增加 ，上半年利息净收入 同比下滑 30.52%，杠杆率 微 升 至 3.45 倍。 4） 受制于 IPO 以及股权再融资规模下 降，投行业务收入同比下滑 21.86%。 图表 1. 2018H1 上市券商（ 32 家）财务数据汇总及增速 (百万元 ) 2017H1 2018H1 同比增速 (%) 一、营业收入 132,153 121,944 (7.73) 手续费及佣金