化工行业深度报告：从化工中报看供给收缩逻辑正被破坏！.pdf

HeaderTable_User 5017307 1758448420 HeaderTable_Industry 13023200 看好 investRatingChange.same 468020018 深度报告 HeaderTable_StatementCompany 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 【行业证券研究报告】 Table_Summary 报告起因 我们前期曾发表报告化工高景气已近尾声 ， 中报后我们又重新统计了数据，结果却很让人震惊。无论是行业盈利还是资本开支增长都创出了历史新高，可以说支撑本轮复苏的供给收缩逻辑正在 被 根本性扭转 ， 未来行业景气向下的风险很大，具体分析如下。 投资要点 行业盈利水平史无前例： 如果说 16-17 年景气还是温和复苏， 18 年上半年则所有上市化工企业的 加权净利率 已经达到了 8%，超越 史上历次周期高点。而更能衡量企业扩产动力的 加权 年化 ROE 则高达 13%， 也是历史峰值。如此高的盈利水平，长期看不但会抑制下游需求，也会刺激上游企业扩张产能，而实际上产能也确实在快速扩张。 资本开支周期已经重启： 从最能反映企业资本开支情况的 构建固定资产现金支出 看，上半年高达 878 亿元，几乎与 16 年全年相当，同比增速超过 90%，甚至年化后 都 超过 09 年 4 万亿时的水平。从占固定资产比重看，年化也达到了 22.5%，同样大幅超越需求增速。可以说 市场 寄希望于的 供给侧改革下未来产能投放将严格受限的逻辑 已被破坏，供给趋势逆转只是时间问题。 环保对供给影响有限： 今年能在资产周转率并不高的情况下， 维持如此好的盈利，根本原因还在于环保约束导致很多产能停产。 但 我们认为大方向上环保虽不会放松，但会有所调整，很难再搞一刀切。毕竟限产只是手段，以环保为抓手促进产业升级才是根本目的。本轮投资的头部效应很强，前 10 大企业总投资占到全行业的 60%。新增产能几乎全是环保标准很高的世界级装置，自然也会受到各级政府的全力支持，而非限制。对 存量产能 来说， 在当前上游 严重 侵蚀下游 利润 的背景下， 政府也有激励适当 释放产能平抑原材料涨价，避免下游需求崩塌式下跌。 今年看好涤纶 ， 明年看好农化 ： 就现阶段而言，周期趋势上 最强的无疑还是聚酯 产业链， 尤其是在本轮 PTA 暴涨中， 涤纶 POY 长丝 几乎全部转嫁了成本提升，体现了极强的议价能力 。 考虑到上半年涤纶 +PTA 仅有 800 元 /吨的利润，现在则已高达 2500 元 /吨。未来即使 PTA 价格回落，但聚酯也有能力会保留大部分本轮上涨带来的利润提升，我们判断新中枢预计为 1500 元 /吨，相比上半年还有翻倍提升。另外展望明年，我们更为看好尚处底部的农化行业，重点推荐磷肥和复合肥产业链。 投资 建议 综上，我们 最为看好涤纶和 PTA 的高弹性标的 桐昆股份 (601233，买入 )； 农化 板块重点 推荐 兴发集团 (600141，买入 )。 同时 建议关注 恒逸石化 (000703，买入 )、荣盛石化 (002493，买入 )、恒力股份 (600346，未评级 )、新洋丰 (000902，未评级 ) 风险提示 油价 波动风险； 需求 下滑风险 。 Table_Title 从化工中报看供给收缩逻辑正被破坏！ 化工行业 Table_BaseInfo 行业评级 看好 中性 看淡 (维持 ) 国家 /地区 中国 /A 股 行业 化工 报告发布日期 2018 年 09 月 17 日 行业表现 资料来源： WIND Table_Author 证券分析师 赵辰 021-63325888-5101 zhaochen1orientsec 执业证书编号： S0860511120005 Table_Contacter 联系人 万里扬 021-63325888-2504 wanliyangorientsec -21%-10%0%10%21%17/0917/1017/1117/1218/0118/0218/0318/04化工 沪深300有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告 最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 化工深度报告 从化工中报看供给收缩逻辑正被破坏！ 2 目 录 1. 从中报看化工景气向下 . 3 2. 行业盈利水平史无前例 . 3 3. 资本开支周期已经重启 . 4 4. 环保对供给影响有限 . 5 5. 化工未来投资机会 . 7 5.1 POY价格严重超预期 . 7 5.2 明年的大机会在于农化 . 8 6. 投资建议 . 9 6.1 桐昆股份 . 9 6.2 兴发集团 . 9 7. 风险提示 . 9 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告 最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 化工深度报告 从化工中报看供给收缩逻辑正被破坏！ 3 1. 从中报看化工景气向下 前期我们在报告化工高景气已近尾声中，曾指出目前整体而言，化工高景气已处于 尾声阶段。其 基于 的逻辑 主要 有三点： 1. 行业盈利水平已至历史高位，难以为继； 2. 资本开支周期正在重启，未来产能增速将显著提升 ； 3. 依靠环保等外力带来供给严控存在边际放松的可能。应该说我们做上述三点判断时，更多的是 源于经验和直觉，定量的依据只能参考一 季度数据。 但 众所周知， 一季报由于时间跨度太短，且包含春节长假影响，说服力有限 。 因此中报季后，我们又重新统计了最新数据，结果却让我们极为震惊。趋势上不但 印证了我们此前的判断，而且幅度上远远超越了 一季报，尤其是盈利水平和资本开支增长率 ， 均达到了史无前例的高度。 可以说支撑近 几年化工高景气的供给收缩逻辑已被根本性破坏，行业盈利正在逼近盛极而衰的拐点 ！ 2. 行业盈利 水平史无前例 如我们前期统计，以上市公司加权净利率衡量，如果说 16 年还只是复苏，仅为 3.5%； 17 年就达到了 5%，已经略高于 上一轮高点的 11 年；今年上半年更是达到了 8%，超越了 史上历次周期高点 。如果我们用更能体现 企业扩产意愿的 ROE 来衡量 ， 16 年仅为 6.5%，基本与 13 年相当， 17 年则提升至 9.2%，但还是略低于 11 年的 10.1%，今年上半年 达到了 6.5%，年化就是 13%，而且这还包括了近两年被原料涨价严重伤害的下游企业，纯粹上游的 ROE 要更高（ 09-11 年的高景气源于需求驱动，所以上下游盈利都在扩张，比较平衡） 。 以如此高的整体 ROE，我们很难想象不激发剧烈的产能扩张 。 而现实 也 是产能确实开始扩张了，且幅度非常惊人。 图 1：销售毛利率与销售净利率 （ 18 全年 以 H1 数据代替 ） 资料来源 ： Wind、 东方证券研究 所 0%5%10%15%20%25%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018E销售毛利率 销售净利率有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告 最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 化工深度报告 从化工中报看供给收缩逻辑正被破坏！ 4 图 2：行业 ROE 和 ROA（ 18 全年以 H1 乘以 2 年化 ） 资料来源 ： Wind、 东方证券研究 所 3. 资本开支周期已经重启 虽然前期市场主流观点认为在供给侧改革的大背景下，未来产能投放会严格受限。但就我 们 的理解，审批放缓无非是短期内矫枉过正而已 ， 政府对优质产能 的释放 依旧 持以 鼓励态度 。而 今年上半年 ，从衡量资本开支最为精准的构建固定资产现金支出看，不但行业产能投放没有放缓，从绝对额看还在以史无前例的规模 增长，达到了 878 亿元，几乎与 16 年全年相当，同比 增速超过 90%，年化则高达 1756 亿元，甚至超过了 09 年 4 万亿时的水平。 如果从占固定资产的比重看，今年上半年年化也达到了 22.5%， 虽低于 11-13 年，但 也 还 是大幅超越需求增速 。可以说如果在目前时点，还坚信 供给收缩，已无异于掩耳盗铃， 自欺欺人。 其实从常识我们也可以判断，历史上哪有周期高点产能停止扩张的道理，供给放量只是时间问题。还是那句话，就趋势而言 继续 博弈供给收缩，无疑是与时间为敌，即使赢了业绩，也会输了估值。 0%2%4%6%8%10%12%14%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018EROE ROA有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告 最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 化工深度报告 从化工中报看供给收缩逻辑正被破坏！ 5 图 3： 购建固定资产 、无形资产和其他长期资产 支出及其增速 （ 18 全年以 H1 乘以 2 年化 ） 资料来源 ： Wind、 东方证券研究 所 图 4： 购建固定资产 、无形资产和其他长期资产 占固定资产比重 （ 18 全年以 H1 乘以 2 年化） 资料来源 ： Wind、 东方证券研究 所 4. 环保对供给影响有限 近两年周期主要是靠供给逻辑，从盈利看虽然目前已经大幅超越上一轮高点 11 年，但资产周转率还是远不及 11 年，甚至今年相比去年都有所下滑。这也反映出盈利能如此之好，主要还是靠环保约束使很多产能无法正常运行。但就我们的分析，大方向上环保虽不会放松，但会有所调整，很难再搞一刀切。毕竟限产只是手段，以环保为抓手促进产业升级才是根本目的。当下 中国经济 大背景是从总量扩张逐步 转为存量 优化 ， 无论是供应侧改革 、 环保还是严格税收监管等等措施 ， 本质上都-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%02004006008001000120014001600180020002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018E购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金（亿元） 增速0%5%10%15%20%25%30%35%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018E有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告 最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 化工深度报告 从化工中报看供给收缩逻辑正被破坏！ 6 是在市场增速下台阶的背景下 ， 利用各种手段倒逼小企业退出 ， 提升产业集中度，帮助制造业 走向巨头化 ，使得 龙头企业真正成长为我国经济的核心支柱 。 因此 环保 只是表象，借此优化行业格局才是真正的出发点 。 图 5： 行业 资产周转率 变化情况 （ 18 全年以 H1 乘以 2 年化） 资料来源 ： Wind、 东方证券研究 所 从本轮扩产看 ， 最大 10家化工企业投资总额占行业比重 超过 70%。 可见 受供给侧影响最大的 行业，已 基本完成了向优势企业的集中。 对 于 这部分大型、甚至是超大型企业来说，新建产能都是世界级装置，环保也是按照最高标准 。 我们认为 各级 政府面对这种项目， 不但不会阻挠，反而会 全力支持 ，更谈不上以 环保 来 约束。 而对现有产能来说，相比已经大幅改善的环境状况，更 关键的是 要尽快促使上游企业释放产能，平抑原材料价格，缓解目前 面粉比面包 还 贵的局面 ， 修复被供给侧改革严重伤害到的下游盈利， 避 免这些 企业大量停产导致的 需 求端 崩塌式下跌 。所以对于前期因环保放松传言导致的周期股大跌，我们判断是无论 消息是否属实，价格 回调都不可避免，所以即使大跌当晚就有辟谣，但其后周期仍没有出现 很多人预期的上涨。 本质上还是 当下的利润太高，既抑制了需求，也刺激了供给， 如此高 的 景气 肯定是无法长期 维持的 。 0.60.650.70.750.80.850.90.9512011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018E有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告 最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 化工深度报告 从化工中报看供给收缩逻辑正被破坏！ 7 图 6： 购建固定资产 、无形资产和其他长期资产 支出 情况 （横轴 表示 支出 规模 排名区间） 资料来源 ： Wind、 东方证券研究 所 5. 化工未来投资机会 虽然前文对行业描述较为悲观 ， 但就股票而言 ， 我 们 认为 最差的时候也基本过去了 ，尤其是近期普跌已经消化了很多潜在的价格风险。过去 8年化工行业平均 ROE为 8%，即为目前盈利水平的 60%。而很多周期龙头二季度的动态估值就在 7 倍左右，即使 ROE 回到 近年 平均水平 8%， 对应的 PE为 12 倍，也算是合理。只不过在价格趋势没有真正反转，过早介入情绪风险比较大，周期还需忍耐。就现阶段而言，周期趋势上，最强的无疑还是聚酯产业链，我们前期也做了重点推荐。虽然股价其后表现不佳，但我们依然维持看好，核心就在于本轮真正超预期不是 PTA，而是涤纶长丝。 5.1 POY 价格严重超预期 今年我们之所以如此看好聚酯产业链，核心就在于我们判断由于供给格局的改善，未来涤纶长丝对下游都会保持很强的议价能力，其盈利中枢会系统性提升，和 PTA 这种纯周期性波动有本质不同。而本轮 PTA 的急速暴涨，也为测试下游议价能力提供了最好的试金石。相比瓶片、短纤，以及 DTY、FDY 的利润清零， POY 长丝几乎转嫁了全部成本提升，强势的简直一塌糊涂。那么展望未来， PTA价格虽会回调，但毕竟明年无论涤纶还是 PTA 供给增长都很有限，目前两者高达 2500 元 /吨的盈利不太可能完全退回起点。尤其是明年 PX 供给放量增长后，其目前接近 1500 元 /吨的盈利很大一部分也会转移给下游 PTA 和涤纶。因为明年后两者无论利润如何分配，加总的盈利中枢稳定在1500 元 /吨以上还是大概率事件 ，这对企业来说无疑意味着盈利大幅增长。 0%10%20%30%40%50%60%01002003004005006001-10 11-20 21-30 31-40 41-326现金支出（亿元，左轴） 各集合占总体比重有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告 最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 化工深度报告 从化工中报看供给收缩逻辑正被破坏！ 8 图 7： 今年以来 PX、 PTA、涤纶 POY 的 价差 （元 /吨） 资料来源 ： 百川资讯 、 东方证券研究 所 以桐昆这类全产业链配套的企 业为例， 2 季度 PTA+涤纶吨盈利 800 元，年化业绩超 30 亿。如果以目前 2500 元测算，则业绩就将增厚至惊人的近百亿元！即使 PTA 大幅回落，吨盈利下降 40%，如我们预测的跌至 1500 元 /吨，利润仍然翻倍增长。而同期股价不但没有上涨，还在跟随市场下跌，这两者之间的背离，在我理解就是潜在的投资机会。当然客观的说，明年大炼化项目将全面投产，从化工历史经验看，业绩至少短期被证伪的概率很大，而且今年相关个股的走势已经算是很强劲，熊市中想再继续大幅上涨，也确实有难度。所以现在大炼化板块面对的问题是：有逻辑、没情绪。到底能否出现我预期中的周期冲顶行情也很难说，只能交给时间检验了。 5.2 明年的大机会在于农化 无论涤纶行情是否能如我预期，展望明年最确定的周期机会应该还是在农化，毕竟这是为数不多还处于底部的子版块 。就具体标的而言，农药由于供给格局更好，且国内环保对产能端约束更大，已提前启动，很多主流品种都已经达到了历史盈利高位，后续弹性只能寻找更为小众的农药品种以及尚处底部的化肥。我们去年推荐的尿素，今年价格整体还是很强劲，对标的龙头 华鲁恒升 (600426，买入 )盈利也有大幅增长。 展望 4 季度，由于气头产能受限，其主要产品无论是尿素还是甲醇盈利仍然有继续向上的空间，目前估值又低，对化工板块应有相对收益。美中不足就是目前公司各个产品基本都处于景气高位，从周期角度看弹性不是太大，更多体现的还是作为白马股的配置价值。钾肥行业虽好，但苦于没有好 标的，后期我们判断 最大的机会还在磷肥和复合肥。目前两者都在底部，但今年由于磷矿供给收缩更胜磷肥，逻辑上兴发最为受益。只是由于减产原因， 2 季度业绩还没有完全释放，但预计 3 季度无论磷矿石还是草甘膦都将迎来价量齐升，弹性会慢慢体现出来。明年如果出现粮价上涨，则更靠近消费端的磷肥和复合肥也将渐次景气复苏，对应标的主要为新洋丰。 050010001500200025003000350040004500PX（元 /吨） PTA（元 /吨） POY（元 /吨）有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告 最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 化工深度报告 从化工中报看供给收缩逻辑正被破坏！ 9 6. 投资建议 综上 ， 目前时点我们 最为看好涤纶和 PTA 的高弹性标的，桐昆股份应为首选，其他如恒逸石化、荣盛石化和恒力股份也都会受益。展望明年，我们还是最看好农化，重点推 荐兴发集团 ， 并建议关注新洋丰 。 6.1 桐昆股份 桐昆股份是国内规模领先的涤纶长丝龙头。公司目前 PTA 产能 320 万吨，涤纶长丝产能 540 万吨，年底预计将达到 570 万吨， 19 年随着恒优 POY 项目投产，产能有望达到 630 万吨，将充分享受PTA-涤纶长丝全产业链景气上行带来的丰厚盈利。公司参股浙石化 20%股权，一期产能 2000 万吨炼油和 400 万吨 PX，年底投产后也有望增厚公司业绩。 6.2 兴发集团 兴发集团 是具有 矿 、电、化一体化的综合磷化工企业。公司 自有磷矿 并 配套系列 磷化工 下游 产业，包括精细磷酸盐 、 有机硅 草甘膦循环经济 产业链 及 电子级化学品等 ，始终围绕 矿石资源 价值 的开发利用 进行布局 。 公司现有 磷矿石产能 530 万吨 ， 草甘膦 18 万吨 （ 权益 产能 14.75 万吨 ，规模全球第二），有机硅单体产能 20 万吨， 磷肥产能 60 万吨 ， 精细磷酸盐约 20 万吨 、 电子级化学品约 6万吨 等 。 18 上半年受到 宜昌 磷矿石 减产及草甘膦装置环保 提升 改造影响 ， 公司 产量 下滑严重且单吨 产品所平摊的成本提升，未 享受相关 产品价格提升带来的业绩显著增长。 下半年 磷矿石减产节奏逐渐明朗，且 公司 有望 部分 争取 政府 100 万吨调剂量， 下半年产量 将显著改善， 全年产量有望 维持在 400 万吨 以上； 泰盛公司 江边 7 万吨 草甘膦已完成环保提升，下半年 有望实现满负荷 运转 且三季度以来单吨净利润在 3000 元左右，同时我们 认为政府对环保不会搞一刀切 ，公司 草甘膦正 常生产 将 不会受到影响。 短期 看， 磷矿石供给收缩强烈看涨 且公司 产量 得到修复 ；泰盛草甘膦负荷完全恢复， 价差 维持高位，且年初收购的 5 万吨 内蒙古腾龙草甘膦持续放量 盈利改善 ， 公司巨大 弹性有望在旺季 进一步 释放 。长期看 ， 磷矿石 方面， 未来 随着公司 后坪 探矿项目 （设计产能 200 万吨） 转采 ， 公司在整合湖北磷矿开采配额 上 将更具有话语权 ， 对资源 掌握 的突出优势将进一步提升 ； 草甘膦 有机硅也将 维持较好的盈利水平，且公司已计划将有机硅单体产能由 20 万吨 扩容至 36 万吨； 磷肥 产线 也将随着公司募投项目的 投产 得到 改善 ，装置利用率 提升 盈利能力增强 ； 未来电子级化学品 还 将成为公司产业升级 转型 的新亮点 ，公司 目前 已拥有 3 万吨电子级磷酸 （规模技术全球领先） 、 1 万吨电子级硫酸等产能，并在建电子级双氧水、 TMAH 等生产线，具有强大的技术市场积累及竞争先发优势 ， 未来还将进一步扩大规模，实现磷矿资源价值的进一步延伸 和 升华。 7. 风险提示 1）油价波动风险：如油价短期大幅上涨或暴跌，将 对相关产业链盈利产生较大影响； 2）需求下滑风险：如受宏观经济恶化或贸易战加剧等不可控因素影响，经济需求大幅下滑，将影响行业整体盈利水平 。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告 最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 化工深度报告 从化工中报看供给收缩逻辑正被破坏！ 10 信息披露 依据发布证券研究报告暂行规定以下条款： 发布对具体股票作出明确估值和投资评级的证券研究报告时，公司持有该股票达到相关上市公司已发行股份 1%以上的，应当在证券研究报告中向客户披露本公司持有该股票的情况， 就本证券研究报告中涉及符合上述条件的股票， 向客户披露本公司持有该股票的情况 如下： 截止本报告发布之日，东证资管仍持有 华鲁恒升 (600426)股票达到相关上市公司已发行股份 1%以上。 截止本报告发布之日， 东方证券股份有限公司 自营业务持有 恒力股份 (600346)一定仓位 ! 提请客户在阅读和使用本研究报告时充分考虑以上披露信息。