国防军工行业专题研究：军工存货怎么看？龙头领先存货变化，传导支持整体放量.pdf

行业 报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 国防军工 证券 研究报告 2018 年 09 月 09 日 投资 评级 行业 评级 强于大市 (维持 评级 ) 上次评级 强于大市 作者 邹润芳 分析师 SAC 执业证书编号： S1110517010004 zourunfangtfzq 资料 来源： 贝格数据 相关报告 1 国防军工 -行业点评 :集体放量再证高景气！关注景气传导必经之路核心股 2018-09-02 2 国防军工 -行业研究周报 :中航光电AB 指标齐放量，三角度看军工基本面变化 2018-08-26 3 国防军工 -行业研究周报 :美加强台军战备 &军费增长，我自主可控 军建或加速 2018-08-19 行业走势图 军工存货怎么看？ 龙头 领先 存货变化 ， 传导 支持整体放量 2018 上半年 主机厂与配套白马企业均出现了中高水平的利润表 /资产负债表项目改善，归母净利润同比实现 73.8%高增长，收入稳健增长 26.3%，预收账款同比大增 124.4%， 存货增长 10.7%，高景气周期在 Q2 得到有效延续 。 存货稳定上行 10.7%，但军工行业龙头企业们（四主机与三配套）有着较大幅度增长的表现。 除收入 利润的 当期良好 释放外，我们更关心景气传导过程中的未来指标（存货、预收款） ，预收款已出现板块整体放量。 现阶段 从总量变化较平稳、龙头放量的存货 来看 ， 其 放量将开启 “ 从行业龙头企业向次核心企业传导 ” 的过程； 此外， 板块的预收账款变化提前于存货指标，也将引起总量存货的后续放量，行业后续交付与收入转化将持续放量。 建议 关注 ： （ 1）预收款 项 /存货出现大幅放量： 中航光电 （与电子联合覆盖） 、内蒙一机、中航沈飞 ； （ 2）预收款 项 /存货微增 、 但在产品较大幅度增长：中航电子、中航机电、航发动力 ， （ 3）民企及外板块： 航锦科技、火炬电子、振华科技等 。 航空 /兵器 /上游三 大代表性 龙头放量 ，或 预示存货端景气传导 的 开启： 中航 沈飞： 在产品增量 原材料消耗 量 ， 排产良好 ， 在手订单转 为 收入可期 从 2018H1 半年报来看，公司上半年末存货总量达 92.27 亿元，相比 2017年末增长 13.07 亿元，环比增长 16.50%。按照存货分类来看，上半年原材料总量为 19.87 亿元，相比 2017 年末减少 2.85 亿元，环比下降 12.54%；在产品总量为 72.36 亿元，相比 2017 年末增加 15.93 亿元，环比上升 28.23%。沈飞 H1 存货相比 17 末 出现稳健增长，主要由在产品大幅上升所致，原材料储备略有下降则是由 H1 公司排产上升、原材料逐渐转化为在产品所致，而在产品的增量（ 15.93 亿元）要显著高于原材料的减量（ 2.85 亿元），公司上半年排产情况良好，在手订单有望在 2018 进一步向产品 /收入转化。 内蒙一机：三大 存货子 类均大幅增长，全年望迎订单向收入端的转化 转化趋势或将长期保持。通过分析 2018 半年报可知，上半年公司存货总量为 21.83 亿元，同比大增 144.29%，半年报分析原因组要是在产品未完工交付数量增加所致，其中原材料 5.51 亿元，相比 2017H1 增加 3.12 亿元，同比增长 137.33%；在产品 13.53 亿元，相比 2017H1 增加 2.47 亿元，同比大增 524.06%；库存商品 2.65 亿元，相比 2017H1 增加 1.78 亿元，同比大增203.11%。 全年望迎来订单向收入端转化，且该转化有望在 2019 年继续保持。 中航光电：存货及其子类全面高增长，全年及 19 年业绩进入释放轨道 H1 公司存货总量达 17.99 亿元，相比去年同期增加了 6.7 亿元，同比增长59.32%，其中原材料 3.02 亿元，相比去年同期增加 1.19 亿元，同比增长64.85%，在产品 6.17 亿元，相比去年同期增加 3.91 亿元，同比增长 58.02%，库存商品 8.77 亿元，相比去年同期增加 3.25 亿元，同比增长 59.06%。原材料的上升或体现出公司在手订单较为充足、生产计划增长，在产品、库存商品的增长或表明公司全年产品交付可期，在此情况下我们预计，中航光电业绩或将在全年释放，在手订单与营业收入有望持续增长释放。 风险 提示 ： 军品订单低于预期，军工改革低于预期 。 重点标的推荐 股票 股票 收盘价 投资 EPS(元 ) P/E 代码 名称 2018-09-07 评级 2017A/E 2018E 2019E 2020E 2017A/E 2018E 2019E 2020E 600760.SH 中航沈飞 37.75 买入 0.51 0.59 0.71 0.85 74.02 63.98 53.17 44.41 002179.SZ 中航光电 42.19 买入 1.04 1.33 1.71 2.23 40.57 31.72 24.67 18.92 600967.SH 内蒙一机 14.21 买入 0.31 0.38 0.50 0.63 45.84 37.39 28.42 22.56 002013.SZ 中航机电 8.53 买入 0.29 0.37 0.40 29.41 23.05 21.33 资料来源： 天风证券研究所，注： PE=收盘价 /EPS -33%-26%-19%-12%-5%2%9%2017-09 2018-01 2018-05国防军工 沪深 300 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 主机厂归母净利 /预收账款优化明显，配套白马指标全面向好 . 3 2. 主机厂：存货整体增长显著，全年营收增长可期 . 4 2.1. 沈飞 /一机：重组完成不满两年， 18H1 存货指标显著优于 17 年末 . 4 2.1.1. 中航沈飞：存货总量同比 17 年末显著提升，在产品大幅上升成主要原因 . 4 2.1.2. 内蒙一机：存货及其各类子项均增长显著，预计订单将于全年转化为收入 5 2.2. 飞机存货稳健增长 /收入增长全年望持续，中直存货整体维持平稳 . 5 3. 配套白马：标杆光电增长支撑有力，机电 /电子望稳健增长 . 7 3.1. 中航光电：存货及其子类全面增加，订单或有力增长，业绩释放将至 . 7 3.2. 机电 /电子：传统航空配套企业，存货稳健上行，全年营收增长可期 . 8 图表目录 图 1： 2018 二季度 11 只核心军工股业绩增速概览 . 3 图 2： 2016-2018H1 中航沈飞存货账面价值变动 . 4 图 3： 2013H1-2018H1 中航沈飞原材料变动 . 4 图 4： 2013H1-2018H1 中航沈飞在产品变动 . 4 图 5： 2013H1-2018H1 内蒙一机存货账面价值及其增速变动 . 5 图 6： 2013H1-2018H1 内蒙一机原材料类存货及其增速变动 . 5 图 7： 2013H1-2018H1 内蒙一机在产品类存货及其增速变动 . 5 图 8： 2013H1-2018H1 内蒙一机库存商品类存货及其增速变动 . 5 图 9： 2013H1-2018H1 中航飞机存货账面价值及其增速变动 . 6 图 10： 2013H1-2018H1 中航飞机原材料类存货及其增速变动 . 6 图 11： 2013H1-2018H1 中航飞机在产品类存货及其增速变动 . 6 图 12： 2013H1-2018H1 中直股份存货账面价值及其增速变动 . 7 图 13： 2013H1-2018H1 中直股份原材料类存货及其增速变动 . 7 图 14： 2013H1-2018H1 中直股份在产品类存货及其增速变动 . 7 图 15： 2013H1-2018H1 中航光电存货账面价值及其增速变动 . 8 图 16： 2013H1-2018H1 中航光电原材料类存货及其增速变动 . 8 图 17： 2013H1-2018H1 中航光电在产品类存货及其增速变动 . 8 图 18： 2013H1-2018H1 中航光电库存商品类存货及其增速变动 . 8 图 19： 2013H1-2018H1 中航机电存货账面价值及其增速变动 . 8 图 20： 2013H1-2018H1 中航机电原材料类存货及其增速变动 . 8 图 21： 2013H1-2018H1 中航机电在产品类存货及其增速变动 . 9 图 22： 2013H1-2018H1 中航机电库存商品类存货及其增速变动 . 9 图 23： 2013H1-2018H1 中航电子存货账面价值及其增速变动 . 9 图 24： 2013H1-2018H1 中航电子原材料类存货及其增速变动 . 9 图 25： 2013H1-2018H1 中航电子在产品类存货及其增速变动 . 9 图 26： 2013H1-2018H1 中航电子库存商品类存货及其增速变动 . 9 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 1. 主机厂归母净利 /预收账款优化明显，配套白马指标全面向好 从我们的 11 只核心股来看，主机厂与配套白马企业均出现了中高水平的利润表 /资产负债表项目改善，归母净利润同比实现 73.8%高增长，收入稳健增长 26.3%，预收账款同比大增124.4%，存货增长 10.7%， 结合 四 大指标来看，高景气周期在 Q2 得到有效延续 。 为了进一步分析高景气周期在产业链的传导情况，我们分别从主机厂 /配套白马进行 总结 ： （ 1）从主机厂层面， 四家企业收入总体 +32.2%，归母净利润大增 275.6%，二季度四大主机厂实现了业绩的显著放量。主预收账款同比大增 188.3%，存货稳健增长 10.4%，预计主机厂生产经营望在全年继续维持高景气状态。内蒙一机的应收账款 /应收票据出现下降，但我们分析了其半年报后认为，两指标的下降主要是由军方对账款的支付、票据到期所致，不会对公司 的基本面造成影响。此外，中航飞机和中直股份的预付款项略有下滑， （ 2）从配套白马企业层面， 七家企业收入总体 +20.8%，归母净利润实现 42.3%增长，整体业绩向好。此外预收账款与存货分别增长 35.1%和 10.9%，应收账款 /票据分别增长 21.4%和26.8%，预付款项和应付账款分别增长 13.8%和 20.4%。整体看，配套白马在 18 年二季度继续受益全行业高景气，同时对应着主机厂的利润释放，配套白马能够代表未来业绩情况的资产负债表项目也出现了整体优化，高景气持续传导下全年业绩可期。 图 1： 2018 二季度 11 只核心军工股业绩增速概览 资料来源： Wind， 天风证券研究所 存货变化传导将从龙头企业开启，存货总量将追随预收账款进入放量，行业后续交付与收入转化放量可期： 存货稳定上行 10.7%，但军工行业龙头企业们（四主机与三配套）有着较大幅度增长的表现。除收入 利润的当期良好释放外，我们更关心景气传导过程中的未来指标（存货、预收款等），预收账款已出现板块整体放量。对于现阶段总量变化较平稳、龙头放量的存货指标方面，我们判断存货的放量将开启从行业龙头企业向次核心企业传导的过程；板块的预收账款变化提前于存货指标，也将引起总量存货的后续放量，行业后续交付与收入转化将持续放量。 股票代码 股票简称 收入Y o Y % 归母净利润Y o Y % 预收账款Y o Y % 存货Y o Y % 应收账款Y o Y % 应收票据Y o Y % 预付款项Y o Y % 应付账款Y o Y %6 0 0 7 6 0 . S H 中航沈飞 5 4 1 . 5 % 扭亏为盈0 0 0 7 6 8 . S Z 中航飞机 5 . 3 % - 2 4 . 5 % 2 1 . 7 % 6 . 0 % 1 2 1 . 5 % - 7 9 . 5 % - 2 6 . 9 % 2 5 . 6 %6 0 0 9 6 7 . S H 内蒙一机 1 6 . 2 % 8 0 . 5 % 3 7 3 0 . 2 % 1 4 4 . 3 % - 1 5 . 6 % - 3 1 . 9 % 8 7 . 0 % 0 . 9 %6 0 0 0 3 8 . S H 中直股份 - 0 . 1 % 3 0 . 2 % 5 3 . 4 % 6 . 4 % 1 5 . 4 % 2 3 6 . 6 % - 2 8 . 1 % - 4 . 3 %3 2 .2 % 2 7 5 .6 % 1 8 8 .3 % 1 0 .4 % 8 4 .2 % - 5 9 .5 % - 1 1 .7 % 1 3 .9 %2 8 .5 % 2 3 .2 % 5 4 0 .9 % - 9 .7 % 6 .4 % 5 .4 % 2 6 .0 % 6 .6 %股票代码 股票简称 收入Y o Y % 归母净利润Y o Y % 预收账款Y o Y % 存货Y o Y % 应收账款Y o Y % 应收票据Y o Y % 预付款项Y o Y % 应付账款Y o Y %6 0 0 8 9 3 . S H 航发动力 8 . 0 % 6 7 . 4 % 6 3 . 2 % 5 . 3 % 1 3 . 9 % 5 5 . 6 % - 3 2 . 6 % 6 . 0 %0 0 2 0 1 3 . S Z 中航机电 4 6 . 2 % 5 8 . 1 % 3 9 . 3 % 1 7 . 1 % 2 0 . 3 % 9 . 3 % 2 0 . 7 % 2 7 . 4 %6 0 0 3 7 2 . S H 中航电子 1 3 . 9 % 2 1 . 0 % 6 7 . 6 % 8 . 2 % 1 2 . 1 % 3 0 . 2 % 1 0 . 6 % 1 1 . 3 %0 0 2 1 7 9 . S Z 中航光电 3 0 . 9 % 1 5 . 5 % 9 3 . 2 % 5 9 . 3 % 3 0 . 5 % 3 9 . 4 % 3 3 . 1 % 4 7 . 0 %0 0 2 0 2 5 . S Z 航天电器 4 . 0 % 1 6 . 6 % - 9 . 9 % 3 1 . 7 % 1 6 . 1 % 2 7 . 8 % 1 4 . 3 % 8 . 2 %6 0 0 8 7 9 . S H 航天电子 8 . 1 % 4 . 8 % - 5 . 7 % 5 . 7 % 1 5 . 6 % 5 8 . 3 % 4 4 . 5 % 1 5 . 6 %0 0 2 5 4 4 . S Z 杰赛科技 7 0 . 6 % - 1 8 . 5 % 2 3 5 . 7 % 6 4 . 8 % 1 1 8 . 2 % - 3 . 4 % 7 0 . 6 % 1 8 0 . 5 %6 0 0 9 9 0 . S H 四创电子 4 9 . 0 % 扭亏为盈 - 8 . 0 % 1 0 . 2 % 5 0 . 2 % - 5 1 . 5 % - 2 9 . 9 % 1 1 . 2 %2 0 .8 % 4 2 .3 % 3 5 .1 % 1 0 .9 % 2 1 .4 % 2 6 .8 % 1 3 .8 % 2 0 .4 %2 1 .9 % 1 4 .4 % 8 7 .4 % 1 4 .6 % 2 3 .9 % 4 6 .8 % 3 1 .0 % 2 1 .4 %收入Y o Y % 归母净利润Y o Y % 预收账款Y o Y % 存货Y o Y % 应收账款Y o Y % 应收票据Y o Y % 预付款项Y o Y % 应付账款Y o Y %2 6 . 3 % 7 3 . 8 % 1 2 4 . 4 % 1 0 . 7 % 3 3 . 9 % - 5 . 6 % - 0 . 6 % 1 7 . 1 %5 7 . 0 % 5 . 9 % 2 0 9 . 7 % 1 3 . 3 % 6 . 7 % 1 7 . 1 % - 9 . 4 % 1 6 . 5 %低于0 % 0 % - 1 5 % 1 5 % - 3 0 % 3 0 % 以上核心军工股业绩中位数Y o Y %主机厂业绩总计Y o Y %主机厂业绩中位数Y o Y %低估值白马业绩总计Y o Y %低估值白马业绩中位数Y o Y %核心军工股业绩总计Y o Y %股票简称行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 2. 主机厂 ：存货整体增长显著，全年营收增长可期 2.1. 沈飞 /一机： 重组完成不满两年， 18H1 存货指标显著优于 17 年末 中航沈飞与内蒙一机分别为国内具备代表性的航空 /陆军主机厂，两家企业分别于 2017 年末和 2016 年末完成重组，至今均不满两年。为了分析两家企业 存货的详细变化，我们从其重组说明书与往年财务报表中追溯了其存货 数据并进行分析，结果如下： 2.1.1. 中航沈飞：存货总量同比 17 年末显著提升，在产品大幅上升成主要原因 中航沈飞是我国 J16、 J11 等重点机型的歼击机设计与制造企业之一（信息来源：中华网） ，2017年末公司通过重大资产重组置入沈飞集团 100%股权，现主要从事航空产品制造业务，核心产品为航空防务装备。由于公司重组时仅追溯了全年业绩，半年报情况未追溯，故在分析沈飞的存货情况时，我们主要通过环比的方式来 比较。 在产品增量高于原材料消耗量，在手订单有望在全年逐渐转化为产品和营业总收入。 从2018H1 半年报来看，公司上半年末存货 总量 达 92.27 亿元，相比 2017 年末增长 13.07 亿元，环比增长 16.50%。 按照存货分类来看，上半年原材料总量为 19.87 亿元，相比 2017年末减少 2.85 亿元，环比下降 12.54%；在产品总量为 72.36 亿元，相比 2017 年末增加 15.93亿元，环比上升 28.23%。我们认为，沈飞上半年存货相比去年年末出现稳健增长，主要是由在产品大幅上升所致，而原材料储备略有下降则是由于上半年公 司排产上升、原材料逐渐转化为在产品所致，而在产品的增量（ 15.93 亿元）要 显著 高于原材料的减量 （ 2.85 亿元），故我们有理由做出预测 公司上半年排产情况良好，预计在手订单有望在 2018 全年进一步向产品 /收入转化。 图 2： 2016-2018H1 中航沈飞存货账面价值变动 资料来源： 公司财报， 天风证券研究所 图 3： 2013H1-2018H1 中航 沈飞 原材料变动 图 4： 2013H1-2018H1 中航 沈飞 在产品变动 资料来源： 公司财报， 天风证券研究所 资料来源： 公司财报， 天风证券研究所 82.88 79.20 92.27 7075808590952016A 2017A 2018H1存货账面价值 (亿元 ) 23.60 22.72 19.87 181920212223242016A 2017A 2018H1原材料 (亿元 ) 58.80 56.43 72.36 010203040506070802016A 2017A 2018H1在产品 (亿元 ) 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 2.1.2. 内蒙一机 ：存货及其各类子项均增长显著，预计订单将于全年转化为收入 内蒙一机是我国集主战坦克和轮式车辆为一体的装备研制生产基地，主要生产履带、轮式、火炮三大系列产品。 2016 年公司完成重大资产重组，成功注入一机集团、北方机械 100%核心军工资产，目前业务主要涉及轮履系 列军品装备、军民融合产品、铁路车辆、车辆零部件的研产与销售 。公司重组至今尚不满两年，故在比较半年业绩时我们仅能通过 2017H1来比较， 2016H1 数据暂无法通过追溯来获得。往期数据的分析如下： 上半年原材料 /在产品 /库存商品均大幅增长，全年有望迎来订单向收入端的转化，转化趋势或将长期保持。 通过分析 2018 半年报可知，上半年公司存货总量为 21.83 亿元，同比大增 144.29%， 半年报分析原因组要是在产品未完工交付数量增加所致， 其中原材料 5.51亿元，相比 2017H1 增加 3.19 亿元，同比增长 137.33%；在产品 13.53 亿元，相比 2017H1增加 11.37 亿元，同比大增 524.06%；库存商品 2.65 亿元，相比 2017H1 增加 1.78 亿元，同比大增 203.11%。从公司中报情况来看，上半年实现营业总收入 50.82 亿元，同比 +10.91%。此外， 据财新网消息，中铁总计划未来三年新购置货车 21.6 万辆、机车 3756 台，预计采购金额将超千亿元。 通过上述信息我们预测，公司 2018H1 在手订单或 已启动生产，且由于原材料、在产品、库存商品同时出现了提升，因此我们预测，公司全年望迎来订单向收入端的转化，且该转化有望在 2019 年继续保持。 图 5： 2013H1-2018H1 内蒙一机存货账面价值及其增速变动 图 6： 2013H1-2018H1 内蒙一机原材料类存货及其增速变动 资料来源： 公司财报， 天风证券研究所 资料来源： 公司财报， 天风证券研究所 图 7： 2013H1-2018H1 内蒙一 机在产品类存货及其增速变动 图 8： 2013H1-2018H1 内蒙一机库存商品类存货及其增速变动 资料来源： 公司财报， 天风证券研究所 资料来源： 公司财报， 天风证券研究所 2.2. 飞机存货稳健 增长 /收入增长全年望持续，中直存货整体维持平稳 中航飞机 是我国大中型军民用飞机的研制生产基地，是我国军用运输机、轰炸机的总装生产商，公司成立于 1997 年，由西飞集团发起，目前公司实际控制人为中航工业集团，上半年公司营收 132.72 亿元，同比 增长 23.47%，归母净利润 1.62 亿元，同比大幅增长 77.33%。 7.81 11.59 16.45 21.83 48.50% 41.93% 144.29% 0%20%40%60%80%100%120%140%160%05101520252015A 2016A 2017A 2018H1存货账面价值 (亿元 ) 存货账面价值 YoY% 2.19 2.62 2.39 5.51 19.80% -8.57% 137.33% -50%0%50%100%150%0.01.02.03.04.05.06.02015A 2016A 2017A 2018H1原材料 (亿元 ) 原材料 YoY% 1.37 2.20 11.06 13.53 60.57% 402.44% 524.06% 0%100%200%300%400%500%600%02468101214162015A 2016A 2017A 2018H1在产品 (亿元 ) 在产品 YoY% 1.37 1.68 2.75 2.65 22.66% 63.59% 203.11% 0%50%100%150%200%250%0.00.51.01.52.02.53.02015A 2016A 2017A 2018H1库存商品 (亿元 ) 库存商品 YoY% 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 上半年 公司 存货增长 稳定 ，原材料增量略高于在产品，预计全年在手订单与营收有望迎来双重稳健增长。 从 2018 上半年财报来看，公司存货总量 166.50 亿元，相比去年同期增加9.4 亿元，同比增长 5.98%，其中：原材料 52.14 亿元，相比去年同期增加 6.54 亿元，同比+14.33%；在产品 91.90 亿元，相比去年同期增加 4.23 亿元，同比 +4.83%。我们预测，公司上半年在手订单情况相比去年同期或出现增长，同时交付情况较去年较为稳健，这导致公司原材料增加的幅度略高于在产品增长的幅度，我们预计，公司全年将迎来营收与在手订单的双重稳健增长。 图 9： 2013H1-2018H1 中航飞机存货 账面价值 及其增速变动 资料来源： 公司财报， 天风证券研究所 图 10： 2013H1-2018H1 中航飞机原材料类存货及其增速变动 图 11： 2013H1-2018H1 中航飞机在产品类存货及其增速变动 资料来源： 公司财报， 天风证券研究所 资料来源： 公司财报， 天风证券研究所 中直股份 是我国全谱系、强研发的直升机龙头企业，目前主要军用直升机产品包括直 8、直 9、直 11 系列直升机和直 10、直 19 武装直升机。另外，公司正在研制的直 20 有望填补国内尚属空缺的 10 吨级直升机市场。 2016 年，国务院发布关于促进通用航空产业发展的指导意见，提出我国 2020 年通用航空器数量将达 5000 架，截至 2017 年我国通用航空器数量为 2292 架，仍有一倍以上的成长空间。公司近年已研制七种型号民用直升机（ AC310 直升机、 AC301 直升机、 AC301A、 AC312 直升机、 AC313 直升机、 HC120、 AC352直升机），横跨 1 吨 -13 吨全谱系，随着近年低空空域管制的逐渐放开和通航基础建设的持续推进，民用直升机市场需求预计迎来高速增长。 在产品增速远超原材料增速，预计公司全年订单望向收入端转化。 回顾 2018 半年报，公司存货总量达 132.38 亿元，相比去年同期增加 7.96 亿元，同比 +6.40%，其中原材料 42.92亿元，相比去年同期增加 1 亿元，同比 +2.39%，在产品 85.66 亿元，相比去年同期增加 8.15亿元，同比 +10.52%。我们认为，公司上半年的存货增量主要是由在产品增长较快、原材料稳健增长所致。回顾半年报，上半年营收 53.59 亿元，同比 +0.94%，归母净利润 1.78 亿元，同比 15.98%，预计公司全年订单望向收入端转化，全年业绩亦有望增加。 131.70 151.68 148.26 145.19 157.10 166.50 15.16% -2.25% -2.07% 8.20% 5.98% -5%0%5%10%15%20%0204060801001201401601802013H1 2014H1 2015H1 2016H1 2017H1 2018H1存货账面价值 (亿元 ) 存货账面价值 YoY% 47.99 51.91 48.40 50.43 45.60 52.14 8.18% -6.77% 4.20% -9.58% 14.33% -15%-10%-5%0%5%10%15%20%424446485052542013H1 2014H1 2015H1 2016H1 2017H1 2018H1原材料 (亿元 ) 原材料 YoY% 64.15 76.40 77.86 71.16 87.67 91.90 19.10% 1.91% -8.60% 23.20% 4.83% -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0204060801002013H1 2014H1 2015H1 2016H1 2017H1 2018H1在产品 (亿元 ) 在产品 YoY% 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 图 12： 2013H1-2018H1 中直股份存货 账面价值 及其增速变动 资料来源： 公司财报， 天风证券研究所 图 13： 2013H1-2018H1 中直股份原材料类存货及其增速变动 图 14： 2013H1-2018H1 中直股份在产品类存货及其增速变动 资料来源： 公司财报， 天风证券研究所 资料来源： 公司财报， 天风证券研究所 3. 配套白马 ： 标杆 光电增长支撑 有力 ， 机电 /电子望稳健增长 3.1. 中航光电： 存货及其子类全面 增加 ， 订单或有力增长，业绩释放 将至 公司是国内规模最大的军工防务及高端制造领域互联技术解决方案提供商。军品方面，公司是国内军用连接器龙头，背靠中国航空工业集团，航空领域优势得天独厚；同时 公司 研发实力强，产品设计航空、航天、兵器等多个军工领域，随着 2020 年军队机械化、信息化目标的临近，连接器需求望持续拉动军品业务稳步增长；民品方面，公司在 2000 年前已进入到通讯领域，作为华为、中兴连接器核心供应商，积累了丰富的业务经验。 6 月 14日，国际标准组织 3GPP 确定 5G 独立组网标准，标志全球 5G 发展进入商用部署关键时期，工信部领导发言力争 2018 年底推出符合第一版 5G 国际标准的商用系统设备，预计 2019年 5G 将实现初步落地，公司对应的民品连接器需求有望持续放量。 中航光电存货及其子类全面高增长，业绩有望在全年初步释放，在手订单有望进一步增加，全年及 2019 年业绩释放可期。 回顾 2018 半年报，公司存货总量达 17.99 亿元，相比去年同期增加了 6.7 亿元，同比增长 59.32%，其中原材料 3.02 亿元，相比去年同期增加 1.19亿元，同比增长 64.85%，在产品 6.17 亿元，相比去年同期增加 3.91 亿元，同比增长 58.02%，库存商品 8.77 亿元，相比去年同期增加 3.25 亿元，同比增长 59.06%。整体来看，存货总量及其各项指标均出现大幅增长， 原材料的上升或体现出公司在手订单较为充足、生产计划增长，在产品、库存商品的增长或表明公司全年产品交付可期，在此情况下我们预计，中航光电业绩或将在全年释放，在手订单与营业收入有望 持续增长释放 。 112.71 111.74 109.63 124.42 132.38 -0.86% -1.89% 13.49% 6.40% -4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%0204060801001201402014H1 2015H1 2016H1 2017H1 2018H1存货账面价值 (亿元 ) 存货账面价值 YoY% 43.98 42.45 42.03 41.92 42.92 -3.48% -0.98% -0.28% 2.39% -4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4141424243434444452014H1 2015H1 2016H1 2017H1 2018H1原材料 (亿元 ) 原材料 YoY% 66.76 64.68 64.46 77.51 85.66 -3.12% -0.35% 20.25% 10.52% -5%0%5%10%15%20%25%0204060801002014H1 2015H1 2016H1 2017H1 2018H1在产品 (亿元 ) 在产品 YoY% 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 图 15： 2013H1-2018H1 中航光电存货账面价值及其增速变动 图 16： 2013H1-2018H1 中航光电原材料类存货及其增速变动 资料来源： 公司财报， 天风证券研究所 资料来源： 公司财报， 天风证券研究所 图 17： 2013H1-2018H1 中航光电在产品类存货及其增速变动 图 18： 2013H1-2018H1 中航光电库存商品类存货及其增速变动 资料来源： 公司财报， 天风证券研究所 资料来源： 公司财报， 天风证券研究所 3.2. 机电 /电子：传统 航空配套企业，存货稳健上行，全年营收增长可期 中航机