光伏风电行业2018年中报总结：营收依旧保持增长，注重龙头的价值投资机会.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款 部分 守正 出奇 宁静 致远 Table_Title 工业 资本货物 光伏风电 2018 年中报 总结： 营收依旧保持增长 注重龙头的价值投资机会 Table_Summary 报告摘要 2018 年上半年报总结： 光伏行业 产业链整体营收保持增长，盈利能力有所下滑。在产业链大部分环节均保持增速的情况下， 2018 年上半年光伏行业整体营业收入继续保持增长，增幅达 11.33%；而归母净利润增长不明显，同比增加 0.55%；毛利率为 28.54%，同比上升 0.72 个百分点，期间费用率为 14.16%，同比上升 8.04 个百分点；行业整体 ROE5.05%，同比下降 17.38 个百分点。整体看， 2018 年上半年板块业绩保持同比增长幅度不大，各环节的盈利能力明显分化。其中，设备和电池片的盈利能力有所提升，特别是设备环节提升明显，其他领域盈利能力均有不同程度的下降，特别是硅片、辅料和组件环节下降明显。 风电行业 盈利能力出现分化，营业收入保持增长。 2018年上半年 年风电板块整体实现营业收入 834.74 亿元，同比增加12.83%；归母净 利润 118.37 亿元，同比增加 27.12%。毛利率水平27.81%，同比下降 8.86%。期间费用率为 14.27%，同比下降 11.79%。ROE4.59%，同比下降 9.04 个百分点。 2018 上半年制造端和运营端出现了分化，制造端盈利能力有所下降， ROE 同比降低 36.12%，而运营端有所提升， ROE 同比提高了 21.01%。 投资建议： 光伏 处于黎明前的黑暗期，平价时代即将来临 。 平价之后行业迎来高速成长期，将迎来估值与业绩的双修复。从估值角度来说，平价之后光伏行业的周期属性将逐步消失转换成成长属性， 531 新政之后的悲观预期也将消失，估值中枢上移为大概率事件。从业绩角度来说，平价前的最后一次洗牌将彻底出清落后产能，行业龙头在规模、成本和盈利水平上都具有绝对优势，短期内虽然面临一定的业绩压力，但行业洗牌之后就是市场占有率和盈利水平的双重提升。 可提前布局行业细分龙头。 目前光伏行业的格局已经比较明朗，经过几轮洗牌，龙头的行业地位难以撼动，在困难时期抵抗风险的能力也高于行业平均水平，因此在洗牌之后，龙头的市场占有 走势比较 Table_IndustryList 子行业评级 Table_ReportInfo 相关研究报告： 高镍三元地位明确， MIP 终止 长期利好光伏 -2018/09/02 新能源汽车深度研究之正极材料 ： 三 元 胜 出 ， 高 镍 确 立 -2018/08/29 金风科技（ 002202）中报点评 在手订单创纪录，盈利能力持续提升 -2018/08/26 Table_Author 证券分析师：张文臣 电话： 010-88321731 E-MAIL： zhangwctpyzq 执业资格证书编码： S1190518010005 证券分析师：刘晶敏 电话： 010-88321616 E-MAIL： liujmtpyzq 执业资格证书编码： S1190516050001 证券分析师：周涛 电话： 010-88321940 Table_Message 2018-09-06 行业深度报告 看好 /维持 电气设备 行业研究报告 太平洋证券股份有限公司证券研究报告 行 业深度报告 P2 光伏风电中报总结：营收依旧保持增长 注重龙头的价值投资机会 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 E-MAIL： zhoutaotpyzq 执业资格证书编码： S1190517120001 联系人：赵水平 E-MAIL： zhaosptpyzq 率和盈利水平都会提升，光伏市场将形成寡头垄断格局。 推荐标的： 隆基股份、通威股份、正泰电器、阳光电源 。 风电行业 强势复苏，增长确定 。 反转复苏年逻辑确认，“制造 +运营”双重利好。 2017 年由于“红六省”不能新增核准和并网，而风电的补贴时间节点又从并网转为开工，造成 17 年并网出现低谷。进入 2018 年，风电的并网装机需求旺盛和弃风改善两大核心要素推动风电行业强势翻转复苏。下游装机需求旺盛利好上游制造业，包括风机、叶片、塔筒等。弃风改善提升项目收益水平，利好下游风电场运营，包括现有运营电站和新开发电站。 18 年优先布局运营端， 19 年优先布局制造端。 19 年抢装开工将强于 18 年，从 今年 上半年发布的各项政策和弃 风数据来看，弃风改善业绩弹性大。 19 年随着抢装的来临，各制造端的订单需求旺盛，业绩也必将增速明显。 推荐标的： 金风科技、天顺风能、中材科技、禾望电气。 风险提示 。 新能源发电政策变动风险，产品价格变动风险，市场竞争环境恶化风险，海外市场变动风险。 行 业深度报告 P3 光伏风电中报总结：营收依旧保持增长 注重龙头的价值投资机会 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 目录 一、分析范围及方法 . 5 二、 2018 年光伏行业中报分析 . 6 （一）产业链整体营收保持增长，盈利能力有所下滑 . 6 （二）现金流整体良好，去库存压力有所增加 . 10 （三）研发投入持续加大，扩产建设有所放缓 . 13 三、 2018 年风电行业中报分析 . 14 （一）盈利能力出现分化，营业收入保持增长 . 15 （二）现金流态势出现分化，电站经营改善明显 . 18 （三）研发费用持续增加，制造端扩产加速 . 21 四、总结及投资建议 . 22 五、风险提示 . 23 行 业深度报告 P4 光伏风电中报总结：营收依旧保持增长 注重龙头的价值投资机会 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表目录 图表 1： 光伏分析标的 . 5 图表 2： 风电分析标的 . 5 图表 3：光伏装机情况 . 6 图表 4： 2018 上半年 光伏板块业绩表现 . 7 图表 6： 2018 年上半年各细分板块营业收入增速 . 8 图表 7：各细分毛利率变化 . 8 图表 8：各细分板块期间费用率变化 . 9 图表 9：各细分板块净利润增速变化 . 9 图表 10：各细分板块 ROE 变化 . 10 图表 11： 2018 年上半年光伏板块经营情况 . 10 图表 12：各细分板块经营现金流量净额（亿元） . 11 图表 13：各细分板块应收账款 /营业收入变化 . 12 图表 14：各细分板块应收票据 /营业收入变化 . 12 图表 15：各细分板块存货周转率变化 . 13 图表 16：各细分板块研发费用 . 13 图表 17： 2018 年上半年各细分板块在建工程同比变化（ %） . 14 图表 19： 2018 年上半年风电板块业绩表现 . 15 图表 21： 2018 年上半年各细分板块营业收入增速 . 16 图表 22：各细分毛利率变化 . 16 图表 23：各细分板块期间费用率变化 . 17 图表 24：各细分板块归母净利增速变化 . 17 图表 25：各细分板块 ROE 变化 . 18 图表 26： 2018 年上半年风电板块经营情况 . 19 图表 27：各细分板块经营现金流量净额（亿元） . 19 图表 28：各细分板块应收账款 /营业收入变化 . 19 图表 29：各细分板块应收票据 /营业收入变化 . 20 图表 30：各细分板块存货 /营业收入变化 . 20 图表 31：各细分板块研发费用 . 21 图表 32： 2018 年上半年各细分板块在建工程同比变化 . 22 行 业深度报告 P5 光伏风电中报总结：营收依旧保持增长 注重龙头的价值投资机会 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 一、分析范围及方法 2018年中 报已经披露完毕，为了更为准确的反映光伏和风电公司的生产经营情况，我们选取了具有代表性的光伏上市公司 22家，风电上市公司 15家进行分析。其中，光伏公司根据产业链划分为硅料、硅片、电池片、组件、辅料、逆变器、设备、电站八个子板块，风电公司根据产业链划分为制造端和运营端两个子板块。 分析将从盈利能力、流动性 以及未来发展三方面对公司经营情况进行分析，具体分析指标： 1）经营情况指标：营业收入、毛利率、净利润、期间费用等； 2）资金流动情况：应收账款、应收票据； 3）存货情况：存货周转率； 4）影响公司未来发展指标：研发投入、在建工程。 图表 1： 光伏分析标的 细分板块 代码 名称 细分板块 代码 名称 硅料 600438.SH 通威股份 辅料 300393.SZ 中来股份 1799.HK 新特能源 603806.SH 福斯特 3800.HK 保利协鑫 002610.SZ 爱康科技 硅片 601012.SH 隆基股份 逆变器 300274.SZ 阳光电源 002129.SZ 中环股份 002518.SZ 科士达 3800.HK 保利协鑫 设备 601908.SH 京运通 电池片 601877.SH 正泰电器 300316.SZ 晶盛机电 600438.SH 通威股份 603396.SH 金辰股份 组件 300118.SZ 东方日升 电站 0451.HK 协鑫新能源 601012.SH 隆基股份 601908.SH 京运通 002218.SZ 拓日新能 002309.SZ 中利集团 002506.SZ 协鑫集成 000591.SZ 太阳能 600537.SH 亿晶光电 601877.SH 正泰电器 资料来源： Wind，太平洋研究院整理 图表 2： 风电分析标的 细分板块 代码 名称 细分板块 代码 名称 制造端 002080.SZ 中材科技 电站 002202.SZ 金风科技 002202.SZ 金风科技 002531.SZ 天顺风能 002531.SZ 天顺风能 600483.SH 福能股份 300129.SZ 泰胜风能 600875.SH 东方电气 300185.SZ 通裕重工 601016.SH 节能风电 300443.SZ 金雷风电 0958.HK 华能新能源 300690.SZ 双一科技 1798.HK 大唐新能源 600458.SH 时代新材 0916.HK 龙源电力 资料来源： Wind，太平洋研究院整理 行 业深度报告 P6 光伏风电中报总结：营收依旧保持增长 注重龙头的价值投资机会 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 二、 2018 年 光伏行业 中报 分析 根据 能源局 数据 显示 ， 2018年上半年，我国光伏发电新增装机 2430.6万千瓦，与去年同期增幅基本持平，其中，光伏电站 1206.2万千瓦，同比减少 30%；分布 式光伏1224.4万千瓦，同比增长 72%。 截至 2018年 6月底，全国光伏发电装机容量达到 15451万千瓦，其中，光伏电站 11260万千瓦，分布式光伏 4190.3万千瓦。上半年光伏发电量 823.9亿千瓦时，同比增长 59%；弃光率 3.6%，同比下降 3.2个百分点。 图表 3： 光伏 装机情况 资料来源： wind，太平洋研究院整理 （一）产业链 整体 营收保持增长，盈利能力有所下滑 在 产业链 大部分 环节均保持增速的情况下 ， 2018年 上半年 光伏行业 整体营业收入继续保持 增长 ，增幅达 11.33%； 而 归母净利润 增长不明显 ， 同比增加 0.55%；毛利率为28.54%，同比 上升 0.72个 百分点，期间费用率为 14.16%，同比 上升 8.04个百分点；行业整体 ROE5.05%，同比 下降 17.38个百分点。整体看， 2018年 上半年 板块业绩保持同比增长 幅度不大，各环节的盈利能力 明显分化。 其中， 设备和电池片的盈利能力有所提升，特别是设备环节提升明显，其他领域 盈利能力 均有不同程度 的 下降 ，特别是硅片、辅料和组件环节下降明显。 行 业深度报告 P7 光伏风电中报总结：营收依旧保持增长 注重龙头的价值投资机会 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表 4： 2018上半年 光伏 板块业绩表现 营业收入同比变 化（ %） 归母净利同比变 化（ %） 毛利 率 同比（ PCT） 期间费用 率 同比（ PCT） ROE 同比（ PCT） 硅料 4.38 -20.88 26.21 -0.92 10.52 11.43 5.85 -16.44 辅料 -1.84 -20.78 20.65 0.32 13.59 21.39 2.75 -60.51 硅片 25.60 -26.43 24 26 -15.54 11.09 7.30 4.37 -33.86 逆变器 9.50 3.66 30.74 -0.11 16.78 11.21 6.05 -9.64 电池片 15.98 31.92 24.50 1. 2 12.72 5.78 7.84 7.66 设备 50.80 84.24 40.34 7.03 17.00 -14.27 6.05 18.40 组件 5.61 -7.56 19.42 -4.67 13.31 31.73 2.70 -36.66 电站 7.92 25.50 42.19 1.30 18.24 8.58 4.79 -3.78 行业整体 11.33 0.55 28.54 0.72 14.16 8.04 5.05 -17.38 资料来源：公司公告 ，太平洋研究院整理 从 营业收入来看， 2018年上半年 光伏 板块整体收入 1425.35亿元，同比 增加 11.22%，从净利润来看， 2017年板块整体实现净利润 128.9亿元，同比增加 0.55%。 图表 5： 光伏板块营收和净利润情况 资料来源： Wind，太平洋研究院整理 具体到产业链各环节上， 设备 板块的营收增速最大，达到 84.24%，其次为 电池片、和电站 ，增速分别达到 31.92%和 25.50%， 上游硅片环节跌幅最大 ，为 -26.43%。对产业链各细分 版块的营收增速，我们可以做出以下大致排名： 设备 电池片 电站 逆变器 组件 辅料 硅料 硅片。 行 业深度报告 P8 光伏风电中报总结：营收依旧保持增长 注重龙头的价值投资机会 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表 6： 2018年 上半年 各细分板块营业收入增速 资料来源：公司公告 ，太平洋研究院整理 从毛利率看 ， 2017年 设备 板块的毛利率最高 ，达到 39.12%；其次为 电站 以及 逆变器 ，毛利率分别达 36.54%以及 35.05%， 组件 板块的毛利率最低，为 19.92%。 从毛利率的变动情况看 ， 硅片 毛利率同比提升了 4.42个百分点； 硅料 毛利率提升了 3.79个百分点， 电池片 提升 1.55个百分点。 其余 环节毛利率全都出现下滑，其中 辅料 板块下降最为明显，下降了 5.76个百分点，具体降幅排名为 辅料 组件 电 站 逆变器 设备 。 图表 7：各细分毛利率变化 资料来源：公司公告 ，太平洋研究院整理 行 业深度报告 P9 光伏风电中报总结：营收依旧保持增长 注重龙头的价值投资机会 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 从费用率情况看 ， 各 环节的费用情况 差别不大，除了设备环节费用率有明显下降之外，其他环节均有不同程度的增加。其中，设备环节费用率同比下降 14.27%，而组件和辅料环节的费用率增加最为明显，分别同比增加了 31.73%和 21.39%。 图表 8：各细分板块期间费用率变化 资料来源：公司公告 ，太平洋研究院整理 从 归母净利 增速情况看 ， 整体行业均处于增速 微弱 状态， 下游版块增幅明显，上游减少幅度较大 。 2018年 上半 年 增速排前三位的为 设备 、电池片、 电站 板块，其净利润增速分别达到 84.24%、 31.92%、 25.50%，而跌幅较大的是辅料、硅片和硅料环节，均超过 20%。 图表 9：各细分板块净利润增速变化 行 业深度报告 P10 光伏风电中报总结：营收依旧保持增长 注重龙头的价值投资机会 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 资料来源： wind，太平洋研究院整理 从 ROE情况看 ， 2018年上半 年 电池片的 ROE最大， 为 7.84%，同比增加的环节只有电池片和设备环节， 分别 同比增加 7.66%和 18.40%。其他环节的 ROE均有明显的下降，特别是辅料、组件和硅片板块，跌幅分别 达到 60.51%、 36.66%和 33.86%。 图表 10：各细分 板块 ROE变化 资料来源：公司公告 ，太平洋研究院整理 （二） 现金流 整体良好，去库存压力有所增加 2018年上半 年，整个产业链的营收、净利润都保持了增长态势， 因此 从与经营活动相关的资金流情况看，现金流 目前处于相对良好的状态 。 光伏板块 整体的经营性现金流净额 为 约 2.42亿元， 同比增加 45.08%。 图表 11： 2018年上半 年 光伏 板块经营情况 经营活动现金流量净额 同比变动（ %） 应收账款 /营收 同比（ PCT） 应收票据 /营收 同比（ PCT） 存货周 转率 同比（次） 硅料 6.81 -12.69 0.09 34.68 0.08 55.66 3.98 -0.84 辅料 0.32 114.16 0.71 16.40 0.31 -2.39 3.88 -0.01 硅片 8.55 201.94 0 35 -12.91 0.16 -29.37 3.70 -1.09 逆变器 -12.77 -162.03 1.32 21.12 0.09 33.99 1.24 -0.30 电池片 8.64 8.52 0.34 3.91 0.16 23.42 3.54 -0.41 设备 -0.75 -190.28 0.89 2.10 0.40 -3.31 0.80 -0.31 组件 5.88 1,196.75 0.86 14.77 0.18 -17.60 3.03 -0.28 电站 2.72 72.29 1.52 29.94 0.09 -10.01 2.49 -0.48 行业整体 2.42 45.08 0.76 14.97 0 19 -3.49 2.83 -0.46 资料来源：公司公告 ，太平洋研究院整理