2018年啤酒行业中报总结：行业业绩加速释放，重申买入.pdf

请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 Table_Industry 证券研究报告 /行业季度 报告 2018 年 09 月 06 日 饮料制造 行业业绩加速释放，重申买入 -2018 年 啤酒 行业中报总结 Table_Main Table_Title 评级 ： 增持 （ 维持 ） 分析师：范劲松 执业证书编号： S0740517030001 电话： 021-20315138 Email： fanjsr.qlzq 分析师：龚小乐 执业证书编号： S0740518070005 Email： gongxlr.qlzq 联系人 ： 熊欣慰 Email： xiongxwr.qlzq Table_Profit 基本状况 上市公司数 7 行业总市值 (百万元 ) 88,998 行业流通市值 (百万元 ) 62,537 Table_QuotePic 行业 -市场走势对比 公司持有该股票比例 Table_Report 相关报告 1 重庆啤酒 （ 600132） _中报点评 ：产品升级 +区域扩张推升公司业绩持续改善 2018.08.25 2 啤酒行业深度：终极一战之份额之争 2018.05.27 3 2018Q1 啤酒行业 总结：啤酒行业新一轮成长周期已开启 2018.04.30 Table_Finance 重点公司基本状况 简称 股价 (元 ) EPS PE PEG 评级 2016 2017 2018E 2019E 2016 2017 2018E 2019E 青岛啤酒 34.07 0.77 0.93 1.32 1.74 44 37 26 20 0.62 买入 重庆啤酒 25.97 0.37 0.68 0.90 0.99 70 38 29 26 0.89 买入 华润啤酒 28.57 0.22 0.36 0.58 0.79 130 79 49 36 0.81 买入 备注 ：股价为 2018 年 9 月 5 日收盘价。 Table_Summary 投资要点 行业产量恢复正增长，主要企业销量环比提速 。啤酒行业经历2014-2017 年连续四年产量下滑后， 2018H 产量同比增长 1.2%。 2018H华润啤酒销量同比 -1.5%，青岛啤酒销量同比 +0.9%，重庆啤酒销量同比 +4.98%，燕京啤酒销量同比 -4.87%，珠江啤酒销量同比 +6.63%，百威英博中国市场销量同比 +2.4%。除华润啤酒外，其他五家企业 2018H销量增长环比 2017 年销量增长均有提速。受益多年产能优化，行业 的量有望趋于平稳，龙头企业销量有望实现增长。 利润提升明显，拐点持续验证。 2018H 啤酒企业收入 均实现正增长，其中华润啤酒、重庆啤酒、珠江啤酒收入增速达到 10%左右，青岛啤酒（可比口径）和百威英博中国市场收入增速在 5%左右。而 2017 年时 仅珠江啤酒收入增长超过 5%，其他企业增长缓慢甚至出现下滑 ，2018H 收入端增速环比 2017 年改善 。利润端表现 更加 亮眼，重庆啤酒、燕京啤酒、珠江啤酒、华润啤酒的扣非后归母净利润均实现 25%以上大幅增长。受益于提价效果显现，青岛啤酒、重庆啤酒、珠江啤酒 Q2利润加速增长， 且 2018H2 仍将受益提价红利。 结构升级叠加提价，盈利能力渐好转。 随产能优化，行业逐渐从价格战转向消费升级，头部企业中高端产品增长更快。青岛啤酒 2018H 销量增长仅 0.9%， 但 主品牌增长 4.9%，高端产品 更是 增长 6.8%。重庆啤酒 2018H 高档产品收入增长 13.43%，中档收入增长 8.97%，低档收入仅增长 3.52%。 受益 产品结构升级叠加提价，在 瓦楞纸和玻璃等原材料价格处于高位 的情况下， 2018H 部分 啤酒企业毛利率 反而 上升 。若后期原材料价格从高位跌落，利润将加速增长。 2018H 啤酒 企业 销售费用 率 保持稳定， 部分企业小幅下降。综合来看，上半年啤酒企业 净利率均有显著提升 。未来 若 格局进一步优化，龙头转向寻求利润，费用率下降有望释放更大的利润弹性。 投资建议： 啤酒行业人均销量变化不大，而消费升级、吨价提升将是未来啤酒行业发展需求端的核心驱动力，格局优的标的有望持续受益。国内啤酒行业正在进入新阶段， CR5 有望逐步向 CR4 甚至是 CR3 变化。若五家变四家甚至变成三家，或者份额拉开，无论是国际经验还是国内区域市场主导企业的盈利能力都证明了行业格局改善后竞争趋缓费用存在下降的可能，盈利能力存在较大的提升空间。按照现有的格局推演，我们认为行业受益的先后顺序分别是华润、青岛啤酒、嘉士伯（重庆啤酒） 等 。 风险提示： 因不可抗要素带来销量的下滑；市场竞争恶化带来超预期促销活动。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 2 - 行业 季度 研究 内容目录 行业产量恢复正增长，主要企业销量环比提速 . - 3 - 利润提升明显，拐点持续验证 . - 4 - 结构升级叠加提价，盈利能 力渐好转 . - 4 - 投资建议 . - 6 - 风险提示 . - 7 - 图表目录 图表 1： 2018H 啤酒行业产量同比增长 1.2% . - 3 - 图表 2：主要啤酒企业（华润除外） 2018H 销量增速快于 2017 年（万千升） . - 3 - 图表 3：大部分啤酒企业 2018Q1 和 Q2 均实现销量增长（万千升） . - 3 - 图表 4： 2018H 啤酒企业利润大幅增长 . - 4 - 图表 5：大部 分啤酒企业二季度利润加速增长 . - 4 - 图表 6： 2018H 青岛啤酒高端产品销量增长最快 . - 5 - 图表 7： 2018H 重庆啤酒高档产品收入增长最快 . - 5 - 图表 8： 2018H 啤酒企业吨酒价上升 . - 5 - 图表 9： 2018H 华润和燕京毛利率同比提升 . - 5 - 图表 10：大部分啤酒企业 Q2 毛利率好转 . - 5 - 图表 11：瓦楞纸价格走势 . - 6 - 图表 12：玻璃价格走势 . - 6 - 图表 13：啤酒企业销售费用率相对稳定 . - 6 - 图表 14：啤 酒企业净利率提升 . - 6 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 3 - 行业 季度 研究 行业产量恢复 正 增长 ， 主要企业销量环比提速 2018H 啤酒 行业规模以上企业产量恢复正增长。 2014-2017 年 ，啤酒行业 产量 连续四年下滑。 2018H 啤酒规模以上企业产量为 2064.2 万千升 ，同比增长 1.2%。 在 经历 多年去产能 后 ， 行业 产量 停止下滑 。 图表 1： 2018H 啤酒行业 产量 同比增长 1.2% 来源： 国家统计局 、 中泰证券研究所 （统计口径为规模以上企业） 根据 中报披露情况 ， 主要啤酒企业 2018H 销量 增速 环比 2017 年 上升 。受益世界杯影响 ，除 华润啤酒外，其他主要啤酒企业 2018H 的 销量增速环比 2017 年 均实现 上升 。 其中重庆啤酒 、珠江啤酒、百威英博增速环比提升 明显，青岛啤酒增速环比小幅上升，燕京啤酒销量下滑幅度收窄。仅华润啤酒因东北市场容量下滑、竞争影响以及局部市场涨价造成销量减少导致 2018H 销量同比下降 1.5%。 分季度看，百威英博和重庆啤酒Q2 环比 Q1 加速 ， 青岛啤酒基本持平 ， 燕京啤酒 Q2 下滑幅度扩大 。 图表 2： 主要啤酒企业 （华润除外） 2018H 销量增速快于 2017 年 （万千升） 2018H 2017H 2018H同比 2017 2016 2017同比 华润啤酒 621.30 630.60 -1.50% 1181.90 1171.50 0.90% 青岛啤酒 457.00 453.00 0.90% 797.00 792.00 0.60% 重庆啤酒 47.20 44.96 4.98% 88.75 94.62 -6.20% 燕京啤酒 259.57 272.86 -4.87% 416.02 450.36 -7.63% 珠江啤酒 61.37 57.55 6.63% 120.99 116.20 4.06% 百威英博 - - 2.40% - - 1.10% 来源： 公司公告 、 中国国际啤酒网 、 中泰证券研究所 （百威英博为中国市场口径） 图表 3： 大部分 啤酒企业 2018Q1 和 Q2 均实现 销量增 长 （万千升） 2018Q2 2017Q2 2018Q2同比 2018Q1 2017Q1 2018Q1同比 青岛啤酒 254.00 252.00 0.79% 203.00 201.00 1.30% 重庆啤酒 25.79 24.24 6.39% 21.41 20.72 3.33% 燕京啤酒 145.30 155.23 -6.40% 114.27 117.63 -2.86% 百威英博 - - 3.00% - - 1.60% 来源： 公司公告、 中国国际啤酒网 、 中泰证券研究所 （百威英博为中国市场口径） 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 4 - 行业 季度 研究 利润提升明显 ， 拐点 持续验证 收入均实现正增长 ，利润大幅增加。 2018H 华润啤酒 、 重庆啤酒和珠江啤酒收入均实现 10%左右增长 ， 青岛啤酒会计准则调整 ，若按可比口径收入同增 4.93%，百威英博中国市场上半年收入增长 5.7%。 上半年啤酒企业 扣非后归母净利润 表现亮眼 ， 重庆啤酒、燕京啤酒、珠江啤酒、华润啤酒均实现 25%以上 大幅增长，青岛啤酒增长 7.2%略低于预期 。 图表 4： 2018H 啤酒企业利润 大幅 增长 公司名称 收入（亿元） 扣非后归母净利润 (亿元） 2017H1 2018H1 同比 2017H1 2018H1 同比 青岛啤酒 150.63 151.54 0.60% 10.32 11.06 7.20% 重庆啤酒 15.90 17.64 10.91% 1.54 1.95 26.53% 燕京啤酒 63.38 63.75 0.57% 3.72 4.88 30.98% 珠江啤酒 18.31 19.99 9.15% 0.33 0.75 125.29% 华润啤酒 161.40 179.01 10.91% 11.70 15.08 28.89% 来源： 公司公告、 中泰证券研究所 二季度利润加速 增长， 提价 红利开始释放 。 从收入端看，重庆啤酒、珠江啤酒、百威英博 Q2 收入增长环比 Q1 加速 。 青岛啤酒按可比口径计算， Q2 收入增长 6.61%， 同样呈现加速趋势。 利润端 受益于提价效果开始显现，青岛啤酒、重庆啤酒、珠江啤酒 Q2 的扣非后归母净利润增速对比 Q1 均有明显提升 ， 且提价红利将延续至 2018H2。 图表 5： 大部分啤酒企业二季度 利润 加速增长 公司名称 收入 扣非后归母净利润 18Q1同比 18Q2同比 18H1同比 18Q1同比 18Q2同比 18H1同比 青岛啤酒 3.01% -1.51% 0.60% 4.00% 10.77% 7.20% 重庆啤酒 10.37% 11.38% 10.91% 6.51% 34.69% 26.53% 燕京啤酒 3.35% -2.22% 0.57% 43.90% 29.69% 30.98% 珠江啤酒 7.80% 9.92% 9.15% -1041.68% 176.75% 125.29% 百威英博 4.40% 6.80% 5.70% - - - 来源： 公司公告、 中国国际啤酒网 、 中泰证券研究所 （百威英博为中国市场口径） 结构升级叠加提价 ， 盈利能力 渐好转 中高端增长迅速 ， 产品结构 快速 升级 。 啤酒行业过去以中低端价格战为主 ， 目前 行业 转向 消费 升级 ，头部企业中高端产品增长更快 。根据中报披露，华润啤酒中高档销量占比保持增长。 2018H 青岛啤酒整体销量仅增长 0.9%， 但主品牌 销量 增长 4.9%， 高端产品 （奥古特、鸿运当头、经典 1903、纯生啤酒）销量增长 6.8%。 重庆啤酒上半年高档（零售价8 元以上）收入增长 13.43%， 中档 （ 4-8 元 ）收入增长 8.97%， 低档 （ 4元以下）收入增长 3.52%。 从吨酒价看，受益产品结构升级 叠加 提价，2018H 华润啤酒吨价大幅 提升 13%， 其他企业吨价也 呈现 个位数增长 。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 5 - 行业 季度 研究 图表 6： 2018H 青岛啤酒高端产品销量增长最快 图表 7： 2018H 重庆 啤酒 高档 产品 收入 增长最快 来源： 公司公告 、 中泰证券研究所 来源： 公司公告 、 中泰证券研究所 图表 8： 2018H 啤酒企业吨酒价上升 公司名称 啤酒收入增长 啤酒销量增长 啤酒吨价提升 华润啤酒 11.4% -1.5% 13.0% 青岛啤酒 4.9% 0.9% 4.0% 重庆啤酒 8.9% 5.0% 3.7% 燕京啤酒 0.7% -4.9% 5.9% 珠江啤酒 8.5% 6.6% 1.8% 百威英博 5.7% 2.4% 3.3% 来源： 公司公告、 中国国际啤酒网 、 中泰证券研究所 （百威英博为中国市场口径 ，青岛啤酒收入增速采用可比口径 ） 结构升级叠加提价因素消除成本端压力 ， Q2 毛利率 同比 改善 。 2018H瓦楞纸和玻璃价格处于高位 ， 啤酒企业成本端承压 。 但受益产品结构升级和提价的影响，啤酒企业毛利率未出现明显 下滑 。 2018H 华润啤酒和燕京啤酒毛利率同比提升 2.5 和 1.8 个 pct， 重庆啤酒和珠江啤酒毛利率下滑不到 1 个 pct，青岛啤酒 将原计入销售费用的市场助 销投入调整冲减营业收入 ， 若 按可比口径毛利率为 41.88%同比 基本 持平。 由于提价效果显现 ，在 Q1 毛利率普遍下降的情况下 ，啤酒企业 Q2 毛利率同比提升 。 青岛啤酒按可比口径 Q2 毛利率为 43.38%， 同比去年的42.83%小幅上升。燕京啤酒和珠江啤酒 Q2 毛利率也出现上升 。 图表 9： 2018H 华润和燕京毛利率同比提升 图表 10： 大部分 啤酒 企业 Q2 毛利率 好转 公司名称 青岛啤酒 重庆啤酒 燕京啤酒 珠江啤酒 2017Q1 40.95% 36.17% 32.61% 37.28% 2018Q1 40.10% 35.04% 32.17% 33.26% Q1同比 -0.85% -1.13% -0.44% -4.02% 2017Q2 42.83% 43.42% 48.69% 43.27% 2018Q2 38.71% 43.14% 53.29% 44.05% Q2同比 -4.12% -0.28% 4.60% 0.78% 来源： wind、 中泰证券研究所 来源： wind、 中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 6 - 行业 季度 研究 图表 11： 瓦楞纸 价格走势 图表 12： 玻璃 价格走势 来源： wind、 中泰证券研究所 来源： wind、 中泰证券研究所 部分企业 销售费用率 下降 。 2018H 青岛啤酒 （ 可比口径销售费用率为21.19%）和重庆啤酒销售费用率小幅上升，燕京啤酒、珠江啤酒、华润啤酒销售费用率下降。 Q2 由于世界杯赛事加大投入 ， 青岛啤酒 （ 可比口径销售费用率为 23.87%）和重庆啤酒销售费用率上升。 燕京啤酒和珠江啤酒在 Q1 销售费用率上升后 ， Q2 迎来下降 。 图表 13： 啤酒企业销售费用率相对稳定 2017H 2018H 同比 2017Q1 2018Q1 同比 2017Q2 2018Q2 同比 青岛啤酒 20.41% 17.79% -2.62% 18.16% 18.02% -0.14% 22.38% 17.59% -4.79% 重庆啤酒 13.12% 13.52% 0.40% 12.30% 10.72% -1.58% 13.83% 15.92% 2.09% 燕京啤酒 10.68% 10.24% -0.44% 9.55% 9.64% 0.09% 11.82% 10.87% -0.95% 珠江啤酒 18.37% 17.63% -0.74% 15.24% 17.81% 2.57% 20.16% 17.53% -2.63% 华润啤酒 15.74% 14.32% -1.42% - - - - - - 来源： wind、 中泰证券研究所 净利率提升明显 ， 盈利能力改善 。 2018H 啤酒企业净利率同比均实现提升 （青岛啤酒 可比口径 净利率 为 8.83%） ，其中重庆啤酒、珠江啤酒和华润啤酒提升超过 1 个 pct。 在产品结构升级叠加提价的正向影响下，销售费用率保持稳定，若后期原材料价格从高位跌落，利润弹性有望加速释放。 图表 14： 啤酒企业净利率提升 2017H 2018H 同比 2017Q1 2018Q1 同比 2017Q2 2018Q2 同比 青岛啤酒 8.13% 9.21% 1.08% 8.61% 9.71% 1.10% 7.72% 8.76% 1.04% 重庆啤酒 10.82% 13.28% 2.46% 6.35% 10.58% 4.23% 14.67% 15.59% 0.92% 燕京啤酒 8.34% 8.76% 0.42% 1.99% 1.96% -0.03% 14.71% 15.97% 1.26% 珠江啤酒 4.83% 8.14% 3.31% 2.09% 2.91% 0.82% 6.39% 11.07% 4.68% 华润啤酒 7.30% 8.46% 1.16% - - - - - - 来源： wind、 中泰证券研究所 投资建议 啤酒行业人均销量变化不大，而消费升级、 吨 价提升将是未来啤酒行业发展需求端的核心驱动力，格局优的标的有望持续受益。国内啤酒行业正在进入新阶段， CR5 有望逐步向 CR4 甚至是 CR3 变化。若五家变四请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 7 - 行业 季度 研究 家甚至变成三家，或者份额拉开，无论是国际经验还是国内区域市场主导企业的盈利能力都证明了行业格局改善后竞争趋缓费用存在下降的可能，盈利能力存在较大的提升空间。按照现有的格局推演，我们认为行业受益的先后顺序分别是华润、青岛啤酒、嘉士伯（重庆啤酒） 等 。 风险提示 因不可抗要素带来销量的下滑；市场竞争恶化带来超预期促销活动。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 8 - 行业 季度 研究 投资评级说明 ： 评级 说明 股票评级 买入 预期未来 612 个月内 相对同期基准指数 涨幅 在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内 相对同期基准指数 涨幅 在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内 相对同期基准指数 涨幅 在 -10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内 相对同期基准指数 跌幅 在 10%以上 行业评级 增持 预期未来 612 个月内 对同期基准指数 涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内 对同期基准指数 涨幅在 -10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内 对同期基准指数 跌幅在 10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外） 。 重要声明： 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议 做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告版权归“ 中泰 证券 股份 有限公司”所有。 未经事先本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“ 中泰 证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。