2018年轻工行业中期策略：不变的竞争，变化的优势.pdf

1 2018年轻工行业中期策略 不变的竞争，变化的优势 证券研究报告 /投资策略报告 2018/6/4 2 2018年上半年，黑天鹅频现，中美贸易摩擦、国内供给侧改革叠加去杠杆，海内外市场波动大，轻工板块仅家用轻工（家居）板块跑赢大盘，究其原因还是因为业绩具备一定确定性、现金流好、成长性也更好。 2018年下半年，经济压力增加，行业竞争加剧，“分化”是下半场的主旋律。在消费板块， 中产阶级崛起，家居作为耐用消费品直接受益于消费升级的大趋势。对于定制而言，当前已进入到定制家居的白热化阶段， 17年涌现定制家具的上市潮，潮水退去之后，产能的加速扩张、渠道的跑马圈地、营销的百花怒放，带来的是行业同店销售出现压力。 有两个变化是不可忽视的：第一，服务和体验。 轻工的家居板块是典型产品 4分，服务 6分的细分子行业，好的服务与设计叠加高质量及差异化产品是龙头公司可以快速发展的核心； 第二，渠道和消费模式的变化。 2020年精装房渗透率达到 30%，原本通过零售购买的品类将有大部分纳入工装版图，分走 5000亿的市场空间，而精装房必定要出现成规模的大企业。 在周期属性中，核心比拼的是是成本优势。 龙头公司通过不断改进工艺水平提升规模优势以及进行兼并整合快速扩大自己的市占率。同时，龙头公司的成本曲线处于行业下端，优于同行。再分析成本曲线的倾斜程度，成本曲线越陡的行业龙头公司越值得投资，这意味着龙头能轻易获得高ROE，并能持续扩张份额。 投资建议： 家居：家居行业发展仍是方兴未艾，这与我国家居起步较晚、家居卖的是产品 +服务以及行业渗透率不无关系。18年最看好：全屋定制、软体家居。我们认为全屋定制是未来行业大的整合方向，推荐标的： 尚品宅配、欧派家居、美凯龙。 软体行业中，我们仍然看好行业格局好，集中度有进一步提升空间的细分市场，推荐标的： 顾家家居、喜临门， 建议关注： 敏华控股（ H股） 。同时，我们看好部分细分品类工装业务放量，推荐标的： 大亚圣象、帝欧家居。 造纸：盈利持续增强，建议优选文化纸，关注箱板瓦楞纸龙头。 随着环保政策持续严打，文化纸品类已基本形成寡头垄断格局，龙头公司盈利能力持续向好。箱板瓦楞纸随着外废持续收紧，行业集中度有望进一步提升，格局将发生彻底转变，龙头公司成本优势持续凸显。同时，造纸的消费属性及成长属性已逐步增强，板块估值有望进一步提升。我们 建议优选具备确定性的 文化纸板块，推荐标的： 太阳纸业 。建议关注箱板瓦楞纸龙头公司：玖龙纸业（ H股）。 文娱轻工： 消费升级依然是文娱轻工增长核心，推荐标的： 晨光文具、中顺洁柔 。 投资建议 目 录 一、 2018年以来轻工板块回顾 二、 家居：全屋定制 软体家居 工装 三、 包装：优选龙头，静待成本拐点 四、 造纸：成本控制能力带来行业格局变化 五、其他：关注消费升级带来的投资机会 3 4 整体走势震荡下行，不掩细分板块亮眼表现： 2018年至今，轻工制造指数下跌 7.4%，同期上证综指下跌 7.02%，深证成指下跌 7.89%。在 28个一级行业指数中，轻工指数涨幅排名第 12位。轻工二级子板块包装印刷、家用轻工、造纸年初至今涨幅分别为 -8.19%、 -6.29%、 -9.05%，受益于板块主流公司业绩高成长性、高确定性，以及市场偏消费的投资风格，家用轻工板块受到市场关注 。 图表： 2018年至今轻工板块涨跌幅全行业排名（截止 6月 1日） 图表： 2018年至今轻工二级子版块涨跌幅 图表： 2018年至今轻工板块指数走势 轻工板块回顾：家居亮眼，包装造纸弱于大市 -25-20-15-10-505101520-8.19% -6.29% -9.05% -7.40% -10%-9%-8%-7%-6%-5%-4%-3%-2%-1%0%包装印刷 家用轻工 造纸 轻工制造 220024002600280030003200 轻工制造 包装印刷 家用轻工 造纸 目 录 一、 2018年以来轻工板块回顾 二、 家居：全屋定制 软体家居 工装 三、 包装：优选龙头，静待成本拐点 四、 造纸：成本控制能力带来行业格局变化 五、其他：关注消费升级带来的投资机会 5 6 龙头公司马太效应显著，短期波动不改长期增长趋势。 从 17年 Q4开始，受地产滞后效应的影响， 28家上市公司 Q4单季营收仅同比增长 16.5%，家居公司通过加大促销力度和推出高性价比套餐， 18年 Q1单季收入已经有所恢复。 18年 Q1家居板块上市公司整体营收同比增长 21.6%，净利润同比下滑 7.8%。由于季节因素影响， Q1收入和利润占全年比例并不高。 我们判断，家居上市公司业绩将出现分化，龙头的马太效应将更加显著。 2.1总览：对比 28家板块内公司，业绩出现波动 图表：家居板块 28家上市公司营业总收入 12.9% 11.4% 20.9% 27.7% 21.6% 0%5%10%15%20%25%30%01002003004005006007008009002013 2014 2015 2016 20172018Q1营业总收入（亿元） yoy图表： 17Q1-18Q1单季度营业总收入 图表：家居板块毛利率和净利率水平 图表：家居板块销售费用率持续上升28.7% 30.7% 32.7% 35.3% 35.5% 33.2% 6.6% 7.5% 9.3% 9.9% 10.3% 6.0% 0%5%10%15%20%25%30%35%40%2013 2014 2015 2016 20172018Q1销售毛利率 (%) 销售净利率 (%) 12.3% 13.0% 13.9% 14.0% 14.0% 15.6% 7.8% 7.9% 8.1% 8.0% 7.7% 9.2% 1.8% 1.4% 0.9% 0.8% 1.4% 1.9% 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2013 2014 2015 2016 20172018Q1销售费用率 管理费用率 财务费用率 7 主流公司增速显著优于整体板块，业绩开始分化，集中度提升加速。 2018Q1尚品宅配、欧派家居、顾家家居等定制 /软体主流企业营业收入和净利润同比增速集中在 30%以上，显著优于板块，行业集中度处于加速提升趋势中。 家居上市大年，从销售费用率看竞争态势。 2018年 Q1家居板块 28家公司销售费用率 15.6%，由于行业竞争加剧，对经销商补贴、品牌推广力度加大等策略带来销售费用率有望持平甚至上升。 18年家居板块估值会出现分化，内生增长更好、商业模式更符合长期趋势的公司将享受更高的溢价。 2.2结论：预计 Q2/Q3板块业绩、估值或承压，开始分化 图表：定制 /软体主流公司 18Q1营业总收入 图表：定制 /软体主流公司 18Q1净利润 -0.33 0.74 1.03 0.19 0.30 0.36 0.53 2.68 29.2 32.5 33.5 84.3 48.2 38.4 23.6 42.9 0102030405060708090-0.50.00.51.01.52.02.53.0尚品宅配欧派家居索菲亚金牌厨柜志邦股份好莱客喜临门顾家家居归母净利润（亿元） 同比（ %） 11.01 19.06 12.43 2.62 3.94 3.45 8.88 18.52 38.8 31.6 30.3 26.2 38.3 30.9 83.6 34.2 01020304050607080900510152025尚品宅配欧派家居索菲亚金牌厨柜志邦股份好莱客喜临门顾家家居营业总收入（亿元） 同比（ %） 8 企业渠道扩张 /单店改建策略 新增门店数量 订单量 客单价 家居企业 销售收入 单店客流量 成交率 地产景气度 /品牌力 /行业渗透率 前端服务体验 /产品质量 品类 单价 公司品类拓张： （定制单品 -全屋定制 软体单品 -软体大家居） 新品提价 /龙头溢价 图表：家居企业收入拆分 地产调控对家居企业的销售影响集中在单店客流量层面，同时，家居企业销售收入由多方面影响决定。 家居行业位于地产后周期，家具销售通常滞后 6-8个月，地产销售数据从 2017年下半年开始趋冷，对家居公司业绩影响将在 2018年 2/3季度集中显现， 地产趋冷成为家居板块业绩分化的又一催化剂。 通过对家居企业销售收入进行拆分，我们发现地产对家居的影响集中在单店客流数体现，家居企业收入还考虑内在其他多因素， 例如行业渗透率较低的定制衣柜行业受地产影响小于渗透率高的定制橱柜行业。 图表：商品房销售面积累积同比下行 -20%-10%0%10%20%30%40%0200004000060000800001000001200001400001600001800002015/22015/32015/42015/52015/62015/72015/82015/92015/102015/112015/122016/12016/22016/32016/42016/52016/62016/72016/82016/92016/102016/112016/122017/12017/22017/32017/42017/52017/62017/72017/82017/92017/102017/112017/122018/12018/22018/32018/4商品房销售面积 :累计值（万方） 累计同比 2.3家居：地产角度 影响几何？ 9 图表： 2017年各品牌衣柜门店数量及新增门店数 图表： 2017年各品牌沙发门店数量及新增门店数 图表： 2017年各品牌橱柜门店数量及新增门店数 图表： 2017年各品牌床垫门店数量及新增门店数 欧派家居橱柜门店包含欧铂丽品牌 资料来源：公司公告，中泰证券研究所 上市潮也是扩张潮，渠道下沉为家居公司提供收入新增量。 欧派家居、顾家家居等大型家居企业在 16/17年集中上市后，借助资本与品牌力的提升加快开店步伐，率先进行渠道下沉，跑马圈地扩张版图。龙头公司由于规模效应带来成本优势及获客渠道优势，同时上规模的公司可以通过渠道下沉在一定程度上抵消房地产的短期扰动，借助开店提速进一步拉开与中小企业的差距。 2017 年门店数 新增门店数 增幅喜临门 1450 420 4 0 .7 8 %盛诺集团 418 10 2 .4 5 %梦百合 223 104 8 7 .3 9 %美克家居 246 65 3 5 .9 1 %2017 年门店数 新增门店数 增幅敏华控股 1504 270 2 1 .8 8 %顾家家居 3500 587 2 0 .1 5 %美克家居 246 65 3 5 .9 1 %亚振家居 145 -9 -5 .8 4 %2.4家居：渠道角度 开店提速，不约而同 2017 年门店数 新增门店数 增幅欧派家居 2989 254 9 .2 9 %志邦股份 1335 223 2 0 .0 5 %皮阿诺 716 58 8 .8 1 %金牌橱柜 764 366 9 1 .9 6 %索菲亚 720 200 3 8 .4 6 %2017 年门店数 新增门店数 增幅索菲亚 2200 200 1 0 .0 0 %欧派家居 1872 478 3 4 .2 9 %好莱客 1500 250 2 0 .0 0 %金牌橱柜 120 120 新增业务志邦股份 395 242 1 5 8 .1 7 %10 图表： 2017年各品牌衣柜门店数量及单店提货额 图表： 2017年各品牌沙发门店数量及单店提货额 图表： 2017年各品牌橱柜门店数量及单店提货额 图表： 2017年各品牌床垫门店数量及单店提货额 加速开店的另一面，经销商压力增加。 经销商是家居公司业绩的第一道护城河，同品牌网点密度增加带来的边际效应递减， 多品类、重服务的一体化企业才能在竞争中树立核心优势，带动经销商获取合理的客流量份额，辅以高客单价打造业绩护城河。 2.4家居：渠道角度 跑马圈地，经销商压力增加 05010015020025030035040045005001000150020002500300035004000敏华控股 顾家家居 美克家居 亚振家居 沙发门店数量 沙发单店提货额（万元） 05010015020025030002004006008001000120014001600喜临门 盛诺集团 梦百合 美克家居 床垫门店数量 床垫单店提货额（万元） 0204060801001201401601802000500100015002000250030003500欧派家居 志邦橱柜 金牌橱柜 索菲亚 皮阿诺 橱柜门店数量 橱柜经销商单店提货额（万元） 05010015020025030005001000150020002500索菲亚 欧派家居 好莱客 志邦橱柜 皮阿诺 衣柜门店数量 衣柜经销商单店提货额（万元）