造纸轻工行业2019年投资策略：梅花香自苦寒来.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019 年 1 月 1 日 造纸印刷轻工 梅花香自苦寒来 造纸轻工行业 2019 年投资 策略 行业年度报告 需求下行大势下的破局之道 ： 2018 年宏观经济 增速 的下行逐步成为市场一致预期，我们认为这样的预期大概率将会持续到 19 年，并且在实体经济层面逐步证实。而轻工板块兼具周期和消费属性， 家居、包装、造纸等主要子板块 都在不同程度上受到 需求下行的影响，因此我们认为 ， 2019年 轻工板块 的投资思路更多地要从微观层面，自下而上寻找份额能够持续提升的企业，并且分析份额提升的逻辑，和相关龙头公司的特征。 家居板块 ： 定制家居方面， 行业 从 1.0 时代进入到 2.0 时代， 我们认为能够适应行业 变革，并且及时进行突破的公司将会在市场的洗牌中脱颖而出。成品家居由于目前还处在行业集中度提升的阶段，因此，龙头企业可以通过加强渠道下沉，提升品牌建设力度，加大研发投入与促进行业整合等手段，进一步抢占市场份额。 包装板块 ： 龙头 包装 企业一体化经营程度高、成本控制及客户开拓能力强，将在 集中度提升 过程中充分受 益。 我们总结 龙头公司主要通过 三种模式提升市场份额：一类通过并购外延等 方式进军新型包装业务；一类则是在现有 需求领域内开拓新客户 抢占份额。第三类则是提供供应链新模式，加速上下游整合，提升行业集中度。 另外， 纸价高位回落有助缓解 包装纸企业 成本端压力 ，我们预计包装板块盈利能力将 随着纸价 回落 逐步回升。 造纸板块 ： 我们认为 19 年造纸 景气度将弱于 17、 18 年 ， 成本端及需求端驱动涨价逻辑略有弱化 。细分纸种来看，文化纸因供需及竞争格局 较好，价格更具韧性；而包装纸尤其是箱板 /瓦楞纸，由于需求增速放缓及新增产能有所加快，价格存在 回调压力。 造纸板 块我们建议关注消费属性较强的生活用纸，核心驱动力来自浆价 下行， 成本弹性将逐步显现。 投资建议 ：寻找穿越周期的机会。 我们 结合自上而下、自下而上两条思路来寻找投资标的： 1）自上而下： 寻找行业竞争格局好、公司竞争优势强 、未来市占率提升逻辑传导顺畅的标的，推荐顾家家居、中顺洁柔、裕同科技、合兴包装； 2） 自下而上 关注 可以穿越 周期，或者有主题性机会的标的，推荐劲嘉股份、东港股份、 曲美家居 、晨光文具 。 风险分析： 地产景气下行 风险， 汇率波动风险， 原材料价格上涨风险 。 证券 代码 公司 名称 股价 （元） EPS（元） PE（ X） 投资 评级 17A 18E 19E 17A 18E 19E 002191 劲嘉股份 7.81 0.38 0.48 0.58 20 16 14 买入 002117 东港股份 14.15 0.64 0.81 1.04 22 18 14 买入 603818 曲美家居 6.70 0.50 0.37 0.81 13 18 8 买入 603816 顾家家居 45.00 1.91 2.48 3.33 24 18 14 增持 002511 中顺洁柔 8.52 0.27 0.34 0.43 31 25 20 增持 603899 晨光文具 30.25 0.69 0.88 1.13 44 35 27 增持 002831 裕同科技 40.06 2.33 2.33 2.97 17 17 13 增持 002228 合兴包装 4.28 0.13 0.46 0.37 33 9 12 增持 资料来源： Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2018 年 12 月 28 日 增持（维持） 分析师 黎泉宏 (执业证书编号： S0930518040001) liqhebscn 袁雯婷 (执业证书编号： S0930518070003) 021-52523676 yuanwtebscn 行业与上证指数对比图 - 5 0 %- 3 3 %- 1 5 %3%20%0 9 - 1 7 1 2 - 1 7 0 4 - 1 8 0 7 - 1 8造纸印刷轻工 沪深 300 资料来源： Wind 相关研报 稳健布局，深挖龙头 造纸轻工行业 2018年下半年投资策略 2018-06-07 2019-01-01 造纸印刷轻工 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资 聚焦 研究背景 关于 “ 梅花香自苦寒来 ”： 2018 年宏观经济 增速 的下行逐步成为市场一致预期，我们认为这样的预期大概率将会持续到 19 年，并且在实体经济层面逐步证实。而轻 工板块兼具周期和消费属性 ，家居、包装、造纸等主要子板块都在不同程度上受到需求下行的影响。因此，我们认为 2019 年的投资思路更多地要从微观层面，自下而上，寻找份额提升的企业和个股，只有这样的公司，才能在宏观背景低迷的大环境下，还能保持稳定的成长，也只有这样的公司，才能够在整体板块大幅下挫的情况下，出现价值低估的可能性，从而找到投资机会。所以我们将从份额提升的角度，来看待轻工各个子板块，并且分析份额提升的逻辑，和相关龙头公司的特征。 但 市场 份额提升的过程不是一蹴而就的，需要企业 通过各方面竞争优势的提升（比如产品 、渠道、设计、供应链管理等），抓住行业发展机遇，才能在行业发展的过程中脱颖而出，实现市场份额的提升。因此，我们认为该过程与“梅花香自苦寒来”的含义有相通，故将该篇策略报告命名为“梅花香自苦寒来”。 我们的创新之处 我们提出一个不同于市场的新思路，来探索需求萎靡下的破局之道。轻工行业的下游需求本身是块蛋糕，蛋糕的增长跟宏观经济和国民收入的增长呈明显的正相关关系，在蛋糕增长缓慢的情况下，什么样的公司能够有更好的投资机会？我们更多地从蛋糕的份额变化来看待企业，因此， 2019 年的投资思路更多地要从微观层面，自下而上 ，寻找份额提升的企业和个股，只有这样的公司，才能在宏观背景低迷的大环境下，还能保持稳定的成长，也只有这样的公司，才能够在整体板块大幅下挫的情况下，出现价值低估的可能性，从而找到投资机会。 投资观点 我们结合自上而下、自下而上两条思路来寻找投资标的： 1）自上而下：寻找行业竞争格局好、公司竞争优势强、未来市占率提升逻辑传导顺畅的标的，推荐顾家家居、中顺洁柔、裕同科技、合兴包装； 2）自下而上关注可以穿越周期，或者有主题性机会的标的，推荐劲嘉股份、东港股份、曲美家居 、晨光文具 。 2019-01-01 造纸印刷轻工 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、 轻工行业：需求下行大势下的破局之道 . 9 2、 家居板块：行业变革期，挑战与机遇并存 . 11 2.1、 地产后周期效应仍存，但存量房占比提升将削平地产销售增速下滑影响 . 11 2.1、 宜得利：如何实现逆势成长 . 12 2.2、 新形势下，具备优势的成品家居 企业成长更确定 . 19 2.3、 定制家居：行业变革期，重新审视定制企业核心竞争力 . 26 3、 包装板块：行业集中，利好龙头 . 36 3.1、 包装板块具备防御性，下行周期中优于大市 . 36 3.2、 原材料成本将下降，行业盈利或迎拐点 . 37 3.3、 对比海外：行业集中度提升是长逻辑 . 39 3.4、 从北美纸包装龙头 IP（国际纸业）发展史看行业集中度提升逻辑 . 40 3.5、 市占率提升逻辑：外延并购扩充品类，新拓客户增加份额 . 43 4、 造纸板块：成本优势塑造龙头纸企长期竞争力，重点关注生活用纸行业 . 44 4.1、 供给侧改革叠加原材料价格上涨推动行业复苏 . 44 4.2、 原材料端价格判断： 19 年木浆、废纸价格中枢预计将低于 17-18 年 . 45 4.3、 成品纸：大宗纸价格存在回调压力，关注生活用纸成本弹性 . 50 5、 其它轻工：寻找穿越周期的机会 . 56 5.1、 新型烟草：东风渐起，国内市场存在较大发展潜力 . 56 5.2、 电子发票：政策暖风助推电子发票行业发展，行业潜在规模较大 . 58 5.3、 文具行业：小产品大市场，结构升级推动行业稳定增长 . 58 6、 投资建议：遵循自上而下、自下而上 两条思路来寻找标的 . 59 6.1、 劲嘉股份：积极践行大包装战略，前瞻布局新型烟草制品领域 . 59 6.2、 东港股份：票据印刷龙头企业，前瞻布局电子发票等新业务 . 60 6.3、 曲美家居：渠道产品技术协同发力，新曲美开启新征程 . 62 6.4、 顾家家居：外延布局持续落地，一站式大家居龙头即将启航 . 63 6.5、 中顺洁柔：稳健增长的优质消费品企业 . 64 6.6、 晨光文具：竞争优势显著的细分领域龙头企业 . 65 6.7、 裕同科技：高端客户资源行业领先，稳居消费品包装龙头地位 . 68 6.8、 合兴包装：品牌优势 +布局智能业务 +并购整合，多维度发力助推公司成长 . 72 7、 重点推荐标的估值表 . 75 8、 风险分析 . 75 2019-01-01 造纸印刷轻工 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 图表 目录 图表 1：住房销售景气度下滑 . 9 图表 2：社会零售与人均可支配收入增速趋缓 . 9 图表 3：近年来出口金额增速趋缓 . 9 图表 4：图书、期刊总印数呈下滑趋势 . 9 图表 5：食品饮料领域需求增速渐趋平稳 . 10 图表 6：家用电器领域需求增速渐趋平稳 . 10 图表 7：智能手机需求持续下滑 . 10 图表 8：快递业务需求增速渐趋平稳 . 10 图表 9：我国住宅商品房销售面积增速逐步下滑 . 11 图表 10：我国住宅房屋竣工面积逐步下滑 . 11 图表 11：我国存量房翻新占总家装 面积比例逐渐上升（成品家居（软体）测算） . 12 图表 12：我国存量房翻新占总家装面积比例逐渐上升（定制家居测算） . 12 图表 13： 2000-2017 年宜得利销售收入变化 . 13 图表 14： 2000-2017 年宜得利净利润变化 . 13 图表 15： 2003-2018 年宜得利股价与日经零售业指数对比 . 13 图表 16：宜得利发展历程变迁第一阶段 . 14 图表 17：宜得利发展历程变迁第二阶段 . 14 图表 18：宜得利 “制造、物流、零售 ”商业模式 . 15 图表 19：宜得利品牌分类 . 16 图表 20： 2010-2017 年宜得利存货周转天数和存货周转率变化 . 16 图表 21： 2010-2017 年宜得利网点变化 . 17 图表 22：宜得利的销售渠 道 . 17 图表 23：供应链全方位精细化成本控制，保证低价高质 . 18 图表 24： 11 年至 17 年间宜得利毛利率均超过 50%，净利率保持 10%左右 . 18 图表 25：宜得利中国台湾卖场图片 . 19 图表 26：宜得利中国大陆卖场图片 . 19 图表 27： 2017 年中国床垫市场集中度情况 . 19 图表 28： 2017 年美国床垫市场集中度情况 . 19 图表 29：软体家居行业与家电行业对比 . 20 图表 30：软体家居行业集中度提升路径 . 20 图表 31：软体家居行业特点 . 21 图表 32：我国软体家具市场规模预测 . 21 图表 33：三大成品家具龙头渠道门店总数（家） . 22 图表 34：三大成品家具龙头城市覆盖率（ 2017 年） . 22 图表 35： 软体龙头自主品牌建设及品牌营销模式 . 23 图表 36：顾家家居品牌展示 . 23 2019-01-01 造纸印刷轻工 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 图表 37：喜临门品牌展示 . 23 图表 38： 2015-2017 年软体龙头不断加大研发支出（百万元） . 24 图表 39：软体龙头工艺技术及研发技术专利 . 24 图表 40：软体龙头横向并购实现品类扩张 . 25 图表 41： 2016 年以来 TDI 国内现货价格走势（元 /吨） . 25 图表 42： TDI 全球产能与需求量之 间缺口逐渐增大 . 25 图表 43： 2017 年顾家家居与喜临门在美业务情况 . 26 图表 44： 18 年前三季度定制板块收入同增 22% . 27 图表 45： 18 年前三季度定制板块净利润同增 29% . 27 图表 46：定制板块毛利率仍呈现上升态势 . 27 图表 47：定制板块预收账款同比增速持续下滑 . 27 图表 48：定制家居行业发展阶段 2.0 . 28 图表 49： 2016 年末我国定制衣柜市场渗透率 . 28 图表 50： 2016 年末我国定制橱柜市场渗透率 . 28 图表 51：家居企业渠道多元化是大势所趋 . 29 图表 52：主要定制家居企业门店扩张节奏（门店总数） . 29 图表 53：主要定制企业衣柜门店单店提货额（ 2017 年） . 30 图表 54：主要定制企业橱柜门店单店提货额（ 2017 年） . 30 图表 55：各省或部门关于推动全装修发展的政策 . 31 图表 56：主要定制企业大宗业 务收入及增速 . 31 图表 57：主要定制企业大宗业务占总收入比例 . 31 图表 58：尚品宅配 O2O 引流服务收入同比增速 . 32 图 表 59：主要上市定制企业覆盖的产品品类 . 33 图表 60：各定制企业陆续推出促销引流套餐 . 34 图表 61：欧派家居衣柜 /橱柜单位成本呈下降趋势 .