轻工行业2019年年度策略：把握稳健需求，重视成本逻辑.pdf

轻工制造 |证券研究报告 行业深度 2019 年 1 月 3 日 Table_IndustryRank 中性 公司名称 股票代码 股价 (人民币 ) 评级 中顺洁柔 002511.SZ 8.52 买入 合兴包装 002228.SZ 4.26 买入 梦百合 603313.SH 20.70 买入 顾家家居 603816.SH 43.84 买入 资料来源：万得， 中银国际证券 以 2018 年 12 月 28 日当地货币收市价为标准 主要催化剂 /事件 地产调控政策 废纸 进口政策 相关研究报告 Table_relatedreport 轻工制造行业 2018 年三季报综述 20181105 美国床垫行业演变启示：技术与营销造就高端，互联网电商方兴未艾 20181031 轻工行业三季报前瞻 20181012 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 Table_Industry 轻工制造 Table_Analyser 杨志威 (8621)20328510 zhiwei1.yangbocichina 证券投资咨询业务证书编号： S1300515060001 *刘凯娜为本报告重要贡献者 Table_Title 轻工行业 2019 年 年度 策略 把握稳健需求，重视成本逻辑 Table_Summary 2018 年轻工板块表现较为低迷，收入增速受整体需求压制。在宏观景气下降、 上游 原材料供给端产能重新加剧的情况下， 2019 年建议选择需求相对稳健行业，重视成本下降逻辑个股。 我们认为造纸 基本面呈 先跌后涨的走势，家居需继续等待地产滞后影响缓解，看好包装成本拐点 机会。 支撑评级的要点 家居： 地 产对于行业的滞后影响仍然持续，预计要到 2019Q2 之后才能有所改善。定制家具在地产精装化、市场竞争加剧情况下， 行业的成长性和盈利能力受到更严峻的考验，预计增长中枢下行到 15%左右， 基本面改善仍需等待， 建议 择机布局龙头 超跌机会。软体家居受精装化影响较小，竞争格局更优，看好持续并购整合的龙头，以及成本 下降 逻辑个股 ，推 荐 顾家家居、梦百合 。 造纸： 2018 年整体需求的超预期下行，导致造纸旺季行情不旺 ， 除生活用纸外 各纸种需求 均 下降明显 。 2016 年下半年以来推动行业上行的供给侧改革和废纸进口限制政策两大逻辑面临挑战，供 给侧的产能收缩变为了重新扩张，废纸原材料短缺 被需求下降抵消 。包装用纸产能扩张较快，需求过剩格局突出， 预计 仍有一定下降空间，但下半年若废纸政策导致原材料进一步短缺，仍有反弹机会。纸浆库存处于高位， 中国需求不佳，预计浆价 2019 年上半年仍有 10%左右下降空间。造纸行业生活用纸需求保持增长，浆 价下行能够带来盈利弹性， 推荐 中顺洁柔 。 包装： 看好行业整合加速的纸包装行业，行业集中度低，原材料价格波动增加小企业 压力 ，大厂订单获取情况良好， 增长状况好于行业，市场集中度提升趋势明显。 包装纸价格 趋势性 回落，纸包装企业 将享受一 定盈利弹性 。 推荐 通过并购整合提升产业地位的 合兴包装 。 评级面临的主要风险 宏观经济 持续不景气、 地产 调控政策加强 、造纸新产能释放较快 。 重点推荐 中顺洁柔 ： 公司渠道扩张顺利，产品结构持续优化，近期公司推出了新一期股权激励目标，未来三年营收 CAGR 为 18%，随着品类的丰富和渠道的开拓，公司营收的增长中枢有望提升。 2019 年浆价下行有望带来盈利弹性 。预计公司 2018-2019 年 EPS 为 0.34、 0.45 元。 合兴包装： 公司是第一大瓦楞纸包装商，并购合众创亚 后，网点数量优势进一步加强， 2018 年销量保持 30%以上增 长，市场领先地位进一步加强。原材料持续回落对于公司毛利率有阶段性利好，对合众创亚的进一步整合也能提升盈利表现。预计公司 2018-2019 年 EPS 为 0.49、 0.31 元。 梦百合 ： 公司记忆绵 OEM 业务受益于记忆绵 产品全球渗透率的不断提升，自主品牌蓄势待发。通过全球化布局规避贸易摩擦，原材料成本下降将在 2019 年提供盈利弹性。 12 月份激励计划能有效提升员工积极性。预计公司 2018-2019 年 EPS 0.83、 1.50 元。 顾家家居： 公司在品牌、渠道、产品方面具备优势，集团层面重视通过资本力量实现外延发展，多品类 进入发展成长期，有助于公司抵抗地产周期。预计公司 2018-2019 年 EPS 分别为 2.47、 3.07 元。 Table_Companyname 2019 年 1 月 3 日 轻工行业 2019 年年度策略 2 目录 行情回顾： 2018 年表现低迷，整体需求受压制 . 6 造 纸：需求回落明显， 2019 年下半年或有改观 . 8 包装：行业整合不断进行，成本拐点已现 . 17 家具：地产压制仍持续，看好软体龙头与成本逻辑个股 . 20 风险提示 . 34 2019 年 1 月 3 日 轻工行业 2019 年年度策略 3 图表 目录 图表 1. 轻工行业 2018 年走势一般 .6 图表 2. 造纸、家具表现较差 .6 图表 3. 家居、造纸机构持仓比例下滑较多 .6 图表 4. 行业处于低配阶段 .6 图表 5. 轻工板块合计收入同比增速状况 .7 图表 6. 轻工各板块合计净利润同比增速状况 .7 图表 7. PMI 持续回落再创新低 .7 图表 8. PPI 开始走低 .7 图表 9. 箱板纸价格走势对比 .8 图表 10. 瓦楞纸价格走势对比 .8 图表 11.铜版纸价格走势对比 .8 图表 12. 双胶纸价格走势对比 .8 图表 13. 国内 废纸价格走势对比 .8 图表 14. 白卡纸价格走势对比 .8 图表 15. 阔叶价格走势对比 .9 图表 16. 针叶浆价格走势对比 .9 图表 17. 机制纸及纸板产量首次下滑 .9 图表 18. 纸制品产量大幅下滑 .9 图表 19.造纸各纸种消费量 2018 年变化预期 . 10 图表 20. 铜版纸企业毛利率模拟走势 . 10 图表 21. 箱板瓦楞纸企业毛利率模拟走势 . 10 图表 22. 造纸行业收入和利润同比走势 . 11 图表 23. 造纸毛利率和净利率走势 . 11 图表 24. 造纸行业固定资产投资有明显回升 . 11 图表 25. 2018 年造纸新建产能 . 11 图表 26. 废纸进口量同比大幅减少 . 12 图表 27. 废纸进口额度逐年缩减 . 12 图表 28. 废纸厂库存下降 . 12 图表 29. 瓦楞箱板纸企业库存走势 . 12 图表 30.环保部对于废纸进口政策的方向和力度没有变化 . 12 图表 31. 港口浆库存处于高位 . 13 图表 32. 全球木浆生产商库存位于平均线之上 . 13 图表 33. 木浆进口量同比增长放缓 . 13 图表 34. 针阔叶浆进口量情况 . 13 图表 35.中国已成纸浆需求第一大国 . 14 2019 年 1 月 3 日 轻工行业 2019 年年度策略 4 图表 36. 国际浆价高位开始回落 . 14 图表 37. 纸浆期货价格一路走低 . 14 图表 38. 国际纸浆新增产能放缓 . 15 图表 39. 分浆种新增产能情况 . 15 图表 40. 中国生活用纸消费量与同比增速 . 15 图表 41. 生活用纸消费量对比 . 15 图表 42. 中顺洁柔毛利率与浆价走势 . 16 图表 43. 美国生活用纸价格与浆价走势关系不大 . 16 图表 44. 中顺洁柔营业收入增长稳健 . 16 图表 45. 中顺洁柔毛利率净利率走势 . 16 图表 46. 包装行业分品类增长状况 . 17 图表 47.包装行业分品类利润增长状况 . 17 图表 48. 啤酒累计产量与同比增长状况 . 17 图表 49. 卷烟累计产量与同比增长情况 . 17 图表 50. 空调累计产量与同比增长情况 . 18 图表 51. 集成电路累计产量与同比增长情况 . 18 图表 52. 纸包装公司营收增长情况 . 18 图表 53.纸包装公司毛利率状况 . 18 图表 54. 合兴包装毛利率与箱板纸价格关系 . 18 图表 55.合兴包装股价与纸价关系 . 18 图表 56. 合兴包装营收增长提速 . 19 图表 57.合兴包装盈利能力有所提升 . 19 图表 58.家具业务营收增速通常滞后住宅竣工面积增速 5 个季度 . 20 图表 59. 家具行业营收和净利润变动情况 . 20 图表 60. 家具行业单季度营收和净利润变动情况 . 20 图表 61. 定制家具企业单季度营收增长状况 . 21 图表 62. 定制家具企业单季度净利润增长状况 . 21 图表 63. 其它家具企业单季度营收增长状况 . 21 图表 64. 其它家具企业单季度净利润增长状况 . 21 图表 65. 定制家具企业预收账款增长状况 . 21 图表 66. 其它家具企业预收账款增长状况 . 21 图表 67. 地产成交回暖，但家居估值仍被调控政策压制 . 22 图表 68. 定制、成品、软体家居估值均已降到 15X 左右 . 22 图表 69. 定制家具企业单品类营收结构图 . 22 图表 70. 定制家具企业开始涉足整装业务 . 23 图表 71.募投项目完成后，定制家具企业产能高速增长 . 23 图表 72. 近两年我国家具生产设备制造商营收高速增长 . 23 2019 年 1 月 3 日 轻工行业 2019 年年度策略 5 图表 76. 2014-2016 年橱柜企业主营业务毛利率水平 . 25 图表 77. 2014-2016 年橱柜企业工程业务毛利率水平 . 25 图表 78. 定制家居企业工程业务营收同比增速略有下滑 . 25 图表 79. 定制家居企业工程业务营收占比呈上升趋势 . 25 图表 80. 定制家具企业开始涉足整装业务 . 26 图表 81. 定制家具企业品类扩充时间线 . 26 图表 82. 家具各分类营收增 长状况 . 27 图表 83. 家具各分类净利润增长状况 . 27 图表 84. 家具各分类单季度营收增长状况 . 27 图表 85. 家具各分类 单季度净利润增长状况 . 27 图表 86. LA-Z-BOY 主要收购兼并事件汇总 . 28 图表 88. 海绵占沙发生产成本的 8%左右 . 29 图表 89. 聚醚、 TDI、 MDI 占记忆绵床垫生产成本的 45%左右 . 29 图表 90. 2018 下半年国内 MDI 现货价大幅低于去年同期 . 29 图表 91. 2018 年 9 月起国内 TDI 现货价大幅低于去年同期 . 29 图表 92. 国内 MDI 现货价已处于历史低位 . 30 图表 93. 国内 TDI 现货价已处于历史低位 . 30 图表 94. 2011-2017 年全球 MDI 产能情况 . 30 图表 95. 2011-2017 年中国 MDI 产能情况 . 30 图表 96. 2011-2017 年全球 TDI 产能情况 . 30 图表 97. 2011-2017 年中国 TDI 产能情况 . 30 图表 98. 2017 年国内 TDI 开工率接近 100% . 31 图表 99. 2018 年国内 MDI、 TDI 产能皆有所扩增 . 31 图表 100. 2018-2020 年 MDI 新增产能计划 . 31 图表 101. 2018-2020 年 TDI 新增产能计划 . 32 图表 102. 原材料价格变动对记忆绵床垫毛利率的影响 . 32 图表 103. 原材料价格变动对记忆绵枕毛利率的影响 . 32 图表 104.顾家家居营收增长稳健 . 32 图表 105. 顾家家居盈利能力稳健 . 32 图表 106.梦百合营收增长稳健 . 33 图表 107. 梦百合盈利能力底部回升 . 33 附录图表 108. 报告中提及上市公司估值表 . 35 2019 年 1 月 3 日 轻工行业 2019 年年度策略 6 行情回顾： 2018 年表现低迷，整体需求受压制 轻工行业 2018 年整体走势不佳，平均下跌 32.2%，在 28 个申万一级行业中排名 20。其中造纸和家具2018 年业绩表现不达预期，平均下跌 36.4%和 38.5%，表现较差。包装印刷和文娱用品业绩表现较为稳健，走势相对较好。 图表 1. 轻工行业 2018 年走势 一般 图表 2. 造纸、家具表现较差 - 40- 35- 30- 25- 20- 15- 10- 50( % )- 50- 45- 40- 35- 30- 25- 20- 15- 10- 50造纸 包装印刷 家具 其他家用轻工珠宝首饰 文娱用品 其他轻工制造( % )资料来源： 万得 ， 中银国际证券 资料来源： 万得 ，中银国际证券 基金持仓方面， Q3 延续了 Q2 减仓的趋势，三季度末基金持仓占比 0.84%，相对于 Q2 的 1.03%继续下降 ，相对于过去 两年的配臵比例大幅降低。其中，机构持仓最重的家具行业受地产后周期影响，机构继续明显减配，造纸也继续回落，文娱用品和包装印刷有所回升。 图表 3. 家居、造纸机构持仓比例下滑较多 图表 4. 行业处于低配阶段 0 .0 00 . 200 .4 00 . 600 .8 01 . 001 .2 01 .4 0J u n - 16 D e c - 16 J u n - 17 D e c - 17 J u n - 18 S e p - 18造纸 珠宝首饰 文娱用品其他家用轻工 家具 包装印刷 0 . 00 0 .5 0 1 . 00 1 . 50 2 .0 0 2 . 50 050100150200250300350400450J u n - 16 D e c - 16 J u n - 17 D e c - 17 J u n - 18 S e p - 18基金持股市值 基金持股占股票投资比重( 亿元 ) ( % )资料来源： 万得，中银国际证券 资料来源： 万得，中银国际证券 从业绩 表现上看，营收上 文娱用品 (YoY+ 26.2%)和 包装印刷 (YoY+ 23.9%)前三季度表现较好， 家居和造纸明显降速 。 利润方面：除文娱用品 (YoY+23.5%）明显提速，其余板块均有不同程度降速。 2019 年 1 月 3 日 轻工行业 2019 年年度策略 7 图表 5. 轻工板块合计收入同比增速状况 图表 6. 轻工各板块合计净利润同比增速状况 5 . 710 . 823 . 316 . 59 . 2- 1 . 920 . 86 . 21 . 122 . 69 . 526 . 24 . 718 . 227 . 617 . 72 . 514 . 629 . 316 . 86 . 311 . 616 . 223 . 9( 5 . 0 )0 . 0 5 . 0 10 . 0 15 . 0 20 . 0 25 . 0 30 . 0 35 . 0 2015 年 2016 年 2017 年 2018 Q 1 - 3SW 轻工制造 SW 珠宝首饰 SW 文娱用品 SW 家具 SW 造纸 SW 包装印刷 ( % )38 . 3 31 . 4 41 . 04 . 820 . 6 24 . 710 . 5- 45 . 917 . 0 16 . 00 . 223 . 528 . 5 22 . 3 19 . 36 . 3200 . 089 . 6134 . 213 . 6( 100 . 0 )( 50 . 0 )0 . 0 50 . 0 100 . 0 150 . 0 200 . 0 250 . 0 2015 年 2016 年 2017 年 2018 Q 1 - 3SW 轻工制造 SW 珠宝首饰 SW 文娱用品 SW 家具 SW 造纸 SW 包装印刷 ( % )资料来源： 万得，中银国际证券 资料来源： 万得，中银国际证券 无论是造纸还是家居，行业收入放缓的主因是经济下行导致的整体需 求较弱， 11 月全国制造业 PMI为 50.0，较 10 月继续回落 0.2 个百分点，创下 2016 年 8 月以来的新低，达到荣枯线， 同时 PPI 同比涨幅持续回落 ， 制造业景气转弱 ，整体需求预计回暖尚需时日。 同时，由于上游行业经过了几个季度的盈利高位后，重新开始扩张，产能有过剩隐忧， 2019 年上游原材料价格有下降压力。轻工行业的原材料价格 2016 年下半年起就处于高位，回落压力较大，成本下降的逻辑需要重视。因此，我们希望寻找需求较为稳健，成本有回落潜力的板块和公司。 图表 7. PMI 持续回落再创新低 图表 8. PPI 开始走低 40424446485052545616-0116-0316-0516-0716-0916-1117-0117-0317-0517-0717-0917-1118-0118-0318-0518-0718-09P MI P MI 大型企业 P MI 中型企业 P M I 小型企业- 15- 10- 505101505-0105-0906-0507-0107-0908-0509-0109-0910-0511-0111-0912-0513-0113-0914-0515-0115-0916-0517-0117-0918-05PPI PPI 生产资料 PPI 生活资料资料来源： 万得，中银国际证券 资料来源： 万得，中银国际证券 2019 年 1 月 3 日 轻工行业 2019 年年度策略 8 造纸： 需求回落 明显， 2019 年下半年 或有改观 造纸四季度价格走势不及预期，旺季没有表现出强势行情 ，反而一路走低。箱板瓦楞纸的价格走势自 5 月份后一路走低，全年呈现前高后低走势，废纸进口量的减少在旺季没有对纸价起到支撑作用。原材料废纸和纸浆的价格前三季度保持坚挺， 10 月份后由于纸价的低迷，价格也开始回落。 图表 9. 箱板纸价格走势对比 图表 10. 瓦楞纸价格走势对比 2 , 0002 , 5003 , 0003 , 5004 , 0004 , 5005 , 0005 , 5006 , 0006 , 5007 , 0001/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/12017 年 2018 年( 元 / 吨 )2 , 0002 ,5 0 03 , 0003 , 5004 , 0004 , 5005 , 0005 , 5006 , 0001/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/12017 年 2018 年( 元 / 吨 )资料来源： 卓创资讯 ， 中银国际证券 资料来源： 卓创资讯 ， 中银国际证券 图表 11.铜版纸价格走势对比 图表 12. 双胶纸价格走势对比 4 , 0004 , 5005 ,0 0 05 , 5006 , 0006 , 5007 , 0007 , 5008 , 0001/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/12017 年 2018 年( 元 / 吨 )4 , 0004 , 5005 , 0005 , 5006 , 0006 , 5007 , 0007 , 5008 , 0008 , 5001/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/12017 年 2018 年( 元 / 吨 )资料来源： 卓创资讯 ， 中银国际证券 资料来源： 卓创资讯 ， 中银国际证券 图表 13. 国内 废纸价格走势对 比 图表 14. 白卡纸价格走势对比 1 , 0001 , 5002 , 0002 , 5003 , 0003 , 5001/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/12017 年 2018 年( 元 / 吨 )4 , 0004 , 5005 , 0005 , 5006 , 0006 5007 , 0007 , 5001/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/12017 年 2018 年( 元 / 吨 )资料来源： 卓创资讯 ， 中银国际证券 资料来源： 卓创资讯 ， 中银国际证券 2019 年 1 月 3 日 轻工行业 2019 年年度策略 9 图表 15. 阔叶 价格走势对比 图表 16. 针叶浆 价格走势对比 4 , 0004 , 5005 , 0005 , 5006 , 0006 , 5001/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/12017 年 2018 年( 元 / 吨 )4 , 0004 , 5005 , 0005 , 5006 , 0006 , 5007 , 0007 , 5008 , 0001/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/12017 年 2018 年( 元 / 吨 )资料来源： 卓创资讯 ， 中银国际证券 资料来源： 卓创资讯 ， 中银国际证券 纸价的走势低于市场预期，关键的原因在于需求的超预期下行。由于宏观经济的不景气， 机制纸及纸板 1-11 月份产量 1.07 亿吨，同比减少 1.5%，为近 10 年来首次下跌； 纸制品 1-8 月份产量 3750 万吨，同比下降 21.5%， 也为 近 10 年来最差 。造纸协会对于各纸种 2018 年消费量的预计，除生活用纸外，2018 年都出现了明显的下滑 ，箱板瓦楞纸的需求下降 10%，铜版纸需求下降 9%，严重低于市场预期。 需求下降的主要原因，我们认为是宏观不景气导致的企业日常经营活动减少，对于宣传页、纸包装的需求有所下降，加之纸价高位对于需求有一定的压制。整体需求的复苏，有赖于宏观经济的回暖。 图表 17. 机制纸及纸板产量 首次下滑 图表 18. 纸制品产量大幅下滑 - 4- 20246810121402 , 0004 , 0006 , 0008 , 00010 , 00012 , 00014 , 00008 年 10 年 12 年 14 年 16 年 18 年前 11 月机制纸及纸板产量 同比( 万吨 )( % )- 30 %- 20 %- 10 %0 %10 %20 %30 %01 , 0002 , 0003 , 0004 , 0005 , 0006 , 0007 , 0008 , 00008 年 10 年 12 年 14 年 16 年 18 年前 8 月纸制品产量 同比( 万吨 )资料来源： 万得，中银国际证券 资料来源： 万得，中银国际证券 2019 年 1 月 3 日 轻工行业 2019 年年度策略 10 图 表 19.造纸各纸种消费量 2018 年变化预期 - 12 %- 10 %- 8 %- 6 %- 4 %- 2 %0 %2 %4 %纸及纸板 新闻纸 印刷书写纸 铜版纸 生活用纸 白板纸 箱板瓦楞纸18 年消费量同比预计资料来源： 中国造纸协会 ， 中银国际证券 当前的纸价和浆价、废纸价格情况下，我们测算一般造纸企业 已经进入了亏损区间。 4 季度当季造纸毛利率处于低位，废纸、木浆价格回落后，成本压力缓解，预计 19Q1 的毛利率有小幅回弹。但需求下行情况下， 2019 年上半年纸价下行压力较大，盈利能力短期仍受压制。