轻工行业2018总结及2019策略分析报告.pptx

轻工行业2018总结及2019策略分析报告,2018-12-02,目录索引,一、2018 年回顾：白马滑铁卢，必选更抗跌，风格趋均衡.6二、白马龙头待胜而后求战，成长挖掘循结构性变化.8三、家具篇：静待景气度恢复，客户转化比引流更重要.113.1 短期地产景气度下滑，竣工面积明年有望改善.113.2 吸引和转化两大角度观海外龙头核心竞争力，国内企业仍有发展空间.143.3 核心标的：尚品宅配、索菲亚、顾家家居、敏华控股.233.4 风险提示 .24四、造纸篇：行业高位运行，龙头不悲观.254.1 海外借鉴：得资源者得市场，市场需求定方向，控节奏者得飞跃.254.2 国内启示：造纸行业大市值公司出现的必然性与差异性 .314.3 行业展望：供需双收缩，谨慎乐观.334.4 核心标的：太阳纸业、玖龙纸业、中顺洁柔.384.5 风险提示 .40五、文娱包装篇：文具大有可为，包装加速集中.425.1 文具行业：大行业小公司，集中度提升空间大.425.2 大包装行业：行业洗牌中凸显的企业核心能力.455.3 新消费行业的机遇.555.4 风险提示 .62风险提示.62,图表索引,图 1：年初至今涨跌幅排序 Top20（截止 11 月 28 日，剔除一年内上市次新股）6图 2：年初至今涨跌幅家居造纸白马龙头 VS 必选消费板块.6图 3：茅台的净利率和股价.8图 4：五粮液的净利率和股价.8图 5：格力的净利率和股价.8图 6：美的的净利率和股价.8图 7：按摩椅渗透率.10图 8：智能牙刷渗透率.10图 9：2017 年我国市场智能衣架占比 23%（渗透率 9.2%）.10图 10：智能锁渗透率.10图 11：新开工受企业的开工意愿及开工面积影响（同比增速比较）.11图 12：家装产业链流程图 .12图 13：全国商品房销售面积单季度同比增速.13图 14：商品房竣工与新开工走势关系.14图 15：消费者对几大床垫巨头的认可度 .15图 16：Tempur Sealy 的产品品牌细分战略.15图 17：Tempur Sealy 分渠道销售收入占比（单位：百万美元）.16图 18：近年来汉森不同业务收入占比情况（单位：百万美元）.17图 19：尼达利门店扩张情况（单位：家）.18图 20：家得宝线上销售收入及占比（单位：亿美元） .20图 21：海外龙头核心竞争力总结 .21图 22: 索菲亚及欧派毛利率情况.21图 23: 门店增长情况（单位：家） .21图 24：对比海外龙头优势，国内家具企业成长空间仍大（灰色为国内企业尚未发力领域）.23图 25：公司北美废纸回收体系构建完整 .26图 26：王子制纸全球各类商业浆产能共 240 万吨（2017 年）.26图 27：王子制纸着重发展差异化原材料增强下游客户粘性.29图 28：美国纸制品可比价格指数与国际纸业主营业务收入.30图 29：渠道多元化电商渠道占比上升.31图 30：销售渠道遍及全球 .31图 31：阿米巴助恒安降低 2017 年管理费用.31图 32：2017 年恒安营业收入、利润及人均营收均上升.31图 33：国内纸浆消耗严重依赖进口（2016 年）.32图 34：国内纸浆消耗依赖进口（2017 年）.32图 35：林纸一体化规划重点布局五区域 .33图 36：相较 2009-2011 年，2016 年固定资产投资增速减缓.34图 37：2018 年前 9 个月纸及纸板进口量同比增长 54.75%.35图 38：宏观经济因素导致需求超预期下降.35,图 39：造纸行业逐渐进入去库存周期.36图 40：2018 年前 10 个月外废进口量同比下降 45.33%.36图 41：青岛及常熟港木浆库存均处于高位（千吨）.37图 42：文化纸下游行业有望于 2019 年二季度末进入补库存周期.38图 43：预计 2018 年末公司纸、浆设计产能达到 602 万吨.39图 44：人均文具消费（单位：元）.42图 45：国际办公文具企业市占率 .43图 46：公司零售终端数量（单位：家） .44图 47：晨光科力普营业收入.44图 48：晨光生活馆门店数量（单位：家）.45图 49：2005-2014 年 RockTenn 完成一系列收购.46图 50：2016 年国际纸业全球包装、纸浆、造纸业务分布图 .47图 51：2015 年包装行业营收构成（按企业规模）.49图 52：2015 年包装行业收入增速（按企业规模）.49图 53：裕同、劲嘉的业务布局.50图 54：裕同科技包装整体解决方案.52图 55：全球智能手机.53图 56：全球 PC 出货量 .53图 57：我国卷烟产量.53图 58：我国卷烟销量.53图 59：烟草行业销量结构 .54图 60：各类纸种价格变化趋势.55图 61：倍加洁公司主营收入和净利润.56图 62：各国电动牙刷普及率（%）.56图 63：乐歌股份净利润及增速.57图 64: 美国办公家具市场稳定增长 .57图 65: 中国家具市场空间广阔.57图 66：日本按摩椅历年销售量（万台） .58图 67：日本按摩椅历年销售额（亿日元）.58图 68：日本按摩椅历年销售均价（万日元）.58图 69：日本按摩椅历年销售额（亿日元）.58图 70：按摩椅普及率的四个要素 .59图 71：公司营收及净利润规模快速增长 .60图 72：好太太智能家居产品收入占比快速提升 .60图 73：电子烟消费者占烟民的比例.61图 74：“蒸汽生活”品牌电子烟.62,表 1：白马细分子行业.9表 2：家得宝部分供应商生产基地（2007 年）.18表 3：家得宝本土配送中心类型和数量（2016 年） .19表 4：家具公司渠道情况对比.22表 5：家具公司品类情况对比.22表 6：国际纸业浆纸产能遍布全球（2017 年数据，除标注外，单位为美吨）.25,表 7：斯道拉恩索 2017 年化学浆总产能约 587 万吨.27表 8：斯道拉恩索 2017 年脱墨浆总产能约 231 万吨.27表 9：斯道拉恩索 2017 年溶解浆总产能约 270 万吨.27表 10：斯道拉恩索 2017 年文化纸总产能 535.5 万吨.27表 11：斯道拉恩索 2017 年工业包装纸总产能 141.3 万吨（不含消费品包装） .28表 12：2016 年纸浆生产、板和纸板生产及表观消费量前十国家（万吨）.32表 13：进口废纸相关政策及专项检查密集推出 .34表 14：针对不同类型客户的办公文具企业优劣势.43表 15：Westrock 根据调研情况设计多功能包装.48表 16：联合包装网发展历程.49表 17：WestRock 按终端市场针对性划分产品品类.51表 18：瓦楞纸箱市场规模匡算.54,核心观点：,Table_Title白马待胜而后求战，成长循结构性变化Table_Summary白马龙头待胜而后求战，成长挖掘循结构性变化白马龙头待胜而后求战：存量中市占率提升是龙头的重要增长源泉，消费品即便在龙头地位确立与净利率底部确认后投资，也能获得丰厚投资收益。成长挖掘循结构性变化：传统消费解决“从无到有”，而新兴消费解决“从有到好”，从传统到新兴的消费变革存在大量结构性变化，优质公司有望享受大市场小公司渗透率提升的机遇。家居家品篇：静待景气度修复，客户转化比引流更重要,造纸包装篇：造纸高位运行龙头不悲观，包装洗牌核心能力凸显,文娱成长篇：探寻消费结构性变化，把握渗透率提升机遇,轻工聚集众多新兴消费品子行业，新产品渗透率有提升空间。传统与办公文具行业集中度提升空间大，晨光文具大有可为。此外，建议关注享受国外市场已经普及、国内渗透率正在提升的新兴成长品类，例如由口腔护理意识推动的智能牙刷行业，健康意识推动的人体工学家具、按摩椅行业，舒适生活推动的智能晾衣架行业，健康与潮流推动的电子烟等。,风险提示,家具：地产下滑超预期，行业竞争更加激烈；造纸：需求下滑超预期，行业供给大量释放；包装：成本下滑中小厂企业复苏，经济下行外包量减少；文娱成长：消费降级超预期，渗透率提升较慢。,Table_Author短期地产景气度下滑，中期地产销售明年二季度有望回暖，长期来看竣工面积受新开工与销售影响明年或好于今年，助力家具行业景气度复苏。海外龙头公司的核心竞争力可归纳为吸引（多元化渠道布局引流）和转化（产品/服务提升进店转化率）两个维度，对比来看，国内企业成长空间仍大，未来转化交付能力强的企业能脱颖而出。仍长期看好行业龙头品牌，如尚品宅配、索菲亚、顾家家居、敏华控股等。,Table_Report造纸行业 2019 年预计供需双收缩，文化纸去库见底或早于包装纸。对比海外龙头发展历史，结合国内木纤维 原料资源禀赋不足现状，海外原材料布局是造纸行业巨头核心竞争壁垒，并在并购整合过程中保持逆周期扩张。生活用纸更关注产品、渠道多元化，提升管理效率。造纸行业自 2016年以来高位运行，基于当前政策放松空间较小，中小产能依然处于逐步被淘汰的过程中 ，行业龙头有望加速推动产业整合。借鉴美国纸包装行业洗牌经验，我们判断我国纸包装行业有望迎来行业洗牌重要契机：对于运输包装，供给侧改革推动行业成本高企，头部企业的成本领先优势凸显，看好 PSCP 平台整合行业的合兴包装；对于展示包装，下游包装需求升级，龙头公司研发设计优势凸显，看好多领域布局有望加速扩张的裕同科技、劲嘉股份。,Table_Contacter,金陵体育,民丰特纸,合兴包装,晨光文具,恩捷股份,萃华珠宝,紫江企业,安妮股份,中顺洁柔,翔港科技,群兴玩具,老凤祥B,集友股份,亚振家居,四通股份,永吉股份,盛通股份,劲嘉股份,周大生,老凤祥,10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%,一、2018 年回顾：白马滑铁卢，必选更抗跌，风格趋均衡剔除一年内上市的次新股后，年初至今（截止11月28日），轻工板块市场个股涨幅排名前五的分别是金陵体育、民丰特纸、合兴包装、晨光文具、周大生，涨幅分别为39.78%、12.07%、10.69%、9.39%、8.01%。图1：年初至今涨跌幅排序Top20（截止11月28日，剔除一年内上市次新股）50%40%30%20%10%0%-10%-20%家居、造纸板块白马公司股价下跌较多，相比而言必选消费品板块更抗跌。造纸板块，主要在于浆价居高不下、而需求不足；家具，受到地产后周期影响，需求边际下滑。同时，以定制家居为代表的细分板块竞争急速加剧。相比而言，各板块中，必选消费品板块更抗跌，包括中顺洁柔、晨光文具，以及消费制造企业劲嘉股份、裕同科技等。图2：年初至今涨跌幅家居造纸白马龙头VS必选消费板块20%,白马龙头,必选消费相关,政策提振信心，市场10月下旬开启风格切换，小市值公司后来居上，全年风格更加均衡。2018年10月30日，证监会发表声明传达三大改革路线：提升上市公司质量、优化交易监管、鼓励价值投资，推动市场监管工作不断优化。此外，证监系统多项出台多项举措提振市场信心，包括推出纾困专项资金等行动，使得上市公司股权质押风险得以缓解。政策推动背景下，小市值公司股价表现良好，10月18日至今（截止11月28日），群兴玩具、民丰特纸、紫江企业、江山欧派、金牌橱柜等公司都取得了40%以上的涨幅，其中群兴玩具涨幅超160%。市场上半年延续去年以蓝筹白马为美的投资风格，下半年的政策放松推动了小市值公司的一波行情，总体来说全年市场风格更加均衡。,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017,二、白马龙头待胜而后求战，成长挖掘循结构性变化白马龙头待胜而后求战：宏观经济增速下行过程中，存量市占率提升取代增量渗透率提升成为行业龙头的增长源泉，龙头企业需构筑核心竞争力并抢占市场份额，低价高质的产品是最重要的竞争力之一。在家具，造纸，包装行业格局从乱战走向寡头龙头过程中，伴随着市场地位的竞争不可避免出现比价杀价，从其他行业发展阶段和股价走势观察，即便在龙头的市场地位确立与净利率底部确认后进行长期投资，也会获得丰厚的投资收益。这也是待龙头出现胜而后求战的主要原因，在市场份额抢占中后期，龙头以品牌，技术，资源等溢价带动自身利润率触底回升，拉开和二线品牌的净利率差，并通过高进入壁垒阻止退出者重新进入，实现自身估值和业绩的双击。,图3：茅台的净利率和股价,图4：五粮液的净利率和股价,因此 2019 年对行业白马龙头的研究重心是：（1）行业的核心竞争力是什么，（2）哪些企业在如何构建扎实的护城河，构筑护城河的周期要多久，该周期内龙,10,0008,0006,0004,0002,00003,0002,0001,0000,年度收盘市值(亿元)60%50%40%30%20%10%0%图5：格力的净利率和股价年度收盘市值(亿元)20%15%10%5%0%,净利率净利率,3,5003,0002,5002,0001,5001,00050004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000,年度收盘市值(亿元)40%35%30%25%20%15%10%5%0%图6：美的的净利率和股价年度收盘市值(亿元)12%10%8%6%4%2%0%,净利率净利率,头公司利润率如何演化，收入蛋糕如何切分；（3）行业何时进入触底回升的转折点，构筑完毕的护城河能够多大程度阻止退出者重新进入行业。（4）根据并关注行业短中长期的基本面拐点机会，挖掘多层次的预期差。以上几点在后续家具，造纸，文娱包装行业年度策略中逐步展开。表 1：白马细分子行业,细分子行业家具,行业核心竞争力引流能力，转化能力,企业如何构筑护城河引流：渠道多元，全网引流；转化：提升产品性价比,短中长期催化剂机会短期地产回暖，中期竞争放缓，长期品牌从知名向美誉转变,造纸,资源壁垒，宏观节奏,资源壁垒：合适时机布局合适,的上游资源；宏观节奏：掌控好产能投放与,外延并购节奏,中期环保趋严，长期中小产能退出,包装,成本控制，高附加值,成本控制：运输包装规模化优势，精细化管理；提升附加值：展示包装从性价比到与客户共同开拓市场,短期成本回落，中期中小产能退出，长期科技含量提升,文娱成长,抢占心智，技术模式,抢占心智：渗透率迅猛提升期，消费者更信赖品牌，心智,抢占为长期获取复利；技术模式：新兴行业面临商业,短期渗透率爆发,模式与技术路线剧烈变动可能，要能预见并选择最优路线成长挖掘循结构性变化：轻工板块存在大量消费细分行业，传统消费解决“从无到有”，而新兴消费解决“从有到好”，从传统到新兴的消费变革存在大量结构性变化，且变革方式不仅拘泥于产品本身，而是在简单实效，自我价值，生活美学，健康环保，理性消费等维度的全方位变革。细分行业上市公司有望凭借资本优势，人才优势，公司治理优势脱颖而出，享受大行业小公司的渗透率提升机遇。,图 7：按摩椅渗透率,图 8：智能牙刷渗透率,注：美国、中国数据来源于尼尔森，英国、西班牙、法国数据来源与 statista；英国为 2016 年数据，其余国家均为 2015年数据,图 9：2017 年我国市场智能衣架占比 23%（渗透率9.2%）,图 10：智能锁渗透率,0%,12%10%8%6%4%2%,14%,16%,日本,中国香港,中国台湾,韩国,中国大陆,0%,40%30%20%10%,50%,美国,英国,西班牙,法国,中国,美国,英国,西班牙,法国,中国,手摇,智能,23%,落地, 6%,外飘, 3%,68%20.00%0.00%,80.00%60.00%40.00%,100.00%,中国,欧美,日本,韩国,智能锁市场渗透率,三、家具篇：静待景气度恢复，客户转化比引流更重要3.1 短期地产景气度下滑，竣工面积明年有望改善3.1.1 地产销售仍是更好的观测指标地产竣工指标在数据口径可靠的前提下，确实是比销售更合适预测家具销量的指标，但我们认为目前地产销售指标可能更为合理：1）房屋销售在统计口径上确定性强，而竣工面积受新开工和销售合同中的交付规定所约束，其中变量较为复杂，在准确预测上难度较大。2）竣工面积仍受地产销售景气度影响。根据我们地产组观察，影响竣工面积的要素之一新开工，主要受可开工面积（土地出让）以及开工意愿（销售情况和库存水平）所影响，因此销售景气度在一定程度上仍将对竣工面积造成影响。综合来看，地产销售仍是较为合理的观测家具销售前置指标。图11：新开工受企业的开工意愿及开工面积影响（同比增速比较）,注：图中折线为商品房面积累计同比（%）3.1.2 地产景气度对软体行业的影响或延后显现家装产业链流程主要分为前期准备、中期施工（硬装）和后期收尾（软装）三部分。其中，中期施工阶段涉及从房屋主体拆改到橱柜、衣柜、木门等配套家具的安装，耗时约两个月，随后进入软装修收尾阶段，具体包括软体家具及家电的进场。因此相应地，当2018年一、二季度定制家居企业客流出现下滑时，对软体行业的影响可能将延后2-3个月体现。,10.05.00.0,40.035.030.0,0.0%-20.0%-40.0%,25.040.0%20.020.0%15.0,100.0%80.0%60.0%,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017,2018,M1-M9,去化周期（月，右轴）,全国销售面积,全国新开工面积,土地成交面积,图12：家装产业链流程图,3.1.3 地产景气度中短期仍趋势向下，长期有望回暖,a)短期（3个月）：18年9月全国商品房单月销售面积同比下滑3.6%，首次转负，根据我们地产组复盘观察，从以往周期来看，转负至见底大概需要2-3个季度，因此短期内房地产景气度预计将持续下行，连带家具行业景气度走弱。,b)中期（6 个月）：根据历史经验推算，预计 2019 年二季度地产销售增速有望见底，届时对家具板块悲观情绪有望实现修复。,图 13：全国商品房销售面积单季度同比增速,c) 长期 (1年以上)：竣工面积受新开工影响，或好于今年。,以往的经验来看，08年之后，开发商开发体量逐步扩大，出于资金滚动开发的需求，竣工较新开工会出现一定的滞后。1）从大的增速高点来看，竣工增速高点滞后新开工两年左右，与销售合同中的竣工交付周期匹配，一定程度上表明房企的竣工是合同约束下的被动竣工。2）另外，从新开工和竣工增速的高点位置看，新开工增速高点往往在每年周期的上行末梢，而对应的竣工增速高点往往出现在下一轮周期的复苏前哨，中间的时滞刚好是一个小周期的下行时长。,