园区城投债投资手册.pdf

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 周岳 分析师 SAC 执业编号： S1130518120001 zhouyue1 gjzq 园区城投债投资 手册 基本结论 为什么选择园区和园区债作为研究对象？除了政策明确支持和引导以 外，从主体的独立性和资产的完整性角度考虑，园区主体有其投研价值 。 园区城投债筛选主要从四个层面分析： 首先是地方经济：地区经济实力是地区政府税收收入的重要基础，园区经济作为地方经济的一部分，既影响着区域整体经济发展水平，也受到区域经济大环境的辐射作用。园区经济与地方经济相互依靠的关系让地区宏观经济状况和政府的财政收入状况成为园区未来经营发展水平的重要参考因素。 其次是园区：园区之于园区城投类似于地方政府之于地方性城投，对园区城投债的分析离不开对园区财政收入、园区产业结构和园区债务规模的考察。财政收入中一般预算收入占比较高的园区造血能力强，对转移性收入和以卖地为主的基金预算收入依赖性小；主导产业科技含量高的园区未来收入增长潜力巨大，而产业集聚效应强的园区受益于压缩的内部交易成本和强大的外部规模经济，经济发展稳定。最后园区债务规模直接影响园区未来融资能力，债务规模过高的园区存在一定压力。 第三是园区城投：具有唯一性的城投平台，其资产被抽离或划转的风险较小；园区城投平台 依托于园区产业集中的优势，普遍在土地开发和基础设施建设之外还有较多的经营性业务，这也是园区城投相较于一般城投的重要区别。市场化经营性业务较多的园区城投自身盈利能力好，不易受政策变化影响而造成收入剧烈波动。 发改委相关文件 对企业债发行企业的资产负债率提出要求，因此园区城投平台的资产负债率也将着重考察。 最后是园区城投债募集资金投向：募集资金投向直接决定了在债券存续期间所投项目能否产生足够的收益覆盖债券本息。园区城投债由于其发行主体的特殊职能，募集资金投向往往具有公益性，受国家政策的影响。募集资金用途对判断债券投 资价值非常重要。 在各项指标的综合考量下，剔除掉存在地方经济表现不佳、园区债务率过高、城投主营市场化程度低，城投资产负债率过高等负面信息的园区城投债后，我们以募集资金投向为基准点，辅助以园区发展程度、园区外部支持程度筛选出 部分债 券供投资者参考。 风险提示 ： 1）城投公司转型风险：在当前政策背景下，城投公司或将加速向产业转型，在此过程中可能存在转型失败而外部支持减弱的风险； 2）再融资风险：金融去杠杆趋势不变，部分主体可能存在再融资接续困难的风险。 2018年 12月 11 日 固收专题分析报告 固定收益专题报告 证券研究报告 总量研究中心 固收专题分析报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、为什么要研究园区债券？ .5 二、园区的概念和范围梳理 .5 1、园区的概念和特点 .5 2、园区的类型 .5 3、园区发展阶段划分 .6 三、我国主要园区类型的发展情况 .7 1、国家级经济开发区 .7 2、国家级高新技术产业开发区 .10 3、海关特殊监管区域 .12 4、国家级边境经济合作区 .14 5、国家级新区 .14 三、园区债概览 .15 1、 1,327 个园区城投债 .15 2、 209 个国家级园区 .15 3、 304 个发债主体 .17 四、园区城投债投资价值分析 地方层面 .18 1、资源枯竭城市 .18 2、财政收入下降地区 .19 五、园区城投债投资价值分析 园区层面 .20 1、园区需要具有 独立性 .20 2、园区综合实力分析 .20 3、园区收入分析 .28 4、园区债务规模 .31 5、园区未来发展和转型的空间 .33 六、园区城投债投资价值分析 城投层面 .35 1、园区平台的独立性与单一性 .35 2、园区城投平台主营业务 .38 3、园区城投平台资产负债率 .41 七、园区城投债投资价值分析 债券层面 .42 1、募集资金用途 .42 2、债券梳理 .47 八、风险提示 .49 图表目录 图表 1：我国园区的主要类型 .6 固收专题分析报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 2：国家级经开区、高新区生产总值情况（亿元） .6 图表 3：国家级经开区、高新区工业增加值情况（亿元） .6 图表 4：园区发展阶段划分 .7 图表 5： 2016 年国家级经开区主要经济指标增速情况 .8 图表 6： 各省（直辖市、自治区）国家级经济开发区名单 .8 图表 7：国家级高新区生产总值情况及全国占比（亿元） .10 图表 8：国家级高新区出口情况及全国占比（亿美元） .10 图表 9：各省（直辖市、自治区）国家级高新技术产业开发区名单 .10 图表 10：海关特殊监管区域类型对照 .12 图表 11：我国综合保税区及所属国家级园区情况 .13 图表 12：各省（自治区）国家级边境经济合作区名单 .14 图表 13：国家级新区名单 .14 图表 14：不同类型园区发债园区与 未发债园区数量之比（个） .16 图表 15：国家级新区及其所辖国家级园区统计 .17 图表 16：资源枯竭城市所在地区园区和发债统计 .18 图表 17：近两年财政收入增速表现不佳地区 .20 图表 18：国家级 经开区生产总值和收入前 50 强 .21 图表 19：国家级高新区生产总值和生产总值占城市生产总值比重前 20 强 .22 图表 20：已发城投债国家级经开区的开建时间 .23 图表 21：已 发城投债国家级高新区的开建时间 .24 图表 22：海关特殊监管区域的批准时间 .24 图表 23：边境经济合作区的批准时间 .24 图表 24：国家级新区的批准时间 .24 图表 25：部分国家级经开 区、高新区主导产业 .25 图表 26：苏州工业园区 2017 年企业贡献榜 .26 图表 27：苏州工业园区上市公司情况 .26 图表 28：长沙经济技术开发区重点行业和企业情况 .27 图表 29：经开区 25 强和高新区 25 强榜单 .27 图表 30：园区的 盈利模式及特点 .29 图表 31：苏州工业园区 2017 年统计数据 .29 图表 32：园区一般预算收入占比分布图（ %） .30 图表 33：已 发债园区一般预算收入 /财政总收入比率区间分布 .30 图表 34：债务率超过 150%的园区及相关债券 .31 图表 35：发债园区所在城市人口情况 .33 图表 36：国际酒店集团在发债园区的酒店分布 .33 图表 37：近 年来各部委对于园区发展的相关文件 .34 图表 38：发改地区 20151584 号文涉及国家级新区与国家级园区 .34 图表 39：非园区实际控制的城投平台 .35 图表 40：不止一家城投平台的园区 .36 固收专题分析报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 41：园区城投债主营 业务分类 .39 图表 42：资产结构良好的园区城投平台 .39 图表 43：主营业务仅限于土地开发和基础设施建设的园区 .40 图表 44：资产负债率高于 70%的城投平台统计 .41 图表 45：各类募集资金投向债券种类分布（个） .42 图表 46：募集资金投向分析 .43 图表 47：棚户区改造相关债券 .43 图表 48：交通、环保相关债券 .45 图表 49：募集资金投向为 BT 项目的债券 .46 图表 50：孵化器不同发展阶段及其特征 .46 图表 51：募集资金投向为孵化器、创业基地的债券 .47 图表 52：投资价值较高的债券梳理 .47 固收专题分析报告 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 一、为什么要研究园区债券 ？ 在以往的城投债分析框架中，投资者会从发行主体和债项两个层面去对城投债的信用资质进行考量。对于发行主体的信用分析，通常会考虑城投公司所在区域的经济发展水平和潜在可获得的政府信用支持，因此省级和市级城投公司所发行的城投债往往成为投资者的首选，而很多为园区建设提供投融资的园区城投公司，则因为较低的主体层级而较少给予关注。 我们认为，在全国各类园区城投公司发行的债券中，尤其是部分国家级园区发行的城投债，也具有较高的投 资 价值。理由如下： 第一， 从独立性角度看，园区作为城市中的特殊区域，在财政、土地、税收、产业等 方面 都 施行特殊的政策，在行政管理上也具有相对的自主性，这使得园区在所在城市具有很强的独立性 。国家级园区的行政级别一般仅略低于所在的地市级别，由于行政管理链条较短和地位特殊，政府对于园区所属城投公司都有明确的支持。 第二， 从经济发展和财政收入角度看，国家级园区在生产总值、财政税收等方面占全国的 比重 很高，而且由于区域的集中，园区具有很强的经济发展水平和财政实力 。尤其对于一些建园较早，已经形成了一定的产业集聚，具备较强的资产完整性和整合能力的园区来说，已经进入园区生命周期中的成熟期阶段，这类园区具有很强的偿债能力。 第 三， 从城投平台单一性角度看，园区城投公司被赋予的功能相对简单，园区平台的数量也较少，使得园区政府有足够的能力和动力对园区平台进行支持，相对而言在转型背景下资产划拨的风险较小 。 以上是我们研究园区和园区平台的主要原因，当然，园区平台并不是简单化的推荐，还是要有所筛选，以下是我们的筛选逻辑，供参考。 二 、 园区 的 概念和 范围 梳理 1、园区的概念和特点 园区是经济结构调整和实现跨越式发展中，为了摆脱传统的经济社会环境平台和运行机制束缚，设计营建高质量的综合环境，实现高素质经济主体的优化组合，而在空间上拓展的新型经济主 体。园区是微观尺度的区域经济的现代形式，也是一种新型的地域经济综合体。 中国园区的产生，是改革开放的产物。设立经济技术开发区等特殊经济区域，是中国从计划经济向市场经济转型的过渡需要，也是扩大吸收国外直接投资、促进出口、参与国际分工的需要。中国园区发展与中国经济的快速增长有着密切的联系，其对增加出口、吸引外资、引进高新技术等方面发挥了重要的作用，成为国家和地方经济重要的经济增长点。 2、园区的类型 中国园区的发展历程是从经济特区、到沿海开放城市、内地城市、再到西部整体的全国开发的过程。而园区的类型，由经济开发 区、高新技术开发区、出口加工区、保税区等，逐渐向多功能、专业化、综合性的方向发展。 根 据主管部门和功能定位的不同，目前我国的园区大致可分为五类，即经济技术开发区、高新技术产业开发区、海关特殊监管区域、边境经济合作区和国家级新区 。 固收专题分析报告 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 1：我国园区的主要类型 简介 首批设立时间 主管部门 国家级数量 经济技术开发区 经济技术开发区是中国最早 在沿海开放城市设立的以发展知识密集型和技术密集型工业为主的特定区域，后来在全国范围内设立，实行经济特区的某些较为特殊的优惠政策和措施。 1984 年 商务部 219 个 高新技术产业开发区 高新技术产业开发区是以智力密集和开放环境条件为依托，主要依靠我国自己的科技和经济实力，通过软硬环境的局部优化，最大限度地把科技成果转化为现实生产力而建立起来的、面向国内外市场、发展我国高新技术产业的集中区域。 1988 年 科技部 169 个 海关特殊监管区域 海关特殊监管区域是经国务院批准，设立在中华人民共和国关境内，赋予承接国际产业转移、联接国内国际两个市场的特殊功能和政策，由海关为主实施封闭监管的特定经济功能区域。 1990 年 海关总署 143 个 边境经济合作区 国家级边境经济合作区是指经国务院批准设立的国家级边境经济合作区，是中国沿边开放城市发展边境贸易和加工出口的区域。 1992 年 商务部 17 个 国家级新区 国家级新区是由国务院批准设立，承担国家重大发展和改革开放战略任务的综合功能区。国家级新区是我国于 90 年代初期设立的一种新开发开放与改革的大城市区。 1992 年 国务院 19 个 来源： 商务部、科技部、海关总署、国务院， 国金证券研究所 整理 自 1984 年第一批经济技术开发区设立以来， 从园区的各项指标上看，其已成为中国经济腾飞的中坚力量。园区内产业的不断集中再到集聚，通过极化效应和扩散效应，同时带动区域经济快速发展，在经济版图之中起到了 “增长极 ”作用。园区同时也担负了中国技术创新和现代化产业建设的重任，在对外出口、土地开发、吸引就业以及城市化进程中都扮演了重要角色。 尤其是以发展新型工业为目标的经济技术开发区（简称“经开区”）和以高新技术产业化为目标的高新技术产业开发区（简称“高新区”），已经成 为推动我国经济发展的发动机。2016 年底， 国家级经开区 （ 219 家） 和高新区 （ 169 家） 生产总值为 17.08 万亿元， 其中经开区为 8.31 万亿元，高新区为 8.77 万亿元 ， 占全国 GDP 的23.05%，上缴税收合计达 29,627.3 亿元，占全国税收总额的 22.7%。 图表 2：国家级经开区、高新区生产总值情况（亿元） 图表 3：国家级经开区、高新区工业增加值情况（亿元） 来源： Wind，国金证券研究所 来源： Wind，国金证券研究所 3、园区发展阶段划分 园区概念的出现源自于现代经济学理论中的集群理论，在西方国家，随着市场经济的逐渐发展与完善，一些独立自主但又相互关联的中小企业以某一个主导行业为核心，依据专业分工和协作形成集群，实现资源、信息、配套设施的共享，降低企业之间沟通交流和交易的成本，提高资源配置效率，形成强劲的、持续的区域繁荣与竞争优势。园区的设立，正是以政策的力量推动地区形成产业集群，从而推动经济发展。 0%5%1 0 %1 5 %2 0 %2 5 %05 0 0 0 01 0 0 0 0 015 00 002 0 0 0 0 0高新区生产总值经开区生产总值合计占全国比重（右轴）0%1 5 %3 0 %4 5 %050 00 01 0 0 0 0 01 5 0 0 0 02 0 0 0 0 02 5 0 0 0 03 0 0 0 0 0高新技术工业总产值经开区工业增加值合计占全国比重（右轴）固收专题分析报告 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 中国园区的发展历程是从经济特区、到沿海开放城市、内地城市、再到西部整体的全国开发的过程。而园区的类型，由经济开发区、高新技术开发区、出口加工区、保税区、国家级新区等，逐渐向多功能、专业化、综合性的方向发展。 根据 开发程度 的 差异， 我们认为园区 发展可分为四个 不同的 阶段 。 园区的发展阶段不同直接决定了园区在财政收入、产业结构等方面的差异， 因此本文 在 分析各项园区指标时会 结合园区发展阶段进行考量。 图表 4：园区发展阶段 划分 阶段 特征 园区开发资金主要来源 阶段一 园区开发企业对园区进行早期的开发建设，除少量注册资本和项目启动资金外，园区开发的资金来源主要通过土地使用权的抵押和财政的贴息和担保筹措。在必要的市政基础设施完成后，园区迅速招商引资。 银行贷款、财政拨款 阶段二 园区招商规模不断扩大，入驻企业增多带来税收收入和其他服务收益。开发区管委会将返还的税收按一定比例拨给园区开发企业，园区开发企业利用土地转让收入和财政拨款继续进行园区开发建设，园区开发进入良性循环。 税收收入、土地转让、出租收入和财政拨款 阶段三 随着园区规模的不断扩大，入驻企业和园区内就业人员数量增长，园区开发企业从单一的土地开发和基础设施建设转向商品房和商业地产的开发，租售并举扩大盈利；同时园区服务体系不断完善，部分园区开发企业也从单纯的硬件提供转型为园区内企业提供金融、人员培训、信息、技术等服务的园区运营商。 围绕房地产开发形成的租售并举盈利体系、园区服务收入 阶段四 部分运作良好，实力雄厚的园区由于土地资源限制，无法进一步扩大园区规模，为谋求发展，或跨区域寻找合适的地块进行园区拓展，或与弱势园区进行产业合作。 房地产开发、基础设施建设收入 来源： 产业经济学教程， 国金 证券研究所整理 三、我国主要园区类型的发展情况 1、国家级经济开发区 我国的经济开发区是伴随着改革开放的步伐而兴起的， 1984 年春，邓小平视察深圳、珠海、厦门特区等地后明确指出：“除现在的特区之外，可以考虑再开放几个点，增加几个港口城市，如大连、青岛。这些地方不叫特区，但可以实行特区的某些政策。” 1984 年 9 月 25 日，国务院批准建立大连经济技术开发区，我国经济技术开发区的发展自此拉开了序幕。开发区的任务是在一个城市不可能全面建设基础设施的时候，划定一块较小的区域，集中力量建设完善的基础设施，创建符合国际水准的投资环境。通过吸收利用外资，形成以高新技术产业为主的现代工业结构，成为所在城市及周围地区发展对外经济贸易的重点区域。 经过 30 多年的发展，经开区在吸引外商投资、优化园区产业结构、推动技术密集型产业集聚、扩大进出口等方面起到了很大的作用，经开区的发展也带动了当地经济发展和人才的培养。 2016 年，全国 219 家国家级 经济技术开发区（以下简称国家级经开区）实现地区生产总值 83,139 亿元人民币，第二产业增加值 57,505 亿元，财政收入15,371 亿元，税收收入 14,018 亿元，同比分别增长 7.0%、 3.0%、 18.1%、7.2%，增幅分别高于全国（ 6.7%、 6.1%、 4.5%和 4.8%） 0.3、 -3.1、 0.2 和2.4 个百分点；实际使用外资和外商投资企业再投资金额 3,301 亿元，同比下降 10.3%；实现进出口总额 47,605 亿元，同比增长 0.53%。国家级经开区地区生产总值、第二产业增加值、财政收入、税收收入、进出口总额 占全国的比重分别为 11.2%、 6.3%、 9.6%、 12.1%和 19.6%。 固收专题分析报告 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 5： 2016 年国家级经开区主要经济指标增速情况 来源： Wind，国金证券研究所 图表 6： 各省 （直辖市、自治区） 国家级经济开发区名单 省份 数量 名单 北京 1 北京经济技术开发区 天津 6 天津经济技术开发区 西青经济技术开发区 武清经济技术开发区 天津子牙经济技术开发区 北辰经济技术开发区 东丽经济技术开发区 河北 6 秦皇岛经济技术开发区 廊坊经济技术开发区 沧州临港经济技术开发区 石家庄经济技术开发区 唐山曹妃甸经济技术开发区 邯郸经济技术开发区 山西 4 太原经济技术开发区 大同经济技术开发区 晋中经济技术开发区 晋城经济技术开发区 内蒙古 3 呼和浩特经济技术开发区 巴彦淖尔经济技术开发区 呼伦贝尔经济技术开发区 辽宁 9 大连经济技术开发区 营口经济技术开发区 沈阳经济技术开发区 大连长兴岛经济技术开发区 锦州经济技术开发区 盘锦辽滨沿海经济技术开发区 沈阳辉山经济技术开发区 铁岭经济技术开发区 旅顺经济技术开发区 吉林 5 长春经济技术开发区 吉林经济技术开发区 四平红嘴经济技术开发区 长春汽车经济技术开发区 松原经济技术开发区 黑龙江 8 哈尔滨经济技术开发区 宾西经济技术开发区 海林经济技术开发区 哈尔滨利民经济技术开发区 大庆经济技术开发区 绥化经济技术开发区 牡丹江经济技术开发区 双鸭山经济技术开发区 上海 6 闵行经济技术开发区 虹桥经济技术开发区 上海漕河泾新兴技术开发区 上海金桥出口加工区 上海化学工业经济技术开发区 松江经济技术开发区 江苏 26 南通经济技术开发区 连云港经济技术开发区 昆山经济技术开发区 苏州工业园区 南京经济技术开发区 扬州经济技术开发区 徐州经济技术开发区 镇江经济技术开发区 吴江经济技术开发区 江宁经济技术开发区 常熟经济技术开发区 淮安经济技术开发区 盐城经济技术开发区 锡山经济技术开发区 太仓港经济技术开发区 张家港经济技术开发区 海安经济技术开发区 靖江经济技术开发区 吴中经济技术开发区 宿迁经济技术开发区 海门经济技术开发区 如皋经济技术开发区 宜兴经济技术开发区 浒墅关经济技术开发区 沭阳经济技术开发区 相城经济技术开发区 浙江 21 宁波经济技术开发区 温州经济技术开发区 宁波大榭开发区 杭州经济技术开发区 萧山经济技术开发区 嘉兴经济技术开发区 湖州经济技术开发区 绍兴袍江经济技术开发区 金华经济技术开发区 长兴经济技术开发区 宁波石化经济技术开发区 嘉善经济技术开发区 衢州经济技术开发区 义乌经济技术开发区 杭州余杭经济技术开发区 -5 0 %-3 5 %-2 0 %-5 %1 0 %2 5 %40 %-1 5 %-1 0 %-5 %0%5%10 %经开区增速 全国增速 经开区占全国比重（右轴）固收专题分析报告 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 绍兴柯桥经济技术开发区 富阳经济技术开发区 平湖经济技术开发区 杭州湾上虞经济技术开发区 慈溪经济技术开发区 丽水经济技术开发区 安徽 12 芜湖经济技术开发区 合肥经济技术开发区 马鞍山经济技术开发区 安庆经济技术开发区 铜陵经济技术开发区 滁州经济技术开发区 池州经济技术开发区 六安经济技术开发区 淮南经济技术开发区 宁国经济技术开发区 桐城经济技术开发区 宣城经济技术开发区 福建 10 福州经济技术开发区 厦门海沧台商投资区 福清融侨经济技术开发区 东山经济技术开发区 漳州招商局经济技术开发区 泉州经济技术开发区 漳州台商投资区 泉州台商投资区 龙岩经济技术开发区 东侨经济技术开发区 江西 10 南昌经济技术开发区 九江经济技术开发区 赣州经济技术开发区 井冈山经济技术开发区 上饶经济技术开发区 萍乡经济技术开发区 南昌小蓝经济技术开发区 宜春经济技术开发区 龙南经济技术开发区 瑞金经济技术开发区 山东 15 青岛经济技术开发区 烟台经济技术开发区 威海经济技术开发区 东营经济技术开发区 日照经济技术开发区 潍坊滨海经济技术开发区 邹平经济技术开发区 临沂经济技术开发区 招远经济技术开发区 德州经济技术开发区 明水经济技术开发区 胶州经济技术开发区 聊城经济技术开发区 滨州经济技术开发区 威海临港经济技术开发区 河南 9 郑州经济技术开发区 漯河经济技术开发区 鹤壁经济技术开发区 开封经济技术开发区 许昌经济技术开发区 洛阳经济技术开发区 新乡经济技术开发区 红旗渠经济技术开发区 濮阳经济技术开发区 湖北 7 武汉经济技术开发区 黄石经济技术开发区 襄阳经济技术开发区 武汉临空港经济技术开发区 荆州经济技术开发区 鄂州葛店经济技术开发区 十堰经济技术开发区 湖南 8 长沙经济技术开发区 岳阳经济技术开发区 常德经济技术开发区 宁乡经济技术开发区 湘潭经济技术开发区 浏阳经济技术开发区 娄底经济技术开发区 望城经济技术开发区 广东 6 湛江经济技术开发区 广州经济技术开发区 广州南沙经济技术开发区 惠州大亚湾经济技术开发区 增城经济技术开发区 珠海经济技术开发区 广西 4 南宁经济技术开发区 钦州港经济技术开发区 中国 -马来西亚钦州产业园区 广西 -东盟经济技术开发区 海南 1 海南洋浦经济开发区 重庆 3 重庆经济技术开发区 万州经济技术开发区 长寿经济技术开发区 四川 8 成都经济技术开发区 广安经济技术开发区 德阳经济技术开发区 遂宁经济技术开发区 绵阳经济技术开发区 广元经济技术开发区 宜宾临港经济技术开发区 内江经济技术开发区 贵州 2 贵阳经济技术开发区 遵义经济技术开发区 云南 5 昆明经济技术开发区 曲靖经济技术开发区 蒙自经济技术开发区 嵩明杨林经济技术开发区 大理经济技术开发区 西藏 1