面包糕点行业深度.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 39 行业深度 |食品饮料 证券研究报告 Tabl e_Title 面包 糕点 行业深度 行业 量价齐升 +集中度提升，看好“中央工厂 +批发”模式全国性拓展 Table_Summary 面包糕点行业千亿市场，未来可保持 10%以上增长 我 国 1999-2013 年面包糕点复合增速 18.6%， 2014 年以来放缓略微至11%左右， 15 年面包糕点市场规模 1000 亿，其中单纯面包行业规模 270 亿，增速 10%以上。 2008 年以来面包糕点行业量价齐升： 15 年面包糕点人均消费量 6.31 千克，纯面包消费量 1.53 千克，与日本香港相比仍有 2-3 倍空间。未来年轻人为主的饮食习惯变化将继续带来面包消费量的增长和渗透率的提高，随着消费升级和产品结构升级，价格仍有较大提升空间。根据量价增速推算，面包糕点行业未来可保持 10%以上增长。 对比日本，我国面包行业 量价 齐 升 可持续， 集中度提升是主要趋势 日本面包行业 70-80s 由于年轻一代推动面包主食消费变迁，提升消费量，加上人均可支配收入提高拉动面 包单价上涨，面包行业量价齐升，我国面包行业目前正处于日本 70-80s 量价齐升时期。借鉴龙头企业山崎面包这一时期不断在全国建厂、跟随便利店扩张的发展路径，我们认为我国面包龙头企业已经在优势区域打下基础，也正处于全国扩张阶段，未来行业集中度将不断提升，全国性的龙头将逐步形成。目前龙头桃李面包等已开始全国化区域扩张，未来有望保持 5 年以上的快速稳定增长。 “中央工厂 +批发”模式更适宜发展，连锁店模式遇瓶颈 “中央工厂 +批发”模式 VS 连锁店模式。（ 1）“中央工厂 +批发”模式统一生产统一配送，生产效率较高；连锁店模式生产过程分为中央工厂生产与店面现烤。（ 2）“中央工厂 +批发”模式以商超便利店渠道为主，未来将受益便利店模式的快速发展；连锁店模式自设品牌专卖店销售，渠道成本费用较高。（ 3）“中央工厂 +批发”模式区域扩张，未来有望出现全国性龙头；连锁店模式大型品牌优势区域重叠，出现挤压式竞争。（ 4）“中央工厂 +批发”模式与连锁店模式相比，由于性价比高导致毛利率略低，同时由于渠道成本低导致期间费用率较低，中央工厂模式净利率反而高于连锁店模式。（ 5）发展路径：由于性价比高同时渠道成本费用低，“中央工厂 +批发”模式更适宜向二三线城市渗透全国化发展 。 投资建议 年轻消费群体西式消费习惯渗透 +产品结构升级 +消费升级，面包糕点行业未来仍将量价齐升。 我们 看好“中央工厂 +批发”模式的面包企业 全国化 扩张 ， 而 龙头 企业 桃李面包 16 年 将 重新 开启 区域 扩张 步伐 ，预计 16-18年收入可维持 20%-30%增长， 16-18 年净利润 增速 35%/24%/25%， 对应 EPS为 1.04、 1.29、 1.62，目前股价对应估值 41/33/26 倍， 作 为次新股短期估值偏贵，但公司长期稳健扩张，业绩高增长确定性高，给予买入评级 。 风险提示 经济增速大幅下滑；食品安全问题。 Table_Grade 行业 评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2016-05-12 Tabl e_Chart 相对市场 表现 Table_Aut hor 分析师： 王永锋 S0260515030002 01059136605 wangyongfenggf Table_Report 相关研究： 食品饮料财报总结：重申看好白酒龙头新周期起点 2016-05-03 春季糖酒会调研报告之三：酒类渠道大变革，电商将获取更大市场份 额 2016-04-11 春季糖酒会调研报告之二：2016，白酒龙头新一轮周期起点 2016-04-07 春季糖酒会调研报告之一：五粮液再次提价，未来期待并购 2016-03-29 Table_Contacter 联系人： 王文丹 01059136617 wangwendangf - 4 0 %- 1 9 %2%23%2 0 1 5 - 0 5 2 0 1 5 - 0 9 2 0 1 6 - 0 1 2 0 1 6 - 0 5食品饮料 沪深30 0 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 39 行业深度 |食品饮料 目录索引 一、面包糕点行业千亿市场，未来可保持 10%以上增长 . 5 1、量价齐升需求可持续，未来面包糕点行业仍可保持 10%以上增长 . 5 （ 1）面包糕点行业增速放缓至 11%，仍是增长最快国家 . 5 （ 2）量价齐升，未来仍可保持 10%以上增速 . 6 2、面包糕点行业未来将受益于主食消费习惯转变和休闲食品快速发展 . 8 （ 1）主食消费：年轻人群饮食习惯西化，推动面包主食消费增长 . 9 （ 2）休闲性消费：休闲食品增长迅速，面包糕点食品受益 . 10 二、对比日本，我国面包糕点行业增长可持续 ，集中度提升是主要趋势 . 11 1、对比日本，我国面包糕点行业处于量价齐升的稳定增长期 . 11 （ 1）价格增长源自人均可支配收入增长带来的消费升级 . 12 （ 2）日本面包主食化推动面包消费量提升 . 14 2、借鉴山崎，我国面包龙头企业处于全国性扩张期，集中度提升是主要趋势 . 16 （ 1）山崎的扩张三部曲：国内布局，国外布局，并购 . 16 （ 2）山崎面包的国内布局：优势区域建设 +全国化布局 +重点区域深耕 . 18 （ 3）对比山崎，我国面包龙头企业处于全国扩张阶段，集中度提升是主要趋势. 20 三、“中央工厂 +批发”模式更适宜发展，连锁店模式遇瓶颈 . 22 1、“中央工厂 +批发”模式统一生产，生产效率高 . 23 2、中央工厂批发以商超便利店渠道为主，连锁店模式自设专卖店销售 . 25 （ 1）便利店、专卖店与商超渠道销售面包糕点食品具有优势 . 25 （ 2）我国面包糕点集中在专卖店与超市，便利店占比远低于其他国家 . 28 （ 3）未来便利店发展潜力大，“中央工厂 +批发 ” 模式有较大发展空间 . 30 3、“中央工厂 +批发”模式全国性布局，连锁店模式优势区域重叠竞争 . 31 （ 1）中央 工厂 +批发模式经营区域扩张，有望出现全国性龙头 . 31 （ 2）大型连锁店优势区域重叠，挤压式竞争 . 35 4、“中央工厂 +批发” VS 连锁店：毛利率低、期间费用率低 . 36 5、发展路径：“中央工厂 +批发”更适宜全国化发展 . 37 四、投资建议 . 38 风险提示 . 38 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 39 行业深度 |食品饮料 图表索引 图 1： 2000 年以来面包糕点行业高速增长，近年略有放缓 . 5 图 2：面包行业增速在 10%以上 . 5 图 3：中国的面包糕点销售额居亚洲首位（百万） . 6 图 4：中国面包糕点行业增速快于其他国家 . 6 图 5：我国面包糕点食品人均消费量增速维持在高位 . 6 图 6：我国面包糕点食品人均消费量已超韩国台湾 . 6 图 7：面包人均消费增速略高于面包糕点行业整体 . 7 图 8：中国面包产品人均消费量仍较低（ kg/人） . 7 图 9：面包糕点行业量价齐升趋势仍将维持 . 7 图 10： 08 年以来行业整体价格呈上升趋势 . 7 图 11：面包行业量价齐升趋势将继续 . 8 图 12：面包平均单价增速较缓慢 . 8 图 13：面包糕点食品消费多元化 . 8 图 14：面包糕点类冷食早餐，食用更加方便 . 9 图 15：存在消费习惯西化转变潜力的人口占比仍较高 . 10 图 16： 2001 年 2015 年休闲食品规模增长迅速， CAGR=10% . 10 图 17：中国休闲食品人均消费处于低位（ kg） . 11 图 18： 20012015 年 CAGR 为 4.73%，高于其他国家 . 11 图 19：日本面包糕点市场发展较为成熟 . 12 图 20：日本平均家庭面包消费金额近几年进入平稳发展期 . 12 图 21： 60、 70 年代日本家庭面包消费量稳定增长 . 13 图 22： 70 年代家庭面包消费增长主要因为价格提升 . 13 图 23： 60 年代日本面包价格增速低于食品 CPI . 13 图 24： 80 年以后日本家庭面包消费处于平稳状态 . 14 图 25： 90 年以 后家庭面包消费额增速波动较小 . 14 图 26： 90 年以后面包价格波动比食品 CPI 大 . 14 图 27：稳定增长期主食面包产量持续上升（吨） . 15 图 28：日本二战后经济高速发展 . 15 图 29：人口红利对行业发展起推动作用 . 16 图 30：年轻一代带动行业发展 . 16 图 31：山崎面包营业收入规模超过 500 亿 . 17 图 32：山崎面包日本一家独大（ %） . 17 图 33：山崎面包扩张之路 . 17 图 34：山崎面包国内布局 . 19 图 35：山崎 面包的扩张与日本面包家庭消费额的增长吻合（日元） . 20 图 36：日本面包点心行业集中度不断提升 . 21 图 37：日本便利店数量和销售额持续增长 . 21 图 38：桃李面包加速全国化进程，覆盖主要大城市 . 22 图 39：华东、西南、西北市场基数较小 . 22 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 39 行业深度 |食品饮料 图 40：华东、西南、西北市场增长迅速（ %） . 22 图 41： 两种 “中央工厂 +批发 ”模式与三种连锁店模式的流程 . 25 图 42：便利店配送中心模式更快捷 . 27 图 43：中国大陆超市面包销售比例较高 . 28 图 44：中国大陆面包糕点食品消费渠道集 中在专卖店和超市 . 29 图 45：日本便利店分布密集程度较高（每 10 万人） . 29 图 46：中国大陆和台湾专卖店面包糕点食品消费比例不断上升 . 29 图 47：日本专卖店面包糕点食品消费比例不断下降 . 29 图 48：韩国面包糕点行业便利店和杂货店市场逐步挤占专卖店市场 . 30 图 49：中国大陆便利店和杂货店面包糕点食品消费比例较低 . 30 图 50：中国大陆大型超级市场面包销售增长放缓 . 30 图 51：人均 GDP3000 美金是便利店开始发展时点（美元） . 31 图 52：便利店门店数稳步增长 . 31 图 53：盼盼全国分销渠道集中于省会城市 . 32 图 54：好丽友全国分公司分布图 . 32 图 55：国内面包糕点行业 CR5 仅为 11.3% . 32 图 56：国内面包糕点行业 CR5 持续走高 . 32 图 57：各地区面包糕点行业 CR3（ %） . 33 图 58：单独统计的企业份额占比合计（ %） . 33 图 59： 85 度 C 主要经营区域 . 35 图 60：面包新语全国门店分布图 . 35 图 61：面包新语、 85 度 C 和克莉丝汀增速放缓 . 36 图 62：三家公司合计市场份额下降 . 36 图 63： “中央工厂 +批发 ”模式毛利率较低 . 36 图 64： “中央工厂 +批发 ”模式期间费用率较低 . 36 图 65：上海商用地价持续增长 . 38 图 66：上海、北京糕点人均消费超过全国平均水平的 2 倍 . 38 表 1：代表性企业优势区域 . 23 表 2：各销售渠道主要特点 . 26 表 3： 专卖店拥有丰富的面包糕点产品品种 . 27 表 4：面包行业中央工厂 +批发模式产品存在差异性 . 34 表 5： 中央工厂 +批发与连锁店经营模式对比 . 37 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 39 行业深度 |食品饮料 一、面包糕点行业千亿市场 ，未来可保持 10%以上增长 1、量价齐升需求可持续，未来面包糕点行业仍可保持 10%以上增长 （ 1）面包糕点行业增速放缓至 11%，仍是增长最快国家 烘培 行业 2014年营收规模为 2426.67亿元，主要包括面包糕点、饼干及其他 面包糕点 食品， 2014年面包糕点行业市场规模 900亿，占比 37%。 面包糕点 食品于 20世纪 80年代从香港台湾地区引入中国大陆，经历了一段适应期 ， 我国的 面包糕点 行业从 21世纪 初 开始呈现出快速发展的趋势 。 19992013年复合增速高达 18.6%， 2014年以来增速略有放缓，维持在 11%左右。 2015年前 10月行业增速 11%， 预计 2015年面包糕点 市场规模 1000亿 ， 其中面包行业规模 270亿，增速也在 10%以上。 我国面包糕点市场 规模仅次于 美国， 近两年 增速 虽略有放缓 仍 是增长 最 快国家 。根据欧睿数据统计（从消费终端统计），目前中国面包糕点行业消费规模已超千亿，居亚洲首位，在全球范围仅次于美国。 且从行业增长率来看，近几年由于其他国家的面包糕点市场已经渐趋成熟，增长速度趋于缓慢，中国的面包糕点行业增长速度一直维持在 10%以上，是面包糕点 产业增长最快的国家。 图 1： 2000年以来 面包糕点 行业高速增长 ，近年略有放缓 图 2： 面包 行业 增速在 10%以上 资料来源： wind， 广发证券发展研究中心 资料来源： wind， 广发证券发展研究中心 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1000 糕点、面包收入（亿元） 糕点、面包收入增速 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 2010 2011 2012 2013 2014 2015 面包消费额（百万元） 消费额增速 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 39 行业深度 |食品饮料 （ 2）量价齐升，未来仍可保持 10%以上增速 从“量”（人均面包糕点食品消费量）和“价”（面包糕点食品单价）两个维度进行分析，我们认为未来几年的面包糕点行业包括单独的面包子行业仍然是一个量价齐升的发展过程，虽然略低于 13年的高增长 ， 但预计仍可维持 10%以上。 我国面包糕点食品人均消费量已超过韩国台湾，但与香港、日本相比仍有 2-3倍空间。我们认为 面包糕点食品初入我国大陆市场 ，人均面包糕点食品消费水平较低， 2000年以来主要是消费者对面包糕点食品的接受程度逐渐上升的过程，人均面包糕点食品消费量的增速持续保持在 5%以上，峰值接近 9%， 2014年以来人均消费量增速趋缓， 2015年增速为 6.4%，人均消费量 6.31千克 /人，超过韩国和台湾，但与美国日本香港等还有较大差距，日本香港人均消费量大约是我国的 2-3倍。因此未来人均消费量提高仍是行业增长的推动力之一，但推动力度较前几年有所减弱。 面包的人均消费量较低，只占韩国、日本、美国、英国的 2/3、 1/5、 1/10、 1/20，面包行业销量 增速略高于面包糕点行业增速。 近几年数据显示，面包的人均消费量的增速高于面包糕点行业整体， 2015年增速达到 6.8%，且目前我国面包产品的人均消费量相较成熟市场而言仍然处于较低水平，面包子行业未来的发展空间仍较大。 图 3： 中国 的面包糕点销售额居 亚洲 首位 （百万） 图 4： 中国面包糕点行业 增速快于其 他国家 资料来源： Euromonitor ， 广发证券发展研究中心 资料来源： Euromonitor， 广发证券发展研究中心 图 5： 我国 面包糕点食品人均消费量增速维持在高位 图 6： 我国面包糕点 食品人均消费量已超韩国台湾 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 香港 台湾 韩国 英国 日本 中国 美国 -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 世界平均 中国 日本 韩国 台湾 美国 英国 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% 0 1 2 3 4 5 6 7 人均消费量（ kg/人） 消费量增速 4.09 5.66 6.31 11.76 18.39 26.42 0 5 10 15 20 25 30 韩国 台湾 中国 香港 日本 美国 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 39 行业深度 |食品饮料 面包糕点行业 “价”涨效应自 08年开始， 量价齐升 持续至今， 未来 价格仍 将 是行业增长的主要推动力 之一 。 历史数据 显示， 08年之前面包糕点行业的价格涨幅低于 5%，小于 CPI涨幅，一度呈现负增长，这段时间行业的 增长主要靠 销量的增长 带动 ，即 08年之前面包糕点食品价格增长 缓慢 ，行业的增长主要来源于量的增长； 08年之后，随着 面包糕点产品 质量的不断 提升 与消费者收入水平 的提高，消费者 更多的选择 品质 更好 价格 更高的产品， 行业平均价格涨幅大幅度超过 CPI涨幅，而这段时间 的 人均消费量增速维持高位稳定，即 2008至今是行业量价齐升的阶段， 未来随着消费升级 和产品结构升级 ， 价格仍有 提升空间 ， 价格的增长 仍将是 行业增长的主要推动力之一 。 面包 子行业 “ 量 ”增大于 “ 价 ”涨 。 相较整体面包糕点行业的价格上涨幅度 ，作为主食补充的 面包价格 增速 近几年趋缓 ， 2015年增长只有 2.3%， 但仍 然高于 CPI涨幅 。 我们认为 面包 子 行业未来的发展中 ，随着产品结构升级和消费升级，面包“价”涨依然会持续。 资料来源： Euromonitor ， 广发证券发展研究 中心 资料来源： wind， 广发证券发展研究中心 图 7： 面包人均消费增速 略 高于 面包糕点 行业整体 图 8： 中国面包产品人均消费量仍较低（ kg/人） 资料来源： Euromonitor ， 广发证券发展研究中心 资料来源： Euromonitor ， 广发证券发展研究中心 图 9： 面包糕点行业 量价齐升趋势仍将维持 图 10： 08年以来行业整体价格呈上升趋势 资料来源： Euromonitor， wind， 广发证券发展研究中心 资料来源： Euromonitor， wind， 广发证券发展研究中心 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% 0.00 0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 1.20 1.40 1.60 1.80 2010 2011 2012 2013 2014 2015 面包人均消费（ kg/人） 面包人均消费增速 烘焙人均消费增速 0.55 1.53 2.44 7.18 7.6 14.6 30.96 0 5 10 15 20 25 30 35 台湾 中国 韩国 日本 香港 美国 英国 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 人均消费量增速（左轴） 单价增速（左轴） 规模增速（右轴） -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 糕点面包价格同比涨幅 CPI同比涨幅 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 39 行业深度 |食品饮料 2、面包糕点行业未来将受益于主食消费习惯转变和休闲食品快速发展 面包糕 点 食品 消费 主要为 三 个方面： 主食消费、 休闲 性消费以及 节日 性消费。不同的 定位导致 人们的消费 诉求 、 消费方式、消费特征也不尽相同。 主食消费主要是 家庭 早餐 和快餐 消费 ； 休闲食品消费 包括野餐 、旅游 以及 日常 零食； 节日 食品消费频率 低，消费时间集中，主要是 中国 传统节日以及国外 流行 节日 ，不过节日性消费以糕点和中国传统食品月饼粽子为主，本文以分析面包为主，并不展开。 图 11： 面包 行业量价齐升趋势将继续 图 12： 面包 平均 单价增速较缓慢 资料来源： Euromonitor， 广发证券发展研究中心 资料来源： Euromonitor， 广发证券发展研究中心 图 13： 面包糕点食品 消费多元化 数据来源： 公开 网络， 广发证券发展研究中心 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 2011 2012 2013 2014 2015 面包消费额增速 面包消费量增速 平均价格增速 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00 2010 2011 2012 2013 2014 2015 面包单价（元 /kg） 价格涨幅 CPI涨幅 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 39 行业深度 |食品饮料 （ 1）主食消费 ：年轻人群饮食习惯西化，推动面包主食消费增长 饮食 习惯 改变 促进 面包糕点 食品 家庭 早餐消费 增长 。 面包糕点 食品早餐有较高的营养价值，应时适口，无论是面包还是糕点在品种上都是丰富多彩，不断推陈出新。除传统的普通 面包糕点 食品外，近些年又出现了强化营养，注重保健功能的 面包糕点 制品。例如：螺旋藻面包、高纤维面包、全麦面包、钙质面包、全营养面包等，满足多种消费者的不同需要。相比而言 ， 我国 传统早餐 地域性 差别较为明显，单个地区 的 传统早餐品类比较 固定 。全国性 的传统早餐多是包子、油条、豆浆等 ，但其 口味相对单调，品种变化不大 。 中国 传统 家庭早餐制作 过程 相对复杂 且多为 热食 ，导致 整个早餐时间较长 ； 而面包糕点 食品早餐， 既能 满足身体 营养 需求，制作也比较简单，早餐时间较短。 中老年 人饮食习惯 固定 ，一般选择传统家庭早餐 ；选择 面包糕点 类食品 为家庭 早餐的 ，年轻家庭居多， 年轻人 生活节奏较快， 喜欢 追求多样 化 的早餐 。 未来面包糕点 食品的 主食 消费 ， 尤其是其中 年轻 人 的 饮食习惯 的 改变将 是增长点 。 图 14： 面包糕点 类冷食早餐， 食用 更加方便 数据来源： 公开网络， 广发证券发展研究中心 追求 简单 便捷 ， 年轻上班 族 饮食 习惯西化，是 快餐类 早餐消费 的主要 人群 。 快餐类早餐 消费指 在 面包连锁店 、 便利店 、 超市等 场所购买 的 面包糕点 类早餐 消费。消费人群主要是一二线城市快节奏生活的年轻工作族，没有 充足的 早餐 时间 ，追求简单便捷的 消费体验