我国保险机构境内外发债情况比较.pdf

行业研究 1 我国 保险机构 境 内 外发债情况 比较 联合信用评级有限公司 金融机构评级部 保险行业组 一、 我国 保险机构境 内 外 发行债券 概况 近年来，我国保险机构在境外发行债券增多 ， 特别是 2016年以来，我国保险机构境内发债 大幅减少，同时境外发债 出现井喷 ， 联合评级对 此 做了对比研究，资料显示，境外发债具有品种多样、期限灵活、利率较低等优势，因而 越来越受到 大型 保险机构的青睐。 图 1 我国 保险机构境内外发行债券情况对比 资料来源：联合评级根据中国保险行业协会、 保监会、国家发改委外债管理、 wind 资讯、 各保险公司披露的年报等公开资料整理 。 二、 境 内 发 债 分析 保险机构境内发债呈两波上涨回落趋势 ，已发行债券 均 为 可补充 资本的 次级 类 债务 ，发债高峰与监管变化导致的偿付能力补足需求紧密相关 我国保险机构目前在境内一般可发行三种行业特有的债券，一是 2004 年推出的 次级定期债 券（含次级定期债务 ，下同） ， 2013年进一步放开了保险集团（或控股）公司发行次级债务 ； 二是 2012年推出的上市保险公司（含上市 保险集团公司） 次级可转换债券（以下简称“次级可转债”）， 可 拓宽保险公司资本补充渠道 ； 三是 2015年推出的 资本补充债券， 专门 用于补充资本，且偿付顺序属于次级债务。 从实际发行情况来看， 联合评级根据目前有公开披露的资料整理发现， 我国保险机构最早从 2005年 开始 在境内 发行债券， 整体呈两波上涨回落趋势 。 境内保险 机构 早期的 债券 发行量 一直不大， 2008年 保险业 “偿一代” 监管 实施后，保险公司因补充资本需求 其 发债规模有所增加 ； 2011年 以来， 保险行业进入转型期，大多数保险公司保费增速和利润增长出现双降，行业资本补血需求大大增加，导致 2011年保险公司 债券 发行 规模 大增 ， 2012年达到历史峰值， 之后 逐渐 回落 ； 至 2015年 ，国内债券市场快速发展，同时保险业 “偿二代” 风险监管体系试运行导致保险公司的资本补充需求 再次增加， 加之 同年 资本补充债券 推出 ， 多重因素综合推动 当年的 保险公司 债券发行规模 放量并形成第二波高峰 ， 2016年再次开始 回落 ， 2017年 以来境内利率持续上行、 保险公司 发债规模很少 。 自 2005年至 2017年 ， 我国保险机构在境 内 累计 发行债券 共 114只，均以人民币计价， 累 计发行规模 3,943.680510152025303501002003004005006007008002003年 2004年 2005年 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年亿美元亿元境内发债规模（亿元） 境外发债规模（亿美元）行业研究 2 亿元人民币 。 2018 年 以来 ， 随着行业新一轮改革转型的推进， 特别是人身险公司在 2016 年以来的中短期业务限制等转型过程中积累的偿付能力压力较大，保险机构 第三波 发债潮 趋势显现， 上半年共有 4只保险机构债券发行，合计规模 385.00亿元人民币 。 图 2 我国 保险机构境 内 债券 发行 情况（分 发行年度和债券 品种） 资料来源：联合评级根据 中国保险行业协会、 wind 资讯、 各保险公司披露的年报等 公开资料整理 。 分债券种类来看， 2015 年以前保险机构发行的均为 次级定期债券 （次级可转债除外） ， 次级定期债券是保险机构长期以来进行直接债务融资的主要方式，一般为私募发行，发行后可在交易所或全国银行间债券市场挂牌转让。 2015 年 推出的 资本补充债券 要求在全国银行间债券市场公开发行，因其较好的流动性 、流动性溢价少导致融资成本相对较低、交易灵活等 更加受到保险公司的青睐，因此之后发行的 几乎 全部为资本补充债券。 根据公开资料， 自 2005 年至 2017 年 ， 我国保险机构 发行的 次级定期债券累计有 92只 ， 均为私募发行， 其中 在交易所 （仅上海证券交易所有挂牌记录） 和银行间市场挂牌 交易 的共 35 只 、纯私募交易未挂牌的 57 只 ，次级定期债券 累计 发行规模 2,597.68亿元 ； 由于我国 的境内 上市保险公司数量一直很少，因此次级可转债也极少， 历史上仅有 1 只 ，系中国平安保险（集团）股份有限公司于 2013 年发行， 规模 260.00 亿元， 在上海证券交易所挂牌交易，并于 2015年终止（部分赎回、部分转股）； 资本补充债券累计发行 21只 ， 规模共 1,086.00亿元 ，全部在银行间市场 公开发行和 挂牌 交易 ，截至 2017年末全部处于存续状态 。 19.30 50.00 10.00 132.08 122.00 246.27 602.20 732.80 509.00 356.03 654.00 440.00 70.00 385.00 010020030040050060070080003691215182124亿元只次级定期债券发行数量（只） 次级可转债发行数量（只）资本补充债券发行数量（只） 总发行规模（亿元）行业研究 3 图 3 截至 2017 年末 我国 保险机构境 内 债券 发行 和存续 情况（分 债券 品种 ） 资料来源：联合评级根据中国保险行业协会、 wind 资讯、 各保险公司披露的年报等公开资料整理 。 从 债券存续情况看， 截至 2017年末，我国保险机构在境 内 历年 累计 发行 的 114只 债券 中，存续债券 62 只， 已 兑付 终止 的 52 只；存续的 62 只 债券 合计规模 1,872.93 亿元，其 中， 次级定期债券41只、存续规模 786.93亿元，资本补充债券 21只、存续规模 1,086.00亿元。 保险机构境内发债期限以 10年期为主， 到期时间 总体 相对分散 ， 20252026年是 到期小 高峰 分债券期限来看， 保险机构可发行的三种行业特有债券的 期限 均要求 在 5年以上（含） ，实际发行中 以 10年期为主 ，但 10 年期债券实际多为 5+5年（第 5年末可赎回）模式 。从累计发行来看，截至 2017 年末，我国保险机构在境 内历年累计 发行 的 114 只 债券 中， 92 只次级定期债券中有 5 年期 1 只、 8 年期 1 只、 10年期 89 只、 15 年期 1 只； 1 只次级可转债为 6年期； 21只资本补充债券全部为 10年期。从存续债券来看， 截至 2017年末， 存续的 62只存续债券中，只有 1只次级定期债券为 15年期（ 实为 10+5年期， 存续规模 10.00亿元），其余 61只债券均为 10年期。 从债券到期时间来看， 截至 2017 年末， 我国保险机构在境内 存续 的 62 只债券 中 ， 到期时间分布 集中于 2025年和 2026年（ 不考虑提前赎回 ） ，相应的到期规模 分别占比 34.92%和 23.49%。 考虑到 存续债券多为 5+5年附赎回条款的债券，部分债券可能被提前赎回，实际到期分布 可能更加分散。 图 4 截至 2017 年末 我国 保险机构境 内 存续 债券 的到期时间分布 资料来源：联合评级根据中国保险行业协会、 wind 资讯、 各保险公司披露的年报等公开资料整理 。 保险机构境内发债 利差约在 0.96%4.76% 从债券发行时的票息率来看， 截至 2017年末，我国保险机构在境 内历年累计 发行 的 114只 债券2,597.68 260.00 1,086.00 786.93 0.00 1,086.00 06001,2001,8002,4003,000020406080100次级定期债券 次级可转债 资本补充债券亿元只发行数量（只） 存续数量（只） 发行规模（亿元） 存续规模（亿元）11.00 18.00 48.90 16.00 0.00 249.00 356.03 654.00 440.00 45.00 35.00 01002003004005006007000369121518212018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 2026年 2027年 2028年亿元只保险集团债券到期数量（只） 人身险公司债券到期数量（只）财险公司债券到期数量（只） 到期债券总规模（亿元）行业研究 4 中，已知发行票息率的有 97 只， 整体 发行利率区间为 0.80%， 8.00%，利率均值为 5.40%。 其中，次级可转债因其债券性质特殊，利率情况 也特殊 ，为首年票面利率 0.80%，之后在剩余年限内逐年递增至 2.60%，较其他债券不具有可比性 ，剔除该次级可转债后的发行利率区间为 3.58%， 8.00%；其余两 类 债券下面进行进一步分析。 表 1 截至 2017 年末 我国 保险机构境 内 债券 的 发行 票息率 情况 （单位： 只， %） 项目 次级定期债券 次级可转债 资本补充债券 全部债券 债券 数量 利率 区间 利率 均值 债券 数量 利率 区间 利率 均值 债券 数量 利率 区间 利率 均值 债券 数量 利率 区间 利率 均值 5年期 1 7.80， 7.80 7.80 - - - - - - 1 7.80， 7.80 7.80 6年期 - - - 1 0.80， 0.80 0.80 - - - 1 0.80， 0.80 0.80 8年期 1 4.45， 4.45 4.45 - - - - - - 1 4.45， 4.45 4.45 10年期 72 4.08， 8.00 5.59 - - - 21 3.58， 6.50 4.91 93 3.58， 8.00 5.43 15年期 1 5.22， 5.22 5.22 - - - - - - 1 5.22， 5.22 5.22 合计 75 4.08， 8.00 5.60 1 0.80， 0.80 0.80 21 3.58， 6.50 4.91 97 0.80， 8.00 5.40 资料来源：联合评级根据中国保险行业协会、 wind 资讯、 各保险公司披露的年报等公开资料整理 。 注：根据 已知发行票息率的 97 只债券统计。 为排除发行时点整体利率水平不同的影响，联合评级对发行票息率减去 同日同期限 的 中债国债到期收益率 后的利差情况进行统计，结果如下表。 整体发行利差区间为 0.96%， 4.76%，利差 均值为 2.16；其中， 1只 5年期次级定期债券虽然期限最短，但其利差显著高于其他债券， 达 4.76%， 系亚太财产保险有限公司于 2011年发行的 2.50亿元的固定利率债券 ； 1只 8年期次级定期债券的利差为 1.91%， 较同种类较长期限债券的利差 均值 略低； 10年期债券中， 72只次级定期债券的利差均值高于资本补充债券 利差均值 0.19个百分点 （此为简单算数平均利差下的差额，若换成按发行金额加权平均的利差均值，则次级定期债券的利差均值高于 资本补充债券利差均值 0.11 个百分点 ） ； 1 只15年期次级定期债券的利差 为 1.96%。 表 2 截至 2017 年末 我国 保险机构境 内 债券 的 发行 利差 情况（单位： 只， %） 债券期限 次级定期债券 资本补充债券 合计 债券 数量 利差 区间 利差 均值 债券 数量 利差 区间 利差 均值 债券 数量 利差 区间 利差 均值 5年期 1 4.76， 4.76 4.76 - - - 1 4.76， 4.76 4.76 8年期 1 1.91， 1.91 1.91 - - - 1 1.91， 1.91 1.91 10年期 72 0.96， 3.97 2.18 21 1.00， 3.72 2.02 93 0.96， 3.97 2.14 15年期 1 1.96， 1.96 1.96 - - - 1 1.96， 1.96 1.96 合计 75 0.96， 4.76 2.20 21 1.00， 3.72 2.02 96 0.96， 4.76 2.16 资料来源：联合评级根据中国保险行业协会、 wind 资讯、 各保险公司披露的年报等公开资料整理 。 注：利差 =发行票息率 -同日同期限的中债国债到期收益率 。 在利差计算中，对已知存在赎回选择权的债券，其扣除的国债到期收益率 按 选择权之前的期限 为准 ， 如“ 5+5”年期债券的利差 =发行票息率 -同日 5 年期的中债国债到期收益率。 但本表首列的债券期限仍按债券原始期限分类列示。 本表 利差均值为简单算数平均。 保险机构境内发债主体 以人身险公司为主 ，保险集团极少，无专业再保险公司 分发行主体类型来看，以人身险公司参与资本市场债券融资最为活跃。 截至 2017年末，我国保险机构在境 内历年累计 发行 的 114只 债券 所对应的发行主体共有 50家，其中保险集团 2家、人身险公司 32 家、财险公司 16 家，无专业再保险公司；人身险公司发行债券数量和规模占比最大，占比分别达 65.79%和 63.55%。从存续债券来看， 截至 2017年末， 存续的 62只债券中，所对应的发行主体共有 40家，其中保险集团 1家、人身险公司 27家、财险公司 12家；人身险公司存续债券数量和行业研究 5 规模占 比最大，占比分别为 66.13%和 60.17%。 图 5 截至 2017 年末我国 保险机构境 内 债券发行 和存续 情况（分 发行主体类型 ） 资料来源：联合评级根据中国保险行业协会、 wind 资讯、各保险公司披露的年报等公开资料整理 。 保险机构境内发债 主体评级在 AA-至 AAA，债项评级在 A+至 AAA 从债项的评级情况来看， 由于保险机构 早期发行的 次级 定期 债券均为私募产品， 大多 无评级或未公开评级情况， 截至 2017年末， 我国保险机构在境 内历年累计 发行 的 114只 债券 中，已知发行时债项级别 （均系国内评级，本部分下同） 的共有 49 只债券， 最高为 AAA、最低为 A+，以 AA+级为主； 存续 的 62 只债券 中， 已 知 发行时债项 级别 的 共有 32 只债券，已 知 最新（ 2018 年 评级结果 ）债项 级别 的共有 22只债券 ，其中债项级别最高为 AAA、 最低为 A+，披露最新级别的债券较少，各级别分布相对均衡。 图 6 截至 2018 年 7 月 末 我国 保险机构境 内 债券 的债项 国内 评级情况 资料来源：联合评级根据中国保险行业协会、 wind 资讯、 各保险公司披露的年报等公开资料整理 。 从发债主体的评级情况来看， 截至 2017年末， 我国保险机构在境 内历年累计 发行 的 114只 债券所对应的 50 家发行主体中，已知发行时主体级别（均系国内评级，本部分下同）的共有 16 家，其中主体级别最高为 AAA、最低为 AA-，以 AAA级为主；存续的 62只债券所对应的 36家发行主体中，已知发行时主体级别的有 14家 ，已知最新（ 2018年评级结果 ） 主体 级别的共有 19家 ， 已知级别的主体数量有所增加，级别仍以 AAA为主 。 517.08 2,506.30 920.30 160.00 1,127.03 585.90 07001,4002,1002,800020406080保险集团 人身险公司 财险公司亿元家/只发行主体数量（家） 发行债券数量（只） 存续债券数量（只）发行规模（亿元） 存续规模（亿元）010203040506070A+ AA- AA AA+ AAA 未知只发行时评级的债券数量 -全部债券（只） 发行时评级的债券数量 -存续债券（只）最新评级的债券数量 -存续债券（只）行业研究 6 图 7 截至 2018 年 7 月末 我国 保险机构境 内 债券 的主体 国内 评级情况 资料来源：联合评级根据中国保险行业协会、 wind 资讯、 各保险公司披露的年报等公开资料整理 。 三、 我国 保险机构境外发行债券情况 保险机构境外发债呈 增长 趋势， 2016年以来出现井喷 ， 已发行债券 以高级债券为主 由于我国长期以来对境外发行债券的监管严格、门槛较高， 保险机构早期境外发债也很少。 联合评级 根据目前有公开披露的 资料整理发现，我国保险机构 最早从 2003 年出现 首笔境外 发行 债券 ，系注册于香港的中国太平保险控股有限公司 （以下简称“中国太平”） 之 海外子公司 发行 ，主要用于海外业务投入 ， 之后 多年未有 公司 发行； 随着 2012年以来美国第三轮量化宽松政策的实施，全球市场（特别是美国资本市场）出现了超低利率环境， 国内企业 掀起了一轮境外发债融资的 热 潮 ，也 重新开始有 保险机构 境外 债券 出现 （ 2014年及以前境外债券均为 中国太平及其海外子公司发行） 。 2015年 9月，国家发改委发布 关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知（发改外资 20152044号） ， 放宽 了境内企业直接境外发债的监管，取消了之前对发债额度的审批制 ，对 1年期以上的境外发债只需进行事前备案登记即可 ；之后 国内企业境外发债 出现 高峰 ， 保险公司 境外 发债 也随之 加速 ，至 2016年 境外 发行规模创历史记录达 32.00亿美元 。 2017年 1月，中国人民银行关于全口径跨境融资宏观审慎管理有关事宜的通知（银发 20179 号）完善了 全口径跨境融资宏观审慎管理政策框架，中资企业（除房地产和政府融资平台企业）可根据自身净资产情况在规定融资杠杆内自助开展本外币跨境融资，鼓励外债资金回流结汇，其中金融机构发行外债改为事后备案，其融入资金可用于补充资本金、服务实体经济，大大便利了境内企业充分利用境外低成本资金； 2017年 保险机构 发行数量增至 5 次 ，发行规模 30.50 亿美元 。 截至 2017 年 末 ， 我国 保险 机构 在境外 累计 发行 13 次 、共计 16 只 债券 （部分机构在一次债券发行中分了多个品种 ，参见附表 ） ，均为美元计价债券 ，金额合计 89.05亿美元 。 2018年上半年暂无境外发行案例。 05101520253035AA- AA AA+ AAA 未知家全部债券对应的发行时评级主体数量（家） 存续债券对应的发行时评级主体数量（家）存续债券对应的最新评级主体数量（家）行业研究 7 图 8 我国 保险机构境外债券 发行 情况（分 发行年度 ） 资料来源：联合评级根据 保监会、国家发改委 外债管理 、各保险公司披露的年报等 公开资料整理 。 分 债券 品种来看， 截至 2017年末， 我国保险机构 在境外 累计 发行的 债券 中 ， 美元高级债券 有 9次 （ 12只） 、 二级资本债券 2次（ 2只） 、 次级定期债券 1次（ 1只） 、 次级 永续 债券 1次 （ 1只） ， 境外债券 发行 次数和 规模均以高级债券为主 ，分别占比 69.23%和 70.47%。 图 9 截至 2017 年末 我国 保险机构境外债券 发行 和存续 情况（分 债券 品种） 资料来源：联合评级根据保监会、国家发改委外债管理、各保险公司披露的年报等公开资料整理 。 分债券存续情况看， 截至 2017 年末，我国保险机构在境 外累计 发行 的 16 只 债券 中 ，有 1 只高级债券已兑付终止（系 2003年发行 ， 10年期， 1.75亿美元 ）；剩余 存续债券 15只、存续规模 87.30亿 美 元 ，其中，高级债券 11 只、存续规模 61.00 亿美元， 二级资本债券 2 只、存续规模 17.80 亿美元，次级定期债券 1只、存续规模 2.50亿美元，次级永续债券 1只、存续规模 6.00亿美元。 保险机构境外发债期限品种丰富， 高级债券 以 5年期为主， 次级债券以 60年以上超长期限 的资本性债券为主 ， 到期时间总体相对分散， 20212022年 是到期小高峰 从债券期限来看， 截至 2017年末， 我国保险机构在境外发行的 16只债券中， 3年期的 3只、 5年期 6只、 10年期 4只、 15年期 1只、 60年期 2只 、永续期限的 1只 。 存续的 15只债券中，仍 以5年期居多， 5年期债券 存续 规模占比 45.82%； 3年期债券 存续 规模占比 13.75%； 10年期 存续 规模占比 9.74%； 60年的超长期债券 存续 规模占比 20.39%；永续债券的规模占比 6.87%。细分债券类型来看， 12 只高级债券期限在 315 年，以 5 年期居多； 1 只次级定期债券为 10 年期； 2 只 二级资本债券 期限均设为 60年可展期， 期间也有赎回条款， 实为不定期债券； 1只次级 永续债券 期限设为 5+N年 ，每满 5个年度末可赎回 。 1.75 0.003.00 3.006.0012.8032.00 30.500.0006121824303601234562003年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 16月亿美元次发行次数（次） 发行规模（亿美元）62.75 17.80 2.50 6.00 61.0017.802.50 6.00 01020304050607002468101214高级债券 二级资本债券 次级定期债券 次级永续债券亿美元只发行债券数量（只） 存续债券数量（只）发行规模（亿美元） 存续规模（亿美元）行业研究 8 图 10 截至 2017 年末 我国 保险机构境外债券 发行 和存续 情况（分 债券期限 ） 资料来源：联合评级根据保监会、国家发改委外债管理、各保险公司披露的年报等公开资料整理 。 注： 5+N 年期为永续债券。 图 11 截至 2017 年末 我国 保险机构境外 存续 债券 的 规模 （分 债券期限 和债券品种 ） 资料来源：联合评级根据保监会、国家发改委外债管理、各保险公司披露的年报等公开资料整理 。 从债券到期时间来看， 截至 2017 年末， 我国保险机构在境外发行的 15 只 存续 债券 中 ， 到期时间分布 较为 分散，其中 2021 年和 2022 年到期债券 相对 较多， 相应的 到期规模分别占比 19.47%和29.78%。 图 12 截至 2017 年末 我国 保险机构境外发行债券 的 到期 时间 分布 资料来源：联合评级根据保监会、国家发改委外债管理、各保险公司披露的年报等公开资料整理 。 保险机构境外发债利差约在 -0.25%2.55% 从债券发行时的票息率来看， 截至 2017 年末， 我国保险机构在境外发行的 16 只债券 的发行利12.0040.008.503.0017.806.0007142128354249012345673年 5年 10年 15年 60年 5+N年亿美元只发行债券数量（只） 存续债券数量（只） 存续规模（亿美元）12.00 40.00 6.00 2.50 3.00 17.80 6.00 010203040506070高级债券 二级资本债券 次级定期债券 次级永续债券亿美元3年 5年 10年 15年 60年 5+N年12.00 017.00 26.00 0 0 0 3.00 2.50 3.00 012.80 05.00 6.00 05101520253001234562019年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 2026年 2027年 2028年 2075年 2076年 2077年 永续亿美元只债券数量（只） 债券规模（亿美元）行业研究 9 率区间为 2.375%， 6.00%，利率均值为 3.87%； 其中， 二级资本债券和次级永续债券因债券期限长，利率均值也高 。 表 3 截至 2017 年末 我国 保险机构境 外 债券 的 发行 票息率情况（单位： %） 项目 高级债券 二级资本债券 次级定期债券 次级永续债券 全部债券 利率 区间 利率均值 利率 区间 利率均值 利率 区间 利率均值 利率 区间 利率均值 利率 区间 利率均值 3年 2.375， 2.50 2.44 - - - - - - 2.375， 2.50 2.44 5年 2.875， 3.50 3.21 - - - - - - 2.875， 3.50 3.21 10年 4.125， 5.80 4.81 - - 3.35， 3.35 3.35 - - 3.35， 5.80 4.44 15年 6.00， 6.00 6.00 - - - - - - 6.00， 6.00 6.00 60年 - - 4.00， 4.50 4.25 - - - - 4.00， 4.50 4.25 5+N年 - - - - - - 5.45， 5.45 5.45 5.45， 5.45 5.45 总计 2.375， 6.00 3.71 4.00， 4.50 4.25 3.35， 3.35 3.35 5.45， 5.45 5.45 2.375， 6.00 3.87 资料来源：联合评级根据保监会、国家发改委外债管理、各保险公司披露的年报等公开资料整理 。 为 便于与国内债券比较 ，联合评级对 发行票息率减去同日同 期限的中债国债到期收益率后的利差情况进行统计 ，结果如下表。 境外债券 整体发行利差区间为 -0.25%， 2.58%，利差 均值为 0.70%；3年期高级债券和 10年期次级定期债券达到了负利差，二级资本债券和次级永续债券虽然债券期限长，但利差相对不高。 就境内外均发行过债券的保险机构来看，其境外发行利差也普遍低于境内利差。 表 4 截至 2017 年末 我国 保险机构境 外 债券 的 发行 利差情况（单位： %） 项目 高级债券 二级资本债券 次级定期债券 次级永续债券 全部债券 利差 区间 利差 均值 利差 区间 利差 均值 利差 区间 利差 均值 利差 区间 利差 均值 利差 区间 利差 均值 3年 -0.24， 0.04 -0.10 - - - - - - -0.24， 0.04 -0.10 5年 -0.12， 0.53 0.28 - - - - - - -0.12， 0.53 0.28 10年 0.60， 2.55 1.58 - - -0.25， -0.25 -0.25 - - -0.25， 2.55 1.12 15年 1.74， 1.74 1.74 - - - - - - 1.74， 1.74 1.74 60年 - - 0.84， 1.18 1.01 - - - - 0.84， 1.18 1.01 5+N年 - - - - - - 1.42， 1.42 1.42 1.42， 1.42 1.42 总计 -0.24， 2.55 0.66 0.84， 1.18 1.01 -0.25， -0.25 -0.25 1.42， 1.42 1.42 -0.25， 2.55 0.70 资料来源：联合评级根据保监会、 国家发改委外债管理、各保险公司披露的年报等公开资料整理 。 注：利差 =发行票息率 -同日同期限的中债国债到期收益率。在利差计算中，对 “ 5+N”年及 60 年（每 5 年重新设定利率） 的债券，其扣除的国债到期收益率按选择权之前的期限为准， 即 “ 5+N”年 及 60 年（每 5 年重新设定利率） 债券的利差 =发行票息率 -同日 5 年期的中债国债到期收益率。但本表首列的债券期限仍按债券原始期限分类列示。 本表利差均值为简单算数平均。 保险机构境外发债主体 集中在大型且实力较强的机构， 以人身险公司和保险集团为主，专业再保险公司 也有融资活动，无财险公司 分发行主体类型来看，以人身险公司和保险集团参与境外债券融资最为活跃。 截至 2017 年末，我国保险机构在境外 的累计 13次债券 发行 对应的发行主体共有 9家（与存续债券所对应的发行主体相同），其中保险集团 2家、人身险公司 6家、专业再保险公司 1家，无财险公司；其中人身险公司发行次数和规模占比最大，占比分别达 46.15%和 58.73%，保险集团发行次数和规模占比分别为 38.46%和 24.42%。 行业研究 10 图 13 截至 2017 年末 我国 保险机构境外债券发行 和存续情况 （分 发行主体类型 ） 资料来源：联合评级根据保监会、国家发改委外债管理、各保险公司披露的年报等公开资料整理 。 注：对中国太平保险控股有限公司与其海外子公司合并统计。 从具体发行主体来看，境外发债主体集中在大型且实力较强的保险公司或保险集团。发行次数方面，中国太平及其海外子公司 1共发行过 4次债券，为 3次高级债券和 1次次级永续债券，系单家公司发行数量最多的一家，也是目前唯一一家发行境外永续债券的保险机构，且中国太平是我国最早发行境外债券的保险机构，这与其注册于香港且自 2000年成立起即在香港联合交易所上市，具有便利的境外发行条件有 关；中国再保险（集团）股份有限公司（以下简称“中再集团”）发行过 2次债券，但其第二次发行系首次发行债券的增发；其他机构均只发行过 1 次债券。发行规模方面，中再集团和阳光人寿保险股份有限公司发行规模均为 15.00 亿美元，并列居单家保险机构境外发行规模首位；中国人寿保险股份有限公司和中国人寿保险（海外）股份有限公司同为中国人寿保险（集团）公司旗下子公司，发行规模合计 15.30 亿元；中国太平及其子公司累计发行规模 13.75 亿美元；其他机构发行规模 5.0012.00亿元不等。 图 14 截至 2017 年末 我国 保险机 构境外债券发行 和存续情况 （分 发行主体 ） 资料来源：联合评级根据保监会、国家发改委外债管理、各保险公司披露的年报等公开资料整理 。 1 中国太平 的在境外发债的海外子公司并无实际业务，仅为提供融资服务的壳公司，故与 中国太平 合并作为一家主体进行统计。 21.75 52.30 15.00 20.00 52.30 15.00 01020304050607001234567保险集团 人身险公司 再保险亿美元家/次发行主体数量（家） 发行次数（次）发行规模（亿美元） 存续规模（亿美元）5.005.008.0015.0012.0012.802.5015.0012.005.005.008.0015.0012.0012.802.5015.0013.751111111240 5 10 15 20合众人寿保险股份有限公司建信人寿保险股份有限公司泰康保险集团股份有限公司阳光人寿保险股份有限公司中国平安人寿保险股份有限公司中国人寿保险股份有限公司中国人寿保险（海外）股份有限公司中国再保险（集团）股份有限公司中国太平保险控股有限公司及其海外子公司次 /亿美元发行次数（次） 发行规模（亿美元） 存续规模（亿美元）