2019年中国宏观经济年度投资策略PPT.pptx

2019年中国宏观经济年度投资策略PPT,目 录CONTENTS,12345,中国经济仍然在寻底通道中世界经济增速下滑，全球经济风险仍较大中国经济“萧条”经济政策继续调整，备战经济萧条债市牛市延续，股市或迎来战略性机会2,1,中国经济仍然在寻底通道中经济下降是确定的经济下降的过程是复杂的系统是不稳定的,3,中国经济仍然在寻底通道中,经济发展过程本身是一种不可逆的演化过程，决定着经济系统本质上是一,个高度复杂的自组织的非线性动力系统，而混沌是非线性系统中普遍存在,的现象。2012年我们提出了中国经济步入“混沌增长”。当年提出“混沌,增长”，着重描述了它的三个特征：, 经济下降是确定的, 由于政府的反周期政策操作，经济下降的过程是复杂的，很难预测, 系统是不稳定的，随时可能面临“黑天鹅”事件的产生,2009-04,2009-10,2010-04,2010-10,2011-04,2011-10,2012-04,2012-10,2013-04,2013-10,2014-04,2014-10,2015-04,2015-10,2016-04,2016-10,2017-04,2017-10,2018-04,2018-10,经济下降是确定的 2012年后，GDP、工业产出、投资、消费等增速处于下行趋势 经济增速下滑主要是因为造就经济快速发展的激励兼容机制被破坏,1514131211109876,GDP:不变价:当季同比,4035302520151050,固定资产投资完成额:累计同比,民间固定资产投资完成额:累计同比16,经济下降的过程是复杂的 由于政府的反周期政策操作，经济下降的过程是复杂的，很难预测，几年过去事实也证明了在这一点。次贷危机后，我国经历三次加杠杆，经济增速也短暂回升，但最终会回落，并且每次刺激对经济的促进作用在边际减弱。,240220200180160140120100,260,454035302520151050,50,2006-12,2007-12,2008-12,2009-12,2010-12,2011-12,2012-12,2013-12,2014-12,2015-12,2016-12,2017-12,政府部门杠杆率,居民部门杠杆率,名义GDP增速,非金融企业部门杠杆率(右轴),企业加杠杆,居民加杠杆,政府加杠杆,系统是不稳定的 系统是不稳定的，随时可能面临“黑天鹅”事件的产生。从过去几年金融市场的不平静：2013年中期的“钱荒”，2015年的“股灾”，以及之后的债市和外汇市场大幅震荡，都印证了这一点。,14121086420,16,SHIBOR:隔夜,SHIBOR:1周,SHIBOR:2周,SHIBOR:1个月,54.543.532.5,55005000450040003500300025002000,上证综合指数,中债国债到期收益率:10年(右轴),2,世界经济增速下滑，全球经济风险较大世界经济增速下滑全球经济风险较大,世界经济增速下滑,美国经济周期面临拐点欧洲经济增速进一步放缓日本经济依旧维持低迷新 兴经济 体增 速平 稳,02,美国经济周期面临拐点 2019年之后积极财政政策的效应可能减弱，民主党控制下的众议院可能会使特朗普进一步的经济刺激政策难以实施，加上美联储不断加息，有效需求或将收缩，进而拉低实际经济增速，2018年美国经济增速可能是这轮经济周期的顶点，此后将有所回落。但是美国经济增速回落只是由过热有向均衡收敛，大幅衰退的可能性不大。,05,经济增速,当前位置,时间,潜在经济增速,经济周期,y, 1,AD 1,AS 0,AD 0,02AS 1, 1 0, 0,2000-09,2001-09,2002-09,2003-09,2004-09,2005-09,2006-09,2007-09,2008-09,2009-09,2010-09,2011-09,2012-09,2013-09,2014-09,2015-09,2016-09,2017-09,2018-09,2013-11,2014-03,2014-07,2014-11,2015-03,2015-07,2015-11,2016-03,2016-07,2016-11,2017-03,2017-07,2017-11,2018-03,2018-07,2018-11,欧洲经济增速进一步放缓 预计2019年欧元区经济增速进一步放缓。 2019年面临英国脱欧、欧盟议会选举以及欧洲央行行长换届等风险事件，这也会影响市场对欧元区整体经济形势的信心。 整体上欧元区潜在经济增速仍会上升，但是仍低于实际增速，欧洲需求可能略有收缩，向下收敛至潜在经济增速。,6420-2-4-6,欧元区:GDP:不变价:季调:当季同比,63615957555351494745,欧元区:制造业PMI 月,2013-11,2009-11,2010-05,2010-11,2011-05,2011-11,2012-05,2012-11,2013-05,2014-05,2014-11,2015-05,2015-11,2016-05,2016-11,2017-05,2017-11,2018-05,2018-11,-15,151050-5-10,巴西:GDP:同比,印度:GDP:同比,南非:GDP:同比,俄罗斯:GDP:同比,58565452504846444240,新兴经济体增速平稳 一些主要经济体的增长速度或已触顶，全球经济衰退意味着需求的减弱，将对主要依靠出口红利新兴市场国家的经济造成影响 在贸易局势趋紧、金融条件不断收紧的背景下，2019年经济基本面较差的新兴市场国家经济面临的下行压力较大60,俄罗斯:制造业PMI,印度:制造业PMI,南非:制造业PMI,巴西:制造业PMI,世界经济风险较大,美国持续加息可能引发全球经济波动欧洲政局不稳，债务风险仍存新兴市场面临货币贬值和出口压力,3,中国经济“萧条”经济下行压力增加通胀温和，谨防工业品通缩风险经济风险仍存,经济下行压力增加,经济下行的压力在增加。可以看几乎所有推动经济增长的动力都在减弱。首先从经济指标来看，供给需求比较弱，供求端也出现了问题。经济下行总得有一个底，但是从2012年以来我国经济好像一直在走一个下行的通道，原因在于我国经济体不是成熟的02经济体，我国的制度框架不是一个成熟的制度框架，这跟成熟经济体不一样，成熟经济体的制度安排是很稳定的，但对于我国而言，经济的发展可能往上移也可能会往下移，有时刺激到的时候没有通货膨胀，降到一定的程度，再进行刺激，经济起不来，这就是非成熟经济体面临的困境。在这种困境下可以发现信用在收缩，所以现在短期经济确实压力比较大。05,需求疲弱,投资增速存在下行压力消费增速下行，形成挑战出口增速存在下行压力,54.543.532.521.510.502015-07 2015-10 2016-01 2016-04 2016-07 2016-10 2017-01 2017-04 2017-07 2017-10 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10,投资增速结构拆分 政府在2017年大幅推动PPP，基建成为拉动投资的主力，到了2018年，基建投资增速断崖式下跌，拖累固定资产投资。对固定资产投资拉动率（%）,房地产,基建,制造业,其它,2018-03,2017-02,2017-03,2017-04,2017-05,2017-06,2017-07,2017-08,2017-09,2017-10,2017-11,2017-12,2018-01,2018-02,2018-04,2018-05,2018-06,2018-07,2018-08,2018-09,2018-10,基建投资增速有望提升，但空间有限 压制2018年基建投资主要是两方面，一个是地方平台融资渠道受限，另一个是地方债终身问责导致地方政府举债推基建变得更加谨慎。 非标不放松、终身问责机制不改变，2019年基建投资增速上行空间有限,200000180000160000140000120000100000800006000040000200000,基建投资资金来源与基建投资高度相关，融资约束,下，基建投资反弹力度有限基建投资完成额基建投资资金来源,80006000400020000-2000-4000-6000-8000,新增委托贷款,新增信托贷款,新增未贴现银行承兑汇票,非标,2013-04,2013-07,2013-10,2014-01,2014-04,2014-07,2014-10,2015-01,2015-04,2015-07,2015-10,2016-01,2016-04,2016-07,2016-10,2017-01,2017-04,2017-07,2017-10,2018-01,2018-04,2018-07,2018-10,2003-10,2004-10,2005-10,2006-10,2007-10,2008-10,2009-10,2010-10,2011-10,2012-10,2013-10,2014-10,2015-10,2016-10,2017-10,2018-10,房地产投资增速趋于下行 2018年房地产投资主要由土地购置费拉动 2018年房地产投资主要由三四线城市带动,2520151050-5,一线城市:房地产开发投资完成额:累计同比二线城市:房地产开发投资完成额:累计同比三四线城市:房地产开发投资完成额:累计同比,4035302520151050-5-10,建安工程拉动率,土地购置费拉动率,2002-10,2003-10,2004-10,2005-10,2006-10,2007-10,2008-10,2009-10,2010-10,2011-10,2012-10,2013-10,2014-10,2015-10,2016-10,2017-10,2018-10,2000-10,2001-10,2002-10,2003-10,2004-10,2005-10,2006-10,2007-10,2008-10,2009-10,2010-10,2011-10,2012-10,2013-10,2014-10,2015-10,2016-10,2017-10,2018-10,房地产投资增速趋于下行 8月之后，单月土地购置面积增速已经下去了 房企高周转策略下，新开工维持高位，但销售增速下行终将压制新开工意愿,40200-20-40-60,土地购置费:累计同比,本年购置土地面积:累计同比,6040200-20-40,100808060,房屋新开工面积:累计同比,商品房销售面积:累计同比,2000-10,2004-10,2006-10,2001-10,2002-10,2003-10,2005-10,2007-10,2008-10,2009-10,2010-10,2011-10,2012-10,2013-10,2014-10,2015-10,2016-10,2017-10,2018-10,房地产投资增速趋于下行 2018年新开工增速远高于施工、竣工增速，一部分新开工将转化为2019年施工面积，再考虑到当前房地产库存不算高以及房贷利率可能已经见顶，房地产投资失速的可能性较小,806040200-20-40,商品房销售面积:累计同比,房屋新开工面积:累计同比房屋施工面积:累计同比,403530252015105,广义房地产库存去化周期(月),2011-02,2011-06,2011-10,2012-02,2012-06,2012-10,2013-02,2013-06,2013-10,2014-02,2014-06,2014-10,2015-02,2015-06,2015-10,2016-02,2016-06,2016-10,2017-02,2017-06,2017-10,2018-02,2018-06,2018-10,05,-5-10,35302520151050,40,企业利润增速大约领先制造业投资增速一年,制造业投资:累计同比,工业企业:利润总额:累计同比,3230,46444240383634,48,产能利用率在2017年加速回升,5000户工业企业景气扩散指数:设备能力利用水平,3002001000,400,0,40000300002000010000,50000,02挖掘机销量大增背后的设备更新需求,销量:挖掘机:当月值,销量:挖掘机:当月同比(右轴),-20-100 -30,403020100-10,50,出口和房地产投资对制造业投资形成支撑,出口金额:累计同比,房地产开发投资完成额:累计同比,制造业投资增速不确定性增加,2017-07,2014-10,2015-01,2015-04,2015-07,2015-10,2016-01,2016-04,2016-07,2016-10,2017-01,2017-04,2017-10,2018-01,2018-04,2018-07,2018-10,02 品制造业,05,-25-30,50-5-10-15-20,201510,传统制造业投资增速保持低迷农副食品加工业 食,烟草制品业,酒、饮料和精制茶制造业纺织业,-10,20100,4030,高技术制造业与装备制造业投资保持高增速电气机械及器材制造业,计算机、通信和其他电子设备制造业金属制品业专用设备制造业,高技术制造业,制造业投资增速不确定性增加 总量上不确定性增加，但结构分化可能仍是趋势,1979,1981,1983,1985,1987,1989,1991,1993,1995,1997,1999,2001,2003,2005,2007,2009,2011,2013,2015,2017,2010-06,2010-09,2010-12,2011-03,2011-06,2011-09,2011-12,2012-03,2012-06,2012-09,2012-12,2013-03,2013-06,2013-09,2013-12,2014-03,2014-06,2014-09,2014-12,2015-03,2015-06,2015-09,2015-12,2016-03,2016-06,2016-09,2016-12,2017-03,2017-06,2017-09,2017-12,02,05,1284,363228242016,40,名义GDP增速,城镇居民家庭:人均可支配收入:名义同比,50,25201510,30,765,1312111098,14,城镇居民人均消费性支出:累计同比中国居民杠杆率:同比（右轴）,消费增速下行，形成挑战 受收入增速下降、收入分配未明显改善、购房导致的居民杠杆率升高、有效供给不足等因素影响，消费增速或延续下行趋势,2014-04,2015-10,2013-10,2014-01,2014-07,2014-10,2015-01,2015-04,2015-07,2016-01,2016-04,2017-04,2018-10,2016-07,2016-10,2017-01,2017-07,2017-10,2018-01,2018-04,2018-07,02,05,消费增速下行，形成挑战 剔除价格后的实际消费总额增速将是急速下降的，社零实际同比增速在2017年全年是9.02%，而2018年1-10月只有7.16%。消费收缩往往是经济走向萧条的一个前兆,65,87,1514131211109,价格因素支撑名义社零增速社会消费品零售总额:当月同比社会消费品零售总额:实际当月同比,1614121086420-2,社零累计增速的结构变化：可选消费零售额增速回落2017-12 2018-10,2015-11,2016-01,2016-03,2016-05,2016-07,2016-09,2016-11,2017-01,2017-03,2017-05,2017-09,2017-11,2018-01,2018-03,2018-05,2018-07,2018-09,2018-11,2015-11,2016-01,2016-03,2016-05,2016-07,2016-09,2016-11,2017-01,2017-03,2017-05,2017-07,2017-09,2017-11,2018-01,2018-03,2018-05,2018-07,2018-09,2018-11,2017-07,02 口金额:季调:当月同比,出口增速存在下行压力 新订单急剧下滑的影响已经体现在11月出口数据上,50403020100-10-20-30,出口金额:当月同比,出05,3020100-10-20-30-40-50,PMI:新出口订单:同比,02,05,出口增速存在下行压力 2019年基数抬升，人民币贬值压力缓解，出口价格指数可能随PPI增速下行,-9,-5,7,11,85,90,1053100-195,110,115,出口价格指数(HS2):总指数,PPI:当月同比(右),下半年以来，出口价格指数与PPI走势背离,，主因是人民币贬值,05,出口增速存在下行压力,2019年出口增速下行存在一致预期可能存在三个预期差：1）2019年全球经济增速可能并非大幅回落，尤其是美国经济从过热向均衡收敛 2）中国出口退税政策的对冲作用 3）若中美贸易谈判达成实质性协议,210,3,4,765,0-10-20,10,403020,1996,1999,2002,2005,2008,2011,2014,2017,出口金额:同比,02GDP:实际同比增长:全球(右轴),-2-4,0,2,10864,对中国出口拉动率（%）,美国,中国香港,欧盟,日本,供给略有收缩,短期因素：环保限产、去产能边际减弱。长期因素：激励兼容机制破坏，技术进步放缓，人口、资源约束依旧越来越严重。市场化改革、国企改革、民间投资空间扩展等制度改革红利可以期待，但进程比较缓慢。整体来看，供给略有收缩或者中性，除非民间投资空间放开，否则扩张的可能性不大0205,（%）,02,技术性因素看通胀,对CPI结构与影响因素进行分解，鲜菜是带动2018年CPI增速上升的主要贡献项，交通和通信（油价上涨影响）是第二贡献项，本质上都是供给冲击,0.65,-0.04,-0.02,-0.1205,-0.01,-0.03,-0.2,-0.1,0.70.60.50.40.30.20.10,对CPI同比拉动率(2018年前11月-2017年全年)0.110.03,2011-11,2012-05,2012-11,2013-05,2013-11,2014-05,2014-11,2015-05,2015-11,2016-05,2016-11,2017-05,2017-11,2018-05,2018-11,05,技术性因素看通胀,蔬菜价格不是主导CPI走势的关键，原油价格带来的通胀压力不大，猪肉价格对CPI食品项新涨价因素影响最大如果猪瘟疫情不全面爆发，2019年上半年大部分时间里，猪肉价格可能是一个触底的过程,1815,21,24,27,30,100,500400,养殖利润:自繁自养生猪-养殖利润:外购仔猪22个省市:平均价:猪肉(右轴),仔猪亏损12个月后，猪周期才真正启动,目前仅亏损4个,月,50-15-100-35-200,25 200,45 300,65,85 600,0-5,5,10,15,20,CPI:食品:新涨价因素,02CPI:猪肉:当月同比(右轴),0205,技术性因素看通胀,猪周期的驱动因素是盈利，后移15个月的猪粮比价与猪肉价格同比增速负相关，在猪瘟不全面爆发的前提下，以此推测2019年猪肉价格走势,024681012,100806040200-20-40-60,2008-02,2009-02,2010-02,2011-02,2012-02,2013-02,2014-02,2015-02,2016-02,2017-02,2018-02,2019-02,2020-02,22个省市:平均价:猪肉:月:同比,22个省市:猪粮比价:月(右轴，后移15个月，逆序),05,总供给-总需求模型看通胀,总供给曲线： _t= _t+1 +k（(y_t -y*_t)+e_t）总需求曲线：y_t=y_t+1 -（i_t-_t+1+_t-_t+1）+g_t-g_t+1通货膨胀预期 _t+1上升、潜在产出增速y*_t下降、成本冲击e_t，均会导致供给曲线左移。另外，供给曲线越陡，供给曲线左移引起滞胀的可能性越大。利率i_t 、税收_t、预期政府支出g_t+1上升，以及政府支出g_t、预期税收_t+1和预期产出,05,时间,当前位置,长期趋势,增速y_t+1下降会导致需求曲线左移。02增 经济周期速, 0 1,AD 1,AS 1,AD 0,AS 0, 1, 0,y,02,总供给-总需求模型看通胀,目前的通货膨胀预期依然不高，不会导致供给曲线大幅左移中国潜在经济增速下降，导致供给曲线左移，从而引发经济增速下降、通胀上升供给曲线仍很平缓，供给曲线左移不会导致产出增速大幅下降、通货膨胀大幅提升需求疲弱将维持很长一段时间，需求曲线可能继续向左移动通货膨胀的变动则取决于供给曲线和需求曲线哪个作用比较大。2018年供给冲击比较多，2019年通货膨胀小幅上升，但是超过3%的概率较小，长期来看由于需求萎靡，通缩压力仍在05,02,从收入差距看通胀,近年来，收入差距扩大是压制通胀的核心因素之一，尽管2016年工资增长速度超过了劳动生产率增长速度，全球通胀有所上升，但上升幅度仍属温和。从消费的角度来理解，收入差距扩大，高收入人群在供给质量不能满足其需求时，他们的边际消费倾向低，而低收入的人群则刚好相反。长期来讲，在这种收入差距扩大的趋势被扭转或者说十九大报告里提到的主要矛盾得以解决之前，通胀可能继续保持温和。05,2017-05,2016-01,2016-03,2016-05,2016-07,2016-09,2016-11,2017-01,2017-03,2017-07,2017-09,2017-11,2018-01,2018-03,2018-05,2018-07,2018-09,2018-11,02,05,谨防工业品通缩风险,2016年以来，上游行业对PPI同比增速影响最大2019年PPI增速可能长时间低于CPI增速：1）高基数效应 2）供给收缩或将缓解 3）需求或继续疲弱在经济存在下行压力时，如果陷入“债务-通缩”循环，则不利于稳增长,-4.00-6.00,10.008.006.004.002.000.00-2.00,CPI:当月同比,PPI:全部工业品:当月同比,-4-6,1086420-2,上游拉动,下游拉动,中游拉动,经济风险仍存,由于经济增速下滑，以及价格低迷带来资产负债表缩水，一些潜在的经济增速也会逐渐暴露。2019年，对于中国经济来说，除了中美贸易摩擦仍存在不确定性，以及美联储加息对世界经济可能带来冲击之外，还要需要警惕地方债务风险和房地产市场风险。0205,单位（亿元）,02,地方债务风险可能会暴露,相比显性债务，地方政府隐性债务增速较快，根据wind口径城投债融资平台有息债务进行估算，纳入地方政府隐性债务（约35.5万亿）后的政府负债率接近80%，高于国际警戒线。加大地方政府专项债发行力度，逐渐取代城投融资平台通过非标等方式承担地方政府融资功能的趋势，将地方政府隐性债务逐步转变为显性债务，从而降低银行体系的金融风险,0,10,20,0530,40,50,60,2014年,2018年11月2017年2016年2015年,地方政府发行债券规模(万亿元),地方政府隐性债务水平（万亿元）,500000,350000300000250000200000150000100000,400000,2014年,2015年,2016年,2017年,2018年11月,平台非标融资,短期借款,长期借款,平台债券融资规模,地方债务风险可能会暴露, 地方政府隐性债务风险：整体行业利差收窄，不同区域城投债分化现象显著,02,房地产市场风险尚未消除,尽管不确定中国房地产泡沫何时破裂，但当前房地产市场风险确实存在，这种情况下，考验房地产调控的智慧房价持续上涨导致泡沫积聚，也意味着本来就有限的居民加杠杆空间进一步压缩，加大泡沫破裂后引发的风险，历史上很多重大的危机都是房地产引起的。防止房价上涨的一个目的就是为了避免以后房价过度下跌，房价过快下跌的危害很大。05,05,全球房价收入比,截至2018年上半年，中国房价收入比冠绝全球。房价收入比高不代表泡沫大，中国首付款往往是父母给的，只要家庭收入增速能跟上房价上涨速度，泡沫可能就不会破裂02,深圳39.9,北京44.3上海44,温哥华16.9,多伦多12.1,墨尔本8.6,纽约11.9,旧金山9.8,芝加哥3.7,伦敦20.6,香港46.9新加坡21悉尼 10.3,东京13,奥克兰11,02,全球租售比,从房屋的租售比来看中国在全球处于偏上，但中国租金回报率不高，使得当前房地产是一个没有分红的具有投资属性的市场，租售比低和泡沫大小没有必然联系。,上海 1：62.55,北京1:70.33纽约 （1:19.03）,旧金山 （1:16.89）,伦敦（1:36.18）,香港 （1:52.78）新加坡（1:39.2）悉尼（1:22.8）05注：Numbeo公布的租售比=年租金/房价,05,中美房地产与股市市值对比,美国房地产和股市市值相对均衡，2017年房地产总市值占名义GDP比值为164%，股市总市值占GDP比值165.7%。反观中国，2017年股市总市值占GDP比值71.2%，而住宅总市值占GDP比值约为341.4%，这还不包括非住宅。2017年中国一线城市住宅总市值占中国GDP比值共计116.7%，北上广深均超过纽约、洛杉矶等城市,71.20%,164.0% 165.70%,50%0%,100%,150%,200%,250%,300%,400%350%,中国,美国,住宅总市值/GDP(2017年)341.4%,股市总市值/GDP(2017年)02,35.0,38.9,12.5,18.2,17.6,42.31,12.2210.1,15.10,9.36,9.01,50,1510,20,25,30,4035,5045,北京,深圳,上海,广州,洛杉矶,纽约,住宅总市值（万亿元）47.07,住宅总市值/GDP(%),02,债务收入比,中国居民杠杆率在国际上的水平不高，通过计算债务收入比，2017年该比值已经超过110%，居民加杠杆空间已经不大。,75%,125%120%115%110%105%100%95%90%85%80%,0,600000500000400000300000200000100000,2013,2014 05,2015,2016,2017,2018E,居民可支配收入(亿元),居民债务(亿元),居民债务占可支配收入比例（右）,注：2018年预测按8.5%的居民可支配收入增速、总人口增加700万人、20%的债务增速计算,1987-03,1988-03,1989-03,1990-03,1991-03,1992-03,1993-03,1994-03,1996-03,1997-03,1998-03,1999-03,2000-03,2001-03,2002-03,2003-03,2004-03,2005-03,2006-03,2007-03,2008-03,2009-03,2010-03,2011-03,2012-03,2013-03,2014-03,2015-03,2016-03,2017-03,2018-03,1995-03,历史上房地产危机：美国（2000-2007）,230210190170150130110907050,美国:标准普尔/CS房价指数:20个大中城市,美国:标准普尔/CS房价指数:10个大中城市,房价指数达到226.29的历史新高；总市值/GDP达到220.8%022000年科技股泡沫破裂，低利率政策刺激下，房价加速上涨1997年房价开始上涨05,