乳制品专题分析报告：这是最坏的时代，也是最好的时代——乳业双龙头历史复盘，未来应该何去何从？.pdf

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 本报告的主要看点： 1. 充分利用第三方终端数据对两强 18 年收入增速与净利率区间进行了预判 。 2. 以 18 年两强竞争相关特征为着手点，复盘乳业竞争历史，找寻相似时期并作分析判断。 3. 总结影响两 强业绩的相关变量，并预测变量 19 年变化，进而对 19 年业绩走势进行预判，并提出投资买点逻辑。 寇星 联系人 kouxing gjzq 唐川 分析师 SAC 执业编号： S1130517110001 tangchuan gjzq 这是最坏的时代，也是最好的时代 乳业双龙头历史复盘，未来应该何去何从？ 基本结论 18 年两强业绩前瞻性预判 ： 收入端： 18Q4 伊利液态奶报表增速预计有望环比持平，而蒙牛液态 奶增速预计将环比下行。 另外 伊利奶粉增速 预计 仍然处于低位，而蒙牛因有君乐宝的持续高增速支撑，奶粉业务增速预计较中报降速较少。因此综合预计伊利全年收入增速可能落于 16%一线，而蒙牛预计全年增速落于近 15%增速一线， 基本可完成公司年中提出 15%的目标。 净利率端 ： 18Q4 伊利净利增速预计将继续保持和前三季度相仿的低个位数增长，净利率由于一季度较高，全年基本可处于 7.5%-8%这一区间；而蒙牛由于将受到现代牧业减值影响以及今年预计较高的少数股东权益影响，大概率净利将低于 30 亿元，不过由于全年毛利率的向上和现代牧业及 雅士利的减亏推动，整体公司净利率预计将可能实现不到1pct 的提升（主业净利率预计无提升）。 复盘历史找寻 相似时期 ： 18 年两强竞争特征： 宏观经济下行，各子行业增速放缓 ； 收入争夺激烈，两强增速紧咬不放 ； 成本端均面临压力，下半年毛利率环比走低 ；费用率同比持续高位，淡季不淡成为常态 ； 净利率受原奶价格和费用率上行而承压， 两强同比呈分化趋势 ； 竞争激烈不改两强份额提升趋势 。 复盘历史找寻相似时期： 与 18 年相似特征的年份仅有 2014&2016 年，但 实际净利率表现却各有不同 ，叠加这两年 各自下一年因不同变量变化，导致两强收入 和利润均有不同变化 ，我们认为 要预测 19 年两强业绩走势， 必须综合研究历史中出现的多方面变量，并纳入预测假设中。 变量总结及 19 年展望： 提炼 影响业绩 的 变量 及预判变化 ：对收入可能影响的变量及变化 ： GDP（大概率下行） 、基数 （ 19 年上半年高基数） ； 对利润产生影响的变量及变化 ： 原奶价格走势 （温和上涨 +2%） 、费用率变化 （同比轻微下降） ； 对收入利润均有影响的变量 及变化 ： 两强收入争夺程度（ 同比略降温，但并不会显著降温 ）、产品结构优化程度 （预判均放缓且程度相当） 、公司管理和业务问题 （基本解决完毕，朝向边际改善前进） 等。 针对变量变化，推断 对业绩 影响 ： （ 1）收入端： 两强均 进入 12%-13%增速区间是有可能的， 其中蒙牛 要实现超越伊利的增速预期短期将较为困难。 （ 2） 净利率： 两强毛利率将处于同一起跑线， 费用率的边际向下变化 是重点， 我们倾向 认为 二季度将 是两强净利率提升最有利的季节。 19 年展望 &投资逻辑初探： 从历史来看，几乎很难找到如同 18 年下半年这种所有变量都负向变化的时期。我们认为这是“最坏”的时代，但同时也是“最好”的时代 一个从未来回看将是最佳的布局乳制品行业龙头企业的时代。从投资时点角度来看，我们倾向于认为 19 年二季度将是两强净利率全年最宽松时期，因此应重点关注 18 年年报后的买点，假设股价及估值下行趋势已现，我们认为将是全年最佳买点 。 风险提示 需求下滑 、 原材料价格上涨 、 行业竞争加剧 、 销售费用投放超预期 2019年 02月 10 日 乳制品专题分析报告 行业专题研究报告 证券研究报告 消费升级与娱乐研究中心 乳制品专题分析报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 写在前面 .4 一、 18 年两强业绩前瞻性预判 .4 1.1 收入预判 .4 1.2 净利预判 .5 二、 18 年两强竞争特征总结 .6 2.1 外部特征：宏观经济下行，各子行业增速放缓 .6 2.2 内部特征 1：收入争夺激烈，两强增速紧咬不放 .7 2.3 内部特征 2：成本端均面临压力，下半年毛利率环比走低 .8 2.4 内部特征 3：费用率同比持续高位，淡季不淡成为常态 .9 2.5 内部特征 4：净利率受原奶价格和费用率上行而承压，但两强同比呈分化趋势 .10 2.6 内部特征 5：竞争激烈不改两强份额提升趋势 . 11 2.7 2018 年两强竞争对内外部特征总结 . 11 三、复盘历史找寻相似时期 .12 3.1 从历史来看，宏观经济走势下行叠加收入争夺战发生在 2012-2016 年间.12 3.2 叠加原奶价格与费用率均上行时期后，仅有 2014 和 2016 年为接近 2018年特征时期 .13 3.3 深度分析后发现，尽管 14&16 年两强特征大多与 18 年一致，但实际净利率表现却各有不同 .15 3.3 再经分析后可发现， 14&16 年各自下一年因不同变量变化，导致两强收入和利润均有不同变化 .16 四、变量总结及 2019 年展望 .17 4.1 综合分析所有变量，提炼出重要变量变化 .17 4.2 针对变量变化，推断其对业绩指标影响 .18 4.3 19 年展望 &投资逻辑初探 .19 风险提示 .21 图表目录 图表 1： 18Q4 乳制品全国终端增速数据（ %） .4 图表 2： 18Q4 奶粉全国终端增速数据（ %） .4 图表 3： 2018 年两强单季度营收预测表（亿元、 %） .5 图表 4： 2018 年两强单季度营收及增速预测（亿元， %） .5 图表 5： 18Q4 全国酸奶终端增速数据（ %） .6 图表 6： 2018 年两强单季度比率预测表（ %） .6 图表 7：近年 GDP 单季度增速趋势图（ %） .6 图表 8：白酒板块单季度环比增速（ %） .7 乳制品专题分析报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 9：啤酒板块单季度环比增速（ %） .7 图表 10：乳制品板块单季度环比增速（ %） .7 图表 11：调味品板块单季度环比增速（ %） .7 图表 12：近年两强销售费用率走势（ %） .8 图表 13： 17-18 年两强收入增速紧咬不放（亿元， %） .8 图表 14：两强收入差距实质为弱势方收入追赶动力（亿元） .8 图表 15： 18H2 生鲜乳价格同比 持续提高（元 /公斤） .9 图表 16： 18Q3 两强毛利率预计均环比下降（ %） .9 图表 17： 18H1 两强分业务毛利率对比（ %） .9 图表 18： 18 年两强费用率同比持续高位（ %） .10 图表 19： 18H1 两强广宣费用增速提高（ 亿元， %） .10 图表 20： 18H1 蒙牛净利率瀑布图（ %） .10 图表 21： 18H1 伊利净利率瀑布图（ %） .10 图表 22： 18 年两强净利率差距持续缩小（ %） . 11 图表 23： 2018 年 1-12 月伊利、蒙牛 、光明份额走势图 . 11 图表 24： 2018 年两强竞争对内外部特征表现及背后原因 .12 图表 25： 1998-2018 年 GDP 增速走势（ %） .13 图表 26： 2002-2018 年两强收 入及增速（亿元、 %） .13 图表 27： 2008-2018 生鲜乳主产区价格走势（元 /公斤） .13 图表 28： 2002-2018 年两强销售费用率走势（ %） .13 图表 29：历史影响两强主要业绩指标因素变化示意图 .14 图表 30：与 18 年相同特征的历史阶段两强不同表现 .14 图表 31： 2002-2018 年两强净利率走势（ %） .15 图表 32： 2002-2018 年两强毛利率走势（ %） .15 图表 33：近年伊利产品品牌结构预计占比（ %） .16 图表 34：近年蒙牛产品品牌结构预计占比（ %） .16 图表 35： 2014&2016 年各自下一年变量与业绩变化表 .17 图表 36： 2019 年两强主要变量及指标预测变化 .19 图表 37： 2007-2018 年伊利股价与 净利率复盘图 .20 图表 38：两强主要指标预测表（万元， %） .21 乳制品专题分析报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 写在前面 2018 年乳业两强经历了完全透支毛利的“价格战”，彼此不断消耗净利的情况下，预计将以蒙牛主体净利率持平和伊利单个位数利润增速收场。 这是一场白热化的竞争，从我们第三方全国终端数据监控来看，两强经历着分月份的增速此消彼长的过程，经历着各自每个月 不同线城市 打法不同的切换，基本符合我们前期报告对伊利三季报的思考兼 18Q4 及 19 年行业展望中对 Q4 的预判：两强 Q4 仍然会呈现竞争态势复杂化和白热化兼具的局面。 19年两强会何去何从，这将是投资者最关心的问题，也关系着乳制品行业在资本市场的投资机会。 那么在当前 18 年已 过去，两强业绩均已成定局（未披露）的时期，我们有必要对 18 年两强我们监控的情况进行前瞻性总结与预判，同时在面对未知的 19年，我们将全面复盘两强竞争史，以 18 年两强竞争呈现出的相关特征为着手点，在历史的长河中寻找出相似的时期，进而推测和预判未知的 19 年甚至 20年的可能性走向，为投资者提供参考。 一、 18 年两强业绩前瞻性预判 1.1 收入预判 从收入角度来看，蒙牛预计在 Q3 超过伊利增速，使得两强在前三季度预计增速仅相差 0.5pct（见前期报告：对伊利三季报的思考兼 18Q4 及 19 年行业展望）后， Q4 进入了增 速均放缓的时期。根据我们第三方全国终端数据监控，Q4 初期两强液态奶增速均进入了全年相对低谷，只有 11 月和 12 月 两强 分别有了小幅反弹。 整体 Q4 终端增速 均 处于全年低位，我们预计两强报表端将有直接反应，预计 Q4 将环比 Q3 增速有下行可能。不过由于报表增速的可调节性，包括经销商打款节奏和压货节奏的调节可能会使得报表增速未必完全反应终端出货增速，但就 Q4 终端需求放缓特征来看，报表增速反应终端增速程度应是大于需求上行阶段。不过由于伊利 Q4 同期低基数 （ +8%） ，因此我们整体判断伊利液态奶 Q4 报表 增速可能有望环比持平，而蒙牛 从终端数据来看， Q4增速的低位叠加同比高基数 （预计 +15%以上） ，液态奶增速大概率将环比下行。 除了液态奶外，两强占比次高的奶粉业务预计均有不同程度环比下降。根据我们第三方全国终端数据监控，伊利 Q4 奶粉增速仍然处于低位，而蒙牛因有君乐宝的持续高增速支撑（蒙牛奶粉结构中雅士利与君乐宝 基本 持平），奶粉业务增速预计较中报降速较少。因此综合预计伊利在 Q4 可能终端增速难以环比提升的情况下，报表端预计难以超越单 Q3 的 12.7%增速（除非其他因素调节），从而全年收 入增速可能落于 16%一线，而蒙牛在 Q4 增速预计继续下降的情 况下，预计全年增速落于近 15%增速一线，不过基本可完成公司年中提出 15%的目标。 图表 1： 18Q4 乳制品全国终端增速数据（ %） 图表 2： 18Q4 奶粉全国终端增速数据（ %） 来源：尼尔森，国金证券研究所 来源：尼尔森，国金证券研究所 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%9月 10月 11月 12月 伊利 君乐宝 雅士利 -100%-50%0%50%100%150%200%250%9月 10月 11月 12月 伊利 君乐宝 雅士利 乳制品专题分析报告 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 3： 2018 年两强单季度营 收预测表（亿元、 %） 图表 4： 2018 年两强单季度营收及增速预测（亿元 ， %） 项目 18Q1 18Q2 18Q3E 18Q4E 18E 蒙牛 176 169 185 159 689 伊利 196 200 213 174 783 蒙牛 yoy 24% 10% 14% 10% 15% 伊利 yoy 25% 14% 13% 13% 16% 来源： wind，国金证券研究所 来源： wind，国金证券研究所 1.2 净利预判 两强 Q4 均进入了毛利率进一步承压（原奶价格上行叠加产品结构提升降速）阶段，同时费用率来看，根据我们第三方终端数据跟踪以及草根调研， 费用率仍然处于高位，两强环比 Q3 将大概率提升。 因此整体来说， Q4 毛利率与费用率的差值预计仍然处于压制状态， 预计净利率环比将呈下降状态。 分公司来看，伊利 Q4 将受到原奶价格持续高位及产品结构优化对冲成本上行的效果而液态奶毛利率预计可能环比企稳，波动不大，而蒙牛尽管中高端原奶控制力度可能稍强于伊利，但是产品结构优化程度预计略低于伊利，主要依据在于我们终端跟踪来看其两大单品增 速相较前三季度持续下降，且增速略慢于伊利对应大单品，尤其是在四季度安慕希线上线下投放费用压制下，纯甄增速预计环比下滑较多。因此，我们预计蒙牛液态奶毛利率可能仍倾向于承压，不过幅度不会太大，整体两强液态奶毛利率承压程度将在伯仲之间。我们倾向于均环比基本持平。 而费用率来看，根据我们跟踪，蒙牛整个 Q4 均保持着高费用率投放状态，无论是从第三方数据还是终端调研来看，线上线下活动促销依旧未见减缓， 我们预计费用率较可能相对低位的 Q3 来看大概率呈现环比上行趋势，同时同比仍在高位。而伊利也被迫继续跟随保持高费用率状态，预计 与蒙牛保持同样费用率上行趋势。 如此即可很清楚的判断，两强 Q4 可能呈现因费用率环比上行，而净利率环比下行的趋势。则对于伊利来说，尽管 Q4 具备同期净利润低基数的优势，但由于费用率上行， Q4 利润增速将不容乐观。而蒙牛因全年保持毛利率同比优势，因此尽管费用率环比上行，但大概率可进行对冲，继续实现Q4 利润的向上增速，尽管这一增速将相较前三季度单季度增速可能有较大幅度下降。 因此，全年来看，我们便可很容易得出净利增速和净利率预判：预计伊利净利增速将继续保持和前三季度相仿的低个位数增长，净利率由于一季度较高，全年基本可处 于 7.5%-8%这一区间；而蒙牛由于将受到现代牧业减值影响以及今年预计较高的少数股东权益影响，大概率净利将低于 30 亿元，不过由于全年毛利率的向上和现代牧业及雅士利的减亏推动，整体公司净利率预计将可能实现不到 1pct 的提升（主业净利率预计无提升）。 0%5%10%15%20%25%30%05010015020025018Q1 18Q2 18Q3E 18Q4E蒙牛 伊利 蒙牛 yoy 伊利 yoy 乳制品专题分析报告 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 5： 18Q4 全国酸奶终端增速数据（ %） 图表 6： 2018 年两强单季度 比率 预测表（ %） 公司 各比率 2018H1 2018Q3E 2018Q4E 2018E 蒙牛 毛利率 39.2% 36.4% 36.4% 37.8% 销售 费用率 28.9% 25.0% 28.0% 27.7% 净利 率 4.5% 5.6% 1.7% 4.2% 伊利 毛利率 38.7% 35.8% 35.8% 37.3% 销售 费用率 25.7% 24.3% 26.0% 25.4% 净利 率 8.7% 7.5% 6.2% 7.8% 来源： 尼尔森 ，国金证券研究所； 注：酸奶中主要以常温酸奶为主 来源： wind，国金证券研究所 二、 18 年两强竞争特征总结 通过以上分析，我们基本可以看出两强在 18 年实质竞争程度异常激烈， 19 年将如何演变会成为大家重点关注的问题。从历史来看，这样的年份是否出现过？如果出现过，那么两强各自的表现是如何的？出现后两强都做了哪些改变，出现后的第二年都有哪些变化？是否会给我们预判 19 年两强变化起到指引和借鉴作用？我想我们需要先提炼出 18 年两强在竞争中 具体 面临的哪些内外部特征，然后才能以此特征去寻找历史中相似的年份，进而去做分析。 2.1 外部特征：宏观经济下行，各子行业增速放缓 2018 年 GDP 增速逐季持续下行，四季度环比下降 0.1pct 至 6.4%，基本是近20 年最低点。 2018 年前三季度，主要子行业增速持续放缓。三季度白酒环比增速 + 7.7% 、啤酒环比增速 +11.9%、乳制品环比增速 +2.1%、调味品环比降速 +0.6%，均处于低位。 图表 7： 近年 GDP 单季度增速趋势图（ %） 来源： wind，国金证券研究所 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%9月 10月 11月 12月 伊利 蒙牛 光明 8.1% 6.4% 5%6%7%8%9%2012-03 2012-06 2012-09 2012-12 2013-03 2013-06 2013-09 2013-12 2014-03 2014-06 2014-09 2014-12 2015-03 2015-06 2015-09 2015-12 2016-03 2016-06 2016-09 2016-12 2017-03 2017-06 2017-09 2017-12 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12乳制品专题分析报告 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 8： 白酒板块单 季度环比增速（ %） 图表 9： 啤酒板块单季度环比增速（ %） 来源： wind，国金证券研究所；注： 每个板块数据均采用该板块 A 股上市公司业绩汇总，由于港股不披露单季报，因此未包含港股上市公司。 （下同） 来源： wind，国金证券研究所 图表 10： 乳制品板块单季度环比增速（ %） 图表 11： 调味品板块单季度环比增速（ %） 来源： wind，国金证券研究所 来源： wind，国金证券研究所 2.2 内部特征 1：收入争夺激烈，两强增速紧咬不放 2018 年因费用战凸显收入争夺异常激烈，打破 2017 年市场认为将趋缓的共识。主因市场未认识到收入争夺实质是长久以来两强的主要战略，而近年越发明显。本质是在收入差距不大的背景下，只要仍然存在收入差距，两强则均不会放弃收入争夺。 费用战源于蒙牛新管理层 2016 年上任后一系列改革见效。 2017 年四季度蒙牛开启改革后收入追赶之路（ 2016-2017 年为调整期，市场误以为竞争将趋缓），费用率持续提高。从 17 年四季度到 18 年三季度整一年来看，蒙牛增速（ +16%） 预计 快于伊利 1pct 左右，仅看 18 年前三季度，蒙牛增速预计也仅落后于伊利 0.5pct，两强收入增速紧咬不放。 42.2% -31.9% 30.2% -1.3% 46.5% -27.6% 7.7% -40%-20%0%20%40%60%2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3109.6% 13.6% 10.0% -64.6% 133.7% 9.6% 11.9% -100%-50%0%50%100%150%2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q31.8% 9.7% 5.5% -13.1% 14.7% 5.8% 2.1% -20%-10%0%10%20%2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q37.4% -10.8% 1.3% 8.5% 17.8% -12.2% -0.6% -15%-10%-5%0%5%10%15%20%2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3乳制品专题分析报告 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 12： 近年两强销售费用率走势（ %） 图表 13： 17-18 年两强收入增速紧咬不放（ 亿元， %） 来源： wind，国金证券研究所 来源： wind，国金证券研究所 图表 14： 两强收入差距实质为弱势方收入追赶动力（亿元） 来源： wind，国金证券研究所；注： 以上部分内容也可参见报告 -行业专题研究报告 -蒙牛与伊利 2018 年中报对比分析 2.3 内部特征 2：成本端均面临压力，下半年毛利率环比走低 2018H1，蒙牛在 17 年成功解决困扰多年的成本问题（见图 16）后，毛利率弹性显现，不仅同比提升 3.6pct，较伊利也高出 0.6pct，尽管在上半年奶价同比下行基础上，伊利毛利率也同比提升 0.5pct。 2018H2，奶价开始趋于环比和同比提升（ 2%左右），相对于上半年和去年同期，两强均面临了成本压力。 蒙牛历史成本问题源于库存高价大包粉占比较高（近年供过于求喷粉较多且奶粉板块较小难以柔性调节），卢敏放上任后采取一系列措施降低其占比，释放了毛利率弹性。 18Q3 蒙牛、伊利毛利率环比预计分别下降 3.7pct（预估）和 2.8pct，而伊利同比还下降了 1.7pct，蒙牛由于成本结构改善预计同比提升 2pct 左右。 从原奶成本来看，伊利预计提升了 5%，蒙牛预计提升了 2%左右，蒙牛提升程度低于伊利在于蒙牛有现代牧业协同采购价优势，但由于伊利中高端产品增速持续高于蒙牛，产品 结构优化提升毛利率对冲了部分成本压力，使得蒙牛尽管原奶成本有 优势，但 18Q3 毛利率在结构优化不如伊利明显基础上， 成本压力成为主要矛盾推动毛利率预计环比下降程度高于伊利，不过预计毛利率绝对值仍然高于伊利，但均处于环比下降通道。 0%5%10%15%20%25%30%35%2006 2008 2010 2012 2014 2016 17H2蒙牛 伊利 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%01002003004005006007008002006 2009 2012 2015 2018Q1蒙牛 伊利 伊利 YOY 蒙牛 YOY -36 -22 -15 -14 -3 20 22 14 6 -1 -59 -44 -39 -108 -65 -74 -78 -120-100-80-60-40-2002040蒙牛 -伊利 乳制品专题分析报告 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 15： 18H2 生鲜乳价格同比持续提高（ 元 /公斤 ） 来源： wind，国金证券研究所 图表 16： 18Q3 两强毛利率预计均环比下降 （ %） 图表 17： 18H1 两强分业务毛利率对比（ %） 来源： wind， 国金证券研究所 来源： wind， 国金证券研究所 2.4 内部特征 3：费用率同比持续高位，淡季不淡成为常态 继 2017Q4 蒙牛开启费用战到 18Q2，蒙牛费用率持续提升，伊利被迫 18Q2跟随线上线下投放，线上应对蒙牛世界杯攻势，线下进行拦截，实质也取得了很好的效果， 上半年有效遏制了蒙牛的收入提速（蒙牛 +17%VS 伊利 +19%）。18Q3 进入 7、 8 月后两强均放缓了费用投放，仅 9 月有所抬头， 最终 Q3 两强费用率环比均下降， 也符合我们中报分析报告所作判断。 不过进入 Q4 后，因伊利持续透支毛利，费用投放难以持续保持高位， 11 月份有所放缓，给了蒙牛可乘之机， 11 月份蒙牛持续保持高费用率（预计 Q4 蒙牛费用率环比提升程度高于伊利），保证了淡季的收入预计仍然在双位数，而伊利根据尼尔森数据则预计高个位数增长。 但是进入 12 月后，伊利加强了线上线下和主要大单品的费用投放，增速又有所反超。 因此， 18 年费用率呈现两大特征： （ 1）季度间有所波动，但整体保持同比高位；（ 2）二、四季度淡季月份均不淡，两强费用率依然保持高位。 3.23.33.43.53.63.73.81月 2月 3月 4月 6月 7月 8月 9月 11月 12月 2015 2016 2017 201834.6% 36.6% 34.8% 38.8% 39.7% 36.00% 38.7% 37.6% 36.4% 38.5% 35.8% 31%32%33%34%35%36%37%38%39%40%41%17Q1 17Q2 17H2 18Q1 18Q2 18Q3蒙牛 伊利 38.6% 46.0% 37.2% 49.2% 35.9% 53.6% 46.1% 92.2% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%液体乳 奶粉 冷饮 其他 蒙牛 伊利 乳制品专题分析报告 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 18： 18 年两强费用率同比持续高位（ %） 图表 19： 18H1 两强广宣费用增速提高（亿元 ， %） 来源： wind，国金证券研究所 来源： wind，国金证券研究所 2.5 内部特征 4：净利率受原奶价格和费用率上行而承压，但两强同比呈分化趋势 根据前文分析可见， 18 年两强成本端提升（下半年）和费用率提升（全年），导致全年净利率实质承压。上半年净利率主要承压因素是费用率，导致两强在二季度均达到全年净利率的低点；下半年承压因素变为了毛利率，但由于费用率环比下降程度高于毛利率，净利率得到了缓冲环比有所抬头。 而进入 Q4 后，根据我们草根调研，预计费用率持续提升，而毛利率仍然承压下，两强净利率环比继续下降，不过从同比来看，预计伊利净利率同比也呈下降 趋势，而蒙牛毛利率同比优势仍然存在对冲了费用率上行，使得净利率同比预计仍然呈上升趋势。 尽管净利率全年承压，但今年以来实质蒙牛净利率同比处于上行通道（得益于减亏项，如无减亏项预计同比持平），而伊利同比持续处于下降通道，两强净利率表现在各季度趋于分化： 二季度环比均下降，但伊利下降程度预计高于蒙牛；三季度环比预计均提升，但蒙牛提升程度预计高于伊利；四季度环比均下降，但同比来看蒙牛仍处于提升状态，而伊利可能同比会下降。两强净利率绝对值差距在 18 年得到了大幅压缩 （ 18Q3 预计仅相差 1.9pct，远小于 17 年全年差距 5.5pct）。 图表 20： 18H1 蒙牛净利率瀑布图（ %） 图表 21： 18H1 伊利净利率瀑布图（ %） 来源： wind，国金证券研究所 来源： wind，国金证券研究所 20%22%24%26%28%30%32%17Q1 17Q2 17H2 18Q1 18Q2 18Q3蒙牛 伊利 -40%-20%0%20%40%60%80%0204060801002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018H1蒙牛广宣 伊利广宣 伊利 yoy 蒙牛 yoy 3.8% 4.5% 3.6% -4.7% -0.3% 0.3% 0.9% 1.0% 0.2% -0.3% 0%1%2%3%4%5%6%7%8% 10.1% 8.7% 0.5% -2.7% 0.3% -0.0% 0.2% 0.1% 0.3% -0.0% 0%2%4%6%8%10%12%