食品饮料2019年投资策略：回归传统，远离弹性.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 Table_Title 日常消费 食品、饮料与烟草 食品饮料 2019 年投资策略：回归传统，远离弹性 Table_Summary 报告摘要 白酒：从高景气到稳增长，仍有结构性机会 2018 年以来，随着白酒企业业绩基数提升以及行业景气度的回落，上市公司的业绩增速正常性回落。前期市场的悲观预期已经充分释放，经过几轮下跌后，目前主流白酒企业估值已经降至合理偏低的水平，行业已经完成了杀估值的阶段。 2019 年 1 月份的销售是决定方向的关键窗口期，只要验证动销、需求正常， 19 年春节后的一季报，白酒会有估值修复的行情。龙头公司估值从 15 倍左右，恢复到 18-20 倍左右，体现正常消费品公司的估值水平。 2019 年白酒的投资机会仍是结构性的，我们选择市场和品牌基础好和估值绝对便宜的两条主线，主要涉及下面几类公司，品牌力足够强大的：贵州茅台，市场基础好的、估值低区域强势品牌：今世缘、口子窖，以及龙头优势越发突出的大公司：洋河股份、顺鑫农业。 板块存在的唯一动态风险在于，若 2019 年白酒公司普遍出现业绩10%之上的负增长，可能白酒股继续有 10%-20%的下跌空间，否则将是振荡上涨的走势，且外资的持仓比重继续增加，逐渐夺得定价权。 大众消费品：成本下降支撑增长，一季报后各子行业分道扬镳 2017 年上半年提价效应，带 来 2018 年量价齐升，食品公司净利润率快速提升，业绩持续超预期，出现了涨幅较大的食品龙头，而这种效应在 2019 年将逐步减弱。 我们判断 2019 年食品饮料行业景气度会也会逐渐回落，但是由于食品饮料在消费支出中更为刚性，且消费升级趋势仍在延续，我们认为行业保持低速增长仍可看到。 由于去年一、二季度的高基数，今年一季报是考验，增速回落的公司调整压力大，业绩加速的公司有机会。 2019 年食品的关键是成本的下降，过去两年包材、玻璃等成本的大幅上涨，侵蚀了食品的毛利，但进入今年后， PPI 的大幅下滑，原来的负担转为成本下降 的关键，有利于支撑盈利的增长。 调味品： 行业继续保持较高的正增长，产品升级和提价助推净利润率提升到较高的水平，但行业和集中度提升仍有空间，醋的价格继续整体上移，调味品的添加剂开始量价齐升，中炬高新、恒顺醋业、 走势对比 Table_IndustryList 子行业评级 食品 看好 饮料 看好 Table_ReportInfo 相关研究报告： 恒顺醋业：价格带整体上移，盈利将显著提升 -2019/01/10 上海梅林跟踪点评：聚焦主业发展，养殖业务弹性显现-2019/01/05 贵州茅台：吨价提升超预期，直营 增 加 保 障 未 来 增 长 -2019/01/02 Table_Author 证券分析师：黄付生 电话： 010-88695133 E-MAIL： huangfstpyzq 执业资格证书编码： S1190517030002 证券分析师：蔡雪昱 电话： 010-88695135 E-MAIL： caixytpyzq 执业资格证书编码： S1440513090001 证券分析师：郑汉镇 电话： 13028853033 (31%)(24%)(17%)(10%)(3%)4%18/1/1518/3/1518/5/1518/7/1518/9/1518/11/15食品、饮料与烟草 沪深 300 Table_Message 2019-01-14 行业策略报告 看好 /维持 食品、饮料与烟草 行业研究报告 太平洋证券股份有限公司证券研究报告 行业 策略报告 P2 报告标题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 E-MAIL： zhenghztpyzq 执业资格证书编码： S1190518010003 证券分析师：孟斯硕 电话： 010-88695227 E-MAIL： mengsstpyzq 执业资格证书编码： S119011720015 梅花生物都将受益。 肉制品： 非洲猪瘟重塑生猪产业格局，屠宰的集中度加速提升，冷鲜肉的消费将迅速扩容，肉制品仍会享受低价生猪的红利，在三季度会有利润的爆发，双汇发展、上海梅林是首选。 乳制品： 竞争有望改善，行业预期保守，安全边际高。成本小幅上升，产品升级，都有助于龙头公司市场份额继续提升和盈利改善，伊利股 份仍有较好的性价比。 必选消费品： 油脂行业经历多年的低谷有望复苏，行业内的西王食品、道道全有改善空间。 其他食品： 绝味食品和安井食品仍是细分行业的优质龙头。 2019 年整体的投资策略： 全年来看，市场整体是震荡且波澜不惊、平淡无奇，没有显著的大的投资主线或明显的赚钱效应，但结构性的、短期的机会此起彼伏，不再是去年那种处处亏钱的市场。 整体来看，食品饮料行业在 2019 年相对收益不明显，绝对收益主要看结构性的机会，分化会更严重，因此要远离弹性品种，规避已经在景气度高点的机构抱团品种，看好传统行业的稳健个股，以及 行业景气有恢复的行业。 白酒板块呈整体震荡的格局，上下都在 20%的区间之内，很难再出现去年的顺鑫和古井逆势上涨一倍的个股显现。一季报前后的个股机会有较好的收益，单二季度或三季度会出现一些公司业绩的同比下滑，这也是这轮调整的低点，四季度后白酒板块也会慢慢走出恢复。 食品板块就是要回归传统， 2018 年的明星股都面临着高景气后的后遗症，一 季报如果增速回落，估值下滑进而导致调整的力度较大，食品相对于白酒总是滞后的。包装物等成本的下降成为单纯提价增利之外支撑业绩的关键。另一方面肉制品、乳制品等传统的行业机会相对就会优于去年；调味品的醋这个子行业也会略好于过去几年大放异彩的酱油；为食品、调味品提供各类氨基酸、添加剂的传统大公司也会迎来业绩的拐点；经历一年的大涨后，今年估值在 20倍之下，增速较高的小食品公司越来越少，部分充分调整后的这类公司成为稀缺品种；景气度向上的子行业越来越少，因此，景气度相对稳定且有所改善的行业，在弱市中也是不错的选择。 重 点推荐： 贵州茅台、洋河股份、双汇发展、上海梅林、中炬高新、梅花生物、伊利股份、绝味食品。 风险提示 ： 宏观经济不景气，销售环境恶化，食品安全问题等。 行业 策略报告 P3 报告标题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 目录 一、 白酒：从高景气到稳增长 . 6 1、 2015-2018 三年高景气周期结束，增速回归可持续发展区间 . 6 2、估值调整阶段已结束，股价下行空间有限 . 7 3、白酒未来投资思路：增长仍是关键 . 11 4、重点推荐个股 . 12 1）贵州茅台：直营增加回收利润，行业龙头 必备之选 . 12 2）洋河股份：快消品属性助力投资价值 . 12 二、 食品板块：升级换挡，回归传统 . 13 1、 2019 滞后的景气回落 . 13 2、业绩超预期的关键，提价效应渐退缓 . 14 3、成本下降支撑今年业绩增长 . 15 三、 调味品：持续穿越周期的优异品种 . 16 1、行业持续保持正增长 . 16 2、产品升级和提价助推净利润率达到高水平 . 16 3、行业空间和集中度提升仍有空间 . 17 4、重点推荐个股： . 18 1） 中炬高新：成长空间大、边际变化明显的龙头公司 . 18 2）梅花生物：低估值、高股息的调味品添加剂龙头 . 19 四、 肉制品：非瘟重塑行业格局，屠宰和冷鲜肉受 益 . 19 1、猪瘟蔓延，运输受限，主销区和主产区价格被拉大 . 19 2、屠宰行业迎来变革，冷鲜肉运输成常态 . 21 3、肉制品成本全年稳定有保障 . 22 4、重点推荐个股： . 22 1）双汇发展：屠宰冷鲜肉放量，低成本 提升盈利 . 22 2）上海梅林：主业利润稳定支撑，养殖弹性巨大 . 23 五、 乳制品：竞争有望改善、安全边际高的传统行 业 . 24 1、成本小幅上升，产品持续升级，竞争有望改善 . 24 2、重点推荐个股： . 25 1）伊利股份：市场份额持续提升，盈利能力有望改善 . 25 六、 必选消费业绩更稳定，休闲食品快速发展 . 26 1、油脂等必选消费业绩更稳定 . 26 2、速冻食品及火锅料成就安井食品的龙头优势 . 26 3、休闲食品线上线下融合，将成就大公司 . 27 4、绝味食品：全国化布局完成，持续增长动力十足 . 28 行业 策略报告 P4 报告标题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表目录 图表 1、上市白酒企业年度收入增速 . 6 图表 2、白酒行业收入增速与固定资产投资增速、房地产投资增速表现出相关性及滞后性 . 6 图表 3、社会消费品零售总额当月同比增速放缓 . 7 图表 4、茅 五泸单季度收入增速高点在 2017 年 Q3 . 7 图表 5、单季度收入增速高点在 2018 年 Q1 的公司 . 7 图表 6、单季度收入增速高点在 2018 年 Q2 的公司 . 7 图表 7、 2018 年白酒下跌的四大诱因 . 8 图表 8、白酒指数和 对应 PE 走势 . 9 图表 9、 2018 年以来主流白酒公司今年以来预测市盈率走势 . 9 图表 10、上一轮白酒估值低点（ 2014 年初）和当前对比 . 9 图表 11、 2014 年底估值情况和当前对比 . 9 图表 12、伊利股份历史估值 . 10 图表 13、伊利股份收入利润增速 . 10 图表 14、双汇发展历史估值 . 10 图表 15、双汇发展收入利润 增速 . 10 图表 16、白酒公司 2012 之后的股价调整幅度 . 11 图表 17、白酒公司 2018 年股价调整幅度 . 11 图表 18、 白酒公司 20122014 年收入增速 % . 11 图表 19、白酒公司 20122014 年归母净利润增速 % . 11 图表 20、居民消费支出和工业增加值对比 . 13 图表 21、将食品制造企业利润总额曲线平移三个季度 . 13 图表 22、 2010 年以来，食品经历两次提价 . 14 图表 23、 PPI 指数高位回落 . 15 图表 24、棕榈油、瓦楞纸价格 . 15 图表 25、调味发酵品板 块的收入、利润走势（ 2010 至 2017 年） . 16 图表 26、 调味发酵品的销售毛利率走势 . 17 图表 27、调味品净利润率和 ROE 变化 . 17 图表 28、 2016 年人均调味品消费金额对比（单位：美元） . 18 图表 29、 2018 年各国行业集中度对比 . 18 图表 30、 海天、中炬收入变化（ 2010 至 2017 年：万元） . 18 图表 31、海天、中炬净利润变化（ 2010 至 2017 年：万元） . 18 图表 32、 2017 年主要省份生猪出栏量占全国比重 . 20 图表 33、生猪养殖区域分布 . 20 图表 34、生猪出厂价在限运后，各地价差拉大 . 20 图表 35、 屠宰固定资产投资额变化 . 21 图表 36、生猪定点屠宰量变化 . 21 图表 37、 规模以上定点生猪屠宰场数量 . 21 图表 38、规模以上定点生猪屠宰厂屠宰量变化 . 21 图表 39、 猪肉价格底部反弹 . 22 图表 40、鸡肉价格缓慢上涨 . 22 图表 41、主产区生鲜乳平均价格（单位：元 /公斤） . 24 图表 42、大包粉价格 2018 年开始走高（单位：美分 /磅） . 24 图表 43、 国内牛奶和酸奶零售价格（单位：元 /公斤） . 25 图表 44、伊利股份 2009 年以来毛销差 . 25 图表 45、 大豆油和原油价格走势 . 26 行业 策略报告 P5 报告标题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表 46、 2010 年以来油脂压榨行业上市公司盈利情况 . 26 图表 47、 预测 2020 年火锅市场有大幅增长 . 27 图表 48、便利店行业快速增长 . 27 图表 49、速冻食品行业市场集中度较分散 . 27 图表 50、国内 速冻食品人均消费量有很大增长空间 . 27 表格 1、白酒公司 2019 年业绩下滑 20%悲观预期测算 PE . 11 表格 3、 2017 年以来调味品企业调价时间 . 15 表格 4、食品 饮料企业净利率达到新高（ %） . 15 表格 5、调味品公司近几年的提价动作 . 17 表格 6、道道全、西王 食品经营情况对比 . 26 表格 7、休闲食品各种不同渠道对比 . 28 行业 策略报告 P6 报告标题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 一、 白酒：从高景气到稳增长 1、 2015-2018 三年高景气周期结束，增速回归可持续发展区间 本轮白酒复苏从 2015年开始，经历过行业需求泡沫和价格泡沫被戳破、渠道库存陆续出清、需求结构调整后，绝大多数上市白酒企业收入在 2015年停止下滑、恢复增长，贵州茅台、古井贡酒、顺鑫农业三个公司在行业调整期间收入并未下滑、仅增速放缓，也均在 15年增速有所回升。此后核心主流公司均保持了连续的较高的收入、利润增速。 图表 1、 上市白酒企业年度收入增速 图表 2、 白酒行业收入增速与固定资产投资增速、房地产投资增速表现出相关性及滞后性 资料来源： WIND、太平洋证券研究院，备注：统计局发布白酒行业收入数据截止到 2015 年 10 月 本轮名优白酒复苏的核心驱动因素为：一、民间和商务消费的崛起；二、居民可支配收入持续提升、中产及以上人群扩容，消费升级、观念改变，消费向品牌白酒集中 ；三、主流名优酒价格泡沫戳破后，居民实际购买力提升；四、白酒人均消费量稳定，增长主要源于结构升级和提价，名优酒企由于品质和品牌保障，更具备此优势；五、固定资产投资、包括房地产投资，房价上涨、棚改货币化安置带来的财富效应，进一步促进个人消费意愿以及商务消费的活跃度。 上述核心驱动因素中，因素一消费结构转化彻底，因素二三四均是长期、稳步的刺激因素，因素五随着固定资产投资增速回落、国家对于房地产行业整体谨慎的政策导向、棚改逐步回归实物化安置，这部分带来的白酒增量需求减少。 观察 2018年白酒整体销售节奏上，多数酒 企春节旺季表现继续亮眼，但二季度淡季明显感受到渠道库存压力，三季度增速进一步放缓。这既有 17年维持全年的茅台涨价预期、白酒渠道整体进货意愿高涨，从而导致的高基数因素，也有上述因素五导致- 75%- 25%25 %75 %12 5%2010 年 2011 年 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 20 18Q3水井坊贵州茅台山西汾酒酒鬼酒口子窖五粮液泸州老窖洋河股份古井贡酒今世缘伊力特舍得酒业顺鑫农业金徽酒老白干酒迎驾贡酒0%5%10 %15 %20 %25 %30 %35 %40 %45 %固定资产投资完成额 : 累计同比 房地产开发投资完成额 : 累计同比 白酒制造 : 主营业务收入 : 累计同比行业 策略报告 P7 报告标题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 的部分需求减少，同时对于经济增长以及消费的悲观预期，进一步抑制了渠道进货、终端的购买意愿。 图表 3、 社会消费品零售总额当月同比增速放缓 图表 4、 茅五泸单季度收入增速高点在 2017 年 Q3 资料来源： WIND、太平洋证券研究院 资料来源： WIND、太平洋证券研究院 图 4-6可以看出，茅五泸本轮收入增速高点在 2017年三季度，其他多数酒企分别出现在 18年的一季度或者二季度，预计 18年四季度收入增速将进一步回落，但主流酒企四季度业绩下滑的可能性很小，也纷纷给出 19年双位数的稳健增长目标，这也反映了从大众酒到高端酒连续 2-3年高速增长后，回归真正的消费品属性，换挡到更具可持续发展的增速区间。 图表 5、 单季度收入增速高点在 2018 年 Q1 的公司 图表 6、 单季度收入增速高点在 2018 年 Q2 的公司 资料来