建筑行业2020年投资策略：穿过至暗时刻，静待龙头价值发现.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 行业 研究 /年度策略 2019 年 11 月 26 日 建筑 增持（维持） 鲍荣富 执业证书编号： S0570515120002 研究员 021-28972085 baorongfuhtsc 方晏荷 执业证书编号： S0570517080007 研究员 0755-22660892 fangyanhehtsc 王涛 执业证书编号： S0570519040004 研究员 021-28972059 wangtaohtsc 王雯 021-38476718 联系人 wangwenhtsc 1建筑 : 行业周报（第四十六周） 2019.11 2建筑 : 基建资本金比例下降 ,融资改善有望延续 2019.11 3建筑 : 行业周报（第四十五周） 2019.11 资料来源： Wind 穿 过至暗时刻，静待龙头价值发现 建筑 行业 2020 年投资策略 2019 年板块行情困难，预计 2020 年龙头有望得到价值发现 2019 年年初至今建筑涨幅 -8%，跑输沪深 300 指数 36pct，列全部申万一级行业末位；当前 SW 建筑 PE（ TTM） 9.1 倍， PB（ LF） 0.94 倍，与沪深 300 比值 0.76/0.67，均接近或已达到历史低位； Q3 末主动型公募基金重仓股建筑持仓仅 0.71%，创 2014 年以来新低。低涨幅、低估值和低持仓为后续的反弹创造基础，随着基建投资增速回暖， 中长期需求预期差在2020H2 逐步修复，以及央企降杠杆趋于结束后周转率提升带动 ROE 重回上升区间， 2020Q1 板块有望迎阶段性机会， 2020H2 或迎板块性估值修复。推荐 中国建筑、 鸿路钢构、苏交科、中设集团、金螳螂、中国铁建等。 H1 基建有望具备较强向上弹性，专项债、信贷、城投是重要观察点 我们预计 2019 年全年广义 /狭义基建投资增速 4%/4.8%， 2020 年6%/7.5%，明年基建资金来源端专项债、信贷有望出现较为明显的改善，而城投平台目前有息负债上升速度不及应付账款下降速度，支出增量的提升依赖于融资环境的进一步改善，但城投债偿债压力未来两年有望下降，带动净融资额上升。我们预计明年上半年稳增长政策中财政发力有望较明显，地产融资 政策 明显 放松 的可能性较小，基建产业链在上半年从投资弹性和市场预期方面均有望好于房建产业链。若土地、规划等政策取得突破，基建设计龙头有望获得较大的订单和业绩弹性。 H2 装饰板块预期或改善，专业工程高景气有望持续 我们预计明年地产投资增速有望维持在 6%-10%，新开工面积 平稳略增 。H2 由于基数原因，基建投资增速或边际回落，届时若 CPI 增速回落而 GDP增长压力仍大，货币及信用宽松有望发力，地产届时有望受益，一方面其融资改善下装饰企业现金流预期有望回暖，另一方面新开工若能回暖，装饰企业订单增速亦有望回暖。地产竣工面积累计增速上行我们预计至少可持续至明年 Q3，在此期间装饰公司收入及利润增速预计可维持在较高水平。我们预计钢结构有望受益成本劣势收窄带来的渗透率提升，而化学工程有望受益“三桶油”资本开支高增长，二者高景气度持续可能性大。 量化 /基本面结合， Q1 或存阶 段性机会，下半年有望迎板块估值提升 我们的量化模型显示建筑指数 或在 20 年 中旬 触底 ，三周期向上共振或发生在 20Q4。基本面角度，我们预计 Q1 基建投资向上弹性较好，结合央企历史低位的估值以及近期交易层面对股价产生的不利影响，预计 2020 年利润增长基础较好的央企有望在 Q1 出现估值切换机会，下半年随着中长期需求预期差逐步修复，以及央企降杠杆对 ROE 和业绩影响趋于明确，板块有望迎来整体估值修复，除央企龙头外，推荐具备中长期成长逻辑，且有望迎来“十四五”上升周期的基建设计龙头及价值属性逐步凸显的装饰龙头。钢结构龙头未来 三年成长逻辑明确， 当前时点已具备 较 强投资价值 。 风险提示： 基建政策、融资环境改善不及预期；地产投资超预期下行；建筑企业盈利能力提升缓慢等。 (12)(1)10203118/11 19/01 19/03 19/05 19/07 19/09(%)建筑 沪深 300一年内行业 走势图 相关研究 行业 评级： 行业 研究 /年度策略 | 2019 年 11 月 26 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 板块回顾：工程、设计基本面分化，估值继续探底 . 5 财报表现：工程、设计收入分化，龙头抗周期优势明显 . 5 订单表现：基建回升显著，房建及装饰逐步放缓 . 7 行情表现：政策反应钝化，估值继续探底 . 9 2020 展望：投资韧性较强，重视基建主要矛盾的转移 . 12 需求端：压力与目标并存，基建短期托底，十四五需求或仍向好 . 12 全面实现小康社会决胜年，短期基建或仍有托底需求 . 12 稳增长政策取向有所波动，核心制约因素有望逐步转变 . 14 对比海外我国基建仍有明显提升空间，十四五规划望修复中长期预期差 . 16 十三五基建收官之年，交通和市政或仍是核心发力点 . 17 资金端：财政发力有望加强，基建或好于地产 . 20 定向宽松下，基建机会有望大于房建 . 20 资本金制约逐渐松动， 2020 基建资金继续重点观测财政与信贷 . 21 地产竣工改善或延续，关注装饰板块现金流改善时机 . 26 专业工程：重视钢结构与化学工程机会 . 28 化学工程维持高景气，龙头订单优化，破净孕育机遇 . 28 混凝土、人工涨价弥合成本劣势，钢结构渗透率有望持续提升 . 32 ROE 趋势：去杠杆趋于完成，未来有望进入上行通道 . 33 盈利能力提升趋势有望延续 . 33 商业模式改善对周 转率的提升或是长期趋势 . 34 负债率未来趋稳，降负债完成后 ROE 风险有望基本释放完毕 . 35 量化周期：板块性机会或在下半年 . 36 投资建议：关注需求与企业基本面预期差，静待龙头价值发现 . 37 风险提示 . 38 图表目录 图表 1： 2014-2019Q3 建筑行业单季度收入和归母净利增速 . 5 图表 2： 2014-2019Q3 建筑（扣除八大央企）单季收入和归母净利增速 . 5 图表 3： 19Q1-3 建筑行业各子板块营收及业绩增速 . 6 图表 4： 19Q1-3 建筑子板块营收 /业绩增速与 18Q1-3 的差 . 6 图表 5： 2015Q1-3-2019Q1-3 建筑 行业资产负债率 . 6 图表 6： 2015Q1-3-19Q1-3 大基建板块与其余板块资产负债率变化 . 6 图表 7： 2015Q1-3-2019Q1-3 建筑行业现金流量净额变动趋势 . 7 图表 8： 2015Q1-3-2019Q1-3 建筑行业收现比与付现比 . 7 图表 9： 主要建筑央企国企各个季度新签订单金额累 计同比增速（ %） . 7 图表 10： 部分基建产业链公司季度基建工程新签订单累计同比增速（ %） . 8 图表 11： 主要全国性设计公司设计咨询订单同比增速情况（ %） . 8 图表 12： 房建产业链部分土建及装饰企业季度累计新签订单同比增速（ %） . 9 图表 13： 2018Q1-2019Q1-3 装饰公司公装类订单增速 . 9 图表 14： 2018Q1-2019Q1-3 装饰公 司住宅类订单增速 . 9 图表 15： 18 年 6 月以来 SW 建筑及沪深 300 指数涨跌幅 . 10 图表 16： 19 年以来申万一级行业涨跌幅 . 10 行业 研究 /年度策略 | 2019 年 11 月 26 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表 17： 18 年 6 月以来三大下游行业指数涨跌幅 . 10 图表 18： 19 年初至 11 月 22 日建筑个股涨幅超过 20%的个股排名 . 11 图表 19： 18 年 6 月至今建筑板块与大盘估值比值 . 11 图表 20： 2005 年 2 月至今基建地产投资增速与估值的关系 . 11 图表 21： 在不同的 2019 年全年 GDP 增长速度下， 2020 年所需达到的 GDP 增速 . 12 图表 22： 广义及狭义基建占现价 GDP 的比重 . 12 图表 23： 房地产开发投资占现价 GDP 的比重 . 12 图表 24： CPI 和 PPI 剪刀差历史波动情况 . 13 图表 25： 公共财政支出增速与财政收入增速的差 . 13 图表 26： 5 年期国债到期收益率月末值 . 13 图表 27： 2020 年广义基建投资增速预测情景假设表 . 14 图表 28： 2020 年狭义基建投资增速预测情景假设 . 14 图表 29： 2019 年年初以来稳增长政策重点事件梳理 . 15 图表 30： 多规合一重要政策梳理 . 16 图表 31： 2018 年中国与美国、日本与长三角基建投资及宏观经济指标对比 . 17 图表 32： 建筑三大下游板块投资累计同比增速 . 18 图表 33： 基建细分子行业累计投资同比增速 . 18 图表 34： 公路、铁路及水利投资增速 . 18 图表 35： 偏市政类基建细分子行业累计投资同比增速 . 18 图表 36： 2018 年末各省十三五高速公路待通车里程及其占十三五通车里程目标的比例. 19 图表 37： 重点传统基建项目投资及增速预测（单位：亿元） . 19 图表 38： 2002 年至今 1 年期国债到期收益率和 M2 同比增速变化情况 . 20 图表 39： 建筑不同评级产业债信用利差变化情况 . 20 图表 40： 全国公共财政收入与支出累计同比增速 . 21 图表 41： 中央及地方公共财政支出累计同比增速 . 21 图表 42： 中央与地方公共财政收入的累计同比增速 . 22 图表 43： 全国政府性基金收支增速情况 . 22 图表 44： 通过土地出让金实现的地方本级政府性基金收支情况 . 22 图表 45： 专项债净融资额 . 23 图表 46： 社融口径新增人民币贷款当月值 . 23 图表 47： 非金融企业中长期贷款当月新增额 . 23 图表 48： 城投债的发行额，偿还额及净融资额 . 24 图表 49： 城投公司长期 +短期借款余额情况 . 24 图表 50： 城投公司长期 +短期应付账款余额情况 . 24 图表 51： 新增委托贷款与信托贷款当月值 . 25 图表 52： 投向基础产业信托余额 . 25 图表 53： 2018-2020 年基建投资资金来源预测 . 25 图表 54： 房地产本年土地购置面积累计同比增速 . 26 图表 55： 房地产新开工面积累计同比增速 . 26 图表 56： 房地产竣工面积累计同比增速 . 26 图表 57： 房地产销售面积累计同比增速 . 26 图表 58： 房产开发投资资金来源占比 . 27 图表 59： 房产开发各项资金来源同比增速 . 27 图表 60： 房地产销售、新开工及土地购置面积累计同比增速关系 . 27 图表 61： 房地产新开工面积与竣工面积累计同比增速关系 . 27 行业 研究 /年度策略 | 2019 年 11 月 26 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 图表 62： 石油化工行业不同领域投资同比增速 . 28 图表 63： 油价与三桶油资本开支情况 . 29 图表 64： 中国石油主要资本开支项目 . 29 图表 65： 中国石化主要资本开支项目 . 29 图表 66： 中国化学主要业务新签订单构成 . 29 图表 67： 中石化炼化主要业务新签订单构成 . 29 图表 68： 中油工程主营业务新签合同额占比情况 . 30 图表 69： 中油工程新签合同额与同期营业收入情况 . 30 图表 70： 中国化学工程承包毛利率与综合毛利率、净利率 . 30 图表 71： 主要化学工程企业 2017 年收入、业绩及新签订单 . 31 图表 72： 主要化学工程个股 PB（ LF）估值 . 31 图表 73： 中国化学新签订单分类构成 . 31 图表 74： 建筑业农民工月平均收入上升但人数逐年下降 . 32 图表 75： 江苏 C30 泵送预拌混凝土和全国 HRB 螺纹钢价格 . 32 图表 76： 装配式建筑钢结构市场规模及占比 . 32 图表 77： 装配式建筑钢结构市场空间敏感性分析 . 32 图表 78： 建筑板块毛利率与净利率变动 . 33 图表 79： 建筑板块期间费用率变动 . 33 图表 80： 建筑板块分季度累计毛利率与净利率 . 34 图表 81： 15Q1-3-19Q1-3 年建筑行业三项营运指标 . 34 图表 82： 建筑板块存货、应收账款及总资产周转率 . 34 图表 83： 建筑行业年度资产负债率 . 35 图表 84： 建筑行业季度资产负债率 . 35 图表 85： 建筑 ROE 敏感性测算表（假设资产负债率保持 75%） . 35 图表 86： 建筑指数同比序列与拟合曲线 . 36 图表 87： 建筑指数同比序列不同周期滤波 . 36 图表 88： 2019 年重点推荐个股盈利预测及估值 . 38 行业 研究 /年度策略 | 2019 年 11 月 26 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 板块回顾：工程、设计 基本面分化 ， 估值继续探底 财报表现： 工程、设计收入 分化 ，龙头 抗周期优势明显 19 年前三季度 建筑板块 收入持续高增长 ，归母净利增速仍 受少数股东损益影响继续下探，Q3 单季度收入 /归母净利增速回暖明显 。 前三季度在央企较快的收入增速带动下，整个建筑板块继续实现 15.8%的收入增速，达到近五年三季报最高值，但毛利率下降和少数股东权益同比增加（ H1 永续债付息）使得板块归母净利润（以下简称“业绩”）增速继续下探至 7.7%。 19Q3 单季收入、业绩增速均在 15%左右，少数股东损益对央企业绩增速的影响趋小， Q3 单季度回暖明显。 扣除八大建筑央企后，前三季度板块收入与 业绩 同比增速分别为 14.6%和 -3.1%， 17.7pct的剪刀差大于 整个板块（ 8pct） ，反映 出 其他建筑企业（主要是民企和地方国企）前三季度盈利能力下降要明显大于央企。 2020 年央企去杠杆目标面临考核，当前大部分央企尚未完成预定目标，我们认为永续债、债转股等降负债工具的使用或增加明年业绩的不确定性，但在 明年 中后期对业绩的影响有望明确， 2021 年后降负债对业绩的 一次性 影响有望消除，板块业绩有望提速。 图表 1： 2014-2019Q3 建筑行业单季度收入和归母净利增速 图表 2： 2014-2019Q3 建筑（扣除八大央企）单季收入和归母净利增速 资料来源： Wind， 华泰证券研究所 注：八大央企是指中建、中交、铁建、中铁、电建、中冶、葛洲坝、中国化学； 资料来源： Wind， 华泰证券研究所 板块之间持续分化，龙头公司逆周期属性凸显。 子板块中，偏施工的大基建央企和中小建筑企业收入增速同比提升，装饰、基建设计企业收入增速同比下降，子板块之间收入继续分化，但 基建设计 板块 内 龙头公司中设集团 前三季度业绩 增速 20.5%，咨询主业收入 也 保持 了 20%以上的增长，在行业景气度下降周期中仍保持较高水平 ， 金螳螂的收入增速（ 23%）也远高于装饰板块整体（ 6.6%） ， 央企、国企龙头业绩稳定性也较好，龙头公司抗周期性的优势更加凸显。 我们认为 18/19 年去杠杆、土地规划和生态环保红线等因素制约使得设计公司签单以及业主对已完工项目的收入确认放缓，若 2020 年土地、环保等新项目落地制约因素取得政策突破，基建设计龙头有望迎来较好的收入利润弹性。 -10%0%10%20%30%40%50%2014Q12014Q22014Q32014Q42015Q1 2015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q3收入增速（ %）归母净利润增速（ %）-40%-20%0%20%40%60%2014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q3 2016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q3收入增速（ %）归母净利润增速（ %）行业 研究 /年度策略 | 2019 年 11 月 26 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 图表 3： 19Q1-3 建筑行业各子板块营收及 业绩 增速 图表 4： 19Q1-3 建筑子板块营收 /业绩增速与 18Q1-3 的差 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 央企国企去杠杆 持续进行 ， 民企被动加杠杆有望改善 。 截至 19Q3 末，建筑板块资产负债率 75.8%，同比降 0.81pct，延续了自 15 年以来的下降趋势，央企降负债仍在路上，其中八家建筑央企和隧道股份、上海建工两家地方国企组成的大基建板块（总资产占整个建筑板块 83%）， 9 月末资产负债率同比下降 1.2pct，我们预计在 2020 年完成相应降负债考核指标前，建筑行业资产负债率仍将保持小幅下行趋势。剔除大基建板块后，建筑板块Q3 末负债率同比升 0.98pct，环比 H1 也略有上升，民企被动加杠杆的局面仍 然存在，但随着政府投资条例颁布对施工企业垫资行为的规范，因此我们预计 2020 年民企在信用及融资层面有望迎来缓解，整体杠杆率或下降。 图表 5： 2015Q1-3-2019Q1-3 建筑行业资产负债率 图表 6： 2015Q1-3-19Q1-3 大基建板块与其余板块资产负债率变化 资料来源： Wind， 华泰证券研究所 注：大基建板块包含中建、中交、中铁建、中铁、中电建、中核建、中冶、葛洲坝、隧道股份和上海建工 10 家公司； 资料来源： Wind， 华泰证券研究所 收入高增长未以大幅牺牲现金流为代价，筹资需求减弱与 CFO 改善对应。 19Q1-3 建筑板块经营活动现金净流出 2621 亿元，净流出 量 仍在扩大但恶化速度相比 18 年同期 有所减缓 ，工程施工业务的商业模式往往为前三季度净支出，第四季度净回流， 收现比的提升与建筑企业加强回款工作有关， 预付账款的增加或预示着建筑企业对上游的支付有一定加速。政府投资条例出台后，我们预计后续建筑企业回款有望继续呈现改善态势，全年回款情况有望较好。 前三季度 筹资现金净流入 2920 亿元， 净流入量相比 18 年同期略有减少 ，我们认为与板块经营现金流有所改善相对应。 (100)(80)(60)(40)(20)020406080大基建钢结构国际工程化工工程设计咨询园林工程中小建企装饰工程(%) 营收增速（ %） 归母净利润增速（ %）(100)(50)050100大基建装饰工程化工工程国际工程钢结构园林工程设计咨询中小建企(pct) 营收（ PCT） 归母净利润（ PCT）7576767777787879792015Q1-3 2016Q1-3 2017Q1-3 2018Q1-3 2019Q1-3(%) 资产负债率（ %）60%65%70%75%80%85%2015Q1-3 2016Q1-3 2017Q1-3 2018Q1-3 2019Q1-3大基建板块 除大基建外其余板块行业 研究 /年度策略 | 2019 年 11 月 26 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 图表 7： 2015Q1-3-2019Q1-3 建筑行业现金流量净额变动趋势 图表 8： 2015Q1-3-2019Q1-3 建筑行业收现比与付现比 资料来源： Wind， 华泰证券研究所 资料来源： Wind， 华泰证券研究所 订单表现：基建回升显著，房建及装饰逐步放缓 Q1-3 大部分央企的新签订单增速仍然保持了 两位数的高增长 ，两铁和中建订单增速较 H1仍 有一定提升 。 2019 年 前三季度新签订单增速中，仅电建增速略低于 18 年同期，其余基建央企订单增速表现亮眼：铁建前三季度订单累计增速 25%，同比升 20pct，增速同比环比均改善明显，中国交建订单增速连续三个季度保持 10%以上的增速，同比升 18pct，中铁 /中冶 /中建分别提速 9/9/2pct，葛洲坝连续两个季度订单增速同比改善，而铁建、中铁和中建的前三季度累计订单增速较 H1 仍有一定提升，我们认为经济下行压力较大下，基建逆周期调节作用凸显，我们预计全年央企建筑新签订单仍会保持较高的增长水平。 图表 9： 主要建筑央企国企各个季度新签订单金额累