2019年宏观经济展望系列之一：寻找经济探底的信号.pdf

研究源于数据 1 研究创造价值 Table_MainInfo 寻找经济探底的信号 2019 年宏观经济展望系列之一 方正证券研究所证券研究报告 专题研究 宏观研究 2018.11.25 TABLE_ANALYSISINFO 分析师 ： 陶川 执业证书编号： S1220517120004 TEL： 010-68584806 E-mail： taochuanfoundersc Table_Author 相关研究 TABLE_REPORTINFO 请务必阅读最后特别声明与免责条款 导读： 本报告 是我们 2019 年宏观经济展望系列的开篇 ， 试图回答 当前 市场对于明年中国经济 增长 存在分歧的两个问题，即（ 1）经济下行的风险是否会很快兑现？（ 2）政府新一轮的稳增长能否及时对冲经济下行的风险？ 同时， 我们也尝试寻找出一些有助于判断未来中国经济探底的信号。 摘要： 经济下行 风险 的 兑现主要取决于出口和房地产投资的前景。 出口和房地产投资是 2016 年 迄今 中国经济 一轮周期复苏中的最主要 推手。 未来两者无论 谁 的 增速下滑都将兑现经济下行的风险。尤其是出口，历史上出口增速的快速下滑往往对应着基建投资的加码，从而成为政府稳增长发力的风向标。 中国的出口增长将在未来一个季度内迎来拐点。 近期出口的超预期增长仍受益于汇率贬值和出口商抢跑等暂时性因素。但 从一系列的前瞻性指标来看， 2019 年上半年出口增速的显著 下滑将不可避免。 房地产投资增速在 2019 年也将继续面临下行压力。 作为今年房地产投资增长的最主要支撑， 土地购置费增速已经高位放缓 。 而随着明年棚改 新开工规模 和 PSL 投放 的逐步缩减， 其对于商品房销售和新开工的支撑也都将明显减弱。 新一轮的稳增长的效果很可能明显弱于 2015-2016 年 。 我们的分析表明， 如果要实现 2015-2016 年稳增长的效果， 2019 年 社融余额同比增速的高点至少要达到 14 %，公共财政支出冲量的同比增速要达到 17%。 而从当前的公共财政支出和社融冲量的走势来看， 经济增速不大可能在 2019 年上半年筑底。 政策刺激的拐点 往往 领先于长端利率和股市盈利的拐点。 鉴于此， 当前 长端利率下行的趋势不会改变 ； 而除了中美贸易战这一外部确定性因素之外，企业盈利增速在 2019 年的下滑也将成为制约 股市 反弹的一个主要因素。 风险提示： 中美贸易战升级 专题 报告 研究源于数据 2 研究创造价值 今年 二 季度以来随着中国宏观经济数据 的 走弱，市场对于 2019年中国经济下行风险加大的共识已经形成，但关于明年经济增长一些具体的问题仍存在分歧，比如（ 1） 中国经济下行的风险 是否会很快兑现？（ 2）政府新一轮的稳增长 能否 及时对冲经济下行的风险 ？ 在本篇报告中， 我们试就上述两个问题作相应的分析，对于第一个问题，我们认为主要取决于出口和房地产投资的前景；而对于第二个问题，则涉及到稳增长和经济探底之间的关系。在 分析的过程中 ，我们也尝试寻找 出一些有助于判断未来中国 经济探底的信号 。 本报告也是我们 2019 年宏观经济展望系列的开篇，在随后的报告中 ，我们将陆续给出我们对于明年全球经济、国内通胀、以及人民币汇率等资产价格的展望。 1 出口和房地产投资的前景 从经济基本来看，出口 和房地产投资 可谓是 2016-2017 年 中国经济周期性复苏的 最主要 推手 。 2018 年以来尽管 固定资产投资和 消费 增速持续放缓， 但出口 和 房地产投资的增速仍保持在高位，经济增长的放缓也因此没有失速 。 未来两者无论是 谁 的 增速下滑都将兑现经济下行的风险。 尤其是出口，如图表 1 阴影部分 所示，历史上 出口增速的快速下滑往往对应着 基建投资的加码 ，从而成为 政府 稳增长发力的风向标。 图表 1： 历史上基建投资的发力往往用来对冲出口下滑 图表 2： 人民币对美元汇率与对冲 各级 关税所须的水平 资料来源： Bloomberg，方正证券 资料来源： Bloomberg，方正证券 2018 年下半年在中美贸易 战 爆发的背景下，中国出口无论是 对 美还是整体增速 的高增长均超出市场预期， 而 这一意外的背后确实 存在一些暂时性因素。 比如人民币汇率的贬值， 如图表 2 所示，下半年来人民币对美元汇率的贬值正好始于中美贸易战的爆发，其迄今的贬值幅度略微超过目前美国对中国出口品所征关税占中国对美出口的比例 。 换言之，这一轮汇率贬值 基本可以对冲 所 关税 造成 的对美出口价格 的 上涨。而往后来看，除非明年人民币汇率进一步贬到 7.2 以上，否则将难以对冲美国将对华 2000 亿进口商品关税税率上调至 25%的影响。 再如绕道抢跑 等 因素，如图表 3 所示， 近 几个 月来中国对香港 的出口加速回升，并且三年来首次超过了对美出口增速，考虑到当前 全球经济和 中国 香港经济 的 增 速均在 放缓，对 中国 香港出口的强劲增长很可能体现了贸易商 通过转口贸易以规避 美国对华关税的行为。 然而， 从一系列的前瞻性指标来看 ， 2019 年上半年 出口增速的-2 0-1 0010203040502 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8出口金额：当月同比基建投资：当月同比3 个月移动平均（ % ）5 .86 .06 .26 .46 .66. 87 .07. 27 .42015 2016 2017 2018美元兑人民币即期汇率500 亿（ 25% ） +2 0 0 0 亿（ 10% ）500 亿（ 25% ） +2 0 0 0 亿（ 25% ）中美贸易战爆发专题 报告 研究源于数据 3 研究创造价值 显著 下滑 将不可避免 。 如图表 4 所示，中国制造业 PMI 中新出口订单指数的 12 个月变化领先出口的同比增长约为 5 个月，该新出口订单指数自 6 月以来 已 加速萎缩 ；因此，尽管短期内有汇率贬值和抢跑等因素的支撑，但出口增速最快在年底就会拐头向下。另外， 图表 5 表明历史上中国台湾出口同比增速的拐点往往早于中国出口增速约 2 个季度出现 1，鉴于前者的拐点已经在年中出现，这也意味者中国的出口增长将在未来一个季度内迎来拐点。 图表 3： 对香港出口增速回升很 可能受 贸易战下 的 绕道抢跑 图表 4： PMI 新出口订单指数变化领先中国出口增速 资料来源： Bloomberg，方正证券 资料来源： Bloomberg，方正证券 图表 5： 中国台湾出口增速在拐点上领先中国出口增速 图表 6： 地产投资增速高企 得益 于土地购置费大增 资料来源： Bloomberg，方正证券 资料来源： Bloomberg，方正证券 房地产投资增速 在 2019 年 也将继续面临下行压力。如图表 6 所示，今年以来房地产投资增速保持高位主要以来于土地购置费的大增，而剔除了土地购置费之后的建筑安装和 设备购买的投资增速 则是 负增长。 鉴于三季度以来土地购置费增速已经高位放缓，其对于房地产开发投资也逐渐减弱。 而从影响房地产开发投资的前景的指标来看，尽管 当前 新开工面积增速依然保持高位，但商品房销售面积增速已经 回落，这种背离的出现主要在于前期 PSL 投放加大对于地产新开工的支撑，但当前 PSL的投放力度已明显减弱（图表 7）。 图表 8 则 表明 ，在 以往在发生 类似背离的情形下， 新开工面积的增速的下滑 都 不可避免。 另外， 考虑到今年 580 万套的棚改新开工目标已经完成， 即便 未来两年剩余的 920万套以年均 460 万套的进度实施，其对于 商品房销售和新开工的 支撑也都 将明显减弱。 1 台湾出口 主要为电子原件等机电产品 ，由于 多用于 终端产品的组装，因此相对中国和全球的出口具有一定的领先性。 -30-20-1001020304050602015 2016 2017 2018对中国香港出口：当月同比对美国出口：当月同比3 个月移动平均（ % ）-30-20-100102030-40-30-20-1001020304050602006 2009 2012 2015 201812 个月变化同比（ % ） 中国出口增长PM I新出口订单：领先 5 个月（右轴）-40-30-20-10010203040502008 2010 2012 2014 2016 2018中国出口同比中国台湾出口同比12 个月移动平均（ % ）-40-200204060801002010 2012 2014 2016 2018房地产开发投资（剔除土地购置费）土地购置费累计同比（ % ）专题 报告 研究源于数据 4 研究创造价值 图表 7： 前期 PSL 投放的加大支撑了房地产新开工 图表 8： 新开工面积增速与销 售面积增速的背离不可持续 资料来源： Bloomberg，方正证券 资料来源： Bloomberg，方正证券 2 稳增长与经济探底 从当前来看， 相对于明年基本面下行 的 风险 在 何时兑现，市场更为关注的是新一轮 政府的稳增长能否有效对冲这一风险。 鉴于三季度以来 积极的财政政策已经在基建领域发力，并且货币政策也出现了边际上的宽松 ， 政府 新一轮的稳增长是否能产生类似于 2015-2016 年的效果 呢 （图表 9）？ 图表 9： 2015-2016 年的 政策刺激 为经济 增长托底 图表 10： 2019 年 托底经济增长所需要的政策刺激力度 资料来源： Bloomberg，方正证券 资料来源： Bloomberg，方正证券 从 2015-2016 年的政策刺激来看，虽然其在力度上不及 2008-2009年，但在 2016 年 刺激力度达到高点时，政府公共财政支出冲量（ 12个月公共财政支出的变化）和社融冲量（ 12 个月新增社融的变化） 合计占 到了 2015 年名义 GDP 的 14.6%（图表 11）。 -60-40-20020406080100120140024681012141618202 0 1 6 - 0 5 2 0 1 6 - 1 1 2 0 1 7 - 0 5 2 0 1 7 - 1 1 2 0 1 8 - 0 5房屋新开工面积新增 PSL （ 右轴）累计同比（ % ） 累计同比（ % ）-40-200204060801001202010 2012 2014 2016 2018房地产开放投资：当月同比商品房销售面积：当月同比3 个月移动平均（ % ）0510152025302010 2012 2014 2016 2018同比（ % ）公共财政支出冲量-40-200204060801001202010 2012 2014 2016 2018同比（ % ）社融冲量（剔除股票并考虑地方债置换）0510152025302009 2011 2013 2015 2017 2019同比（ % ） 公共财政支出冲量05101520253035402009 2011 2013 2015 2017 2019同比（ % ） 社融余额（剔除股票并考虑地方债置换）专题 报告 研究源于数据 5 研究创造价值 图表 11： 2015-2016 年的政策刺激与 2008-2009 年政策刺激的力度对比 公共 财政 支出 冲量高点 /名义 GDP 社融冲量高点 /名义 GDP 2008-2009 年政策刺激 4.5% 23.8% 2015-2016 年政策刺激 4.1% 10.5% 资料来源： Bloomberg，方正证券 如果视 上述 比例为 2019 年 经济 增速 托底的 一个 必要条件， 则需要 2019 年 的 社融余额同比增速的高点至少达到 14 %， 公共财政支出冲量的同比增速要达到 17%（图表 10） 。而 IMF 最新对于中国 2019年政策刺激力度的预测 只有 名义 GDP 的 4.7%，与 2015-2016 年的 14.6%尚有明显的差距。 图表 12： 政策刺激的 拐点 早于 名义 GDP 增速拐点 出现 图表 13： 政策刺激的拐点 也早于 长端国债利率拐点 出现 资料来源： Bloomberg，方正证券 资料来源： Bloomberg，方正证券 因此，从政策刺激的效果 来看 ， 政府在 2018-2019 年的稳增长很可能将明显弱于 2015-2016 年。尤其是考虑到目前已有的政策刺激尚未体现在总体的社融和公共财政支出冲量的回升上 。 如图表 12 所示，金融危机后每一轮稳增长的过程中， 加总后的社融和公共财政支出的冲量的见底一般领先名义 GDP 的见底 6-8 个月。从这点来看，至少 在2019 年上半年，中国经济增长仍将处于一个 持续 探 底的过程中。 3 对资本市场的影响 鉴于新一轮的稳增长不大可能在 2019 年上半年托底经济 增长 ，长端利率下行的趋势并不会改变 ， 正 如图表 13 所示 ， 加总后的社融和公共财政支出的冲量的见底 同样领先于 10 年期国债利率的见顶，并且近年来这种领先性是逐渐拉长的 。 -10010203040506070802008 2010 2012 2014 2016 2018同比（ % ） （社融 + 公共财政支出）冲量05101520252008 2010 2012 2014 2016 2018同比（ % ） 中国名义 G DP 增速滞后 8 个月滞后 8 个月滞后 6 个月-10010203040506070802008 2010 2012 2014 2016 2018同比（ % ） （社融 + 公共财政支出）冲量2. 02. 53. 03. 54.04. 55. 02008 2010 2012 2014 2016 2018% 10 年期国债利率滞后 2 个月滞后 6 个月滞后 16 个月专题 报告 研究源于数据 6 研究创造价值 图表 14： 政策刺激的拐点也 领先于 上市公司 EPS 增速的拐点 资料来源： Bloomberg，方正证券 对股市而言，图表 14 表明在此前的每一轮稳增长中，上证综指EPS 增速的拐点往往滞后于政策刺激拐点 3-5 个季度。因此，除了中美贸易战这一外部确定性因素之外，企业盈利增速在 2019 年的下滑也将成为制约大盘反弹的一个主要因素。 -40-2 00204060801 0 02 0 0 8 2 0 1 0 2 0 1 2 2 0 1 4 2 0 1 6 2 0 1 8同比（ % ） （社融 + 公共财政支出）冲量上证综指 EPS专题 报告 研究源于数据 7 研究创造价值 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规 渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。 免责声明 方正证券股份有限公司（以下简称 “ 本公司 ” ）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司客户使用。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收 益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离制度控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市 场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为 “ 方正证券研究所 ” ，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 公司投资评级的说明： 强烈推荐：分析师预测未来半年公司股价有 20%以上的涨幅； 推荐：分析师预测未来半年公司股价有 10%以上的涨幅； 中性：分析师预测未来半年公司股价在 -10%和 10%之间波动； 减持：分析师预测未来半年公司股价有 10%以上的跌幅。 行业投资评级的说明： 推荐：分析师预测未来半年行业表现强于沪深 300指数； 中性：分析师预测未来半年行业表现与沪深 300指数持平； 减持：分析师预测未来半年行业表现弱于沪深 300指数。 北京 上海 深圳 长沙 地址： 北京市西城区阜外大街甲 34号方正证券大厦 8楼（ 100037） 上海市浦东新区浦东南路360号新上海国际大厦 36楼（ 200120） 深圳市福田区深南大道 4013号兴业银行大厦 201（ 418000） 长沙市芙蓉中路二段 200号华侨国际大厦 24楼（ 410015） 网址： foundersc foundersc foundersc foundersc E-mail: yjzxfoundersc yjzxfoundersc yjzxfoundersc yjzxfoundersc