全面解读11月经济金融数据：经济从滞涨到通缩，政策应从偏紧到适度宽松.pdf

请务必阅读正文之后免责条款部分 Table_Summary 经济从滞涨到通缩，政策 应 从偏紧到适度宽松 全面解读 11 月经济金融数据 恒大研究院研究报告 宏观研究 点评报告 2018/12/15 首席 经济学家 ： 任泽平 研究员 ： 罗志恒 luozhihengevergrande 研究员 ： 甘源 ganyuanevergrande 联系人 ：孙婉莹 sunwanyingevergrande 事件 ： 11 月规上工业增加值同比 5.4%， 前值 5.9%； 11 月社会消费品零售总额同比 8.1%，前值 8.6%； 1-11 月城镇固定资产投资同比 5.9%， 前值 5.7%。 11 社会融资规模增量 1.52 万亿 元， 前值 7288 亿元 ； M2 同比8%，前值 8%； 新增人民币贷款 1.25 万亿元，前值 6970 亿元 。 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 2 服务国家大局战略 目录 1 核心观点：经济周期从滞涨到通缩，政策应从偏紧到适度宽松 . 4 2 社融延续下滑， M2 历史低位，民营和中小企业纾困政策效果仍待观察 . 6 3 内外需收缩，工业生产下滑，汽车负增长 . 8 4 固投低位略升，基建触底，地产投资见顶 . 9 5 地产销售回落，融资形势仍紧，房企抢开工加快预售回款 . 10 6 制造业投资持续回升，产能出清新周期验证，但未来将受 PPI 和企业利润下跌制约 .11 7 基建投资触底，未来“稳投资”支撑反弹，但幅度有限 . 12 8 消费低迷，汽车消费再创新低 . 13 9 进出口大幅下滑，抢出口效应消失，贸易战影响显现 . 14 10 CPI 回落， PPI 大跌，今年滞涨明年通缩 . 15 11 PMI 回落至荣枯线，内外需订单均减少 . 17 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 3 服务国家大局战略 图表目录 图表 3： 非金融企业贷款结构持续失衡 . 7 图表 4： 新增社融主要来源于人民币贷款 . 7 图表 5： 工业企业利润增速大幅回落 . 8 图表 6： 商品房销售面积和 M1 相关性较强 . 8 图表 7： 11 月 PMI 下行，工业生产下滑 . 8 图表 8： 出口交货值冲高回落，抢出口效应消失 . 9 图表 9： 一 产回落，二产三产回升 . 9 图表 10： 基建反弹，地产高位回落，制造业回升 . 9 图表 11： M2 与固定资产投资相关性较强， M2 较低预示投资增速短期难起 . 10 图表 12： 11 月地产投资与 10 月持平，销售继续下行 .11 图表 13： 地产库存继续去化 .11 图表 14： 制造业投资持续回升 . 12 图表 15： 企业盈利持续改善、资产负债表修复 . 12 图表 16： 财政整顿、金融紧缩制约基建投资 . 12 图表 17： 11 月消费增速持续低迷 . 13 图表 18： 家庭部门的负债与可支配收入之比大幅上升，挤压消费 . 14 图表 19： 11 月进出口同比均大幅下降 . 15 图表 20： 美国 经济高位筑顶，欧日边际放缓 . 15 图表 21： 中国出口集装箱美东、美西运价指数大幅回落，抢出口基本消失 . 15 图表 22： PPI 与 CPI 的剪刀差继续收窄 . 16 图表 23： 明年生猪供给减少，猪肉价格上升 . 16 图表 24： 国际原油价格下降 . 16 图表 25： PPI 同比增幅持续回落 . 17 图表 26： 原油及相关产业链带动 PPI 环比下滑 . 17 图表 27： 11 月制造业 PMI 创自 2016 年 7 月以来新低 . 18 图表 28： 11 月新订单尤其是新出口订单连续下滑，创近三年新低 . 18 图表 29： 经济动能指标（新订单 -产成品库存）连续 6 个月下滑 . 19 图表 30： 11 月 PMI 原材料和出厂价格指数均大幅下滑 . 19 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 4 服务国家大局战略 1 核心观点 ： 经济周期 从滞涨到通缩，政策应从偏紧到适度宽松 当前六大周期 运行 ：世界经济见顶回落、金融 从去杠杆到稳杠杆 、产能新周期 筑底 、房地产 调控尾声 、 主动 去库存周期 、 新政治周期。 我们判断当前经济处于“增速换挡”的“ L 型”触底期， 2018 年下半年 -2019 年将二次探底，近期增长物价双双下降，表明经济周期从滞涨转入通缩。 美国经济见顶回落、 中美贸易战、金融去杠杆、财政整顿、地产调控、去库存等叠加，经济下行压力加大。 宏观调控政策应加强逆周期调节对冲， CPI、 PPI 双降意味着企业实际利率上升，货币政策必须降息降准，金融监管政策应结构性放松支持实体经济，减税和基建应双双发力。 10 月 31 日和 12 月 13 日政治局会议均强调“六稳”，并弱化金融去杠杆和房地产调控，表明政策开始转暖。 未来宏观政策既要防止对冲不及时 、 力度不够，也要防止力度过大重走老路。 从 11 月份经济金融数据可以看出 宏观经济的 八 大特点和趋势： 一、 美国经济见顶回落， 美元强势叠加 全球 贸易摩擦，美股 领衔 全球金融 市场动荡 ，但 美国经济 基本面仍健康，杠杆率总体可控 。 贸易摩擦对美国 影响开始显现 ，近期美国经济放缓和股市大跌，让特朗普政府 意识到贸易战的代价 ， 冷静下来， 重回 谈判桌。美联储加息、美元走强、特朗普减税、全球贸易摩擦导致资本加速回流美国本土，各国尤其新兴市场普现汇率贬值和股市下跌，土耳其、 阿根廷 汇率 先后 崩盘、面临的困境类似 1998年东南亚：资产价格泡沫、外债偏高、通胀过高等。 二、受美欧 经济放缓和 贸易战影响 ， 新出口订单持续回落， 抢出口效应 退却 ， 出口大 降 。 1） 11 月中国出口集装箱 发往 美东、美西 的 运价指数大幅 回落，抢出口现象基本 退却 。 2） 新出口订单连续 6 个月在荣枯线以下， 处于 近三年低点。 3）全球经济 放缓，全球制造业 PMI 为 52%，连续 7个月下滑，处于 2016 年 10 月以来的低点。 4） G20虽 暂时 达成不加征额外关税的共识， 但 90 天谈判结果前途未卜 。 三、 社融延续下滑， M2 历史低位，民营和中小企业纾困政策效果仍不明显。 金融机构风险偏好低，贷款结构交叉，短期贷款及票据融资上升，中长期贷款占比下降。 11 月以来多项政策出台纾解民营和中小企业融资难题，放松宏观审慎监管指标鼓励银行增加小微企业贷款 、为民企发债增信担保、缓解股权质押风险等，但由于前期金融去杠杆过猛叠加经济下行期金融机构风险偏好下降，政策效果仍待观察。预计 未来货币金融会结构性放松，在加大基础货币投放的同时，结构性放松金融监管以加大信用派生能力支持实体经济。 四、固定资产投资增速 触底 略升， 基建触底，房地产投资见顶，考虑到金融形势仍紧，未来投资反弹力度有限。 今年以来 财政制约基建明显 ，受“举债终身追责”和防范化解债务风险影响，地方政府缺乏投资的 积极性 与资金。随着 1213 政治局会议提出“稳投资”、“激励干部担当作为”，国办明确补短板方向 并 要求保 障在建项目不得盲目抽贷，发改委提出鼓励优质企业 发债 融资，货币金融 政策 未来边际放松，基建在明年将反弹但幅度有限。 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 5 服务国家大局战略 五、 地产销售回落，融资形势仍紧，房地产调控不宜再加码，未来应适度支持刚需和改善型需求。 731 政治局会议以来，房地产市场迅速降温， 1-11 月地产销售面积同比 1.4%，较 1-10 月下降 0.8 个百分点。新开工面积增速高位与竣工面积负增长反差较大，表明房企抢开工加快预售回款。近期土地市场流拍大幅增加，将导致后续地产投资下行、土地出让收入减少、基建资金来源受限，考验土地财政和稳增长。 六 、消费持续低迷 ， 汽车创新低。 11 月社会消费品零售总额同比名义增长 8.1%，较上月回落 0.5 个百分点 ，处 2003 年以来的低点， 主要受收入 下降 及负债挤压的影响。 应高度关注经济下行背景下的就业困难和隐性失业。 七、 CPI 回落， PPI 大跌，今年滞涨明年通缩，企业利润下降，实际利率水平上升。 11 月 CPI、 PPI 同比 2.2%、 2.7%，比上月下降 0.3、 0.6个百分点。从库存周期的角度， 2016-2017Q2 复苏， 2017Q3-2018Q3 滞涨，随着内外需收缩，库存周期正步入通缩，经济和物价双降的衰退期。近期CPI、 PPI 双降， PPI 加快下跌，企业利润将下行。 PPI 下降，意味着企业的实际利率水平上升，因此，必须加快降息对冲。 八 、 中美短期停止互加新的关税，开启结构性谈判。 我们必须清醒地认识到，双方虽然暂时达成了重要共识，但 并未从根本上解决贸易不平衡的结构性问题。贸易战只是暂时休战，谈不上结束，具有长期性和严峻性。自 2018 年 6 月中美贸易战开打以来，美方对华加征关税的商品规模逐步扩大，并逐步升级至投资限制、技术封锁、人才交流中断、孤立中国 等领域 。随着中美贸易战不断向纵深发展， 美方的战略意图和底牌暴露得越发明显，其目标显然不是缩减贸易逆差这么简单，越来越多的迹象显示这是打着贸易战的旗号，剑指中国经济崛起和产业升级，尤其对中国高科技领域的战略遏制和“围堵” ，这也让国内抱有幻想的人变得更加清醒。 总体判断：经济 周期从滞 胀 到通缩，政策应从偏紧到适度宽松， 加大逆周期调控对冲 。 当前 不要把宏观调控和供给侧改革对立起来。改革管长期经济增长，宏观调控 管短期经济波动。 建议 ： 1） 建议 2019 年应不少于 4 次降准。 目前中国大型 、中小型 存款类金融机构存准率依然高达 14.5%和 12.5%， 降准 空间大 。 2） 利率市场化下，建议 2019 年通过下调政策利率（ OMO、 MLF 利率）的方式降息。 7 天 OMO（现为 2.55%）与 1 年期 MLF（现为 3.3%）操作利率较历史低点均存在 30bp 的灵活调整空间。 3） 建议金融监管政策从 “ 一刀切 ” 到结构性宽信用，支持实体经济发债、地方基建、刚需和改善型购房需求、激活股票市场等。 非标融资虽然增加了融资链条，但客观上缓解了民企融资压力。对影子银行的监管需要避免 “ 一刀切 ” 。 同时， 监管政策积极配合，做好 “ 宽货币 ” 向“ 宽信用 ” 的传递。 4） 建议 2019 年财政政策更积极，平衡财政转向功能财政， 建议上调赤字率和专项债发行规模，支持减税和基建 ，减税优于基建 。 首先，财政理念上从平衡财政转向功能财政，在宏观经济下行及企业负担较重时期，发挥逆周期调节作用，扩大总需求。其次，减税方式上，从缩减税基式减税转向降低税率的减税，从碎片化减税转向一揽子推出的减税，从政策式减税转向改革式减税，从特定行业、特定主体的特惠式减税转恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 6 服务国家大局战略 向普惠式减税；减税税种上，尤其是降低企业所得税税率（如从 25%降至21%）和增值税税率（以增值税税率简并为契机将制造业税率 16%分阶段降至 10%），提高减税后企业和居民的获得感；减税目标上，更加 聚焦于稳定社会预期。再次，削减民生社保之外的开支，优化支出结构，提高财政支出效率。最后，上调赤字率至 3%-3.5%，增加专项债发行至 2 万亿。 5） 确立 2019 年为新一轮开放元年，展现开放自信，放开新的投资机会。面对中美贸易战，应加大开放，降低关税、放开行业投资限制、负面清单、国民待遇、加强知识产权保护、尊重并积极参与国际规则制定，凡是对外企开放的都要对民企开放。 6） 供给侧结构性改革 五大任务中， 去产能 、 去库存 、去杠杆三大 任务已经基本完成，未来政策重心应加大降成本和补短板。 以六大改革为突破口，提振企业和居民信 心 ：第一，建立高质量发展的考核体系，鼓励地方试点，调动地方在新一轮改革开放中的积极性。 第二，坚定国企改革，不要动辄上纲上线、陷入意识形态争论，要以市场化取向和黑猫白猫的实用主义标准衡量。 第三，大力度、大规模地放活服务业。第四，大规模地降低微观主体的成本。 减税，简政，降低物流、土地、能源等基础性成本。 第五，防范化解重大风险，促进金融回归本源，更好地服务实体经济。 第六、按照“房子是用来住的，不是用来炒的”定位，建立居住导向的新住房制度和长效机制，关键是人地挂钩和金融稳定。 2 社融延续下滑 ， M2 历史低位 ，民营和中小企业纾困政策效果仍待观察 11 月新增社会融资规模 1.52 万 亿，环比 增加 7903 亿元，较去年同期 少增 3948 亿元 ，较 10 月社融同期萎缩幅度 4716 亿元 有所减小 。 然而新口径社融存量持续下行， 11 月社融同比 9.9%，剔除地方专项债口径同比由 10 月 9.3%再次下探至 9.1%的历史低点 。 图表 1： M2 仍处于历史低位 资料来源： Wind，恒大研究院 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2000-112001-052001-112002-052002-112003-052003-112004-052004-112005-052005-112006-052006-112007-052007-112008-052008-112009-052009-112010-052010-112011-052011-112012-052012-112013-052013-112014-052014-112015-052015-112016-052016-112017-052017-112018-052018-11M1: 同比 M2: 同比恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 7 服务国家大局战略 图表 2： 社融同比增速持续下行 资料来源： Wind，恒大研究院 表外收缩导致社融继续下滑，但 ABS 加快发行、债券融资边际提升以及贷款核销 为亮点 。 从结构来看， 人民币贷款 仍为支撑社融的主力，但增速放缓， 11 月新增人民币贷款 1.25 万亿，存量同比增速 12.9%，较上月回落 0.1 个百分点。 表外融资延续缩减态势， 较前几个月 降幅收窄 ，但仍为拖累社融主要因素 。 其中新增委托贷款萎缩程度扩大，而信托贷款及未贴现银行承兑汇票缩减态势边际缓和 ： 11 月委托贷款、信托贷款及未贴现银行汇票新增额分别为 -1310 亿元、 -467 亿元、 -137 亿元。未来非标融资的恢复可能还需要监管通过窗口指导的形式放松对银行的限制。直接融资方面，受股市持续低迷影响， 股票融资保持低量 ，当月新增 200 亿元，同比少增 1124 亿元。而由于前期多项支持企业债券融资措施效果有所体现、市场利率下行， 企业债券净融资新增 3163 亿元 ，同比多增 2242 亿元。此外， 存款类金融机构资产支持证券、贷款核销、地方专项债融资分别同比多增 909 亿元、 248 亿元和少增 2614 亿元。 11 月新增人民币贷款 1.25 万亿，同比多增 1300 亿元，但 短期贷款及票据融资仍为主要驱动因素，企业贷款结构仍不理想 ， 银行风险偏好较低 。 居民部门结构略有改善，短期贷款增速边际放缓， 11 月短期、中长期贷款分别为 2169 亿元、 4391 亿元，同比多增 141 亿元和 213 亿元。 11 月 以来多项政策出台纾解民营和中小企业 融资难题， 放松宏观审慎监管指标鼓励银行增加小微企业贷款 、为民企发债增信担保、缓解股权质押风险等，但由于前期金融去杠杆过猛叠加经济下行期金融机构风险偏好下降，政策效果仍待观察。 图表 3： 非金融企业贷款结构持续失衡 图表 4： 新增社融主要来源于人民币贷款 资料来源： Wind，恒大研究院 资料来源： Wind，恒大研究院 8%9%10%11%12%13%14%15%16%2017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-119 月调整前口径 新口径：纳入地方专项债-5, 00005, 00010, 00015, 00020, 0002018-01 2018-02 2018-03 2018-04 2018-05 2018-06 2018-07 2018-08 2018-09 2018-10 2018-11非金融性公司及其他部门 ( 亿元） 票据融资 ( 亿元）非金融性公司 : 短期 ( 亿元） 非金融性公司 : 中长期 ( 亿元）-50 , 000050, 000100, 000150 , 000200 , 000250, 000 2018 年 1 - 11 月（亿元） 2017 年 1 - 11 月（亿元）恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 8 服务国家大局战略 M2 同比增速维持 8%历史低位 ， 而 M1 同比增速连续第 5 个月下滑至1.5%， M2-M1 剪刀差持续扩大。 我国 M1 主要包含 M0 和企业活期存款， M1大幅下滑的主因是 企业活期存款大幅下降 ，反映了财政政策和地产政策收缩的滞后影响。 图表 5： 工业企业利润增速大幅回落 图表 6： 商品房销售面积和 M1 相关性较强 资料来源： Wind，恒大研究院 资料来源： Wind，恒大研究院 3 内外需收缩 ， 工业 生产下滑 ， 汽车 负增长 11 月 工业生产 较上月 下滑 0.5 个百分点至 5.4%。 生产 下滑 主要是 出口 大幅下滑 和内需 低迷 导致 。 从发电量看， 11 月发电量同比 3.6%， 较 上月 下滑 1.2 个百分点 。 从三大门类看， 11 月采矿业、制造业以及电力热力燃气及水生产和供应业增加值分别同比增长 2.3%、 5.6%和 9.8%，分别较 10 月变化 -1.5、 -0.5、 3.2 个百分点。在抢出口 效应消失 背景下， 11月 出口大幅下滑， 规模以上工业出口交货值同比较上月 回落 7.1 个百分点至 7.6%，带动 生产 下滑。 从结构看， 汽车制造 负增长 ，专用设备等 高端 制造延续高增 ，受环保边际放松影响，黑色、有色冶炼生产加快 。 11 月，黑色、有色金属冶炼当月增速分别为 10.4%和 12.8%，较上月上升 0.1 和 4.1 个百分点。 汽车 制造 增加值 当月 同比 -3.2%。主要原因：第一，今年车辆购置税恢复按10%的税率征收， 取消了 优惠政策取消 。第二，居民部门 高杠杆率导致消费挤出。 图表 7： 11 月 PMI 下行， 工业生产 下滑 资料来源： Wind，恒大研究院 -2 0-1 00102030402011-032011-072011-112012-032012-072012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-11M2 - M1 （ % ） 工业企业 : 利润总额 : 累计同比（ % ）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2000-102001-062002-022002-102003-062004-022004-102005-062006-022006-102007-062008-022008-102009-062010-022010-102011-062012-022012-102013-062014-022014-102015-062016-022016-102017-062018-022018-10M1: 同比 商品房销售面积 : 累计同比3540455055606505101520252 0 0 6 -1 1 2 0 0 8 -1 1 2 0 1 0 -1 1 2 0 1 2 -1 1 2 0 1 4 -1 1 2 0 1 6 -1 1 2 0 1 8 -1 1工业增加值当月同比（ % ） 制造业 P MI （右）恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 9 服务国家大局战略 图表 8： 出口交货值 冲高回落 ， 抢出口效应消失 资料来源： Wind，恒大研究院 4 固投 低位 略 升 ， 基建触底，地产投资见顶 1-11 月 固定资产投资名义同比增长 5.9%，较 1-10 月 略 升 0.2 个百分点 ，连续 3 个月上升 。 从三大类投资看，基建 （ 含水电燃气 ） 投资 延续上月回暖趋势 ， 上升至 1.5%； 制造业投资 从低点 连续 8 个月 回升 至 9.5%，地产投资高位回落 至 9.7%。 从历史数据看， M2 和固定资产投资的相关性较强，当前 M2 处于历史低位，预示固定资产投资增速 短期难起 。 图表 9： 一 产回落，二产三产回升 图表 10： 基建 反弹 ，地产高位回落，制造业回升 资料来源： Wind，恒大研究院 资料来源： Wind，恒大研究院 -50510152 0 1 2 -1 1 2 0 1 3 -1 1 2 0 1 4 -1 1 2 0 1 5 -1 1 2 0 1 6 -1 1 2 0 1 7 -1 1 2 0 1 8 -1 1工业企业 : 出口交货值 : 当月同比 工业企业 : 出口交货值 : 累计同比0204060801 0 01 2 02 0 0 6 -1 1 2 0 0 9 -1 1 2 0 1 2 -1 1 2 0 1 5 -1 1 2 0 1 8 -1 1固定资产投资累计同比（ % ）第一产业累计同比第二产业累计同比第三产业累计同比-1 001020304050602 0 0 6 -1 1 2 0 0 9 -1 1 2 0 1 2 -1 1 2 0 1 5 -1 1 2 0 1 8 -1 1固定资产投资完成额累计同比制造业投资累计同比房地产开发投资累计同比基建投资累计同比恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 10 服务国家大局战略 图表 11： M2 与固定资产投资相关性较强， M2 较低预示投资 增速短期难起 资料来源： Wind，恒大研究院 5 地产销售 回落 ，融资 形势 仍 紧 ，房企 抢开工 加快预售回款 受房地产调控、 棚改货币化 比例降低影响 ，地产销售逐步回落 。 1-11月地产销售面积同比 1.4%，较 1-10月下降 0.8个百分点。从单月同比看，11 月 地产销售面积同比为 -5.1%， 连续 3 个月当月销售负增长 。 分地区看，1-11 月东部、中部、西部和东北地区商品房销售面积同比分别为 -5.1%、7.9%、 6.6%和 -4.4%，分别较 1-10 月 下降 0.4、 -0.8、 -2.0 和 0.3 个百分点。 房企 到位资金 来源仍以销售回款（居民购房的自有资金）为主，贷款融资同比延续负增长，融资压力 仍 大。 1-11月，房企到位资金同比 7.6%，较 1-10 月 回落 0.1 个百分点。其中，国内贷款同比 -3.7%，个人按揭贷款同比 -0.9%， 自筹资金 同比 10.0%， 定金及预收款同比 15.7%。 地产投资 仍在高位 ， 但受销售下滑 、 土地市场降温 、 融资偏紧等影响 ， 下行压力较大 。 1-11 月 地产投资同比 9.7%，较 1-10 月 持平 。其中，11 月当月地产投资同比 9.3%，较 10 月回升 1.6 个百分点。 新开工面积增速高位 与 竣工面积 负增长反差较大 ， 表明 房企 抢开工，加快预售回款。 1-11 月新开工面积同比 回升 0.5 个百分点至 16.8%， 增速仍高 ， 房企正加快高周转 ； 施工面积同比增长 4.7%，增速比 1-10 月份提高 0.4 个百分点； 房屋竣工面积 同比 下降 12.3%， 下降幅度有所收窄 。 土地流拍持续增加， 1-11 月全国住宅土地流拍 1353 宗 ，其中，一线城市土地流拍有 14 宗，同比增长 250%；二线城市 291 宗，同比增长 160%；三四线城市土地流拍 1048 宗，同比增长 31%。 土地流拍 表明 企业 为未来市场谨慎，以及 地方政府未实质性降低土地拍卖价格 。 土地流拍将导致后续地产投资下行、土地出让收入减少、基建资金来源受限 ，考验土地财政和稳增长 。 51015202530352 0 0 6 -1 1 2 0 0 9 -1 1 2 0 1 2 -1 1 2 0 1 5 -1 1 2 0 1 8 -1 1固定资产投资完成额累计同比 M2: 同比