全面解读3月经济金融数据：稳了！.pdf

请务必阅读正文之后免责条款部分 Table_Summary 稳了 ！ 全面解读 3 月经济金融数据 恒大研究院研究报告 宏观研究 点评报告 2019/4/18 首席 经济学家 ： 任泽平 研究员 ： 罗志恒 luozhihengevergrande 联系人 ：孙婉莹 sunwanyingevergrande 联系人 ： 华炎雪 sunwanyingevergrande 事件 ： 中国一季度 GDP 同比 6.4%，预期 6.3%，前值 6.4%。 1-3 月规模以上工业增加值同比 6.5%，预期 5.6%，前值 5.3%。 1-3 月城镇固定资产投资同比 6.3%，预期 6.3%，前值 6.1%。 1-3 月社会消费品零售总额同比 8.3%，预期 8.3%，前值 8.2%。 3 月社会融资规模增量为 2.86 万亿，预期 1.85 万亿，前值 7030 亿； 3 月 M2 货币供应同比 8.6%，预期8.2%，前值 8.0%。 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 2 服务国家大局战略 目录 1 核心观点：稳了， “经济底 ”出现 . 4 2 一季度 GDP 同比 6.4%，止住下滑首次企稳 . 7 3 社融增速企稳回升，宽信用逐步见效，实体经济融资环境继续改善 . 8 4 内需回暖带动生产超预期上升，传统产业和高端制造同时高增长 .11 5 固定资产投资略加快，受基建和房地产支撑， 2019 年触底回升、但幅度不大 . 12 6 地产销售一二线回暖三四线偏弱，投资短期高增 . 13 7 制造业投资继续下滑，高端制造投资相对较快，未来受内需回暖、价格回升、宽信用和减税降费支撑 16 8 财政支出加快，基建投资持续反弹 . 17 9 社零消费受地产销售回暖拉动回升，未来将受益于增值税和个税减税 . 19 10 出口仍弱，受世界经济回落和中美贸易摩擦影响 . 20 11 CPI、 PPI 双升，通胀预期上升 . 22 12 PMI 生产回升强于往年，供改升级版和逆周期调节提振企业信心 . 23 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 3 服务国家大局战略 图表目录 图表 1： A 股走牛，改革牛 2.0 . 4 图表 2： 房贷利率与销售面积同比增速明显负相关 . 4 图表 3： 居民中长期贷款同比增速与销售面积同比增速明显正相关 . 5 图表 4： 2019 年 1 季度 GDP 不变价增速 6.4% . 8 图表 5： 2019 年一季度净出口对拉动 GDP 1.5 个百分点 . 8 图表 6： 2019 年 3 月新增社融及分项 . 10 图表 7： 2019 年 3 月金融机构新增信贷结构 . 10 图表 8： 2019 年 1-3 月新增社融及分项 .11 图表 9： 2019 年 3 月 M1 及 M2 增速反弹 .11 图表 10： 内需回暖拉动生产超预期上升 . 12 图表 11： 一产、二产投资回落，三产投资上升 . 13 图表 12： 基建、房地产投资反弹，制造业走弱 . 13 图表 13： 社融明显回升预示固定投资触底回升 . 13 图表 14： 房贷利率与销售面积同比增速明显负相关 . 14 图表 15： 居民中长期贷款同比增速与销售面积同比增速明显正相关 . 14 图表 16： 地产投资上升，销售回暖 . 15 图表 17： 土地购置面积负增长 . 15 图表 18： 计算机投资增速大幅反弹 . 16 图表 19： 高新技术投资增速远高于制造业整体 . 17 图表 20： 财政发力支撑基建反弹 . 18 图表 21： 1 季度赤字规模达到历年同期之最 . 18 图表 22： 1 季度地方债净融资额达 1.2 万亿 . 19 图表 23： 3 月社零消费受地产销售拉动回升 . 20 图表 24： 春节扰动， 3 月出口同比上行 . 21 图表 25： 外需持续走弱 . 21 图表 26： 3 月中国对主要经济体出口增速回升 . 21 图表 27： CPI、 PPI 双升 . 22 图表 28： 生猪存栏量持续下滑 . 23 图表 29： 历年 3 月 PMI 与 1-2 月平均值之差 . 24 图表 30： 3 月制造业 PMI 超预期回升 . 24 图表 31： 受春节复工和基建补短板影响，建筑业景气回升 . 25 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 4 服务国家大局战略 1 核心观点 ： 稳了 ， “ 经济底 ” 出 现 我们在 2015 年提出“经济 L 型”， 2018 年下半年提出“ 2019 年中经济二次触底” ， M2、社融、 PMI、出口、物价、生产、投资、消费增速均触底回升 ，经济企稳迹象显现。 我们在 2018 年下半年提出“当前 A 股很多都很便宜”“最好的投资机会就在中国”， 2019 年初提出“否极泰来”， A 股随后大涨走牛。 图表 1： A 股走牛，改革牛 2.0 资料来源： Wind，恒大研究院 我们在 2019 年初提出“ 债市、股市、房市、商品将先后转好 ”， 3 月份以来，房市、商品也相继回暖。 图表 2： 房贷利率与销售面积同比增速明显负相关 资料来源： Wind，恒大研究院 01000200030004000500060002009-04 2009-10 2010-04 2010-10 2011-04 2011-10 2012-04 2012-10 2013-04 2013-10 2014-04 2014-10 2015-04 2015-10 2016-04 2016-10 2017-04 2017-10 2018-04 2018-10 2019-04上证综指- 4 0- 3 0- 2 0- 1 001020304050602010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-03人民币贷款加权平均利率 : 个人住房贷款 :同比（ % ）商品房销售面积 : 累计同比（ % ）恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 5 服务国家大局战略 图表 3： 居民中长期贷款同比增速与销售面积同比增速明显正相关 资料来源： Wind，恒大研究院 1-3 月份的经济金融 数据 表明： 经济 出现 企稳 迹象但基础不牢固 ， 政策仍需发力 ，但要防止用力过猛 ，抓住时间窗口推出一系列长期性的制度性改革 。 财政货币政策 初显成效 ，内需回暖 、价格回升、宽货币到宽信用传导逐步 见 效 ， 由于不是大水漫灌，属温和回升 ； 从 经济周期运行看 ，主动去库存渐入尾声，转入被动去库存的周期复苏早期。 2019 年地产补库存、基建政策发力 和 制造业产能新周期 ，短期固定资产投资较强 ， 猪价、油价上行推升通胀 预期 ，我们预计 货币政策 开始 进入观察期， 进一步放松 和收紧的概率都不大。 具体看，当前 宏观经济的八大特点和趋势： 一、 社融增速企稳回升，宽信用逐步 见 效，实体经济融资环境继续改善 。 3 月以来随着 PPI、社融企稳以及 PMI 等各项指标 回升，央行货币政策紧平衡，进入观望期，短期内难以边际放松。 1-3 月新增社融 8.18 万亿元，比 2018 年同期多增 2.34 万亿元 ； 1-3 月合计新增信贷 5.81 万亿元，比去年同期多增 9465 亿元。 M2 同比增速 8.6%，比 2 月环比上升 0.6 个百分点 ， 社融和 M2 企稳回升， 实体经济融资环境改善。 从结构来看，居民信贷需求持续好转，与房地产销售回暖相关，企业中长期贷款和短期贷款需求同步改善 。 二 、 固定资产投资回暖，主要由房地产和基建投资支撑，先行指标社融预示固投触底回升 但幅度不大 。 财政政策持续发力，专项债加速发行 ， 1 季度财政支出增速远高于收入增速， 1 季度赤字规模达历史同期之最， 拉动基建投资回升 ， 1-3 月 基建（ 不 含水电燃气）投资同比 4.4%，较 1-2 月 回升 0.1个百分点，连续 5 个月回升。 3 月 当月 基建 增速 4.5%，较 1-2 月回升 0.2 个百分点 。企业中长期贷款增加， 且 预期改善， M2、社融 领先于 固定资产投资 ，因此 2019 年固定资产投资触底回升但幅度不大。 三 、 地产 销售 一二线 回暖 三四线 偏弱 ，投资 短期 高增。 受一二线刚需强劲、货币宽松及调控政策微调影响，地产销售回暖，但区域分化明显，考虑居民贷款上升和利率下行，销售回暖可能延续。 3 月当月地产销售增速快速上升为 1.8%，较 1-2 月提高 5.4 个百分点 ， 其中一、二线销售明显 回暖 ，三- 3 0 . 0- 2 0 . 0- 1 0 . 00 . 01 0 . 02 0 . 03 0 . 04 0 . 05 0 . 06 0 . 0- 1 0 0- 5 00501 0 01 5 02 0 02 5 03 0 03 5 02011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-03新增人民币贷款 : 居民户 : 中长期 :当月值 :同比（ % ）商品房销售面积 : 累计同比（ % ）恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 6 服务国家大局战略 四线偏弱 。 3 月房企到位资金大幅上升，值得关注的是来自银行端的开发贷和按揭贷款增速上升。 1-3 月，房企到位资金同比 5.9%，较 1-2 月上升 3.8 个百分点。其中，国内贷款同比 2.5%，上升 3 个百分点，由负转正；个人按揭贷款同比 9.4%，较 1-2 月上升 2.9 个百分点 。 从当月看， 3 月房企到位资金当月同比 13.1%，大幅高于 1-2 月 11 个百分点。从 1 季度整体看，同比增速5.9%，高于去年四季度的 2.6%，但 低 于去年前三季度的 7.8%。新开工面积增速大幅上升，高于竣工面积，表明房企仍在加快预售回款。由于 2016-2017年的房地产销售增速高达 22.5%和 7.7%，当时的期房销售占比分别高达 75%和 76.4%，根据 2-3 年的交房期，今年竣工增速可能持续回升。新开工和施工面积上行支撑地产投资继续上升， 考虑到销售回暖、融资改善、库存去化充分和地产调控不再加码，短期房地产投资 仍高增长。 四、 制造业投资继续下滑，高端制造投资相对较快，未来受内需回暖、价格回升、宽信用和减税降费支撑 。 1-3 月制造业投资继续下滑，有色、纺织行业下滑幅度较大，但高技术投资增速上升。伴随内需回暖、 PPI 企稳回升和减税降费带动的盈利改善、宽货币到宽信用传导生 效，企业盈利底预计在三四季度出现，制造业投资将逐渐企稳。 五、 受地产销售好转、居民可支配收入增速提高以及股市财富效应的影响， 社零消费回升，未来将受益于增值税和个税减税 而稳定 。 3 月社零售消费名义增速 8.7%，较 1-2 月上升 0.5 个百分点。 从消费品类看， 地产销售回暖带动家具、家电音像器材、建筑装潢增速明显上升， 3 月同比增速分别为12.8%、 15.2%和 10.8%，分别较 1-2 月上升 12.1、 11.9 和 4.2 个百分点，支撑消费。升级类消费商品增长较快，化妆品、通讯器材类商品同比分别增长14.4%和 13.8%，较 1-2 月增速分别上升 5.5 和 5.6 个百分点。 未来随着增值税、个税减税效应的显现、“稳定汽车消费”政策实施以及消费者预期持续向好等，消费将保持平稳，但居民部门杠杆率仍高 ， 抑制消费快速增长。 六、 CPI、 PPI 双升，通胀预期上升 。 当前生猪存栏、能繁母猪头数和同比 处于 历史低点 ，短期难以大幅增加供给，猪周期叠加猪瘟，猪价回升 并推动 CPI 上行 。 PPI 连续 3 个月环比上涨， 3 月份同比上涨 0.4%， 逐渐企稳 。当企业预期需求逐步复苏、价格持续上升，将增加采购量和生产，库存周期从主动去库存转向被动去库存和主动补库存。 七、 PMI 生产回升强于往年，供改升级版和逆周期调节提振中小企业信心 ，去库存进入尾声。 3 月制造业 PMI 为 50.5%，创 6 个月新高，回升强于往年，但主要是生产强于往年，而新订单回升较为温和，意味着供给端企业复工意愿较强、需求在稳步复苏。 3 月企业生产经营预期指数为 56.8%，较上月回升 0.6 个百分点，升至 7 个月以来的高点；采购量指数为 51.2%，较上月上升 2.9 个百分点，反映企业对未来较为乐观。目前需求、价格回升，带动预期改善和采购量加大，当企业经营者确认需求回升可持续，才会继续增加生产和采购，去库存进入尾声向补库存过渡，此时经济触底并走向企稳，预计发生在 2-3 季度。 八、 出口仍弱，受世界经济回落和中美贸易摩擦影响。 受春节错位及由此导致的基数效应影响，一季度各月出口增速波动较大， 1、 3 月高而2 月低，与历史情况吻合。剔除基数效应后， 3 月出口增速为 -4.4%，略好于 1-2 月的 -4.6%。 分国别和地区看， 3 月中国对全球大部分国家和地区出口有所回升，但仍不及 2018 年四季 度增速。受农产品进口下滑的拖累， 3 月进口同比 -7.6%，较 1-2 月下滑 4.4 个百分点。一季度进口同比 -4.8%，较去年 12 月回升 2.9 个百分点，但低于去年四季度 9.2 个百分点。在全球经济放缓的背景下，下阶段出口仍承压，但中美贸易磋商取得积极进展、原油等大宗商品价格回升，出口断崖式下滑的可能性下降。 未来宏观政策既要防止对冲不及时、力度不够，也要防止力度过大、重走老路。建议： 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 7 服务国家大局战略 1、建议 2019 年降准 4 次。目前中国大型、中小型存款类金融机构存准率依然高达 13.5%和 11.5%，降准空间大。 2、利率市场化下，建 议更多地通过货币市场利率引导广谱利率下降。 3、从“宽货币”到“宽信用”，建议金融监管政策从“一刀切”到结构性宽信用，支持实体经济发债、地方基建、刚需和改善型购房需求、激活股票市场等。 4、建议财政政策更积极， 落实 减税 降费，支持 基建，减税优于基建。 现重发年初的否极泰来 2019 年宏观展望观点，大家拭目以待： 2019 年宏观形势主要判断：经济年中触底，资本市场否极泰来 1）上半年中国经济还将惯性下滑，随着主动去库存周期结束、产能新周期和货币财政政策效应显现，年中经济将触底，下半年企稳，全年前低后稳，经济失速风险缓解。 经济有自身运行规律，关注世界经济、金融、库存、产能、房地产、政治等六大周期。 2）年初 M2 和社融增速触底回升，政策底（ 2018 年 3 季度）、市场底（ 2019 年 1 季度）、经济底（ 2019 年中）将先后出现。 3）货币宽松和周期轮动，债市、股市、房市、商品将先后转好。 4）未来宏观政策既要防止对冲不及时、力度不够，也要防止力度过大、重走老路。 5） 中国“增速换挡”步入“经济 L 型” 触底期，有三次触底，第一次是 2016 年初，第二次是 2019 年中。 6） 当前三大挑战：中美贸易战具有长期性和严峻性；渐行渐近的人口危机；调动地方政府和企业家的积极性，推动新一轮改革开放。 2 一季度 GDP 同比 6.4%， 止住下滑首次 企稳 一季度 GDP 增速 6.4%，与去年四季度持平，经济初步企稳。 一产三产增速下滑，二产增速回升 ，消费对经济的贡献依然占主导 。一季度GDP 同比增长 6.4%，与上年四季度持平， 结束去年持续下滑的局面 。按现价计算，一季度 名义 GDP 同比增速 7.8%，较 去年 四季度下滑 1.3 个百分点。 分产业看， 第一 、第二、第三产业 同比增长 2.7%、 6.1%和 7.0%，较去年四季度分别变化 -0.8、 0.3 和 -0.4 个百分点。 其中信息传输、软件和信息技术服务业保持较快增长，同比增长 21.2%。 从需求结构看， 最终消费支出对 GDP 的贡献率为 65.1%， 拉动 GDP4.2 个百分点， 依然是主导 ；资本形成总额和净出口的贡献率分别为 12.1%和 22.8%， 分别拉动 GDP 0.8 和 1.5 个百分点 。 在全部居民最终消费支出中，服务消费占比为 47.7%，比上年同期提高 1.4 个百分点。 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 8 服务国家大局战略 图表 4： 2019 年 1 季度 GDP 不变价增速 6.4% 资料来源： Wind，恒大研究院 图表 5： 2019 年一季度净出口对拉动 GDP 1.5 个百分点 资料来源： Wind，恒大研究院 3 社融增速企稳回升， 宽信用 逐步 见 效， 实体经济融资环境继续改善 社融增速企稳 回升 趋势明显 ，实体经济融资环境继续改善。 3 月新增社会融资规模 2.86 万亿元 ，同比多增 1.28 万亿元 ，存量社融同比增速10.7%。 1-3 月合计新增社融 8.18 万亿元 ，比 2018 年同期多增 2.34 万亿元 。 宽信用 逐步 见 效 ，信贷传导渠道逐步疏通，供需端同时发力，新增信贷规模持续改善 。 3 月金融机构新增人民币贷款 1.69 万亿元 ，同比多增5700 亿元 ， 1-3 月合计新增 5.81 万亿元，比去年同期 多增 9465 亿元 。 新增信贷反弹 ， 原因主要有 ： 1）宽信用政策逐步生效，叠加银行季末考核，6.46.06.57.07.58.02012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-03GDP:不变价 :当季同比5. 66. 06. 46. 87. 2-202468102015-03 2015-06 2015-09 2015-12 2016-03 2016-06 2016-09 2016-12 2017-03 2017-06 2017-09 2017-12 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03对 G D P 当季同比的拉动 : 最终消费支出对 G D P 当季同比的拉动 : 资本形成总额对 G D P 当季同比的拉动 : 货物和服务净出口G D P : 不变价 : 当季同比 ( 右 )恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 9 服务国家大局战略 信贷投放能力和意愿增强 ； 2）节后复工，企业贷款需求增加 ； 3） 中央 印发关于促进中小企业健康发展的指导意见，旨在纾解中小企业困难 ，鼓励银行加大信贷投放，尤其是小微及民企贷款， 政策进一步促进宽货币向宽信用改善 ； 4） 3 月份一二线城市房地产销售 回暖 ，带动居民贷款需求增强 。 从结构来看 ，居民信贷需求持续好转， 与房地产销售回暖相关， 企业中长期贷款和短期贷款需求同步改善。 3 月 新增居民贷款 8908 亿元，同比多增 3175 亿元，其中短期居民贷款多增 2262 亿元， 可能部分 以消费贷等形式进入股市和房市， 居民中长期贷款多增 835 亿元， 与房地产销售回暖相关， 居民贷款需求持续改善；新增企业贷款 1.07 万亿元，同比多增 5006 亿元，其中，中长期贷款多增 1958 亿元，短期贷款多增 2272亿元，企业长短期贷款需求同步改善。 财政存款减少 ， 3 月财政支出 增速高位 ， 支撑 M2 反弹 ； 实体经济活动趋强， M1 增速 继续回升， M0 增速不及预期，货币政策并未超预期宽松 。 3 月 M2 同比增速 8.6%，比 2 月环比上升 0.6 个百分点，主要是 3 月财政投放增加， 收入增速下降为 4%，但支出增速上升为 15%， 财政存款同比多减 2126 亿元，支撑 M2 增速反弹。 M1 增速延续回升态势，企业和个人交易需求活跃。 3 月 M1 同比增速 4.6%，延续 2 月回升态势。伴随着宽信用效果显现，融资条件逐步改善，叠加 2018 年低基数效应， M1增速逐步回升，反映企业活期存款和个人持有的现金开始回升，整体交易需求开始反弹。值得注意的是， 3 月 M0 同比增速 3.1%，货币政策并未超预期宽松。 3 月央行实行稳健货币政策，在未降准的背景下，连续 17 个交易日暂停逆回购， M0 同比增速低于预期的 3.4%， 货币政策并未超预期宽松。 M0 增速由负转正，但不及预期，货币政策并未超预期宽松。 3 月 以来 随着 PPI、社融企稳以及 PMI 回升 ， 央行 货币政策 紧平衡 ，进入观望期， 短期内难以边际放松 。 PPI 连续 3 个月环比上 升， 2 月 PPI同比 止住下滑趋势，稳定在 0.1%， 3 月继续上升为 0.4%。同时， 3 月 PMI大幅反弹至 50.5%，预期转好。前期放松的货币政策效果显现，社融触底反弹，房地产和基建投资 较好。央行货币政策放松节奏减弱， 2-3 月在不降准的背景下，公开市场操作累计回笼资金 6815 亿元， 2 月基础货币投放同比增速降至 2016 年 5 月以来历史低点 -4.62%。并且 ， 央行否定“ 4 月起降准”的消息， 央行 货币政策委员会会议重提“总闸门”， 表明央行货币政策的紧平衡 ，货币政策基调转稳 ，短期内难以边际放松 。 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 10 服务国家大局战略 图表 6： 2019 年 3 月新增社融及分项 资料来源： Wind，恒大研究院 图表 7： 2019 年 3 月金融机构新增信贷结构 资料来源： Wind，恒大研究院 -500005000100001500020000250003000035000 2018年 3月（亿元） 2019年 3月（亿元）-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%2015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-03新增居民贷款占比新增企业贷款占比新增非银金融机构贷款占比