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HeaderTable_User 343958300 HeaderTable_Industry 13022000 中性 investRatingChange.same 173833817 深度报告 HeaderTable_StatementCompany 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格 ，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 【行业证券研究报告】 Table_Summary 核心观点 主要投资策略 。 在整车去库存中，零部件公司整体盈利有望逐步改善。新能源汽车和智能驾驶是产业发展的必然趋势，未来随着新能源车销量规模的提升及 ADAS 配套量的增长，布局新能源车及智能驾驶的零部件公司有望受益。汽车零部件公司建议关注标的：华域汽车 、 拓普集团、银轮股份、三花智控、东睦股份、旭升股份、岱美股份；德赛西威、保隆 科技 、星宇股份；精锻科技、 华懋 科技 、新泉股份 等 。 复盘历次去库存， 零部件 整体表现 略滞后于整车上涨，但弹性空间较大，零部件公司表现存在差异化。 从乘用车行业 指数和零部件行业指数在 2015 至2017 年 的走势来看，在汽车库存下降的过程中，乘用车指数上涨较零部件指数略早，但零部件指数弹性更大。在 2006 年三季度至 2007 年四季度期间， 2008 年三季度至 2009 年四季度期间 ， 随着库存的下降 ，以福耀玻璃、华域汽车和潍柴动力为代表的综合实力较强的零部件公司更受资本市场的青睐；在 2015 年四季度至 2016 年四季度期间， 以拓普集团、星宇股份、精锻科技为代表的中小零部件公司受到资本市场的青睐。 去库存后零部 件行业盈利改善。 在 2006 年三季度至 2007 年四季度期间，当库存在 2007 年一季度下降到正常水平后，零部件行业的毛利率改善明显，从 2006 年四季度的 16.6%提升到 2007 年一季度的 21.2%， 在 2008 年三季度至 2009 年四季度期间，当库存在 2009 年一季度下降到正常水平后，零部件行业毛利率从 2008 年四季度的 14.1%提升到 2009 年一季度的 19.7%，在 2015 年四季度至 2016 年四季度期间，当库存在 2016 年二季度下降到正常水平后，零部件行业的毛利率改善明显，毛利率整体提升 2.2 个百分点。 配置优质 成长零部件公司。 特斯拉作为全球新能源车代表性企业，其新能源车销量近几年快 速提升。预计随着特斯拉中国工厂逐步投产，其销售规模有望继续提升，相关配套零部件供应商有望受益。随着新能源车销量规模的逐年提升，热管理系统的公司三花智控、银轮股份将受益明显。电动化、智能化是汽车产业发展的必然趋势，传统零部件公司积极布局电动智能产品，有望在未来电动智能领域占有一定市场份额，形成新的盈利增长点，如德赛西威、保隆科技等。另外，优质零部件龙头公司业绩增长确定性强，且在行业景气向下时盈利能力也相对稳定，如华域汽车、星宇股份 估值有望 修复。从零部件公司的成本构成来看，原材料占比较大 ，预计 19 年上游原材料价 格环比 18 年下降，汽车零部件公司原材料成本比重较高的公司也有望受益。 投资 建议与投资标的 建议关注标的： 华域汽车 、 拓普集团、银轮股份、三花智控、东睦股份、旭升股份、岱美股份；德赛西威、保隆 科技 、星宇股份； 精锻科技、 华懋 科技 、新泉股份 等 。 风险提示 ： 宏观经济下行影响汽车需求；新能源车补贴政策低于预期影响新能源汽车需求； 整车降价压力若超出预期影响相关零部件公司盈利能力 。 Table_Title 配置优质成长零部件公司 汽车与零部件行业 Table_BaseInfo 行业评级 看好 中性 看淡 (维持 ) 国家 /地区 中国 /A 股 行业 汽车与零部件 报告发布日期 2019 年 03 月 12 日 行业表现 资料来源： WIND Table_Author 证券分析师 姜雪晴 021-63325888*6097 jiangxueqingorientsec 执业证书编号： S0860512060001 Table_Contacter Table_Report 相关报告 去库存中优质整车和零部件公司将见盈利改善 2019-02-27 复盘历史，假设刺激政策出台后的投资选择 2018-12-26 静待行业触底后，龙头和成长共振 2018-11-28 -48%-36%-24%-12%0%18/0318/0418/0518/0618/0718/0818/0918/1018/1118/12汽车与零部件 沪深300目录 1 去库存中零部件略滞后于整车上涨 . 5 1.1 去库存中零部件指数上涨略滞后于整车，但弹性空间较大 . 5 1.2 去库存中零部 件公司股价略滞后于 整车表现 . 5 2 复盘历次去库存中，零部件公司表现存在差异化 . 6 3 去库存后零部件行业盈利改善 . 8 4配置优质成长零部件公司 . 9 4.1 布局特斯拉及新能源车产业链的公司 . 9 4.1.1特斯拉产业链相关公司配套规模有望快速扩大 9 4.1.2新能源车热管理相关公司 10 4.2 布局智能驾驶产业链的公司 . 10 4.2.1 德赛西威：积极布局 ADAS产品 11 4.2.2 保隆科技：与英孚合作布局传感器， 360环视系统已获车企定点 . 11 4.3优质龙头公司：盈利稳定，抗风险能力强 . 13 4.4 布局受益成本下降的公司 . 13 5 主要投资策略 . 16 5.1 零部件整体估值仍处于低位 . 16 5.2四条主线选择零部件公司 . 17 6 主要风险 . 18 图表目录： 图 1：乘用车指数与零部件指数（ 2015-2017） . 5 图 2：乘用车和零部件指数与汽车库存系数走势 . 5 图 3：上汽、华域股价走势（ 2015-2017） . 6 图 4：上汽、华域股价和汽车库存系数的走势关系 . 6 图 5： 2006Q3-2007Q4 零部件公司涨幅情况 . 6 图 6： 2006Q3-2007Q4 零部件公司涨幅情况 . 6 图 7： 2008Q3-2009Q4 零部件公司涨跌情况 . 7 图 8： 2008Q3-2009Q4 涨幅靠前的零部件公司 . 7 图 9： 2015Q4-2016Q4 零部件公司涨跌情况 . 7 图 10： 2015Q4-2016Q4 涨幅靠前的零部件公司 . 7 图 11： 2006Q3 至 2007Q4 零部件行业毛利率 . 8 图 12： 2008Q3 至 2009Q4 零部件行业毛利率 . 8 图 13： 2015Q4 至 2016Q4 零部件行业毛利率 . 8 图 14：特斯拉汽车交付量 . 9 图 15：特斯拉 Model 3 产能 . 9 图 16：三花智控新能源车热管理客户 . 10 图 17：银轮新能源车热管理系统客户成长路 径 . 10 图 18： 公司压力传感器示意图 . 12 图 19： 公司雨光量传感器示意图 . 12 图 20：公司 360 环视系统示意图 . 12 图 21：华域汽车收入及增速 . 13 图 22： 星宇股份收入及增速 . 13 图 23：华域汽车毛利率 . 13 图 24： 星宇股份毛利率 . 13 图 25： 2016 年至 2018 年钢材综合价格指数 . 14 图 26： 2016 年至 2018 年中国化工产品价格指数 . 14 图 27：零部件公司毛利率在 2017-2018Q3 下滑 . 14 图 28：零部件行业毛利率下滑幅度分季度情况 . 14 图 29：华懋科技成本构成 . 15 图 30：拓普集团成本构成 . 15 图 31：新泉股份成本构成 . 15 图 32：精锻科技成本构成 . 15 图 33：汽车零部件板块和上证综指比较 . 16 图 34：汽车零部件 PE 估值 . 16 图 35：汽车零部件 PB 估值 . 16 表 1：特斯拉产业链零部件公司 . 9 表 2：德赛西威在研项目 . 11 表 3： 原材料价格下降对毛利率改善 幅度影响的敏感性分析 . 15 表 4： 汽车零部件公司估值比较 . 17 1 去库存中零部件略滞后于整车上涨 1.1 去库存中零部件指数上涨 略滞 后于整车 ，但弹性空间较大 从乘用车行业指数和零部件行业指数在 2015 至 2017 年 的走势来看，在汽车库存下降的过程中，乘用车指数上涨 较零部件指数略早，但零部件指数弹性更大。 2015 年 8 月底，在市 场整体大幅 下跌结束之后，乘用车指数在 8 月底即开始快速反弹，在 11 月中旬即达到高点，此轮反弹的幅度达到 42.6%。零部件指数从 9 月中旬从低点开始反弹，到 12 月末达到高点，在时间上落后于乘用车指数；此轮反弹最大幅度为 57.7%，高于乘用车指数的反弹幅度。 2016 年，从 2 月份到 12 月份的汽车库存下降过程中 ，乘用车指数与零部件指数整体上涨节奏保持一致；在上涨幅度上，乘用车指数从 2 月初到 12 月底的涨幅为 15.4%，而零部件指数涨幅为 29.0%，高于前者。 2017 年，在从 2 月份到 12 月份的汽车库存下降过程中 ：乘用车指数 2月到 5 月在 7200 至 7300 之间调整，零部件指数则是在 4 月初上涨到高点后快速下行，在 6 月初最大下调幅度达到 14.2%，走势出现分化；乘用车指数在 5 月中旬 达到低点后上涨， 7、 8 月份做调整后快速上行， 10 月中旬达高点，较 5 月中旬的低点上涨 16.6%；零部件指数在 6 月初的低点开始上涨， 7 月份做调整之后缓慢上行，在 11 月中旬达到高点，进入高位时间晚于乘用车指数，较 6 月初的低点上涨 15.7%，弹性与乘用车指数接近。 图 1： 乘用车指数与零部件指数 （ 2015-2017） 图 2： 乘用车和零部件指数与汽车库存系数走势 数据来源： WIND、 东方证券研究所 数据来源： WIND、 中国汽车流通协会、 东方证券研究所 1.2 去库存中 零部件公司股价略滞后于 整车 表现 在行业去库存过程中，我们比较了整车和零部件龙头公司上汽、华域股价表现。 从上汽集团和华域汽车在 2015 至 2017 年的股价走 势来看，在汽车库存下降的过程中，乘用车公司股价提升较零部件公司 早。 2015 年 9 月，上汽集 团股价快速回升 ，在 11 月初即较最低点回升近 50%，而华域汽车则在 11月末才回升 40%。 2016 年，从 2 月份到 12 月份的汽车库存下降过程中，上汽集团股价提升节奏较快，股价在 2 月份到 12 月份期间上涨 34.6%，而华域汽车同期上涨 21.7%。 2017 年，在从 2月份到 12 月份的汽车库存下降过程中，上汽集团股价在 2、 3 月份调整， 4、 5 月份快速提升，涨3 , 5 0 04 , 5 0 05 , 5 0 06 , 5 0 07 , 5 0 08 , 5 0 09 , 5 0 01 0 , 5 0 02015/1/52015/2/52015/3/52015/4/52015/5/52015/6/52015/7/52015/8/52015/9/52015/10/52015/11/52015/12/52016/1/52016/2/52016/3/52016/4/52016/5/52016/6/52016/7/52016/8/52016/9/52016/10/52016/11/52016/12/52017/1/52017/2/52017/3/52017/4/52017/5/52017/6/52017/7/52017/8/52017/9/52017/10/52017/11/52017/12/5乘用车 ( 申万 ) 汽车零部件 ( 申万 )0 . 7 50 . 9 51 . 1 51 . 3 51 . 5 51 . 7 51 . 9 52 . 1 52 . 3 54 , 0 0 05 , 0 0 06 , 0 0 07 , 0 0 08 , 0 0 09 , 0 0 01 0 , 0 0 0乘用车 ( 申万 ) 汽车零部件 ( 申万 )汽车库存系数（右轴） 正常库存系数（右轴）幅分别达到 7.4%和 10.3%；华域汽车股价在 4、 5 月份上涨相对较慢，涨幅分别为 3.1%和 6.4%，而在 6 月份则快速提升，涨幅达到 21.3%，较上汽集团晚一个月左右。 2017 年 10 月，上汽集团股价已经进入 30 元左右高位，并之后维持这个水平；华域汽车在 10 月至 12 月 则仍在上升通道中，进入高位时间较上汽集团较晚。 图 3： 上汽、华域股价走势（ 2015-2017） 图 4： 上汽、华域 股价和汽车库存系数的走势关系 数据来源： WIND、 东方证券研究所 数据来源： WIND、 中国汽车流通协会、 东方证券研究所 2 复盘 历次去库存 中 ， 零部件公司 表现存在 差异化 在 2006 年三季度至 2007 年四季度期间，随着库存的下降， 零部件行业盈利呈现明显的改善趋势，驱动零部件公司股价快速上涨。从涨幅情况来看，以福耀玻璃、华域汽车和一汽富维为代表的综合实力较强的零部件公司更受资本市场的青睐，这三家公司在 2006 年三季度初至 2007 年四季度末涨幅 分别达到 346.3%、 308.2%和 225.6%，均高于同时期申万汽车零部件指数 195.1%的涨幅。而以东安动力、宁波华翔等公司为代表的中小零部件公司的涨幅则低于汽车零部件指数的涨幅。 图 5： 2006Q3-2007Q4 零部件公司涨幅情况 图 6： 2006Q3-2007Q4 零部件公司涨幅情况 数据来源： WIND、 东方证券研究所 数据来源： WIND、 东方证券研究所 8 . 0 01 3 . 0 01 8 . 0 02 3 . 0 02 8 . 0 0上汽集团 华域汽车0 . 5 00 . 7 00 . 9 01 . 1 01 . 3 01 . 5 01 . 7 01 . 9 02 . 1 02 . 3 02 . 5 0101520253035上汽集团 华域汽车 汽车库存系数（右轴） 正常库存系数（右轴）0%5 0 %1 0 0 %1 5 0 %2 0 0 %2 5 0 %3 0 0 %3 5 0 %4 0 0 %- 1 0 0 %0%1 0 0 %2 0 0 %3 0 0 %4 0 0 %5 0 0 %6 0 0 %福耀玻璃 华域汽车 一汽富维 申万汽车零部件指数在 2008 年三季度至 2009 年四季度期间，随着库存的下降， 零部件行业公司盈利改善，驱动股价上行。从涨幅情况来看，以一汽富维、潍柴动力和福耀玻璃为代表的综合实力较强的子行业龙头公司受到资本市场的 青睐，这三家公司在 2008年三季度初至 2009年四季度末涨幅 分别达到 335.8%、159.2%和 156.2%，均高于同时期申万汽车零部件指数 111.2%的涨幅。而以宁波华翔为代表的中小零部件公司的涨幅则明显低于汽车零部件指数。 图 7： 2008Q3-2009Q4 零部件公司涨跌 情况 图 8： 2008Q3-2009Q4 涨幅靠前的 零部件公司 数据来源： WIND、 东方证券研究所 数据来源： WIND、 东方证券研究所 在 2015 年四季度至 2016 年四季度期间， 从涨幅情况来看，以华懋科技、拓普集团、星 宇股份和精锻科技为代表的中小零部件公司受到资本市场的青睐，涨幅好于包括福耀玻璃和一汽富维等传统零部件龙头公司， 同时也远高于申万汽车零部件指数。在 2015 年四季度初至 2016 年四季度末的期间内，华懋科技、拓普集团和星宇股份的涨幅为 98.9%、 81.3%和 79.6%，同时期申万汽车零部件指数的涨幅为 27.1%。这主要是因为汽车电子等领域成为零部件行业发展的重点方向，相 关公司因此受益，而以华域汽车和潍柴动力为代表的传统汽车零部件 公司在此轮上涨中相对落后。 图 9： 2015Q4-2016Q4 零部件公司涨跌 情况 图 10： 2015Q4-2016Q4 涨幅靠前的零部件公司 数据来源： WIND、 东方证券研究所 数据来源： WIND、 东方证券研究所 0%5 0 %1 0 0 %1 5 0 %2 0 0 %2 5 0 %3 0 0 %3 5 0 %4 0 0 %- 1 0 0 %- 5 0 %0%5 0 %1 0 0 %1 5 0 %2 0 0 %2 5 0 %3 0 0 %3 5 0 %4 0 0 %一汽富维 潍柴动力 福耀玻璃 申万汽车零部件指数0%2 0 %4 0 %6 0 %8 0 %1 0 0 %1 2 0 %- 2 0 %0%2 0 %4 0 %6 0 %8 0 %1 0 0 %1 2 0 %华懋科技 拓普集团 星宇股份 精锻科技 申万汽车零部件指数3 去库存后零部件 行业盈利 改善 当库存逐步下降到正常水平后，零部件行业盈利呈 现明显的改善趋势。 在 2006 年三季度至 2007 年四季度期间，当库存在 2007 年一季度下降到正常水平后，零部件行业的毛利率改善明显，从 2006 年四季度的 16.6%提升到 2007 年一季度的 21.2%，并在之后维持在 20%左右的水平。 在 2008 年三季度至 2009 年四季度期间，当库存在 2009 年一季度下降到正常水平后，零部件行业毛利率从 2008年四季度的 14.1%提升到 2009年一季度的 19.7%，在之后维持在 20.8%至 23.1%的较高水平。 在 2015 年四季度至 2016 年四季度期间，当库存在 2016 年二季度 下降到正常水平后，零部件行业的毛利率改善明显，毛利率整体从 2016 年一季度 18.6%的低点 持续 提升到 2016 年四季度的20.9%，提升 2.2 个百分点。 图 11： 2006Q3 至 2007Q4 零部件行业 毛利率 数据来源： WIND， 东方证券研究所 图 12： 2008Q3 至 2009Q4 零部件行业 毛利率 图 13： 2015Q4 至 2016Q4 零部件行业 毛利率 数据来源： WIND、东方证券研究所 数据来源： WIND、 东方证券研究所 1 5 %1 6 %1 7 %1 8 %1 9 %2 0 %2 1 %2 2 %2 3 %2 0 0 6 Q 3 2 0 0 6 Q 4 2 0 0 7 Q 1 2 0 0 7 Q 2 2 0 0 7 Q 3 2 0 0 7 Q 4零部件行业毛利率1 0 %1 2 %1 4 %1 6 %1 8 %2 0 %2 2 %2 4 %2 0 0 8 Q 3 2 0 0 8 Q 4 2 0 0 9 Q 1 2 0 0 9 Q 2 2 0 0 9 Q 3 2 0 0 9 Q 4零部件行业毛利率4 配置优质成长 零部件公司 4.1 布局特斯拉及新能源车产业链 的 公司 4.1.1 特斯拉产业链相关公司 配套 规模有望 快速扩大 特斯拉 作为全球新能源车代表性企业，其新能源车销量近几年快速提升。 特斯拉 2018 年汽车交付量为 24.55 万辆，其中包括约 14.6 万辆 Model 3 和 9.9 万辆 Model S/Model X，总量较 2017 年增长 137.9%，增速较 2017 年 提 升 102.6 个百分点。特斯拉汽车交付量近年来快速提升，从 2013年至 2018 年年均增长 61.3%。 特斯拉 Model 3 产能快速增长，从 2018 年一季度的 2000 辆 /周提升至 2018 年四季度的 7000 辆 /周。在上海工厂建成投产后，其产能将达到 3000 辆 /周，总产能将 在 2019 年第四季度至 2020 年第二季度期间 达到 10000 辆 /周 ，年产量超过 50 万 辆 。 根据特斯拉 2018 年年报，特斯拉上海工厂将在 2019 年 1 月开始建设。上海工厂主要用于优化和简化 Model 3 的生产，包括 冲压、车身接合和喷漆以及总装 。 2019 年底，上海工厂将会开始为特斯拉 Model3 生产部分装饰件。为了提高上海工厂的生产能力，并有效控制生产成本，特斯拉将会在上海本地建立持续的供应商体系。 预计随着 特斯拉 中国工厂 逐步投产，其销售规模有望继续提升，相关配套供应商有望受益。汽车零部件公司 主要包括旭升股份、拓普集团、岱美股份、三花智控 、均胜电子、东睦股份、保隆科技 等，这些公司为特斯拉主要供应的产品如下所示。 表 1： 特斯拉产业链零部件公司 数据来源：公司公告、东方证券研究所 图 14： 特斯拉汽车交付量 图 15： 特斯拉 Model 3 产能 证券代码 证券简称 主要供应产品603305.SH 旭升股份 变速箱箱体；电动机、变速箱悬挂；电池组外壳、箱体、冷却系统组件； 电子元件保护外壳；液压油泵601689.SH 拓普集团 轻量化铝合金底盘结构件、大型车身结构件603730.SH 岱美股份 遮阳板002050.SZ 三花智控 新能源车热管理元器件及部件600699.SH 均胜电子汽车安全系统K S S ( 驾驶员安全气囊、方向盘和电池充电系统) 、人机交互产品H M I ( 驾驶员控制系统、空调控制系统和方向盘控制器) 、电池管理系统传感器及零部件600114.SH 东睦股份 粉末冶金零件（逆变器、主控电池及充电桩软磁材料）603197.SH 保隆科技 T P M S 产品特斯拉产业链受益汽车公司数据来源： 特斯拉公司年报， 东方证券研究所 数据来源： 特斯拉公告， 东方证券研究所 4.1.2 新能源车热管理相关公司 随着新能源车销量规模的逐年提升，热管理系统配套量逐步增加。 国内热交换龙头银轮股份 主要 布局新能源车热管理系统，现阶段主要产品包括电池冷却板、冷却系统等；三花智控主要布局新能源车空调，主要产品电子膨胀 阀具备一定竞争力。 三花智控新能源主要客户包括特斯拉、比亚迪、吉利、蔚来汽车、上汽等，直接供应零部件；银轮股份现阶段整车客户主要是吉利、广汽等，电池主要是宁德时代，随着积分制的实施，会有越来越多的合资车企推出新能源车，公司未来有望切入到新的车企和电池企业配套体系。 图 16： 三花智控新能源车热管理客户 图 17： 银轮新能源车热管理系统客户成长路径 数据 来源 ： 公司公告， 东方证券研究所 数据来源： 公司公告， 东方证券研究所 4.2 布局智能驾驶 产业链 的公司 电动化、 智能化是汽车产业发展的必然趋势，传统零部件公司积极布局电动智能产品，有望在未来电动智能领域占有一定市场份额，形成新的盈利增长点。 0%2 0 %4 0 %6 0 %8 0 %1 0 0 %1 2 0 %1 4 0 %1 6 0 %05 0 0 0 01 0 0 0 0 01 5 0 0 0 02 0 0 0 0 02 5 0 0 0 03 0 0 0 0 02 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8特斯拉汽车交付量（辆） 同比02 0 0 04 0 0 06 0 0 08 0 0 01 0 0 0 01 2 0 0 02 0 1 8 Q 1 2 0 1 8 Q 2 2 0 1 8 Q 3 2 0 1 8 Q 4 2 0 2 0 Q 2m o d e l 3 产能 ( 辆 / 周 )
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