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1 2017 年中国电解铝行业研究报告 工商企业评级三部有色行业组 一 、 2017 年 电解 铝行业运行情况 1 国内铝价走势回顾 受国家供给侧改革影响， 2016 年以来国内现货铝价大幅上涨，特别是 2017 年 8 月中国宏桥减产的消息公告后，铝价大幅走强并持续高位震荡， 但 11 月以来受采暖季减产不及预期 影响，铝价持续回调。 2016 年，国家供给侧改革 开始实施，国内铝价持续大涨，全年涨幅达到 17.90%。 2017 年以来，受供给侧改革 政策持续落地的 影响， 国内 铝 价整体 仍然 呈上升趋势， 特别是 8 月中国宏桥减产的消息公告后，铝价大幅走强并持续高位震荡， 于 9 月 21 日达到 16,610.00 元 /吨 的阶段性峰值；11 月 以来受采暖季减产不及预期的影响，铝价 持续回调 ，截至 11 月 底 ， 长江有色市场电解铝平均价为 14,170.00 元 /吨 ，较年初上涨 10.88%。 升贴水方面， 2016 年二季度以后，国内现货铝价呈现不同程度的升水，年内供需矛盾大幅缓解。 2017 年， 现货铝价基本全年都维持在贴水状态，现货市场呈现 小幅供应过剩的 局面 。 图 1 2016年 2017年 11月底国内铝价走势 及升贴水 （单位：元 /吨） 资料来源： Wind 2 库存情况 2016 年国内电解铝社会库存持续下降，但是 2017 年以来，国内电解铝社会库存大幅增长，给铝价带来较大压力。 受 2015 年大宗商品价格低迷影响， 2016 年 企业进入去库存阶段 ， 国内电解铝社会库存 持续下降， 截至 2016 年 12 月 底 ， 国内电解铝社会库存 35.20 万吨，较年初下降 50.63%。 2017 年以来，国内电解铝社会库存 大幅增长， 一方面由于现货市场呈现小幅供应过剩的局面；2 另一方面，受 供给侧改革 影响， 减产企业 关停电解槽， 将铝水从电解槽中抽出后铸锭，铝锭出厂到下游消费中间出现时间差，导致库存大涨。 截至 11 月 底 ， 国内电解铝社会库存 151.10 万吨，较年初上升 316.25%， 国内库存居高不下，给铝价带来较大压力。 图 2 国内电解铝库存（单位：万吨） 资料来源： Wind 3 铝 供给分析 2016 年国内氧化铝及电解铝供应均平稳增长 ；受 供给侧改革及采暖季减产 影响， 2017 年 下半年国内氧化铝增幅逐月下降， 山东、河南、山西 电解铝 产量显著下降 。 （ 1）氧化铝供应 根据阿拉丁数据， 2016 年，国内氧化铝产量为 5,093.06 万吨，同比增长 7.33%，其中 山东及河南氧化铝产量小幅下滑 ，但受新增产能投放影响、 山西地区氧化铝产量激增 ， 弥补了上述两个地区产量的萎缩 。 2017 年 110 月，国内氧化铝产量为 6,027.70 万吨，同比增长 14.30%；其中 2017年上半年维持较大增幅，下半年受环保限产等政策影响，增幅逐月下降， 10 月同比减少 4.80%。 图 3 国内氧化铝产量（单位：万吨、 %） 资料来源： Wind 3 进口方面， 受东南亚地区原矿出口政策变化影响， 2016 年以来国内进口氧化铝主要来自澳大利亚及印度尼西亚，进口量受气候因素影响而呈现较为明显的季节性特征。 2016 年，国内进口氧化铝总量为 302.63 万吨，同比减少 34.97%，主要系国内需求减少所致。 2017 年 110 月，国内进口氧化铝总量为 251.15 万吨，同比增长 4.70%。 图 4 氧化铝进口情况 （单位：吨） 资料来源： Wind （ 2） 电解铝 供应 根据阿拉丁数据， 2016 年，国内电解铝产量为 3,248.76 万吨，同比增长 5.45%。 2017 年 110月，国内电解铝产量为 3,077.43 万吨，同比增长 15.48%。其中，山东、河南、山西产量增速明显放缓，主要系供给侧改革及采暖季减产在上述地区重点落实所致。 图 5 国内 电解铝 产量（单位：万吨、 %） 资料来源： Wind 进出口方面， 2016 年 ， 国内累计进口原铝 198,610.00 吨，同比增长 29.86%。 2017 年 110 月 ，4 国内累计进口原铝 103,397.00 吨，同比增长 18.30%； 2016 年国内累计出口原铝 16,963.00 吨，同比减少 44.07%。 2017 年 110 月 ， 国内累计出口原铝 13,942.00 吨，同比减少 16.46%。与国内产量相比，国内原铝进出口数量较少，对供需格局影响较小。 图 6 国内 原铝进出口情况 （单位：吨） 资料来源： Wind 4 电解 铝需求分析 近两年，国内铝材产量持续平稳增长 ， 但 铝材的国际贸易争端 增加 。 终端消费领域， 基建投资及房地产开发投资额的累计增速均逐步下滑，国内经济增速放缓对铝消费形成了明显抑制 ； 传统车市旺季并未刺激汽车产量明显提升 ，一定程度上降低了铝材需求水平 。 （ 1） 国内铝材产量及出口 2016 年，国内铝材产量为 5,796.09 万吨，同比增长 9.70%。 2017 年 110 月，国内铝材产量为 5,538.30 万吨，同比增长 8.30%。近两年，国内铝材产量持续平稳增长。 图 7 国内 铝材产量 （单位： 万 吨） 资料来源： Wind 铝材出口方面， 2016 年，国内出口铝材 459.00 万吨，同比减少 3.59%； 2017 年 110 月，国5 内出口铝材 398.00 万吨，同比增长 4.19%。 相较于大量的铝材出口，我国进口铝材数量较少。近年来，关于铝材的国际贸易争端 增多 。 2017 年 11 月， 美国商务部自主决定对进口自中国厚度在0.2-6.3mm 铝合金板（卷） 进行双反调查，这是无受损人申诉情况下，美国商务部 25 年首次使用该项权利，今年前 9 月中国出口美国的该类型商品高达 27 万吨，尽管 45 天调查期内影响不大 ，但 若初步调查结果成立将严重影响中国铝板带出口， 同时 考虑到特朗普政府公开宣布不承认中国市场经济地位，铝合金板（卷）双反调查贸易战意味浓厚。 图 8 国内 未锻造铝材出口情况 （单位：吨 、 %） 资料来源： Wind （ 2） 国内终端消费情况 基建投资及房地产开发投资方面， 2016 年，国内 基建投资累计完成 152,011.68 亿元，同比增长 15.80%； 2017 年 110 月基建投资累计完成 140,811.04 亿元，累计同比增长 15.31%。 2016 年，国内 房地产开发投资完成额 102,580.61 亿元，同比增长 6.88%； 2017 年 110 月房地产开发投资完成额 90,544.00 亿元，累计同比增长 7.82%。 近两年，国内各省市频发楼市调控政策，租购并举持续推进，住建部等部门联合进行价格检查，房地产持续回落可能性较大。整体来看， 基建投资及 房地产开发 投资额的 累计增速 均 逐步下滑 ， 国内经济 增速放缓 对铝消费形成了明显抑制。 图 9 基建投资及房地产开发投资完成额 （单位： 亿元 ） 资料来源： Wind 6 汽车方面， 2016 年 ， 国内汽车产量为 2,819.31 万辆，同比增长 13.10%； 2017 年 110 月 ， 国内汽车产量为 2,349.40 万辆，同比增长 5.30%，增速较上年大幅回落。 随着乘用车购置税减半倒计时的开始，汽车产量趋于平稳，传统车市旺季并未刺激汽车产量 明显提升 ，也一定程度拖累了铝消费。 图 10 中国汽车月度 产量 及同比变化情况 （单位： 万 辆 ） 资料来源： Wind 5 供给侧改革 、 采暖季限产情况 2017 年以来，国家电解铝行业供给侧改革效果显著， 18 月累计减产 322 万吨，但综合考虑新投产能及复产产能后，产能实际小幅增长。采暖季减产情况方面，魏桥铝电采暖季限产被豁免，采暖季总体减产由预期的 254.8 万吨减至 91.8 万吨，对供应端的影响锐减。 2017 年以来，国家电解铝行业供给侧改革进展的如火如荼。据先前四部委发文，我国电解铝供给侧改革将分为 4 个阶段：（ 1）企业自查阶段，时间截至 2017 年 5 月 15 日；（ 2）地方核查阶段，截至 6 月 30 日；（ 3）专项抽查阶段，截至 9 月 15 日；（ 4）督促整改阶段，截至 10 月15 日。 阿拉丁数据显示， 2017 年 18 月 ， 国内电解铝 企业 累计新投产产能 249.3 万吨，累计复产产能 86 万吨，累计减产产能 322 万吨 ，产能合计小幅增长 15.30 万吨 。 18 月新投产的项目中，产能贡献最多的企业是山东魏桥 铝电有限公司（以下简称“ 魏桥 铝电 ”） ，但其投产全部集中在上半年。复产来看，由于利润高企，铝厂复产积极性非常高，除了一些长期闲置不具备复产条件的产能，能复产的产能在上半年已经基本复产。 受供给侧改革政策制约，山东、新疆、内蒙古等地区新产能受到明显制约，下半年新产能贡献主要是中铝的几家企业，其中 内蒙古华云新材料有限公司（以下简称“华云新材料”） 至 8 月底投 产近 40 万吨，遵义铝业 股份有限公司 （以下简称“遵义铝业”） 42 万吨产能 7 月底满产，贵州华仁新材料有限公司（以下简称“华仁新材料”） 8 月 26 日通电投产， 广西 华磊新材料 有限公司（以下简称“华磊新材料”） 计划 9 月 25 号投产。 自 6 月底开始，供给侧改革导致的减产开始陆续增多，山东、新疆是减产的主要区域。国家强力推动电解铝违规产能清理工作，魏桥 铝电 、 山东信发铝电集团有限公司（以下简称“山东信7 发”） 、新疆 东方希望有色金属有限公司（以下简称“新疆希铝”） 、 新疆嘉润资源控股有限公司（以下简称“新疆嘉润”） 、 内蒙古 锦联铝材 有限公司（以下简称“锦联铝材”） 等企业均在列。从 18 月的产能变化来看，电解铝整体产能供应增加的势头已经得到明显控制， 18 月产能变化合计实际上小幅增长 15.3 万吨 。因此， 2017 年全年产能有望实现负增长 ，但 未来仍需持续关注政策落地情况。 表 1 2017年 18月国内电解铝产能变化情况（单位：万吨） 月份 新投产能 复产产能 减产产能 产能变化 1 月 50.50 14.50 -6.00 59.00 2 月 53.00 1.00 -4.00 50.00 3 月 45.00 2.50 -8.00 39.50 4 月 8.50 7.00 -6.00 9.50 5 月 45.00 18.00 0.00 63.00 6 月 19.00 21.00 -25.00 15.00 7 月 20.00 9.00 -123.00 -94.00 8 月 8.30 15.00 -150.00 -126.70 合计 249.30 88.00 -322.00 15.30 资料来源： 阿拉丁 2017 年 2 月，我国环保部与 “ 两市四省 ” 联合制定并发布了京津冀及周边地区 2017 年大气污染防治工作方案（以下简称工作方案）。工作方案中明确了实施范围涵盖 28 个城市，除去北京、天津，还包括河北 8 个、山东 7 个、河南 7 个，山西 4 个市，组成 “ 2+26” 。在工作方案中，明确要求实施工业企业采暖季错峰生产，其中各地采暖季电解铝厂限产 30%以上，氧化铝企业限产 30%左右。在中央工作方案下达后，各省市政府也在 9 月份以来密集出台地方的错峰生产政策，将限产规定落地 ， 各地政策总体上保持与中央文件一致，但又略有不同 。首先，从 河南地区 来看， 9月中旬河南省政府发布意见征求稿，方案涉及全省 13家电解铝厂分 别限产 30%以上，以电解槽数量计； 10 家氧化铝企业分别限产 30%，以生产线计；错峰时间为 2017 年 11 月15 日至 2018 年 3 月 15 日。 其次， 从山东地区来看，滨州政府发布的公告主要涉及两家铝企，一个是 山东魏桥创业集团有限公司（以下简称“魏桥集团”） ，另外一个是 山东省齐星铝业板材有限公司（以下简称“齐星铝业”） ；其中齐星铝业由于资金链断裂，之前大部分产能已经处于停产状态，即关停对产能没有影 响 ； 而公告中关于 魏桥集团的停产产能 部分 ，包括了一部分前期已经认定的违规产能及淘汰产能， 因此 魏桥 集团 采暖季 影响产量预期约 5060 万吨。 根据实际 采暖季电解铝减产情况 来看，山西、河南铝企均按照公告方案如期减产，但 魏桥铝电采暖季限产被豁免， 导致 采暖季限产方案大打折扣， 各地区 采暖季 总 减产 量 由预期的 254.8 万吨减至 91.8 万吨， 对供应端的影响锐减 。 表 2 采暖季电解铝减产情况（单位：万吨） 地区 企业 预期减产 实际减产 山西 太原东铝 2.00 2.00 兆丰铝业 7.00 7.00 河南 永登铝业 4.00 4.00 焦作万方 13.00 13.00 林丰铝电 7.00 7.00 8 中孚实业 21.60 21.60 万基铝业 13.00 13.00 豫港龙泉 13.20 13.20 山东 魏桥铝电 163.00 未减产 信发集团 11.00 11.00 合计 254.80 91.80 资料来源： 阿拉丁 二 、 行业内 主要 企业财务表现 2016 年及 2017 年前三季度，受益铝价的持续上涨，行业内企业盈利普遍大幅好转，营业收入、净利润及毛利率同比均大幅增长；经营活动净现金流同比均更为充裕；行业整体偿债指标表现有所好转。 但是，财务 杠杆仍然居高不下，就 2017 年前三季度报表情况来看，企业收现质量下降、 同时 短期偿债能力弱化。 联合 评级以电解铝行业上市公司及发行信用债的 13 家企业作为分析样本，该样本数据基本覆盖电解铝行业主要生产企业，在行业内具有一定的代表性。 1 盈利能力 盈利能力方面， 2016 年以来铝价持续回升、企业用电成本下降、央行多次降息大幅降 低 企业财务费用； 行业内企业盈利普遍 大幅 好转， 样本企业营业收入均值 2016 年同比增长 15.55%，净利润同比增长 178.82%，销售毛利率同比提高 5.34 个百分点。 2017 年前三季度， 受供给侧改革 政策持续落地的 影响， 国内 铝 价整体仍然呈上升趋势，特别是 8 月中国宏桥减产的消息公告后， 铝价大幅走强并持续高位震荡，电解铝企业 盈利水平 前三季度同比仍呈现增长趋势， 2017年前三季度营业收入均值同比增长 43.86%，净利润同比增长 16.04%，但 销售毛利率同比 仅 提高 1.30 个百分点。 表 3 电解铝行业主要企业 2015年、 2016年 盈利能力指标（单位：亿元、 %、百分点） 企业名称 营业收入 净利润 销售毛利率 2015 年 2016 年 变动 2015 年 2016 年 变动 2015年 2016年 变动 中国铝业 1,234.46 1,440.66 16.70 4.24 12.55 196.30 3.47 7.53 4.06 山东宏桥 449.05 624.36 39.04 46.14 80.37 74.19 21.31 24.43 3.12 新疆众和 76.27 55.47 -27.28 0.25 0.38 51.29 5.89 8.65 2.76 天山铝业 216.67 215.36 -0.61 9.67 13.61 40.78 7.27 12.53 5.25 四川其亚 186.22 187.07 0.46 4.43 8.88 100.36 8.86 12.00 3.14 南山铝业 136.70 132.28 -3.23 6.71 13.44 100.41 12.93 22.66 9.72 中孚实业 97.12 139.16 43.29 -11.19 1.61 114.37 4.85 11.38 6.53 万基铝业 65.70 70.51 7.32 -3.15 3.17 200.61 1.16 11.12 9.96 神火煤电 175.58 169.02 -3.74 -18.40 -10.25 44.30 6.97 22.46 15.49 焦作万方 46.58 39.26 -15.72 -0.63 0.99 258.70 4.19 11.89 7.70 云南铝业 158.52 155.43 -1.95 -4.39 2.07 147.14 7.05 14.17 7.12 广铝集团 46.35 44.14 -4.76 3.29 3.02 -8.33 18.11 14.37 -3.74 正才控股 307.84 421.61 36.96 13.70 11.44 -16.48 10.24 8.59 -1.65 均值 245.93 284.18 15.55 3.90 10.87 178.82 8.64 13.98 5.34 9 剔除中铝均值 163.55 187.81 14.83 3.87 10.73 177.26 9.07 14.52 5.45 资料来源： Wind，联合评级整理。 表 4 电解铝行业主要企业 2016年、 2017年前三季度 盈利能力指标（单位：亿元、 %、百分点） 企业名称 营业收入 净利润 销售毛利率 2016Q3 2017Q3 变动 2016Q3 2017Q3 变动 2016Q3 2017Q3 变动 中国铝业 913.72 1,398.56 53.06 4.99 22.18 344.20 6.80 7.73 0.93 山东宏桥 425.21 736.95 73.31 55.79 38.41 -31.16 25.33 17.68 -7.65 新疆众和 46.65 37.72 -19.14 0.32 1.05 226.92 7.12 13.68 6.56 天山铝业 150.80 146.47 -2.87 10.78 11.62 7.72 12.56 17.02 4.46 南山铝业 99.15 119.79 20.81 5.18 13.83 166.81 13.49 23.17 9.68 中孚实业 106.76 92.99 -12.91 2.15 1.01 -53.08 11.84 10.21 -1.62 神火煤电 118.71 141.67 19.34 7.69 8.73 13.52 19.39 26.23 6.84 焦作万方 27.10 37.74 39.25 0.42 2.73 542.40 12.15 6.16 -5.98 云南铝业 110.98 164.03 47.81 2.87 5.10 77.81 14.01 12.13 -1.88 均值 222.12 319.55 43.86 10.02 11.63 16.04 13.63 14.89 1.26 剔除中铝均值 135.67 184.67 36.12 10.65 10.31 -3.19 14.49 15.79 1.30 资料来源： Wind，联合评级整理。 注：四川其亚、万基铝业、广铝集团、正才控股无 2017年三季度数据 2 现金流 现金流方面 ，受益于 2016 年及 2017 年前三季 度 铝价的持续上涨， 样本内企业现金 流普遍好转，经营活动净现金流同比均更为充裕， 但由于收入增长过快，账款催收力度未及收入增幅， 现金收入比略有下降。 表 5 电解铝行业主要企业 2016年、 2017年前三季度 现金流相关 指标（单位：亿元、 %、百分点） 企业名称 经营活动净现金流 现金收入比 2015年 2016年 变动 2016Q3 2017Q3 变动 2015年 2016年 变动 2016Q3 2017Q3 变动 中国铝业 72.31 115.19 59.29 73.99 84.4 14.07 114.25 97.24 -17.01 87.94 90.17 2.23 山东宏桥 72.99 149.88 105.35 102.35 252.98 147.17 112.12 114.92 2.8 113.55 110.99 -2.56 新疆众和 4.24 0.56 -86.87 -7.4 -7.54 1.92 96.04 113.67 17.63 93.66 82.12 -11.54 天山铝业 17.69 34.81 96.8 10.17 -20.45 -301.04 118.88 115.42 -3.46 117.72 85.77 -31.95 四川其亚 9.78 9.67 -1.09 9.69 - - 118.75 117.65 -1.1 117.79 - - 南山铝业 8.94 18.92 111.71 4.57 9.41 105.89 113.25 100.55 -12.7 101.71 106.54 4.83 中孚实业 8.68 7.69 -11.37 13.16 12.98 -1.41 88.23 104.4 16.17 103.91 105.33 1.42 万基铝业 22.58 13.98 -38.09 - - - 140.53 113.06 -27.47 - - - 神火煤电 -7.36 6.11 -183.05 11.29 13.91 23.2 70.05 78.76 8.71 77.85 78.07 0.22 焦作万方 -0.43 2.3 -629.41 0.64 1.46 128.7 114.28 113.04 -1.24 114.05 117.32 3.27 云南铝业 30.76 9.11 -70.37 26.8 19.6 -26.89 120.44 116.01 -4.43 139.08 94.53 -44.55 广铝集团 5.31 4.49 -15.56 3.46 - - 113.89 116.08 2.19 118.19 - - 正才控股 35.14 50.35 43.3 49.28 - - 121.36 104.19 -17.17 112.15 - - 均值 21.59 32.54 50.75 24.83 40.75 64.09 110.93 108.08 -2.85 108.13 96.76 -11.37 资料来源： Wind，联合评级整理。 注：四川其亚、万基铝业、广铝集团、正才控股无 2017年三季度数据 3 债务负担 10 债务负担 方面，行业 内企业债务负担整体 较重 ， 从 2016 年底及 2017 年 9 月底的情况看，财务杠杆呈下降趋势， 虽然 多数企业 2016 年 盈利能力显著增强 、现金流情况好转 ，但 财务 杠杆仍然居高不下 ， 截至 2017 年 9 月 30 日 ，大部分企业的资产负债率 仍在 65%以上 、全部债务资本化比率 在 60%以上，债务水平较高。在经济下行周期，大型电解铝企业仍在进行产业链的延伸，而前期投资规模巨大、建设周期很长， 预计未来电解铝企业整体债务压力仍 较大 。 表 6 电解铝行业主要企业 债务负担情况 （单位： %） 企业名称 资产负债率 全部债务资本化比率 2015/12/31 2016/12/31 2017/9/30 2015/12/31 2016/12/31 中国铝业 73.43 70.76 72.22 67.28 63.05 山东宏桥 63.99 65.92 66.63 41.12 52.58 新疆众和 63.66 66.15 65.62 54.96 57.91 天山铝业 69.75 74.44 70.90 48.70 61.03 四川其亚 78.82 72.53 - - 60.56 南山铝业 26.66 21.46 25.65 17.36 12.09 中孚实业 77.21 77.76 77.37 72.81 72.20 万基铝业 92.68 85.74 - 92.23 84.82 神火煤电 82.93 85.21 83.89 79.27 81.81 焦作万方 44.79 37.84 34.68 38.03 33.00 云南铝业 77.31 69.10 69.27 69.77 58.19 广铝集团 57.93 54.94 - 56.61 53.61 正才控股 67.36 67.90 - 60.08 58.33 均值 67.42 65.37 62.91 58.19 57.63 资料来源： Wind，联合评级整理。 4 偿债能力 偿债指标方面 ， 2016 年， 受 全行业普遍盈利、债务负担增长有限和央行降息带来的红利 影响 ，行业整体偿债指标表现有所好转， 流动比率、经营现金流动负债比及 EBITDA全部债务比均较 2015年有所提高 ； 但就 2017 年前三季度的指标来看，企业短期偿债能力有所弱化 。 表 7 电解铝行业主要企业偿债指标（单位： %） 企业名称 流动比率 经营现金流动负债比 EBITDA 全部债务比 2015 年 2016 年 2017Q3 2015 年 2016 年 2017Q3 2015 年 2016 年 中国铝业 0.79 0.80 0.67 0.09 0.14 0.09 0.12 0.13 山东宏桥 0.88 1.19 1.08 0.19 0.39 0.42 0.51 0.39 新疆众和 1.38 1.34 1.29 0.16 0.02 -0.21 0.13 0.12 天山铝业 0.93 0.51 0.68 0.18 0.19 -0.14 0.23 0.18 四川其亚 0.59 0.69 - 0.09 0.11 - - 0.33 南山铝业 1.69 1.67 1.91 0.14 0.29 0.12 0.35 0.76 中孚实业 0.39 0.42 0.53 0.06 0.05 0.11 0.01 0.11 万基铝业 0.91 1.04 - 0.23 0.14 - 0.01 0.07 神火煤电 0.46 0.47 0.49 -0.02 0.02 0.04 0.03 0.07 焦作万方 1.25 0.91 0.72 -0.02 0.16 0.08 0.12 0.22 云南铝业 0.49 0.57 0.57 0.20 0.06 0.11 0.10 0.15 广铝集团 1.64 1.76 - 0.33 0.29 - 0.21 0.19 正才控股 0.82 0.73 - 0.14 0.20 - 0.17 0.19 11 均值 0.94 0.93 0.88 0.14 0.16 0.07 0.17 0.22 资料来源： Wind，联合评级整理。 三 、电解铝行业债券市场 回顾 2017 年，受资本市场利率上行影响，电解铝行业内企业债券发行规模大幅下降，同比下降48.43%，发债企业多以高评级企业为主。级别及展望变动方面， 主要受益 2016 年铝价上涨带来的经营情况的好转，进入 2017 年后国内铝行业未发生级别调整情况，在评级展望调整方面，仅四川其亚由于产能停建事项，使得评级展望由“稳定”调整为“发展中”外 （后又调回“稳定”） ，其他两 家 企业评级展望均由“负面”调整为“稳定”。总体看，行业企业信用状况表现良好。 1债券发行情况 2017 年 111 月， 铝 行业 1共发行 41 只债 券 ，发债总额 536.60 亿元 ，同比大幅下降 48.43%，主要 原因 系 2017 年市场利率走高 ，对发债意向形成抑制 。 2017 年 111 月铝行业各级别债券的发行利率平均值为 5.25%，同比提高 0.77个百分点。从发债数量和发债规模看，都以高评级企业（ AAA及 AA+）为主，具体情况如下表所示。 表 8 铝行业企业 2017年 111月发行债券情况 主体信用级别 发债主体数量 发债数量 发债规模（亿元） 规模 占比（ %） 票面利率均值 AAA 2 19 360.00 67.09 4.92 AA+ 4 15 145.00 27.02 4.88 AA 4 7 31.60 5.89 6.96 合计 10 41 536.60 100.00 5.25 资料来源： Wind，联合评级整理 表 9 铝行业企业 2016年 111月发行债券情况 主体信用级别 发债主体数量 发债数量 发债规模（亿元） 规模 占比（ %） 票面利率均值 AAA 2 21 445.15 42.78 4.02 AA+ 3 32 538.00 51.70 4.00 AA 5 10 56.44 5.42 6.90 AA- 1 1 1.00 0.10 5.20 合计 11 64 1,040.59 100.00 4.48 资料来源： Wind，联合评级整理 注： AA-的发债主体为东莞宜安科技股份有限公司，深圳市高新投集团有限公司（ AAA级别）为其担保。 2级别及展望变动情况 2017 年，电解铝行业未出现级别调整情况，评级展望调整涉及 3 家企业。具体情况如下。 （ 1） 四川其亚铝业集团有限公司（以下简称“其亚铝业”） 2017 年 8 月 18 日，联合评级将其亚铝业评级展望由“稳定”调整为“发展中”。 调整理由：其亚铝业子公司新疆其亚铝电有限公司（以下 简称 “ 新疆其 亚 ” ）在建 80 万吨电解铝项目（新疆其亚煤电铝一体化三期、四期项目）违规停建可能对公司 运营 状况 的不利影响 ，以及相关产能跨省置换方案执行的不确定性，联合 评级 将其亚铝业的评级展望由“稳定”调整为1 选取 Wind 材料 -材料 -金属、非金属与采矿 -铝 分类 12 “发展中”。 2017 年 11 月 13 日，联合评级将其亚铝业评级展望由“发展中”调整为“稳定”。 调整理由： 2017 年 11 月 8 日 ，新疆维吾尔族自治区经济和信息化委员会 新疆 维吾尔自治区国防科学技术 工业办公室公告新疆其亚 35 万吨电解铝产能置换方案已完成公示程序（关于新疆其亚铝电有限公司 35 万吨电解铝产能置换方案的公告，新经信公告 2017 4 号）。 目前 ，新疆 其亚 35 万吨电解铝产能 （ 500KA 大型预焙 槽 256 台 ） 项目 已恢复建设工作 ， 预计 到 2018 年 10月前 可完工投产。 联合评级认为上述电解铝产能跨省置换方案的获准，有利于其亚铝业未来经营状况的发展 ， 因此决定将其亚铝业主体信用评级展望由“发展中”调整 为 “稳定”。 （ 2） 河南中孚实业股份有限公司（以下简称“中孚实业”） 2017 年 5 月 15 日，联合评级将中孚实业评级展望由“负面”调整为“稳定”。 调整理由：受国内铝价格大幅反弹、公司自身成本控制能力不断提升等因素推动，公司实现扭亏为盈、经营活动现金流保持 良好。公司拟非公开发行股票用于偿还有息负债及投资河南云计算数据中心项目。若本次非公开发行股票成功，将有利于公司提升资金实力，缓解债务负担，推动“煤 -电 -云计算数据中心”产业链的拓展，分散经营风险。综上，联合评级跟踪评级维持公司“ AA”的长期主体信用等级；评级展望上调为“稳定”。 （ 3） 河南万基铝业股份有限公司（以下简称“万基铝业”） 2017 年 5 月 15 日，鹏元资信将万基铝业评级展望由“负面”调整为“稳定”。 调整理由： 2016 年公司电解铝业务 收入及毛利率提升，经营业务实现扭亏为盈，现金生成能力继续改善，经营活动现金净流入规模较大。评级展望调整为“稳定”。 四 、 电解铝行业展望 供需方面， 2017 年 110 月，国内原铝供应过剩， 2018 年第一季度国内原铝或仍将呈现供应过剩状态，铝价上行空间受到压制。 政策方面， 采暖季减产、供给侧改革相关政策将延续， 将对 铝价 形成一定 支撑。 价格方面，考虑到供给侧改革政策的延续， 预测 2018 年一季度铝价将在 13,00017,000 元 /吨的合理区间内震荡， 铝价仍将维持偏强走势。 信用水平方面， 相关部门 对 自备电厂补缴政府性基金及附加、参与电网调峰 等 政策 的执行效果 尚存一定不确定性，需持续关注 新疆、山东、内蒙古、广西、甘肃五省铝电联产企业的运行情况，使用水电的电解铝企业或将在此政策下收获成本优势；随着各项限产政策的 落地，大型电解铝企业有望分享行业集中度提高带来的红利，行业龙头在供给侧改革的过程中将保持较好的信用水平。 1 电解铝供需 展望 根据 CRU 数据， 2016 年国内原铝供应小幅短缺，全年累计短缺 29.55 万吨； 2017 年 110 月，国内原铝供应过剩，累计过剩量为 179.85 万吨。据 CRU 预测， 2018 年第一 季度国内原铝仍将呈现供应过剩状态，预计过剩量为 64.02 万吨。 CRU 数据显示， 2017 年第二季度以来，虽然国内原铝产量持续下降，但消费量降幅明显大于产量， 2017 年国内原铝供需矛盾较上年有所恶化，受此影响，铝价上行空间受到压制。 13 表 10 国内原铝供需平衡表（单位：万吨） 项目 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4f 2018Q1f 产量 744.93 778.88 819.52 860.30 876.81 926.32 924.18 904.67 897.84 消费量 704.85 827.26 821.80 829.94 775.30 898.33 879.23 882.15 821.81 净出口 17.63 14.17 14.30 3.24 2.43 8.70 2.99 3.00 12.00 供需平衡 22.45 -62.55 -16.58 27.13 99.08 19.29 41.96 19.52 64.02 资料来源： CRU 2 电解铝行业政策展望 20142016 年，工信部陆续发布了三批符合铝规范条件企业名单，合计产能为 3,018 万吨/年。目前合规产能除上述名单外，还包括广西、云南等地因扶贫或灾后重建特批的部分产能，以及 关于印发对钢铁，电解铝，船舶行业违规项目处理意见的通知（发改产业 2015 1494 号文） 新增在地方备案的合规产能等，预计未来大规模新增合规产能的可能性较小，产能置换政策或将逐渐落实。 2017 年采 暖季减产、供给侧改革效果显著，预计未来电解铝行业政策将延续， 给铝价带来一定支撑。 3 电解铝 价格展望 电解铝属于大宗商品， 其价格易受宏观经济、供需情况、避险情绪等多重因素影响，价格波动较大。 2017 年铝价大涨后冲高回落，目前仍维持 14,00015,000 元 /吨的区间震荡格局， 若铝价过低将导致企业成本倒挂甚至出现亏损，若铝价过高将影响下游消费需求，因此 预测 2018 年一季度铝价或将在 13,00017,000 元 /吨的合理区间内震荡，考虑到供给侧改革政策的延续，铝价或仍将维持偏强走势。 4 电解铝 企业 信用 水平 展望 （ 1） 从用电形式及成本考虑 截至 2016 年底 ， 全国建成约 4,300 万吨电解铝产能，其中超过 3,300 万吨产能配备自备电厂，电力自 给率高达 77%以上。拥有
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