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敬请阅读末页的重要说明 证券 研究报告 | 行业 专题报告 可选消费 | 零售 推荐 （ 维持 ） 腾讯等 巨头入股 万达 ， 解读各自的“小目标” 2018 年 01 月 31 日 上证指数 3481 行业规模 占比 % 股票家数（只） 66 1.9 总市值 （亿元） 8041 1.4 流通市值（亿元） 5371 1.2 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 5.3 6.8 3.1 相对表现 -0.3 -7.6 -22.6 资料来源： 贝格数据 、招商证券 相关报告 1、外资超市中国沉浮二十年 从风光无限到跌下神坛 2018-01-29 2、新零售研究框架 -变革已至，拥抱未来 2018-01-18 3、 2017-2018:新零售年度回顾与展望 产业活跃市场平淡 ,变革浪潮已至 2017-12-29 许荣聪 021-68407349 xurccmschina S1090514090002 邹恒超 021-68407543 zouhccmschina S1090515040001 万达与腾讯控股、京东、苏宁云商和融创中国的战略合作，共注资万达商业 340亿元人民币，收购万达商业香港 H 股退市时引入的投资人持有的约 14%的股份。其中，腾讯投资 100 亿元，持股比例 4.12%，苏宁与融创分别投资 95 亿元，持股比例 3.91%，京东投资 50 亿元，持股比例 2.06%，共计占万达商业股份比例约 14%。 万达成立 30 年，商业地产 贯穿始终 。 万达集团创立于 1988 年 ， 成立 30 年以来，已形成商业 、文化、网络、金融四大产业集团，旗下有万达酒店发展、万达电影 等上市公司。 2017 年万达集团遭遇 一定困境 ， 6 月经历股债双杀， 7月将部分酒店和文化旅游城项目股权转让。万达商业是集团 目前 旗下核心企业， 2017 年集团收入中，商业地产收入为最主要收入，达 1125.4 亿元，远远高于文化集团的 637.8 亿元、影 视集团的 532 亿元、金融集团的 321.2 亿元、网络科技集团的 58.6 亿元。 万达商业稳步扩张，未来将转型为商业管理运营企业。 万达商业始于 2000 年，集团决定企业战略转型，开发建设第一代万达广场。万达商业于 2014 年在港上市，又于 2016 年 9 月 私有化 退市。经营模式上，万达商业目前仍以地产类业务为主。从 2017 年上半年来看，物业销售业务实现 437.85 亿元营收，占比超过 70%，投资物业租赁及管理实现营收 114.90 亿元，占比约 20%。公司 未来力图 转型升级， 成 为纯粹的商业管理运营企业，利用本身的品牌优势及强大的资源整合能力，继续发展轻资产投融资战略，租金收入将成为公司主要营收来源。运营方面，公司经营规模不断扩大，万达广场作为万达商业的核心产品，数量逐年攀升。截止 2017 年底，万达商业持有已开业商业面积 3151万平米，中国境内万达广场个数达 235 个，广场客流量达 31.9 亿人次，同比增长 28.1%。财务方面，净资产增速稳定，毛利率小幅波动。截止 2017 年 6月份，万达商业净资产达 2299.20 亿元，同比增加 21.04%，近三年来，净资产基本保持 20%左右的平稳增速。 携手巨头，开启商管新征程。 本次腾讯、苏宁、融创、京东入股万达，对应市值为 2429 亿元，对应 PE、 PB 较 A 股百货与 A 股商业地产 板块 而言较低，后续若万达成功登陆 A 股有较大提升空间 。 此次战略合作可以说是多方共赢 。万达自身 得以 获得外部资金进加速其回归 A 股的进度 ， 同时也通过 业务合作助力自身发展 。腾讯与京东通过这次投资， 得以 吸纳万达这一国内线下 庞大的 流量入口，进一步探索线上线下融合的新商业模式。苏宁则希望此次合作能进一步完善其智慧零售网络布局。融创在看好投资万达的可观回报率的同时，期待在地产领域更多的协作，从而进一步提 升自身商业资源整合能力。 -20-10010203040Feb/17 May/17 Sep/17 Dec/17(%)(%)零售 沪深 300 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 一、万达集团： 30 年积淀，商业地产贯穿始终 . 4 二、万达商业：稳步扩张，向商业管理逐步转型 . 5 （一）万达商业发展历程 . 5 （二）目前仍以商业地产类业务为主 . 6 （三）稳步拓张经营状况良好 . 7 三、携手互联网巨头，开启商管新旅 程 . 9 （一）巨头注资 . 9 （二）万达商业估值与市值分析 . 9 （三）积极入局的背后：各自的 “小目标” .11 1.万达商业：铺路 A 股上市，再次拥抱线上 .11 2.腾讯与京东：打造国内最大零售联盟 .11 3.苏宁云商与融创：完善智慧零售网络布局，期待地产业进一步协同 . 12 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 图表目录 图 1： 2017 年 6 月万达股债双杀 . 4 图 2： 2017 年万达商业地产收入为集团最主要收入 . 5 图 3：万 达商业私有化后的股权结构 . 6 图 4：腾讯等入股后的股权结构 . 6 图 5： 2017H 各项业务营收规模占比 . 6 图 6： 2014-2017 公司租金收入规模及占比持续增加 . 7 图 7：万达广场数量逐年增加 . 8 图 8：万达广场在中国各省份分布情况 . 8 图 9： 14-17H 净资产规模变化 . 8 图 10： 14-17H 盈利能力变化情况 . 8 图 11：本次注资情况 . 9 图 12：万达退市前估值情况 . 10 图 13：万达商业市值在国内遥遥领先 . 10 图 14：万达退市前估值情况 .11 图 15：万达本次收购估值情况 与行业对比 .11 表 1：万达商业发展历程 . 5 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 一、 万达 集团 ： 30 年 积淀 ， 商业地产 贯穿始终 成立 30 年， 万达 集团 从地产开发商到商业、文化、网络 、金融巨头 。 万达集团创立于1988 年， 形成商业、文化、网络、金融四大产业集团 。 商业板块下，有港股上市公司万达酒店发展 ；文化板块下，有 A 股上市公司 万达电影院线 。 2017 年，万达 集团 遭遇 一定困境 。 2017 年 6 月 22 日，万达 多只债券、股票暴跌，债券一度跌逾 2.3%，万达电影 日跌幅 近 10%，万达集团在流动性方面遭遇一定危机，多家评级机构下调万达评级 。 王健林在总结会上也称“ 2017 年对万达来说是非常难忘的一年，经历了风波，也承受了一些磨难。 ” 图 1： 2017 年 6 月万达股债双杀 资料来源： wind、招商证券 万达商业 是万达集团旗下核心企业， 是全球规模最大的实体商业巨头 。根据 2017 万达集团 工作总结， 2017 年万达集团收入 2273.7 亿元 ， 其中 商业地产收入 1125.4 亿元 ，文化集团收入 637.8 亿元 ， 影视集团收入 532 亿元 ， 金融集团收入 321.2 亿元 ， 网络科技集团收入 58.6 亿元 ， 集团其它公司收入 130.7 亿元。 商业地产业务仍然是万达集团占比最大的一块业务。 95.59696.59797.59898.59999.510046.048.050.052.054.056.058.060.062.02017-03-01 2017-04-01 2017-05-01 2017-06-01万达电影收盘价 15万达 01收盘价（右轴） 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 图 2： 2017 年万达商业地产收入为集团最主要收入 资料来源：集团官网、招商证券 二、 万达商业：稳步扩张，向商业管理逐步转型 （一 ） 万达商业发展历程 万达 自 2000 年后涉猎商业地产 。 1988 年万达从房地产开发商起家， 2000 年 5 月，集团发展史上的“遵义会议”召开， 决定企业战略转型，住宅地产和商业地产两条腿走路 ，随后开发建设第一代万达广场。 2005 年 10 月， 万达先后成立商业规划院、商业管理公司、酒店建设公司，形成商业地产的完整产业链。 2014 年 12 月， 万达商业地产成功在港上市，迎来发展史上的一个重要里程碑。 上市后不足两年，于 2016 年 9 月 完成私有化，成功退市 。 2017 年 7 月， 万达商业将七十七个酒店转让给富力地产，将十三个文化旅游城项目 91%股权转让给融创房地产集团 。 表 1：万达商业发展历程 年份 事件 1998 大连万达集团成立 2000 决定企业战略转型，住宅地产和商业地产两条腿走路，并将全国各地公司合并调整为商业、住宅两大建设公司；开发建设第一代万达广场 2005 先后成立商业规划院、商业管理公司、酒店建设公司，形成商业地产的完整产业链 2014 万达商业地产成功在港上市 2016 万达商业退市 2017 万达商业将七十七个酒店转让给富力地产，将十三个文化旅游城项目 91%股权转让给融创房地产集团 资料来源：公司官网、招商证券 万达商业在港上市后私有化退市 。 2016 年 9 月，万达商业牵头了 9 个海外投资实体收购全部已发行 H 股，顺利完成私有化，成功退出 H 股市场 。 根据万达商业当时的退股1125.4637.8532321.258.6130.702004006008001,0001,200商业地产 文化集团 影视集团 金融集团 网络科技集团 集团其它公司 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 说明书，退市 投资实体占股比例为 14.273%。而此次腾讯、苏宁、京东、融创购入的就是私有化时退市投资人持有的约 14%股份 ，和这部分股份正好能够对上 。 340 亿收购总额中，腾讯出资 100 亿，持股约 4.12%，苏宁和融创各出资 95 亿，占比约 3.91%，京东出资 50 亿，持股约 2.06%。 图 3： 万达商业私有化 后的 股权结构 图 4： 腾讯等入股后的股权结构 资料来源： 公司公告 、 招商证券 资料来源： 公司公告 、 招商证券 （二）目前仍以 商业 地产类业务为主 公司物业销售及租赁营收占比达 90%以上。 公司的主营业务包括 投资物业租赁及管理、物业销售和酒店营运 。 其中 ，房地产开发销售和商业地产管理租赁收入约占主营业务收入 90% 以上。从 2017 年上半年来看，物业销售业务实现 437.85 亿元营收，占比超过70%，投资物业租赁及管理实现营收 114.90 亿元 ， 占比约 20%。 物业销售收入依然占比最高 ， 且远高于租金收入 ， 公司经营业务仍以商业地产为主 。 图 5： 2017H 各项业务营收规模占比 资料来源：公司公告、招商证券 大连万达集团 , 43.71%王健林 , 7.37%林宁 , 3.18%退市投资人 , 14.27%其他股东 , 31.47%大连万达集团 , 43.71%王健林 , 6.24%腾讯 , 4.12%苏宁 , 3.91%融创 , 3.91%京东 , 2.06%其他 , 36.05%物业销售 , 72.93%投资物业租赁及管理 , 19.14%酒店营运 , 5.37%其他 , 2.56% 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 公司转型升级，零售基因逐步凸显，地产基因逐渐淡化。 根据万达官网，万达商业将更名为万达商管集团，转型为纯粹的商业管理运营企业。新的商管公司将利用本身的品牌优势及强大的资源整合能力， 继续发展轻资产投融资战略 ，租金收入将成为公司主要营收来源。同时，在新零售的大趋势下，公司将致力于打造线上线下融合的新商业模式。这将进一步增加客流，扩大公司规模效应及品牌效应，拉动业绩增长，巩固行业领先地位。 图 6： 2014-2017 公司租金收入规模及占比持续增加 资料来源：公司公告、招商证券 （三）稳步拓张经营状况良好 公司经营规模不断扩大，万达广场数量逐年攀升。 截止 2017 年底，万达商业持有已开业商业面积 3151 万平米，中国境内万达广场个数达 235 个，较上年末新增加 50 个，广场客流量达 31.9 亿人次，同比增长 28.1%。万达广场是万达商业的核心产品，覆盖了中国绝大部分地区，其中东部沿海一带城市及中部部分地区分布较为集中。 9.67% 10.93%15.08%30.34%0%5%10%15%20%25%30%35%0501001502002503002014 2015 2016 2017租金收入（亿元） 租金收入占比 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 图 7： 万达广场数量逐年增加 图 8： 万达广场在中国各省份分布情况 资料来源：公司公告，招商证券 资料来源：集团官网，招商证券 净资产增速稳定，毛利率小幅波动。 截止 17 年 6 月份，万达商业净资产达 2299.20 亿元，同比增加 21.04%，较 16 年末增加 2.93%。近三年来，净资产基本保持 20%左右的平稳增速。 17 年上半年实现营业收入 600.39 亿元，同比增长 50.73%，归母净利润83.46亿元，同比增长 35.71%，扣非净利润 62.51亿元，净利率 13.90%，毛利率 44.62%。毛利率近三年虽有小幅波动，但基本维持 40%以上的较高水平。近年来万达广场规模的持续扩张拉动营业收入及利润增长，推动资产规模扩大。 图 9： 14-17H 净资产规模变化 图 10： 14-17H 盈利能力变化情况 资料来源： wind， 公司公告， 招商证券 资料来源： wind， 公司公告， 招商证券 2156263229423151107 133 185 23505001,0001,5002,0002,5003,0003,5002014/12/31 2015/12/31 2016/12/31 2017/12/31持有物业总面积（万平米） 广场个数19.82%20.16%21.04%19%20%21%22%05001,0001,5002,0002,5002014 2015 2016 2017H净资产（亿元） YOY（ %）21.68% 22.69% 23.36%13.90%46.67% 44.89%42.48%44.62%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%02004006008001,0001,2001,4002014 2015 2016 2017H营业收入（亿元） 扣非净利润（亿元）净利率 毛利率 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 9 三、 携手互联网巨头，开启商管新旅程 （一）巨头注资 本次万达与腾讯控股、京东、苏宁云商和融创中国的战略合作，共注资万达商业 340亿元人民币，收购万达商业香港 H 股退市时引入的投资人持有的约 14%的股份。其中，腾讯投资 100 亿元，持股比例 4.12%，苏宁与融创分别投资 95 亿元，持股比例 3.91%，京东投资 50 亿元，持股比例 2.06%，共计占万达商业股份比例约 14%。 这将是全球互联网公司与实体商业巨头之间最大的单笔战略投资之一。 图 11：本次注资情况 资料来源：公司公告，招商证券 （二）万达商业估值与市值分析 随着引入重磅战略投资者的完成，万达商业估值也从港股退市时的市值 1924 亿元提升至 2429 亿元。 100 95 9550020406080100120腾讯 苏宁 融创 京东入股金额（亿元） 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 10 图 12：万达退市前估值情况 资料来源： wind，招商证券 万达商业，作为万达集团旗下核心企业，是全球规模最大的实体商业，持有已开业商业面积 3151 万平方米，在国内开业万达广场 235 个， 其门店数量、门店面积都明显高于A 股、港股上市的百货企业， 市值远超其他数家国内本土百货集团。 图 13：万达商业市值在国内遥遥领先 资料来源： wind，招商证券 本次收购以归母净利润计算 PE（ 2016）为 7.39x，以扣非净利润算 PE（ 2016）为 15.3x（ 非经常性损益影响较大主要原因为万达商业采用公允价值模式计量投资性房地产 ），PB 为 1.06x，比较万达港股上市时期 PE 在 6-10x 区间波动， PB 在 1-1.4x 波动，本次入股从投资角度来看还算划算。 同时，万达商业的估值较 A 股 百货与 A 股商业地产 整体 而言较低，市净率与市盈率双双低于后二者， 万达若能成功登陆 A 股应该有很大的估值提升空间 。 00.20.40.60.811.21.41.61.820246810122018-01-292016-09-052016-08-152016-07-252016-07-042016-06-132016-05-232016-05-032016-04-112016-03-212016-02-292016-02-112016-01-182015-12-282015-12-072015-11-162015-10-262015-10-052015-09-142015-08-242015-08-032015-07-132015-06-222015-06-012015-05-112015-04-202015-03-302015-03-092015-02-162015-01-262015-01-05归母 P/E P/B05001,0001,5002,0002,5003,000 市值（亿元） 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 11 图 14：万达退市前估值情况 图 15：万达本次收购估值情况与行业对比 资料来源： wind，公司公告，招商证券 资料来源： wind，公司公告，招商证券 （三）积极入局的背后：各自的“小目标” 本次巨头们积极入局万达商业这一中国线下流量巨无霸，各自都希望在这次入股所达成的战略合作中，实现新零售领域的进一步拓展。 在新零售背景下， 随着互联网流量红利逐步见底， 获取线上新用户的成本越来越高昂， 线下渠道价值得以重估，技术的不断升级也给线下和线上深度融合提供了可能。 本次巨头间的战略合作便是基于这一现实情况下进行的。 1.万达商业：铺路 A 股上市，再次拥抱线上 万达商业作为万达集团的核心板块，在登陆港股仅 15 个月后，便进行私有化，并于 2016年 9 月正式退市，其中签署的对赌协议：如果万达商业在退市满两年或 2018 年 8 月 31日前未能在 A 股主板市场上市，万达将回购全部股份，并向海外及境内投资者分别支付12%和 10%的利息， 利用入股方的资本力量稳步实现拓张，早日上市是本次入股万达考虑的重要因素之一 。 另一重要原因在于 万达正在向商业管理企业的方向转型，腾讯、苏宁、京东等海量线上流量优势能和万达巨大的线下资源展开多方面的合作，实现实体商业和互联网企业的双赢。 2.腾讯与京东：打造国内最大零售联盟 在新零售大背景下，之前布局永辉、家乐福的腾讯与京东已经开始认识到线上流量红利见底的事实，从而积极导流线下，实现流量变现。本次战略合作，腾讯、京东、万达三方的合作将不仅仅限于投资，还 有可能 形成国内最大规模的无界零售联盟。腾讯的线上资源、数据整合能力，万达的线下资源，以及京东供应链和物流能力的融合，将为品牌00.20.40.60.811.21.41.61.820246810122018-01-292016-08-222016-07-182016-06-132016-05-092016-04-052016-02-292016-01-252015-12-212015-11-162015-10-122015-09-072015-08-032015-06-292015-05-262015-04-202015-03-162015-02-092015-01-05归母 P/E P/B25.24 35.26 7.39 1.83 1.97 1.06 0510152025303540CS商业地产 CS百货 万达PE2016 PB2017H1 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 12 商提供数据、用户和零售解决方案。 3.苏宁云商与融创：完善智慧零售网络布局，期待地产业进一步协同 苏宁瞄准了万达商业所拥有的完善的商场物业资源以及丰富的品牌商户资源，这一线下入口价值。为满足苏宁自身丰富零售业态以及庞大物业资源需求，通过入股万达商业，苏宁希望 一方面加快苏宁线下苏宁易购、母婴、超市等专业店面以及苏宁易购广场多业态店面的布局，进一步完善苏宁智慧零售网络布局；同时万达商业下属物业也实现了稳定的租金收入，有助于物业估值提升，实现稳定的投资回报；此外，双方还将在会员数据，金融服务、仓储物流、物资采购等多方面开展一系列合作，进一步提升的各自市场竞争力。 在继 2017 年以 438.44 亿元受让万达 13 个 文旅城资产包 91%的权益后，融创再次携手万达商业，开展多方面合作。首先融创看好万达商业与互联网巨头的合作，认为此次合作有望实现实体商业与互联网的双赢，因此认可万达商业的长期投资价值。其次，融创也期待本次战略合作有助于双方在商业地产领域有更多协同空间，从而有利于提升自身在商业地产项目的运营水平和对商业资源的整合能力。 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 13 分析师承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 许荣聪， 武汉大学经济学硕士，厦门大学经济学、数学与应用数学双学士，曾任职于长江证券和湘财证券，逻辑推理能力强，覆盖零售行业和新兴金融行业。 邹恒超， 上海财经大学金融学硕士，厦门大学金融学学士，曾任职于国金证券和民生证券，覆盖零售行业和新兴金融行业。 投资评级 定义 公司 短期评级 以报告日起 6 个月内， 公司股价 相对同期 市场 基准 （沪深 300 指数） 的表现为标准 ： 强烈推荐 ：公司股价 涨幅 超基准指数 20%以上 审慎 推荐 ：公司股价 涨幅 超基准指数 5-20%之间 中性 ： 公司股价 变动幅度 相对基准指数 介于 5%之间 回避 ： 公司股价表现弱于基准指数 5%以上 公司 长期评级 A： 公司长期竞争力高于行业平均水平 B： 公司长期竞争力与行业平均水平一致 C： 公司长期竞争力低于行业平均水平 行业投资评级 以报告日起 6 个月内，行业 指数 相对于同期 市场 基准 （沪深 300 指数） 的表现为标准 ： 推荐 ：行业 基本面向好，行业指数将跑赢 基准 指数 中性 ：行业 基本面稳定，行业指数跟随 基准 指数 回避 ：行业 基本面向淡，行业指数将跑输 基准 指数 重要 声 明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告 基于合法取得的信息 ， 但本 公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。 报告中的内容和意见仅供参考， 并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。 除法律或规则规定必须承担的责任外， 本 公司及其雇员 不 对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负 任何 责 任 。 本 公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务 服务。 客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。 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