2018建筑装饰行业深度研究报告.pdf

行业 报告  | 行业深度研究  请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明    1 建筑装饰  证券 研究报告  2018 年 02 月 13 日  投资 评级  行业 评级  强于大市 (维持 评级 ) 上次评级  强于大市  作者   唐笑  分析师  SAC 执业证书编号： S1110517030004 tangxtfzq 岳恒宇  分析师  SAC 执业证书编号： S1110517040005 yuehengyutfzq 陈航杰  联系人  chenhangjietfzq 肖文劲  联系人  xiaowenjintfzq  资料 来源： 贝格数据  相关报告  1 建筑装饰 -行业点评 :规模有所缩减，持续规范 第四批 PPP 示范项目点评  2018-02-07 2 建筑装饰 -行业专题研究 :增速下降，提升质量、防范风险、鼓励各方参与将是未来重点 -PPP 项目库第 9 期季报分析  2018-02-05 3 建筑装饰 -行业专题研究 :行业 17Q4基金持仓分析：悲观预期致行业大幅低配接近历史低位，装饰和部分专业工程公司获加仓  2018-01-30  行业走势图  新阶段、新机遇、新模式 对建筑 行业 发展方向的思考  行业逐渐进入存量博弈，建筑企业转型在即  我国人口结构的改变直接导致 新建工程 需求下滑；投资在 GDP 中的占比持续下降，消费已成 GDP 增长的 新亮点 ；去杠杆、防风险 又 是近期政策 主基调 。 多维度考虑我们认为 投资基础设施建设已不再是政府刺激经济增长的主要手段， 建筑行业已逐渐进入存量博弈 。  PPP 带来的固定资产投资额增量 本来 规模 就 有限，即使受政策收紧 的影响 有所下滑，对基建投资增速 造成的 整体影响 也并不 大。 行业大环境给了建筑企业辗转腾挪的时间和空间，建筑行业 的 新阶段、新机遇和新模式 值得期待 。  央企资产负债率高企，转型资产运营 或是不错选择  建筑央企资产负债率长期 徘徊 在 80%左右。 由 于行业景气度下滑、原材料价格上涨、回款困难等因素，央企 整体 资产负债率已连续三个季度上行，去杠杆面临较大挑战。 2018 年中央经济工作会议指出“继续抓好三去一降一补”，把去杠杆列为结构性改革的重点任务之一。我们认为未来几年建筑央企降杠杆防风险、资产负债率 下降 将是主基调。  在投资增速下行及 PPP 项目 三令五申 强调运营的背景下，大建筑央企或会逐步向资产运营类业务转型。运营类业务毛利率较高，是建筑央企实现去杠杆的较好途径。 对 照 法国万喜公司 从 建造转向运营 的发展路径，我们预计在控制资产负债率的前提下，央企 获取 特许经营权将是一个长期的过程，特许经营权 的 收入利润 占比 有望 缓慢提升 。   竞争壁垒逐渐打破，中等规模国企宜抱团出击  地域壁垒是建筑行业最大的竞争壁垒， 是行业健康发展的一大阻碍 。政策层面已明确要求进一步开放建筑市场，企业层面也通过外延并购、新设分 (子 )公司的方式开拓省外市场，地域壁垒有所淡化， 地方国企省外业务或迎来一轮高速增长期。 随着竞争壁垒逐渐消除，建筑企业间的交流 将趋于 频繁，企业 间 或确立战略合作 伙伴 关系、或 组成联合体参与政府采购招标 、或抱团出海参与“一带一路”项目，这 已 成为填补企业 资源 和技术缺口， 提高 企业竞争力以及分散、降低企业经营风险，适应当前市场环境的一种良好方式。 我们预计 未来将会有更多中等规模国企 抱团取暖 ，通过技术合作、资源共享来提升市场竞争力或将成为行业常态。  规模竞争愈演愈烈，民企宜选择细分领域培养核心竞争力  在订单、信贷等条件 均 不利于民企的情况下，民企想要单打独斗闯出一片天地已愈发困难。 部分 民企凭借细分领域优势，或与央企、国企合作；或与其他民企结伴 ， 取长补短、 团结互助 。 不少民企更是通过转型，深耕新业务，充分利用自身固有优势构建护城河，把握消费升级的浪潮。我们认为这些民企未来几年或将在细分领域逐步渐入佳境，相关业务 将 出现质的突破，有望带给公司发展壮大的机遇和红利， 部分 民企 具有 较好的投资机会。  消费升级，建筑企业也能把控核心资产 未来的 PPP 消费升级浪潮下，夜间景观照明工程和智慧路灯是建筑工程行业鲜有的两个蓝海 。 夜间景观照明工程作 为夜游 经济 的主要实现载体 ，地方政府 将 逐步加大投资，未来几年 市场规模 将达千亿 ； 5G 的商用将解决智慧路灯互联互通的问题， 智慧路灯作为 智慧城市建设的标杆，市场容量将多年保持高增长。夜间景观照明和智慧路灯具有后期运营的性质，是真正的 优质运营项目 。 率先深耕的民企如名家汇、华体科技有望凭借先发优势占领市场高地，通过参与运营 类型 的项目， 把控核心资产， 顺利实现工程施工往资产运营的转型。  投资建议  在建筑行业逐渐进入存量博弈的背景下，建筑企业转型迫在眉睫。 （ 1）央企凭借资金实力可往资产运营方向缓慢转型，资产运营业务 毛利率高，是降杠杆的较好途径，同时 经营 状况 稳健，可对冲工程 施工 业务增速放缓的行业 大环境 ，风险收益比高 ；（ 2）地方国企 或外延并购、或新设分 (子公司 )开拓省外市场，竞争壁垒已逐渐淡化， 宜抱团取暖， 通过资源合作、技术共享提升市场竞争力 ，业绩或存在超预期可能 ；（ 3）民企 应 避免与央企国企的直面竞争，宜选择细分领域培养核心竞争力， 如夜间景观照明工程和智慧路灯等蓝海 行业 ，通过 构筑护城河偏安一隅 可能 是最好的选择 ， 或有较好的 成长性 。  风险 提示 ： 固定资产投资 额 增速快速下滑  -20%-13%-6%1%8%15%22%2017-02 2017-06 2017-10建筑装饰  沪深 300  行业报告  | 行业深度研究  请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明  2 重点标的推荐  股票  股票  收盘价  投资  EPS(元 ) P/E  代码  名称  2018-02-12 评级  2016A 2017E 2018E 2019E 2016A 2017E 2018E 2019E 300506.SZ 名家汇  19.12 增持  0.34 0.62 1.01 1.63 56.24 30.84 18.93 11.73 603679.SH 华体科技  21.24 买入  0.48 0.53 1.07 1.64 44.25 40.08 19.85 12.95 601668.SH 中国建筑  8.84 买入  1.00 1.11 1.25 1.39 8.84 7.96 7.07 6.36 601800.SH 中国交建  12.66 买入  1.04 1.22 1.36 1.50 12.17 10.38 9.31 8.44 600170.SH 上海建工  3.72 买入  0.24 0.28 0.33 0.38 15.50 13.29 11.27 9.79 600039.SH 四川路桥  3.80 买入  0.29 0.32 0.44 0.54 13.10 11.88 8.64 7.04 000498.SZ 山东路桥  6.37 买入  0.38 0.54 0.71 0.92 16.76 11.80 8.97 6.92   资料来源： 天风证券研究所，注： PE=收盘价 /EPS  行业报告  | 行业深度研究  请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明  3 内容目录  1. 行业逐渐进入存量博弈，建筑企业转型在即  . 5 1.1. 人口结构决定需求下滑，基建托底经济功能有所减弱  . 5 1.2. 基建投资增速基本不存在 “ 断崖式 ” 下滑的可能性  . 6 2. 央企资产负债率高企，转型资产运营几乎没有悬念  . 6 2.1. 央企降杠杆防风险将是主基调  . 6 2.2. 施工业务毛 利率较低是资产负债率高企的主要因素  . 7 2.3. 运营类业务毛利率较高是成功 “ 去杠杆 ” 的重要手段  . 7 2.4. 特许经营业务与工程施工完美结合的典范 法国万喜  . 9 3. 竞争壁垒逐渐打破，中等规模国企宜抱团出击  . 10 3.1. 地域壁垒是建筑行业最大的竞争壁垒，拖累行业的健康发展  . 11 3.2. 多种因素并行，建筑行业的地域壁垒正在被打破  . 11 3.3. 中等规模国企联合体中标，技术合作资源共享提升竞争力  . 12 4. 规模竞争愈演愈烈，民企宜选择细分领域培养核心竞争力  . 15 4.1. 基本面留给小企业弯道超车的机会已然不多  . 15 4.2. 联合战略合作伙伴一起做大，这不是发展问题，而是生存问题  . 16 4.3. 部分企业选择细分领域培养核心竞争力、构筑护城河巩固市场优势  . 18 5. 消费升级，建筑企业也能把控核心资产 未来的 PPP . 19 5.1. 夜游经济 向人流要收益  . 19 5.2. 智慧路灯 向车流要收益  . 24 6. 投资建议  . 26 7. 风险提示  . 27 图表目录  图 1：出生率 () . 5 图 2： 1564 岁人口占总人口比例及总抚养比  . 5 图 3： GDP 支出法构成比  . 5 图 4：建筑央企与其他建筑子行业资产负债率比较  . 7 图 5：建筑央企资产负债率  . 7 图 6：建筑央企施工业务毛利率  . 7 图 7：中国电建运营业务毛利率及占比  . 7 图 8：中国交建特许经营权收入（亿元）及增速  . 8 图 9：部分央企 “ 特许经营权 +长期应收款 ”( 亿元 ) . 8 图 10：投资收益占利润总额比值  . 9 图 11：投资收益变化情况（亿元）  . 9 图 12：万喜公司从工程施工是经营业务的转变  . 9 图 13：万喜特许经营类业务营收及增速 (亿欧元 ) . 9 图 14：万喜特许经营类业务净利润及增速 (亿欧元 ) . 9 图 15：万喜特许经营类业务和工程承包类业务营业利润率  . 10  行业报告  | 行业深度研究  请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明  4 图 16：万喜特许经营类业务资产占比及总资产负债率  . 10 图 17：地方建筑企业省外业务占比  . 12 图 18：地方建筑企业省外订单额（亿元）  . 12 图 19：八大央企订单总额累计增速  . 15 图 20： 10 年期国债利率  . 15 图 21：建筑各子行业财务费用率  . 15 图 22：夜游产生的动力机制  . 20 图 23：上海外滩夜景 . 20 图 24：西湖夜景  . 20 图 25：住宿和餐饮业人均 GDP(元 ) . 20 图 26：住宿和餐饮业人均 GDP/居民人均可支配收入  . 20 图 27：杭州入境游客增速  . 21 图 28：桂林入境游客增速  . 21 图 29：海口入境游客增速  . 21 图 30：南平入境游客增速  . 21 图 31：杭州入境游客平均停留天数 (天 ) . 22 图 32：照明工程市场预估规模  . 22 图 33：智能城市的桥头堡 智慧路灯  . 24 图 34： 5G 整体时间表  . 25 表 1：部分央企运营类项目对外投资情况 (部分摘录 ) . 8 表 2：意见禁止的建筑业地方保护行为  . 11 表 3：国有建筑企 业部分收购及新设省外分 (子 )公司 (部分 ) . 11 表 4：中等国企 “ 抱团效应 ” 显现  . 13 表 5：部分央企内部 “ 工程局 ” 进行合作的工程项目  . 13 表 6：民企扎堆抱团  . 16 表 7：装饰、设计、钢结构行业的民企部 分合作情况  . 17 表 8：部分民企精耕细分领域实例  . 18 表 9： 2016 中国城市生活水平客观指数排名前十城市  . 22 表 10：照明工程入库 PPP 项目  . 23 表 11：布局智慧路灯实例  . 25  行业报告  | 行业深度研究  请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明  5 1. 行业逐渐进入存量博弈，建筑企业转型在即  1.1. 人口结构决定需求下滑，基建托底经济功能有所减弱  我国人口结构拐点始于 2010 年 1564 岁劳动年龄人口 的 负增长， 其 占比 从 2010 年最高点的 74.5%缓慢下滑至 2013 年的 73.9%， 中国经济增长长期享受的人口红利 逐渐 消失 。 随着我国 第一个人口高增长阶段 (19491957 年 )出生人口在 2014 年开始迈过“ 64 岁的门槛”，劳动年龄人口下滑进一步加速， 2016 年已至 72.56%，未来几年还将以较快速度下行。 总抚养比 数据 同样如此，在 2010 年 达到最低点 34.2 后连续 多年 增长， 2016 年已至 37.91。 人口结构的改变直接导致 我国 内生需求的下行。  图 1： 出生率 ()  图 2： 1564 岁人口占总人口比例 及总抚养比  资料来源： Wind， 天风证券研究所   资料来源： Wind， 天风证券研究所  投资 基础设施建设 这一经济 刺激政策在实际需求下行的环境下只会造成产能过剩。 由于刺激政策资金来源主要依托的是国有银行贷款，同时信贷也过度偏重在政府主导的大规模建设项目上，金融风险过于集中 ；通过放杠杆筹措大量基建资金 极有可能将金融拖到危险的境地。这与十九大报告及中央经济工作会议所倡导的“防范金融风险”及“去杠杆”的主基调是背道而驰的。我们认为 未来 政府 已不太可能 把 投资 基础设施建设作为经济增长 的 一种 主要 刺激手段。  从 GDP 的构成上来看， 在近几年持续扩大内需政策的作用下，我国居民消费潜力正在有序释放，消费升级势能持续增强，消费日渐成为经济增长的主要推动力 ，消费支出在 GDP中的占比从 2010 年的 48.45%连续多年保持增长至 2016 年的 53.62%，同时资本形成总额占比则从 2011 年的 48.01%萎缩至 44.18%， 投资 对于 GDP 的托底作用有所下降。  人口角度来看，中国 第三个人口高增长阶段 (19811990 年 )出生的人群未来几年正处于职业生涯黄金期，收入效应会推动休闲消费、娱乐、旅游等需求的上升，这一波的消费升级远没有到尽头。我们预计消费在 GDP 中的占比还将进一步提升，投资的占比还将下滑，政府通过刺激 投资 来保 GDP 的动机也将进一步减弱。  图 3： GDP 支出法构成比  资料来源： Wind， 天风证券研究所   行业报告  | 行业深度研究  请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明  6 总体来说，我国人口结构的改变直接导致需求下滑；投资在 GDP 中的占比持续下降，消费已成为我国 GDP 增长的主要支撑力；在中央“去杠杆”、“防范金融风险”的主基调下，未来 政府 已不太可能把投资基础设施建设作为经济增长的一种主要刺激手段 。 建筑行业 亟待“断奶”，企业需 凭借自身努力走出一条康 庄 大道。  1.2. 基建投资增速 基本 不存在“断崖式”下滑的可能性  财政部 92 号文和 国资委 192 号文的发布表明了政府对 PPP 项目 更加 严格管理和规范的 迹象，同时 资管新规 也 可能对融资端产生一定影响 ， 市场由此产生了 2018 年 基建增速断崖式下滑的担忧。 我们 认为 此 种担忧未免“杞人忧天”，多因素表明 2018 年 基建 投资增速的主基调 大概率将 是 大致稳定 下的小幅下行 ：  政策层面来看， 十九大报告 提到“加大力度支持革命老区、民族地区、边疆地区、贫困地区加快发展，强化举措推进西部大开发形成新格局，深化改革加快东北等老工业基地振兴，发挥优势推动中部地区崛起，创新引领率先实现东部地区优化发展” ， 这些地区 未来几年可能 有较高的 基建 投资增速， 对全国基建投资下行的趋势形成 一定的 对冲。  PPP 带来的 固定资产 投资 额 增量原本就有限 ，即使有所下滑影响也不大 。 根据财政部政府和社会资本合作中心官网发布的全国 PPP 综合信息平台项目库第 9 期季报 ， 2017 年 全年 累计 PPP 落地项目投资额占同期固定资产投资 额 之比为 3.8%； 根据 全国 PPP 综合信息平台项目库第 5 期季报 计算得到 2016 年全年的比值为 3.7%。 PPP 落地项目投资额占同期固定资产投资额的比值 较有限 ，波动 也 不大。  以 2017 年 全年 的固定资产投资完成额为基准，我们对 PPP 落地投资额做一个敏感性分析。假设 PPP 落地投资额同比下滑 10%、 20%、 30%， 所 对应的固定资产投资额增速 分别 下降 0.38、0.76、 1.14 个百分点。 由此 我们 可以得出结论 ， 在 PPP 严监管控风险、银行信贷收缩的环境下，即使 PPP 项目投资放缓，其对固定资产投资额造成的影响着实有限。  此外，部分企业积极调整市场策略， 招投标时对于项目类型的偏好有所改变， 新签订单类型 已经起了 变化。根据部分公司 的 最新公告， 近期中标的 BOT、 EPC 项目数量 明显增多。BOT 后期带有运营属性，质量 好 ， 是 政策 重点推介的项目类型，落地几率 较 高 ； EPC 项目单合同投资额高，可 部分 抵消 PPP 项目 的 减少 对公司业绩 产生 的影响。 至少对上市公司来说，凭借规范、成熟、有效的公司治理机制和对政策把握的敏感性和应对的准确性， 以及对 市场变化 的快速 反应， PPP 政策的严监管可能真的已被 上市公司 “有形化无形”了。  综上 来看 ， 2018 年 基建投资增速 大概率 特征是 大致 平稳伴随趋势性小幅下行， 行业 大环境给了建筑企业辗转腾挪的时间和空间 。 在面临新阶段、新机遇和新模式的时间窗口，建筑企业的转型已是箭在弦上不得不发 ! 2. 央企资产负债率高企，转型资产运营 或是不错选择  2.1. 央企降杠杆防风险将是主基调  国资委早在“ 30 号令”中就已明确指出国有企业“ 资产负债率控制在合理范围内（工业企业 75%，非工业企业 80%） ”。 国资委主任肖亚庆在 2017 年全国两会期间的“部长通道”上表示 将 严格控制盲目投资 ， 从监管制度建设、执行力度 追究债务违规责任；同时也从企业经营的角度给央企降低资产负债率 提供了新的思路：“ 降低负债率的根本，是企业增加效益；盈利水平高的话，负债率逐渐下降 。 ”  2018 年中央经济工作会议也指出“ 继续抓好三去一降一补 ”， 把“ 去杠杆”列为结构性改革的重点任务之一 ，积极推动在提高生产效率、推动经济增长的过程中改善债务结构，增加权益资本比重，以可控方式和可控节奏逐步减少杠杆，防范金融风险压力，促进经济持续健康发展。  建筑央企的资产负债率长期在 80%左右的红线附近震荡。虽然近几年通过定增、永续债等权益类融资方式，央企的资产负债率有所下降，但由于行业景气度下滑、原材料价格上涨、回款困难等因素，央企 整体 资产负债率已连续三个季度上行，“去杠杆”仍面临较大挑战。 行业报告  | 行业深度研究  请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明  7 国资委已将资产负债率的控制 确定 为央企负责人获得“管理进步特别奖”的必要条件之一 ，未来 不排除进一步加大对 控制 资产负债率 的 激励 机制的可能性 。因此 我们认为未来几年 建筑央企降杠杆防风险 、 资产负债率往下将是主基调 。   图 4： 建筑央企与其他建筑子行 业资产负债率比较   图 5： 建筑央企资产负债率  资料来源： Wind， 天风证券研究所   资料来源： Wind， 天风证券研究所  2.2. 施工业务 毛利率较低是资产负债率高企的主要因素  工程施工类业务毛利率较低是造成央企资产负债率高企的重要因素。建筑央企采取的是“建造合同”准则，按照“完工百分比”原则确认收入。若有一毛利率为“ a/(a+b)”的工程在一个报告期内完工，相关会计分录如下：  借：工程施工 -合同毛利  （ a 万元）  主营业务成本  （ b 万元）  贷：主营业务收入  （ a+b 万元）  在垫资施工的情况下，负债端便会形成 b 万元的负债，“单工程资产负债率”为“ b/(a+b)”，也可写为“ 1-毛利率”。在毛利率较低的情况下，“单工程资产负债率”就会变得较大，若大于公司原有的资产负债率，在此工程进行结算后，公司资产负债率就会相应上升。  工程施工类业务是建筑央企的业务主体，毛利率较低，普遍在 7%13%之间。在行业不景气的大环境下，低价投标现象普遍存在，水泥、钢铁等原材料价格上涨明显，人工成本大幅增加，工程类业务毛利率面临持续下行的压力。在完全垫资施工的情况下，“单工程资产负债率”达 87%93%，给央企资产负债率的控制带来了严峻挑战，更 遑论 “去杠杆”了。  图 6： 建筑央企施工业务毛利率   图 7： 中国电建运营业务毛利率及占比  资料来源： Wind， 天风证券研究所   资料来源： Wind， 天风证券研究所  2.3. 运营类业务毛利率较高是成功“去杠杆”的重要手段  运营类业务毛利率较高，是建筑央企实现“去杠杆”的较好途径。 中国电建已将“电力投资与运营”在其业务分项中单列，毛利率达 50%左右，远高于施工类业务。 但由于此业务在电建中的占比仅为 4%左右，并没有 完全 体现出高毛利业务的降杠杆效应。   行业报告  | 行业深度研究  请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明  8 在投资增速下滑以及 PPP 项目三申五令强调运营 的背景下 ，大建筑央企或会逐步转向资产运营 类业务 ，未来的营收增速可能会有所下降，但营业利润增速或将得到提升。 建筑 央企2017 年运营类项目 对外 投资 已经 明显加快。 根据已