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C 兴业研究版权所有 使用前请参阅最后一页重要声明 2018 年 2 月 12 日 煤炭 行业 报告 煤企 采 矿 权 价值 重估， 你可能被 震 撼 矿业 权系列 报告 之 二 王 广举 021-22852690 朱 恒 兴业研究 兴业研究 分析师 助理分析师 摘要： 我 们在上一篇 报告 煤炭矿业权价值 几何 中 提到煤炭 矿业权一二级市场存在价差，煤 炭 企业 采 矿权 价值被低估。本 报告将 以山西七大 煤 炭 企业 为例 ， 将采矿权价值重估，重现煤炭企业真实的资产负债能力。 以 我 们在 煤炭矿业权价值 几何 中 的 定 价结果 为 参考，我们 采 用偏保守的价格策略， 本 报告 采用采 矿权 价格为：焦煤 20 元 /吨；无烟煤 20 元 /吨；动力煤 10 元 /吨；贫瘦煤 15 元 /吨。 根据 上述价格， 我 们测算出七大 煤炭 集团的 采 矿权 价值 增值 比例 分别为 ：同煤集团采矿权增值 587%； 阳煤集团采矿权增值 412%； 焦煤集团采矿权增值 374%； 潞安集团采矿权增值 193%； 晋能集团采矿权增值 114%；山煤集团采矿权增值 112%； 晋煤集团采矿权增值89%。 采矿权价值 重估 降低 企业的资产负债率。 焦煤集团下降 19.9%；阳煤炭行业报告 2 C 兴业研究版权所有 使用前请参阅最后一页重要声明 煤集团下降 16.1%； 同煤集团下降 15.3%； 潞安集团下降 9.8%； 山煤集团下降 9.1%；晋能集团下降 8.1%；晋煤集团下降 4.5%。 采矿权 价值 重估会降低企业利润。 重 估后 企业无形资产 账面 价值增加， 每年 摊销 额变大 ，成本 增加 导致利润减少 。 以焦煤 集团和同煤集团为 例 ： 同煤集团累计摊销金额将增加 21.83 亿 ； 焦煤集团摊销金额将增加 35.20 亿元 。两者利润 总额 均将大幅下降，甚至 由正转变 为负。 采矿权价值 重估会 增加 现金流。 因为 利润减少 节省企业所得税，增加经营活动产生的现金流量。 采 矿权价值重估 利 好债券主体，利空上市公司。 降低负债率 、 增加现金流， 利好 发 债 主体信用 资质 ；而 净利润减少则利空上市公司的股 价 。 关键词： 采矿权 价值 重估 资产负债率 煤炭行业报告 3 C 兴业研究版权所有 使用前请参阅最后一页重要声明 煤企采 矿 权价值重估， 你可能被震 撼 矿业 权系列 报告 之 二 1.无形 资产可以重估吗 根据 会计准则 审慎 性 原则 ，企业的无形资产一般不 进行重估，只能采用历史成本进行计量。因为无形资产重估的公允价值需要通过活跃市场予以确定。但是现阶段我国不存在无形资产的活跃市场，并不具备进行重估的条件。 会计 准则 同 时 规定无形资产在投资、改制重组等发生产权变更时可以通过重置成本法、收益法等重新进行价值评估。发债主体违约时，或将进行债务重组或是破产清算，此时无形资产满足会计准则重估要求。 在 煤炭市场 不 好的时候，市场可能认识到 煤 炭 企 业 的违约 风险 ，但低估 了煤 炭 企 业 的清偿 能力 。 本文将 以山西 七大 煤企 为例 ， 将采矿权价值重估，重现煤炭企业真实的资产负债能力。 2、 采 矿权价值 重估 采 矿权 重 估 价值 =已 缴纳采矿权价 款 的可采储量 *采 矿权二级市场公允价格， 由于已 缴纳采矿权价 款 的可采储量 各 公司并未 披露 ， 我 们按照各公司披露的各矿 可采储量 之和 为 计算 基数 ， 可能和实际有一 定 偏差 。 煤炭行业报告 4 C 兴业研究版权所有 使用前请参阅最后一页重要声明 2.1 采 矿权 重估 价格 设定 在 上一篇报告矿业权价值几何中，通过对 300 余个采矿权转让案例的分析，已经探讨出了采矿权的合理定价。 以 定 价结果 为 参考，我们 采 用 偏保守的价格策略， 本报告采用采 矿权 价格为：焦煤 20 元 /吨；无烟煤 20 元 /吨；动力煤 10 元 /吨；贫瘦煤 15 元 /吨。 2.2 采 矿权 重 估 可 采储量 设定 有 的公司拥有多 个 煤种， 在计算可采储量时， 我 们 按 焦煤、无烟煤、动力煤以及贫瘦煤 4 个煤种 分别进行计算， 以实现不同 煤 种采矿权 价值重估的公允性。 已 缴纳采矿权价 款 的可采储量 各 公司并未 披露 ， 我 们按照各公司披露的各矿可采储量 之和 为 计算 基数 。 图表 1：七大煤企披露资源储量以及可采储量 单位：亿吨 资源储量 可采储量 主要矿井资源储量 主要矿井可采储量 煤种 潞安集团 435.6 - 166.52 135.87 贫瘦煤、动力煤、焦煤 （新疆公司 107.01） （新疆公司 106.90） 同煤集团 310.61 - 152.61 76.64 动力煤 焦煤集团 211.03 114.31 121.76 73.21 焦煤、气煤 晋能集团 137.58 - 78 38.9 无烟煤、贫瘦煤、动力煤、焦煤 阳煤集团 85.6 41.5 69.21 34.94 无烟煤、气煤、贫瘦煤 晋煤集团 64.41 34.84 28.9 15.07 无烟煤 山煤集团 25.42 13.88 25.42 13.88 无烟煤、贫瘦煤、动力煤、焦煤 数据来源：兴业研究、 Wind、评级报告、募集说明书 注： 无特殊说明， 重估时均采用公司披露的主要矿井可采储量数值 。 2.3 采 矿权价值 重估 结果 很 震撼 从重估 结果看， 同煤 集团采矿权价值 增 长 最 大 ， 增值 5.9 倍 ；其 次是 阳 煤集团 增值 4.1 倍 ； 焦 煤集团增值 3.7 倍 ；潞安集团增值 1.9 倍 。我 们感到意外的是晋煤集团 仅 增 值 0.89 倍 ， 我 们认为 可 能 和 公 司 披露煤炭行业报告 5 C 兴业研究版权所有 使用前请参阅最后一页重要声明 的 可 采储量 低有关 。 图表 2：七大煤企采矿权重估 价值 单位：亿元 % 采矿权账面价值 采矿权重估价值 采矿权增值额 采矿权增值比例（ %） 同煤集团 111.50 766.43 654.93 587.38 潞安集团 （含新疆公司） 143.90 956.31 812.41 564.56 阳煤集团 124.72 639.17 514.45 412.49 焦煤集团 281.79 1337.72 1055.93 374.72 潞安集团 （ 不含 新疆公司） 143.90 421.78 277.88 193.11 晋能集团 256.35 550.60 294.25 114.78 山煤集团 87.28 185.22 97.94 112.22 晋煤集团 159.11 301.43 142.32 89.45 数据来源：兴业研究、 Wind、 2016 年度财务报告 注 ： 计算 潞安集团 （ 含新疆公司 ）时 ，新疆公司 采 矿权 重估价格按 5 元 /吨 ； 因 采矿权账面价值不含新疆公司， 为保证结果合理性，采用 不含 新疆公司数值为最终结果。 山西省属 七大 煤炭集团后 备资源丰富 ， 披露的可采储量只是一部分，如果国有煤炭集团 将 后备资源 以 一级市场价格 入账， 二 级市场价格重估，增值将更多。 3.采矿权重估对资产负债率影响 截止至 2017 年 9 月 30 日 ， 七大煤企平均资产负债率达到 82.1%。过高的经营杠杆 影响到债权人对于企业风险的判断，因此在发行债券时，债权人可能要求的风险补偿利率高于市场平均水平，导致企业无端增加了偿债压力，企业现金流也因利息的偿付而受到限制。 图表 3： 2017 年 9 月 末 七大 煤企资产负债率 单位 ：亿元 % 资产负债率（ %） 归母净利润 经营活动现金净流量 山煤集团 84.89 -4.93 43.13 潞安集团 84.79 0.37 13.74 煤炭行业报告 6 C 兴业研究版权所有 使用前请参阅最后一页重要声明 同煤集团 84.74 -8.93 39.47 晋煤集团 83.78 3.00 69.70 阳煤集团 82.86 0.21 45.48 晋能集团 78.91 0.74 86.77 焦煤集团 74.99 -3.58 -29.59 数据来源：兴业研究、 Wind，截止至 2017 年 9 月末 采矿 权价值 重 估后 ， 焦煤 集团 在 七大煤企中资产负债率下降最多 ，资产负债率 从调整前的 75.0%下降到 55.1%； 阳煤集团下降 16.1%； 同煤集团下降 15.3%；潞安集团下降 9.8%。资产负债率下降比例最低的为晋煤集团，仅 4.5%，这 可能 与其 披露的各 矿加总的 可 采储量 较低有关。 图表 4：七大煤企 重估后资产负债率 单位： % 调整前资产负债率 调整后资产负债率 资产负债率下降比例 潞安集团 （ 含新疆公司 ） 84.79 61.43 23.36 焦煤集团 74.99 55.14 19.85 阳煤集团 82.86 66.80 16.06 同煤集团 84.74 69.40 15.34 潞安集团 （ 不含 新疆公司） 84.79 75.03 9.76 山煤集团 84.89 75.83 9.06 晋能集团 78.91 70.82 8.09 晋煤集团 83.78 79.27 4.51 数据来源：兴业研究、 Wind，截止至 2017 年 9 月末 注：潞安集团最终结果选取不含新疆公司。 在进行采矿权价值的重估后，债权人可以正视企业的 资产价值 ，正确评估自身需要承担的风险，稳定市场对 于煤企偿债能力的信心。对于山西煤企来说，不仅有利于债券发行， 对于企业拓宽 其它 融资渠道 也是大有裨益。 煤炭行业报告 7 C 兴业研究版权所有 使用前请参阅最后一页重要声明 4.采矿权重估对 利润表 和 现金流量表 影响 相反 采矿权评估增值后， 无形资产累计摊销增加， 企业的 利润总额和 净利润 下降。但 利润的减少 可以帮助企业节省企业所得税，增加经营活动产生的现金流量。 我 们以 同煤集团和焦煤集团 为例 ， 分析采矿权重估对企业利润以及现金流的影响。 在分析过程中， 我 们试图 通过平均摊销年限 =采矿权原价 /每年摊销增加额估计合理的摊销年限，但计算结果与 常理相悖 ， 因此 我 们 选择 按 30年为采矿权摊销年限。 同煤集团采矿权增值 654.93 亿元，按照 30 年的平均摊销年限，同煤集团每年增加累计摊销金额 21.83亿元；焦煤集团采矿权增值 1055.93亿元，同样以 30 年进行摊销，每年累计摊销金额将增加 35.20 亿元 。 截止至 2017 年 9 月末，两家煤企利润总额均为正，但是同煤集团净利润为 -6.63 亿、焦煤集团净利润 为 0.04 亿元。累计摊销 的增加会使两家企业利润总额减少，甚至由正转负，净利润亏损额也将 扩大。 从现金流量的角度来看，利润总额下降 将 减少企业所得税费用 ，增加企业经营活动产生的现金净流量。 煤炭行业报告 8 C 兴业研究版权所有 使用前请参阅最后一页重要声明 免责声明 本报告由兴业经济研究咨询股份有限公司 (简称“兴业研究公司”， CIB Research)提供，本报告中所提供的信息，均根据国际和行业通行准则，并以合法渠道获得，但不保证报告所述信息的准确性及完整性，报告阅读者也不应自认该信息是准确和完整的而加以依赖。本报告中所提供的信息均反映本报告初次公开发布时的判断，我司有权随时补充、更正和修订有关信息，但不保证及时发布。本报告内容仅供报告阅读者参考，一切商业决策均将由报告阅读者综合各方信息后自行作出，对于本报告所提供的信息导致的任何直接或间接的后果，我司不承担任何责任。 本报告的相关研判是基于分析师本人的知识和倾向所做出的，应视为分析师的个人观点，并不代表 所在机构。我司可根据客观情况或不同数据来源或分析而发出其它与本报告所提供信息不一致或表达不同观点的报告。分析师本人自认为秉承了客观中立立场，但对报告中的相关信息表达与我司业务利益存在直接或间接关联不做任何保证，相关风险务请报告阅读者独立做出评估，我司和分析师本人不承担由此可能引起的任何法律责任。 本报告中的信息及表达的观点并不构成任何要约或投资建议，不能作为任何投资研究决策的依据，我司未采取行动以确保此报告中所指的信息适合个别的投资者或任何的个体，我司也不推荐基于本报告采取任何行动。 报告中的任何表述，均应 从严格经济学意义上理解，并不含有任何道德、政治偏见或其他偏见，报告阅读者也不应该从这些角度加以解读，我司和分析师本人对任何基于这些偏见角度理解所可能引起的后果不承担任何责任，并保留采取行动保护自身权益的一切权利。 本报告版权仅为我司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发表。除非是已被公开出版刊物正式刊登，否则，均应被视为非公开的研讨性分析行为。如引用、刊发，需注明出处为“兴业经济研究咨询股份有限公司”，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 我司对于本免责声明条款具有修改和 最终解释权。
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