铝行业信用报告：盈利底部，龙头仍有较好安全边际.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 固定收益研究 /专题研究 2019年 03月 26日 张继强 执业证书编号： S0570518110002 研究员 zhangjiqianghtsc 1固定收益研究 : 微观活才能宏观稳2019.03 2固定收益研究 : 中国债券纳入国际债券指数展望 2019.03 3固定收益研究 : CPI：猪价掀波澜？2019.03 盈利底部，龙头仍有较好安全边际 铝行业信用报告 核心观点： 行业盈利处于底部， 龙头铝企具有较强抗风险能力 目前电解铝 价格仍未见明显起色， 铝行业盈利仍处于底部，上游原料及能源价格仍处于较高位置 、 成本高企，铝企盈利基本处于底部位置 。 除新疆、内蒙古等地 电解铝企业成本竞争力较强外，其他省份铝企 2019 年亏损压力仍较大 。财务上，中游铝企负债率整体偏高，短期债务压力偏大，当前更需关注企业流动性保持情况。 2019 年 铝 企 行权偿债 较为集中 ，弱资质铝企集中偿付风险较 突出 ， 但是对宏桥、南山、中铝等行业龙头， 成本 、技术 、 再融资 和外部支持的综合竞争力 较优 ， 仍 具有较强的抗风险能力。 行业基本面：铝价走低，中游成本压力增大 铝行业上游是铝土矿采选，中游产品主要是氧化铝、电解铝（铝锭或铝水等），下游是铝材加工。 受低铝价影响，目前电解铝企业开工率不高，但是社会库存相比历年同期已处于较高水平，反映处较弱需求基本面。成本端，供给侧改革以来，上游原料和能源成本持续上行，中游铝企盈利环境削弱，仅以新疆为代表的低成本省份电解铝企业仍能保持一定盈利。政策面， 环保、电力政策变动 或将进一步 削弱 铝企燃煤 自备电厂 的 成本竞争力 。考虑海外铝土矿项目投建进展，未来原料端对铝价支撑可能会有所减弱。 区位对铝企成本控制能力影响较大 氧化铝企业多具有资源依赖的特点，国内产能普遍分布在矿山、沿海地区。电解铝企业 普遍设立自备电厂降低对相对高成本网电的依赖，所需煤炭多临近采购 、新疆地区优势较大； 物流成本主要涉及氧化铝采购运输和电解铝销售，西北和华北离主要消费区域偏远产生相对更大运费，新疆地区劣势更为突出 ； 政策方面， 自备电厂 需要缴纳政府性基金及附加、交叉性补贴等费用，但是各地执行标准不同，对成本影响也各不相同。 成本控制能力是中游铝企竞争力 核心 氧化铝企业成本主要集中在原料采购和物流，近期受原料价格上涨制约较大。电解铝企业成本控制在于提升技术、氧化铝获取、降低电价、控制费用等方面，目前氧化铝价格下，自备和外购已明显成本优势，降低电价则主要取决于低能源成本，新疆企业的低煤价优势和氧化铝物流劣势能较大程度互补 。企业层面，电解铝产能位于内蒙古的正才控股、山东的南山铝业完全成本水平较低，神火股份、青海投资集团和中孚实业完全成本竞争力偏弱。 财务方面：关注企业流动性保持情况 中游企业负债率多居高位，债务压力较大，近年 铝价高位时间较短， 财务修复特征不明 显 ，下游加工企业负债率相对偏低；盈利方面，近期改善区间集中在 2016-2017 年， 2018 年以来由于铝价回撤和原料价格上行，利润情况边际弱化；现金流方面， 经营及投资活动现金流均有收缩趋势 ；偿债能力方面，行业景气下行背景下，关注企业流动性保持情况，山东宏桥、南山铝业、辽宁忠旺流动性储备相对较好，短期偿债能力尚可。 龙头铝企融资环境较优，抗风险能力突出 山东宏桥、魏桥铝电规模和行业地位突出，目前成本端仍有较强竞争力，南山集团和南山铝业全产业链布局，兼具成本和加工技术竞争力，上述龙头民营铝企流动性储备充裕，自身偿债能力较强；中铝集团、中国铝业和云冶集团作为央企发债主体，成本端的竞争力相对偏弱，但是具有更强力外部支持。目前龙头铝企的融资环境改善明显、整体较优，综合竞争力和抗风险能力较强，相比弱势铝企具有一定避风港属性。 风险提示： 铝价超跌风险 ； 短期流动性风险 。 相关研究 固定收益研究 /专题研究 | 2019 年 03 月 26 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 行业基本面：铝价走低，中游成本压力增大 . 4 信用资质分析：成本控制和流动性保持是重要关注点 . 8 股东背景：民企数量较多 . 8 业务竞争力：成本控制是核心 . 8 大部分企业布局集中在中游氧化铝和电解铝 板块 . 8 铝土矿成本上行，氧化铝厂商利润被压缩 . 9 电解铝技术水平差异影响有限，区位不同对成本控制有较大影响 . 9 新疆电力和氧化铝成本优劣势互补，部分企业人工和财费成本较高 . 11 加工业务：产品技术溢价多难以量化判断，需关注过度投资行为 . 11 财务分析：负债率整体偏高，偿债能力边际弱化，流动性分化 . 12 中游企业负债率多居高位，债务压力较大，近年财务修复特征不明显 . 12 盈利改善区间短暂， 2018 年以来边际弱化 . 12 经营及投资活动现金流均有收缩趋势 . 13 行业景气下行背景下，关注业内企业流动性储备情况 . 14 铝信用债情况及投资建议 . 15 风险提示： . 16 固定收益研究 /专题研究 | 2019 年 03 月 26 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表目录 图表 1： 铝产业链结构 . 4 图表 2： 2018 年铝土矿进口量创新高（万吨） . 5 图表 3： 氧化铝产量持续上升，进口依存下降（万吨） . 5 图表 4： 国内电解铝现货库存（周度）仍居近年高位（万吨、 %） . 5 图表 5： 电解铝近年价格及期货库存情况（元 /吨、吨） . 5 图表 6： 电解铝及上游主要货种价格累计涨幅（ %、以 2016 年 1 月 1 日为基期） . 6 图表 7： 电解铝市价逼近厂商完全成本（元 /吨） . 6 图表 8： 电解铝企业自备电政府性基金等费用趋势上行（元 /度） . 7 图表 9： 国内铝土矿进口 结构 情况（ %） . 7 图表 10： 海外主要建成和在建铝土矿项目（万吨） . 7 图表 11： 发债铝企基本情况（亿元） . 8 图表 12： 2017 年末铝 行业 发债主体产业布局（万吨） . 9 图表 13： 氧化铝企业吨利润估算（万吨） . 9 图表 14： 除中铝外其他企业电解铝分布集中（万吨） . 10 图表 15： 2017 年铝企电力 自给率差异 （ %） . 10 图表 16： 新疆煤价显著低于疆内地区（元 /吨） . 10 图表 17： 2018 年主要 电解 铝企业吨成本拆分（不含税、亿元） . 11 图表 18： 近年主要铝加工 企业 累计或计划投资额与建设产能情况对比（亿元） . 12 图表 19： 铝行业公司负债情况 对比 （ %、亿元） . 12 图表 20： 铝行业公司盈利情况对比（ %） . 13 图表 21： 铝行业公司净现金流情况对比（亿元） . 14 图表 22： 铝行业公司偿债能力对比（倍、亿元） . 14 图 表 23： 铝发债主体及其存量债情况（亿元） . 15 图表 24： 2018 年至 2019 年 3 月 15 日发债情况（亿元） . 15 图表 25： 截至 2019 年 3 月 15 日铝企存量债行权到期情况（亿 元） . 15 图表 26： 2017、 2018H1 债务成本估算 （ %） . 16 图表 27： 2019 年铝企发债加权票面利率有所下降（亿元） . 16 固定收益研究 /专题研究 | 2019 年 03 月 26 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 行业基本面：铝价走低，中游成本压力增大 铝行业上游是铝土矿采选，中游产品主要是氧化铝、电解铝（铝锭或铝水等），下游是铝材加工。氧化铝和电解铝均是铝行业中游主要产品，电解铝既可以通过氧化铝电解生产，也以通过废铝再生获得，且是下游铝材加工的原料，在产业链中处于较核心位置。 图表 1： 铝产业链结构 资料来源： 安泰科 ，华泰证券研究所 目前国内铝行业中游冶炼工艺基本成熟 、准入门槛较低 ，由铝土矿生产氧化铝主要有拜耳法和碱石灰法（环保风险较大），电解铝生产 环节 差别主要在于电解槽电流容量和 规模化 。一般来说，生产一吨电解铝需要原料氧化铝 1.93 吨、电约 1.35-1.4 万度、预焙阳极约 0.5吨、辅料氟化铝约 0.02 吨，其中氧化铝、电力是电解铝生产最主要成本，合计占比可达80%以上，产品定价主要为市场现货定价，企业竞争力主要体现在 原料、能源、物流等成本控制和规模化 。 氧化铝 主要参考市场现货定价，生产所需铝土矿视品位等差异所需采购量不同，一吨氧化铝可大致认为需要 2.5 吨铝土矿、约 0.14 吨 烧碱 、 0.24 吨石灰石等原料及辅料，其业务竞争力主要体现在优质资源的获取 和综合 成本控制能力上。下游铝加工企业主要赚取加工费，视技术水平、规模化及客户粘性不同， 企业业务资质差异较明显 。 国内铝土矿分布集中且品质偏差，进口比重快速上升。 根据国家统计局 2016 年数据 ， 我国铝矾土资源集中在山西、贵州、河南、广西四省， 有一定区域约束，基础 储量合计约 9.21亿吨、约占全国总储量的 91.27%，资源总量有限且品质较差，进口依赖 较 严重， 2017 年国内、国外进口铝土矿分别为 6901.7 万吨、 6876.3 万吨 ， 2018 年铝土矿进口量达到历史新高 8273 万吨，增量主要来自赢联盟（宏桥等）几内亚项目，未来随着中铝、特变电工等矿山项目逐渐投产，进口比重有望进一步增加。 中游氧化铝原料自给率较高，进口规模下滑 。中游氧化铝 2018 年 6 月末年产能约 8135万吨， 2017 年产量约 6901.7 万吨、产能利用率约 84%，中游自给率较高 、 对进口依赖较低； 2018 年内海德鲁巴西氧化铝厂（年产能约 640 万吨）因环保问题被迫减产 50%，国内外价差扩大，短期氧化铝外贸转为净出口。目前国内环保高压持续， 2018 年 7 月 3 日国务院印发的打赢蓝天保卫战 三年行动计划相比 17 年 “2+26”城市新增加长三角地区和汾渭平原，供给弹性受到一定限制，前 9 月国内产量 5056.8 万吨、同比 3.40%。 固定收益研究 /专题研究 | 2019 年 03 月 26 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 图表 2： 2018 年 铝土矿 进口量创新高（ 万吨） 图表 3： 氧化铝产量 持续上升，进口依存下降（万吨） 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 电解铝社会库存高企，中游供给过剩压力偏大 ，开工率仍有提升空间 。供给侧， 2017 山东冬季限产执行力度不及预期，国内最大铝企宏桥集团正常生产 ， 2018 年一季度电解铝现货库存最高接近 230 万吨、为历史最高水平，供需形势较差，铝价（期货）相比 2017Q3峰值回撤 3000-4000 元，下半年价格持续走弱，至 2018Q4 铝价最低降至 13230 元 /吨。根据百川资讯统计数据，截止 2019 年 2 月 11 日，我国电解铝总产能 有效产能 4673.6 万吨，开工 3560.65 万吨 ，开工率 76.19%，待复产 231 万吨、全年计划新投产约 193 万吨，考虑接近成本线的铝价，未来投复产情况存在不确定性。 2019 春节前后 6 周时间，铝现货库存如期上涨、增加逾 40 万吨 ，虽然远不及 2018 年春节后峰值，但是相比 2017 年及以前仍处于很高水平，短期或继续压制铝价。 图表 4： 国内 电解铝现货库存 （周度） 仍居近年高位（万吨 、 %） 图表 5： 电解铝近年价格及期货库存情况 （ 元 /吨、吨 ） 资料来源： Wind，华泰证券研究所 注：数据截至 2019 年 3 月 18 日 资料来源： Wind，华泰证券研究所 供给侧改革、环保、冬季限产等政策实际上较大程度提高了电解铝企业原料及能源成本，削弱了中游整体盈利环境。 铝及上游煤炭行业景气度大体在 2015Q4至 2016Q1降至周期底部，此后下游宏观需求回暖、国内供给侧改革政策推进等一定程度上改善了行业供需关系，但是相对来讲，中游电解铝冶炼受益较有限。 2016 年和 2017 年我国煤炭去产能实际完成量分别为 2.9 亿吨和 2.4 亿吨、均超额完成任务， 2018 年目标退出产能 1.5 亿吨；环保、冬季限产等对铝土矿、氧化铝供给产生较大负面影响， 2018 年海外海德鲁氧化铝厂停产推高海外价格吸引国内厂商出口获利也减少了市场供给；而 2017 年以来新疆清除东方希望等违规电解铝产能 200 万吨、山东清除宏桥、信发违规产能 321 万吨，规模较大但是以在建产能 为主，对产量负面影响有限。以 2016 年 1 月 1 日为起点，可以发现，去产能以来铝锭价格峰值累计涨幅约 50%，而煤炭自 2016Q4 以来价格累计涨幅基本维持在 60%以上，氧化铝价格最高翻倍，铝土矿 2017 年价格走势与铝锭趋同 ， 但是在 2018 年出现较大幅度上涨 。 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0002007 2009 2011 2013 2015 2017中国铝土矿产量 中国铝土矿进口量-20020406080100120140160180050010001500200025002010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-03氧化铝产量当季值 氧化铝当季净进口 (右 )0501001502002501 4 7 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 522019 2018 20172016 201501,000,0002,000,0003,000,0004,000,0005,000,0006,000,00002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,00010 11 12 13 14 15 16 17 18 19铝 LME总库存 (右 ) 铝上期所库存 (右 )铝上期所收盘价 (活跃 ) 长江有色铝 A00均价固定收益研究 /专题研究 | 2019 年 03 月 26 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 图表 6： 电解铝及上游主要货种价格累计涨幅 （ %、以 2016 年 1 月 1 日为基期 ） 资料来源： 百川资讯 ，华泰证券研究所 按照我们的测算，即使是国内煤价、发电成本最低的新疆地区， 2018 年电解铝 完全 成本基本维持在 1.2 万元 /吨 左右 ，而河南地区生产成本最高 逾 1.4 万元 /吨 。对氧化铝企业，2018 年国内铝矾土价格（百川）从年初的 380 元 /吨增长至当前 550 元 /吨，涨幅逾 40%，氧化铝企业也难有利可图 。 总体上， 产业链利润结构向上游矿企转移，中游整体盈利压力较大，下游企业由于主要采用 “铝价 +加工费 ”的定价模式，利润受铝价波动影响相对有限。 图表 7： 电解铝市价逼近厂商完全成本（元 /吨） 注：假设电力成本为估算自备电成本， 氧化铝全部外购采用长协价格（期货价格 *系数 17.5%） 资料来源： Wind，华泰证券研究所 环 保、电力 政策变动削弱自备电厂成本竞争力。 电力能源方面， 2015 年 11 月 30 日国家发改委出台关于加强和规范燃煤自备电厂监督管理的指导意见， 2018 年 3 月 28 日 相关部门印发 燃煤自备电厂规范建设和运行专项治理方案 (征求意见稿 )，燃煤自备电厂缴纳政府性基金及附加、政策性交叉补贴、系统备容费的政策意向明确， 下半年四川、吉林、山东先后出台燃煤自备电厂缴费政策相关通知。其中 山东省物价局将政府性基金由此前的0.0504 元 /度降至 0.0291 元 /度， 2018 年 7 月 1 日至 2019 年底缓冲期交叉性补贴为 0.05元 /度， 2020 年以后增至 0.1016 元 /度，对于并网自备电厂缴 纳备容费为 0.02、 0.03、 0.035元 /度（对应 220kv、 110kv、 35kv 电压），对于此前未缴纳相关费用的电解铝企业，缓冲期吨铝电力成本将增加约 0.0791 元 /度，缓冲期后将增至 0.1307 元 /度，考虑备容费将增至 0.1507 元 /度，按照吨铝耗电 1.35 万度计算分别将增加单位成本 1068 元、 1764 元、2034 元，届时具有自备电铝企成本竞争力将明显削 弱。 此外，发改委在 3 月征求意见稿中提出补缴政府性基金及附加和系统备容费的要求， 我们认为 补缴政策落实预计缓和，以避免对业内企业短期较大流动性冲击 。 -40-2002040608010012014016-01 16-05 16-09 17-01 17-05 17-09 18-01 18-05 18-09 19-01孝义铝土矿 AL/SI=6 国产氧化铝（低）运城铝锭 动力煤 (Q5500,山西产 ):秦皇岛02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00014-06 14-12 15-06 15-12 16-06 16-12 17-06 17-12 18-06 18-12山东 河南 内蒙 新疆 铝现货均价固定收益研究 /专题研究 | 2019 年 03 月 26 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 图表 8： 电解铝企业自备电政府性基金等费用趋势上行（元 /度） 省份 政策文件 政府性基金 交叉补贴 系统备用费 山东 关于降低一般工商业电价及有关事项的通知 关于完善自备电厂价格政策的通知 0.0504 降至0.0291 2020 以前0.05，以后： 0.1016 220KV：0.02； 110KV：0.03； 35KV：0.035 河南 河南省发展和改革委员会关于我省降低工商业及其他用户单一制电价的通知 0.0321 吉林 关于第三批降低我省一般工商业电价有关事项的通知 0.0282 0.15 四川 关于自备电厂系统备用费和政策性交叉补贴征收标准有关问题的通知 关于再次降低我省一般工商业电价有关事项的通知 0.0314 降至0.0301 0.15 0.02，部分可免征 资料来源： 发改委 、各省物价局 网站 ，华泰证券研究所 原料端对铝价成本支撑或将减弱 。伴随赢联盟（新加坡韦利国际、魏桥创业、烟台港、几内亚 UMS）在几铝土矿项目投产， 2016 年我国进口自几内亚铝土矿比例持续提高， 2018年进口量达到 3819.19 万吨、占比约 48.78%， 2019 年 1 月占比升至 56.49%。赢联盟此前计划 18 年铝土矿装运量达到 4000 万吨（ 2017 年为 3200 万吨），未来中铝、特变电工、忠旺等国内铝电企业在建项目有望在 2019、 2020 年逐渐投产，缓解环保带来的供应紧张压力，但是对铝价成本支撑预计也将减弱。 图表 9： 国内 铝土矿进口 结构 情况（ %） 图表 10： 海外主要建成和在建铝土矿项目（万吨） 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： 安泰科、 SMM，华泰证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 20182019.1印尼 澳大利亚 几内亚 马来西亚 巴西 印尼05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500赢联盟 中国铝业特变电工AMC等 河南国合等淄博润迪南山集团中国水电几内亚 印尼 加纳固定收益研究 /专题研究 | 2019 年 03 月 26 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 信用资质分析：成本控制和流动性保持是 重要关注点 本文 选取铝行业有存量债的发债主体 11 家，包括：中国铝业股份、云南冶金集团、青海投资集团、神火煤电股份、山东宏桥、南山铝业、中孚实业、利源精制、 辽宁忠旺、 正才控股 ，中铝集团和南山集团同为发债主 体，但是考虑其业务 较复杂，故 以铝业核心子公司为分析对象 。 本章将从企业股权结构、业 务竞争力、财务情况综合对比分析企业信用资质。 股东背景：民企数量较多 10 家公司中中央国企两家，均归属中铝集团旗下，其中云南冶金集团此前经重组后有中国铜业控股，铝板块核心经营主体是云铝股份，为集团下除中国铝业外另一核心资产。地方国有企业两家，分别是青海投资集团和神火煤电股份 。民营企业 6 家，其中南山铝业控股股东为南山集团，该公司为集团所有制企业，第一、二大股东分别为龙口市东江镇南山村村委会（持股 51%）、宋作文（持股 49%），宋作文历任南山集团党委书记、董事长，现任南山村村委会 主任 ，长子宋建波为南山集团党委书记、董事长，宋作文对公司经营决策有较大影响力，可以认为南山铝业实质上是民营企业。 图表 11： 发债铝企基 本情况（亿元） 发债主体 控股股东 实控人 存量债 公司 属性 发债主体 控股股东 实控人 存量债 公司 属性 中国铝业 中铝集团 国务院国资委 154 央企 天山铝业 锦隆能源 曾氏家族 16.21 民企 云冶集团 中国铜业 国务院国资委 19.09 央企 中孚实业 豫联集团 张志平等 4.32 民企 青投集团 青海国资委 青海国资委 10.08 地方国企 正才控股 锦江集团 钭正刚 37.6 民企 神火股份 神火集团 商丘市国资委 0.4 地方国企 辽宁忠旺 忠旺精制 刘忠田 85 民企 山东宏桥 宏桥投资 张士平 312.63 民企 利源精制 王民 王民 等 7.4 民企 南山铝业 南山集团 南山村村委会 23.25 民企 资料来源： Wind，华泰证券研究所 业务竞争力：成本控制是核心 大部分企业布局集中在中游氧化铝和电解铝板块 氧化铝业务对资源依赖较大，物流成本限制了生产范围。 中铝、宏桥 和 正才 控股 产能 规模分列发 债 主体前三位 ， 2017 年末年 产能规模分别为 1609 万吨 、 1300 万吨 、 670 万吨 ，云冶集团、南山铝业、神火股份 规模均在 200 万吨 以下 。资源方面，中国铝业和云冶集团优势较大，氧化铝的 原料自给率 分别达到 46%和 100%，山东宏桥无铝土矿资源储备，其大多采购自母公司中国宏桥的几内亚项目，产品全部供应电解铝生产。其他如神火股份、正才控股产区位于河南、内蒙古，临近国内铝土矿主产区有助于控制物流成本，南山铝业主要采购自海外贸易商力拓。 电解铝生产的技 术工艺标准化，此前产能扩张主要取决于资本投入，大部分主体都有电解铝业务布局 。规模 方面，以 山东宏桥 646 万吨和 中国铝业 392.9 产能 规模最大， 云南冶金等 其他电解铝企业 规模分布 在 80-160 万吨 ，体量 相对 较小 。除中国铝业和正才控股氧化铝产能规模较大、对外销售较多，云冶集团、神火股份、南 山铝业氧化铝大部分供应电解铝生产而不对外销售 。 辽宁忠旺 仅涉及下游 铝 加工业务， 南山、 中铝等 较多 主体 也有 延伸产业链进行加工业务 。规模 和资本实力方面以中铝集团为代表， 2017 年铝加工产品 产量 167.7 万吨居 国内首位，其次 是南山集团和辽宁忠旺 ， 2017 年产量分别为 103.34 万吨、 65.4 万吨。辽宁忠旺和利源精制无中上游业务布局，仅从事铝加工业务。 固定收益研究 /专题研究 | 2019 年 03 月 26 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 图表 12： 2017 年 末 铝 行业 发债主体 产业布局（万吨） 铝土矿 氧化铝 电解铝 铝加工 储量（亿吨） 产能 产量 产能 产量 产能 产量 中国铝业 8.8 1609 1281 392.9 361 167.7 云南冶金 1.61 140 84.78 158 141.95 80 62.1 青投集团 145 98.64 68 35.7 神火煤电 80 64.52 146 111.26 15 6.04 山东宏桥 1300 1331.4 646 795.62 79 43.6 南山铝业 140 174.01 81.6 83.29 112 103.34 天山铝业 120 108.61 中孚实业 75 67.79 80 53.46 正才控股 670 695.43 87 91.88 辽宁忠旺 65.4 利源精制 12.68 资料来源： 跟踪评级报告、募集说明书， 华泰证券研究所 铝土矿成本上行，氧化铝厂商利润被压缩 中游氧化铝自备 优势近期明显削弱。 铝发债主体中，中国铝业和正才控股有较大比例氧化铝对外出售， 2017 年毛利润占比分别达到 44.76%和 61.33%，是两公司第一大业务板块。从 2016Q4 至 2018Q2，国内氧化铝价格高涨，行业盈利水平较佳，吨盈利中枢在 400 元/吨左右，为中国铝业和正才控股提供了不错的利润和现金流。 但是伴随原料端铝土矿价格持续上涨，成本曲线持续上行， 2018Q3 以来氧化铝价格走弱，行业盈利水平弱化。短期铝土矿价格跟随氧化铝波动走弱，氧化铝盈利情况不佳，中游电解铝企业自备氧化铝的优势也被削弱。 图表 13： 氧化铝企业吨利润估算（万吨） 资料来源： Wind、百川资讯，华泰证券研究所 电解铝技术水平差异影响有限，区位不同对成本控制有较大影响 技术上，除山东宏桥外整体差异不大。 一般来说，企业电 解槽电流密度越大，吨铝耗电量越低。 根据 工信部 2013 年 7 月发布的铝行业规范条件，新建电解铝必须采用 400KA以上电解槽，现有项目电解槽必须在 160KA 以上；根据 国家发展改革委、工业和信息化部 关于电解铝企业用电实行阶梯电价政策的通知 ， 电解铝企业铝液电解交流电耗高于13700KWH/t 但不高于 13800KWH/t，其铝液电解用电每千瓦时加价 0.02 元 ， 高于13800KWH/t 的每千瓦时加价 0.08 元。 目前在产的电解铝产能电解槽规格 多 在160KA500KA，吨铝电耗在 13000KWH13700KWH。山东宏桥拥有 600KA 特大型电解槽，吨铝耗电最低可降至 12500KWH 以下，技术水平相对更为先进，其他企业技术水平、电耗情况基本相近。 (600)(400)(200)02004006008001,0001,2001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,00014-03 14-09 15-03 15-09 16-03 16-09 17-03 17-09 18-03 18-09吨利润 (右） 完全成本 河南氧化铝均价固定收益研究 /专题研究 | 2019 年 03 月 26 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 区位差异对电解铝企业成本控制的影响体现在能源、物流、政策等多方面。 铝企普遍设立自备电厂降低对相对高成本网电的依赖，所需煤 炭多临近采购，一般新疆内外价格会有明显差异。物流成本主要涉及氧化铝采购运输和电解铝销售，西北和华北离主要消费区域偏远产生相对更大运费，新疆地区劣势更为突出，原料氧化铝及产品电解铝进出疆运费约 600元 /吨。政策方面，电解铝企业普遍需要缴纳政府性基金及附加、 交叉性补贴等费用，但是各地执行标准不同，对成本影响也各不相同。从发 债铝企的产能分布看，除中国铝业产能分布在山西、贵州等六个省份外，其他企业分布均较为集中，区域经营条件和生产成本可能存在较明 显差异。 图表 14： 除中铝外其他企业电解铝分布集中（万吨） 中国 铝业 云南冶金 青投 集团 神火 煤电 山东 宏桥 南山 铝业 天山 铝业 中孚 实业 正才 控股 合计 山西 126.40 126.40 贵州 54.50 54.50 甘肃 100.00 100.00 青海 42.00 145 187.00 山东 20.00 646 81.6 747.60 内蒙古 50.00 50.00 云南 158 158.00 河南 66 75 87 228.00 新疆 80 120 200.00 注：数据截至 2017 年末 资料来源： 跟踪评级报告、募集说明书， 华泰证券研究所 能源以燃煤自备电和外购电为主，新疆区域低煤价优势突出。 除云冶集团、青投集团，其他铝企多配有一定比例自备电厂，其发电成本差异主要在于动力煤价格和运费的差异。新疆煤炭资源优质丰富，且由于运费较高需求基本不出疆，新疆内市场隔绝、煤价显著低于疆外各省份， 2016-2018 年价格基本维持在 200-280 元 /吨，与山东秦皇岛动力煤价差最低约 200 元 /吨、最高逾 500 元 /吨，目前的差距也在 320 元 /吨以上。 若按照每度电需标煤 320 克和吨铝耗电 13500 度估算，煤耗成本约 0.18 元 /度，吨铝生产成本差距达到 2400元。 神火股份和天山铝业在新疆分布有 120 万吨和 80 万吨 电解 产能 且均配有自备电厂，相比疆内企业电力成本优势较明显。 图表 15： 2017 年铝企电力 自 给 率 差异 （ %） 图表 16： 新疆煤价显著低于疆内地区（元 /吨） 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 政策面缴费执行趋严，区域差距将收窄 。 如上文所述，自吉林、四川、山东等省份相继发布自