2019年春季中国宏观经济展望分析报告.pptx

2019年春季中国宏观经济展望分析报告,2019.4.3,摘要,当前宏观经济“三大特征”背景下，经济政策需同时追求“三大目标”。当前我国经济发展阶段， 面临“中等收入国家”、“宏观杠杆率较高”、“外需增速放缓”三大特征，从而经济政策需同时 追求“可持续的相对高增长”、“结构性去杠杆”、“有效扩大内需”三大目标，经济政策框架可 能正在发生积极变化。“第三次转型”：经济发展模式转向“制造业高级化”或是必经之路。回顾全球历史，发达经济体 均凭借持续的制造业升级实现了经济的持续稳定增长，而一些主要的新兴市场国家，正是因为“过 早去工业化”而放慢了赶超的脚步甚至趋于停滞。制造业高级化有三大宏观方面的优化表现：1） 制造业高级化是技术进步、生产效率提升的源泉；2）制造业高级化有助于实现“增量去杠杆”；3） 制造业高级化对于稳定就业、持续城镇化、最终稳定国内需求增长预期具有重要作用。但制造业持 续升级的前提，是持续增长的需求，而并非货币杠杆推动。94-08年我国经济体量较小，依靠外需 实现了制造业的持续升级，但当前我国增量需求贡献占比居全球首位，政策导向由“外需拉动”转 向“扩内需+稳外需”。扩大内需：财政扩张有望促进社零增速回升。19年个税减税、增值税结构性减税政策，有望改善居 民收入、并将消费偏好向制成品引导。增值税减税具有3条影响路径，对于单件商品价格较高、供 给端竞争激烈的制成品领域，预计将直接传导至商品价格的下降、并促进消费增速回升。综合个税 减税、增值税减税的估算幅度和影响结构，我们预计19年社会消费品零售总额同比增速回升0.6个 百分点至9.6%。,摘要,中美经贸磋商取得积极进展，19年出口环境短期趋于稳定。外需是我国出口的决定性因素，历史上 美元指数走弱的时期，外需增速往往有所回升；加之我国18年下半年“抢出口”现象并不显著，预 计需求环境短期平稳。而年初以来中美经贸谈判加速并持续取得积极进展，出口端潜在压力亦持续 缓解，而1-2月出口剔除春节后增长态势已较18年底有所改善。维持19年全年美元计价出口增长 6.5%的判断，短期出口环境趋于稳定，不必过度悲观。地产基建的“不可能三角”：货币环境趋稳，但不期待“大水漫灌”。在房地产风险可控的目标约 束下，短期依靠地产和地产类基建稳增长、和长期的宏观杠杆率稳定两大目标之间最多只能选择其 一。高杠杆推升的地产基建投资高增，已经大幅推升我国宏观金融风险水平，并对人民币国际化、 资本项目开放速度形成约束。17年的大幅去杠杆对18年基建投资形成直接冲击，而至今平台融资仍 面临结构性约束，基建投资增速可能更多依赖交通类基建，预计整体小幅回升。而在需求增速趋缓、 前期高供地增速仍有望维持今年地产投资正增长的背景下，以货币政策推升地产投资的必要性仍然 不高、潜在效果也较为有限。预计货币政策以数量型工具+传导机制疏通为主，融资环境小幅改善， 但不期待“大水漫灌”。综合判断，预计19年我国实际GDP同比增长6.4%，其中上半年6.3%左右，下半年6.5%左右，对 全年经济增长不必过度悲观。货币政策维持中性略偏松环境，仍将进行降准操作但降息概率较低； 财政政策的结构性扩张对居民收入和购买力的改善、以及对制成品需求的促进作用值得关注。,主要内容,现阶段宏观“三大特征”决定“三大目标”跨越陷阱：“制造业高级化”是必由之路扩大内需：财政扩张有望促进社零增速回升稳定外需：中美磋商积极，出口形势短期趋稳结构性去杠杆：地产基建的“不可能三角”总结：政策框架转型，社零出口重要性提升,4,“三大宏观特征”相互掣肘，“三大政策目标”缺一不可,中等收入国家,外需增速放缓,宏观杠杆高位,宏观经济现状“三大特征”,如何实现可持续的长期相对高增长？,同时宏观杠杆率不会进一步上行？,跨越“中等收入陷阱”,结构性去杠杆,扩大内需,且增长过程不再过度依赖外需？,经济政策组合“三大目标”,1.1 宏观表现“三大特征”，经济政策“三大目标”,1.2 中等收入国家众多，跨越“陷阱”者却极少,中国自07年起成为中等偏上收入国家。,中等收入国家：几乎只有韩国成功实现跨越。 东南亚国家赶超速度放缓，南美多国甚至有所 停滞。高收入国家：除日本（战后-90年代初） 外，也未实现持续赶超。跨越“中等收入陷阱”的关键是什么？,新兴市场：实际人均GDP/美国（%）,中等收入国家标准,120110100908070605040,1960,1970,1980,1990,2000,2010,发达国家：实际人均GDP/美国（%）日本德国英国,0,10,20,30,40,50,60,1960,1970,1980,1990,2000,2010,中国韩国泰国 马来西亚 阿根廷 巴西,1.3 我国债务水平却已接近发达国家，宏观脆弱性偏高,08-15年，我国宏观杠杆率大幅飙升，远超其他新兴国家，达到欧美等发达国家水平：从138%升至231%，年均上行达13.3个百分点，16年后上升速度有所放缓，至18年2季度末升至253%。巨额债务，从实体和金融两方面，削弱经济增长的可持续性：1）实体经济债务负担沉重，研发激励受到抑制；2）金融资产质量下降，金融体系系统 性风险攀升，宏观脆弱性偏高，国际金融风险不可忽视。如何在去杠杆的同时，避免对经济增长形成显著冲击？,BRICS：08年后中国宏观杠杆率（%）大幅走高,至供给侧改革启动时，已接近发达国家水平,0,50,100,150,200,250,300,1996,2001,2006,2011,2016,中国巴西俄罗斯印度南非,50,100,150,200,250,300,350,400,1996,2001,2006,2011,2016,中国美国欧元区日本,1.4 全球增速放缓，海外需求不再强劲,94-07年全球经济高增，外需成为我国经济强劲增长重要动力。全球经济（不含中国） 年均实际增速达到3.0%，加之我国的外需导向政策、以及加入WTO的全球化红利， 货物贸易顺差占GDP之比从0.6%升至8.8%。08年后全球经济增速放缓，“货物和服 务净出口” 对我国经济增长的贡献大幅回落。占GDP之比从8.7%降至18年的0.8%。强劲外需不再，内需潜力应如何挖掘？,-6,-4,-2,0,2,4,6,8,10,-3,-2,-1,0,1,2,3,4,5,1991,1996,2001,2006,2011,2016,94-07年全球经济高增，此后外需增速趋缓中国货物差额/GDP（%）中国服务差额/GDP（%） 全球（不含中国）实际GDP同比（%）,主要内容,现阶段宏观“三大特征”决定“三大目标”跨越陷阱：“制造业高级化”是必由之路扩大内需：财政扩张有望促进社零增速回升稳定外需：中美磋商积极，出口形势短期趋稳结构性去杠杆：地产基建的“不可能三角”总结：政策框架转型，社零出口重要性提升,9,回顾全球经济史，唯有持续实现“制造业高级化”的国家，才有望成为发达国家。“过早去工业化”则是中等收入国家陷入增长陷阱的普遍标志。发达国家：“制造业高级化”实际人均GDP超过20000美元之前，制造业增加值/GDP25%中等收入陷阱国家：“过早去工业化”实际人均GDP在6000-10000美元，已经开始去工业化各国“去工业化”开始时，人均GDP、制造业占比越低，去工业化对经济增长的负面影响越大。“制造业高级化”：发达国家的进阶之路 vs 中等收入陷阱,0,10,20,30,40,0,5000,10000,15000,35000,40000,45000,50000,制造业增加值 / GDP（%）,200002500030000人均GDP（2010年美元）,中国 泰国,韩国马来西亚,日本 阿根廷,德国美国巴西,2.1 世界史：“制造业高级化”是持续赶超的必由之路,2.2 为何能持续推动增长？技术进步的来源,从供给来看，两大因素推动增长：要素投入（加杠杆、劳动力）和技术进步。而技术 进步主要依赖制造业研发投入，并且可持续性要好于要素投入。而非贸易部门技术进 步潜力显著较小。数据显示，我国劳动生产率与制造业增速几乎同步。,制造业研发带动生产效率提升,劳动生产率与制造业增速几乎同步,制造业研发投资,技术进步,生产效率提升,制造业工资增长,潜力远大于非制造业（如地产、服务业）,14131211109876,6,8,10,12,14,16,2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017,中国制造业增加值：实际同比（%）中国劳动生产率：实际同比（%，右）,2.2 技术进步过程，伴随着制造业的持续升级,日本：70-90年代机械制造业升级此起彼伏,但90年代后制造业升级放缓，赶超停滞,0,500,1000,1500,2000,2500,200180160140120100806040200,1973,通用机械 钢铁,交通设备 石油制品,食品饮料电力机械（右）,70s交通设备,80s 通用机械,70s至今 电力机械,1994,电子元件与设备800 交通设备7006005004003002001000,信息通讯设备化学制品,通用机械石油制品,90s以来 电子元件与设备持续升级,但2010s 信息通讯设备发展滞后,150140130120110100908070,06070809101112131415161718,医药制造业,计算机、通信等电子设备,电气机械及器材 纺织业,黑色金属 通用设备,08-11年，通用设备,12年以来，医药制造业、 计算机、通信等电子设备,19781983198819931998中国：90s-00s 运输设备、电子电信设备,1999200420092014新世纪 医药制造、计算机通信电子设备等,0,50,100,150,200,250,300,350,85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03,电气机械设备,电子和通信设备 纺织工业,运输设备通用机械,00s以来，电子和通信设备,90s初 运输设备、电气机械设备,2.3 如何实现“增量去杠杆”？单位产出投入减少,中国制造业增加值占比08年前持续提升,技术进步,生产效率提升,制造业提升生产效率，带来“增量去杠杆”“增量去杠杆”： 宏观风险下降制造业研发投资单位产出投入减少,36343230282624,1990199520002005,2010,2015,中国制造业增加值/GDP（%）,02-08：维持 高位,09-15：持续回落,5,10,15,20,25,30,2602402202001801601401201008060,1996,1998,2000,2002,2004,2006,2008,2010,2012,2014,2016,2018,宏观杠杆率（%）M2同比（%，右）,02-08年：货币高增， 但杠杆率稳定,09-15年：货币增速放 缓，但杠杆率飙升,在制造业升级较快的时期，出现“货币高增+边际去杠杆”的优化组合,2.4 为何能稳定需求？制造业升级带动就业、城镇化,制造业快速升级初期，技术进步带来的工人工资增长，有助于稳定就业、加速城镇化。而城镇化加速时期，国内消费需求、乃至房地产需求增速往往较高。数据显示，近年来制造业升级有所放缓、制造业增加值占比小幅回落，与此同时，城 镇化过程也有所放缓。,制造业升级带动就业、城镇化，稳定消费需求,制造业升级与城镇化同步有所放缓,制造业研发投资,技术进步,潜力远大于非制造业（如地产、服务业）,稳定就业、城镇化,稳定国内消费需求,1.151.10,1.20,1.25,1.401.351.30,1.45,1.50,-1.0,制造业工资增长,-0.5,0.0,0.5,1.0,2001,2006,2011,2016,制造业增加值/GDP年均增量（%）城镇化率年均增量（%，右）,2.5 最终驱动力：国内外需求，而并非货币和杠杆,制造业升级如此重要，为何并非所有国家都专注于发展制造业？全球竞争，制造业投资风险极高：因为全球竞争条件下，投入制造业研发，竞争压力极 大、风险极高，产品的失败将导致需求不可持续，加杠杆并不能改变根本性风险特征。也就是说，驱动制造业升级的，是持续的需求增长，而不是货币杠杆。制造业高级化的正向循环,制造业研发投资,技术进步,制造业工资增长,制造业是技术进步的源泉,稳定就业、城镇化,国内消费需求,制造业升级有助于稳定就业、城镇化和内需,生产效率提升,有助于实现“增量去杠杆”单位产出投入减少,增量去杠杆,外需,经济政策重点：扩内需、稳外需,财政结构性扩张,稳定出口政策,制成品需求（而非货币杠杆）驱动供给升级,2.6 需求何来？从“外需拉动”到“扩内需+稳外需”,实际GDP全球占比：94年中国体量较小,美国24.5%,欧元区23.2%,日本12.0%,加拿大 2.6%中国3.3%英国4.2%,俄罗斯2.2%巴西3.2%,其他24.7%,美国21.6%,欧元区17.1%,中国12.7%,日本7.7%,英国3.5%,印度3.3%,巴西 2.8%,加拿大2.4%,其他28.9%,实际GDP全球占比：至17年占比大幅上升,35,302520151050中国 美国 印度 日本 德国 土耳其加拿大 印尼,法国 英国 西班牙 韩国,94-08年我国依靠外需拉动国内制造业升 级，因我国当时体量较小，外需规模相对 较大。当前我国已经成为全球最大的新增需求来 源。发展制造业，在“稳外需”的同时也 应重视“扩内需”。这也意味着：当前阶段，如何将国内需求 引导至国内制造业领域成为政策的关键。全球GDP增长贡献占比（%，16-17）20172016,主要内容,现阶段宏观“三大特征”决定“三大目标”跨越陷阱：“制造业高级化”是必由之路扩大内需：财政扩张有望促进社零增速回升稳定外需：中美磋商积极，出口形势短期趋稳结构性去杠杆：地产基建的“不可能三角”总结：政策框架转型，社零出口重要性提升,17,3.1 第三次转型：制成品市场内需或成政策焦点,内需拉动,外需拉动,中国94-08年,泰国、马来西亚等东南亚金融危机后,中国09-17年,阿根廷、土耳其等风险更高：融入外资投向非贸易部门非贸易品部门/基建地产,美国、欧元区 多数国家、日 本、英国等内需增长拉动制造业的同时对服务业,需求也保持高增速,中国：再转型内需拉动制造业模式,三大发展模式示意图贸易品部门/制造业德国等内需、外需同时对制造业形成拉动,3.2 财政政策结构性扩张，扩大内需并向制造业倾斜,扩大制成品内需，在经济政策方面，要求财政政策的结构性扩张，增加居民收入，并影响居民消费偏好向制成品倾斜。19年已经推出的政策手段，包括个人所得税减税、以及增值税的结构性减税。,财政政策的结构性扩张，释放制成品内需潜力,个人所得税减税个税 税率下调个税 抵扣规模扩大,居民收入增长,增值税结构性减税制成品：16%降至13%交运、建筑等：10%降至9%,消费偏好向制造业,社零增速回升,16%档降至13%主要针对销售或进口货物（主要为制造业），以及加工修理修配劳务、提供有形动产租赁服务。18年5月1日起，纳税人发生增值税应税销售行为或进口货物，原适用17%税率的，调整为16%。19年4月1日起，将制造业等行业现行16%的税率降至13%。,10%档降至9%主要针对交通运输、邮政、电信、建筑、不动产租赁和销售、土地使用权转让等。18年5月1日起，纳税人发生增值税应税销售行为或进口货物，原适用11%税率的，调整为10%。19年4月1日起，将交通运输业、建筑业等行业现行10%的税率降至9%。现行6%档税率主要针对金融服务、现代服务、生活服务等服务业，以及销售无形资产。19年政府工作报告继续保持6%一档的税率不变。考虑到部分税率未变的行业，会因为进项税抵扣减少而导致行业税负反而有所上升。将通过采取 对生产、生活性服务业增加税收抵扣等配套措施，确保所有行业税负只减不增。,20,3.3 19年4月起，偏向制造业的增值税结构性减税,3.4 增值税减税对经济增长的影响：三种路径,增值税减税三种传导路径,路径1：垄断能力不强、供给侧竞争激烈的行业，减税增加居民购买力、推升消费量。路径2：产品单价较低的行业，因居民对价格小幅波动不敏感，边际改善企业盈利。路径3：部分行业垄断能力强，直接增加企业盈利。,增值税减税对经济增长的影响,供给侧竞争激烈、垄断定价能 力不强的行业,行业龙头企业具备垄断定价能力,产品单价较高,产品单价较低,减税向价格的传导较强,居民对价格小幅变化 不敏感,有望促进消费,边际改善企业盈利,企业盈利改善,减税向价格的传导弱,3.5 16%档降至13%，预计19年多减税约4500亿,我们基于制造业增加值来估算该档增值税减税幅度。考虑到：1）一些类别的制造业增加值划入10%档，2）企业出口制成品可享受退税，结 合国家税务总局公开数据，估算19年相比18年，该档税率下调实际带来的新增减税幅度 约在4500亿元左右。,2000160012008004000,2400,18-03,18-06,18-09,18-12,19-03,19-06,19-09,19-12,估算增值税16%档降至13%的减税规模（亿元）增值税税率16%降至13%（估算，亿元）增值税税率17%降至16%（估算，亿元）,10%档增值税税率降至9%。结合相关行业增加值，我们估算交通运输、邮政电信、建筑 等行业增值税19年合计较18年多减约1500亿。从而19年增值税结构性减税预计较18年多减约6000亿，预计占GDP的比例约为0.6%。,3.6 交通运输等行业预计增值税再减约1500亿,18/03,18/06,18/09,18/12,19/03,19/06,19/09,19/12,估算增值税10%税率降至9%的减税规模（亿元）增值税税率10%降至9%（亿元）增值税税率11%降至10%（亿元）9008007006005004003002001000,3.7 制造业增值税+个税减税，有望促进社零增速回升,预计19年增值税结构性减税新增减税规模约6000亿元，加之此前已经落地的个税新税率 及专项抵扣减税措施（初步估计新增减税规模6000-8000亿元）。假设增值税减税幅度中约一半体现为居民购买力改善，与个税减税合计对应居民消费潜 力提升约10000亿。叠加边际消费倾向、以及消费中商品和服务的占比，预计19年我国 社会消费品零售总额名义增速有望回升0.6个百分点至9.6%，实际增速回升幅度预计更 大。减税通过商品消费对19年我国经济增长的带动约为0.2-0.3个百分点。社消零售名义增速和实际增速（%）,1311975,15,13-01,14-01,15-01,16-01,17-01,18-01,19-01,社会消费品零售总额：名义当月同比（%）社会消费品零售总额：实际当月同比（%）,3.8 单件商品价格较高的行业，最终消费或受提振,结构上来看，预计汽车、家电音像、通讯器材、石油制品等可能减税向零售价格传导相对更为直接，最终消费或有提振。中西医药、服装鞋帽、日用品、粮油食品等则因为单件商品价格不高、居民对减税幅 度不敏感，企业盈利或边际改善。,汽车、家电音像等零售销售同比（%）,日用品、中西医药等零售销售同比（%）,0,5,10,15,20,16-01,17-01,18-01,19-01,中西医药日用品类,服装鞋帽粮油食品,-10,-5,0,5,10,15,-10,0,10,20,30,40,16-01,17-01,18-01,19-01,通讯器材类石油及制品,家电音像器材汽车（右）,主要内容,现阶段宏观“三大特征”决定“三大目标”跨越陷阱：“制造业高级化”是必由之路扩大内需：财政扩张有望促进社零增速回升稳定外需：中美磋商积极，出口形势短期趋稳结构性去杠杆：地产基建的“不可能三角”总结：政策框架转型，社零出口重要性提升,26,4.1 外需是我国货物出口的决定因素,外需是我国出口最重要的决定因素。基于我国主要出口伙伴的美元计价名义GDP增 速，根据出口权重加权，得到“外需同比增速指标”。这一指标与我国出口增速变化 趋势极为接近。,4.2 美元偏弱周期下，外需增速往往回升,美元偏弱的阶段，一方面，其他经济体美元计价的名义GDP、以及对应的名义外需 增长较快；另一方面，美元偏弱往往意味着全球流动性的改善，也对新兴市场国家形 成跨境资金流动方面的支持。历史上美元偏弱的阶段，发达经济体、新兴市场外需同 比指标，往往表现较好。,-20-15-10-50510152025,-15,-10,-5,0,5,10,15,20,00-12,02-12,04-12,06-12,08-12,10-12,12-12,14-12,16-12,18-12,美元偏弱周期下，全球名义需求往往高增外需同比指标（%）美元指数同比（%，右）,4.3 18H2抢出口并不明显，未显著透支出口需求,18年下半年“抢出口”现象并不明显，表现为对主要贸易伙伴的出口增速同向波动，对美出口并未单边高增。这一现象显示，18年下半年我国出口，并未显著透支19年出口需求。19年出口出现 大幅下跌的概率较小。,50403020100-10-20-30-40,16-01,16-07,17-01,17-07,18-01,18-07,19-01,我国对主要国家出口增速同比变化（%）美国日本东盟欧盟,中国香港,4.3 18H2抢出口并不明显，未显著透支出口需求,18年下半年相对较高的出口增速，也与17年下半年基数较低有关。而18年4季度的出口增速下行，很大程度上则受全球需求回落的普遍影响。事实上， 除中国外，全球前几大主要出口经济体，出口增速在18年下半年也出现了持续的回 落。,-5-10-15-20,2520151050,14/01,14/07,15/01,15/07,16/01,16/07,17/01,17/07,18/01,18/07,中国与美欧日出口增速对比（3个月平均）美欧日出口同比（%）中国出口同比（%）,4.4 中美磋商进展积极，贸易摩擦悲观情绪持续修复,年初以来，中美经贸磋商持续取得积极进展，在集中于中国自美扩大进口的谈判方向 下，双方分别取消或暂缓了进一步关税措施，并有望达成一定协议。出口企业信心持 续恢复。年初以来磋商骤然加速，3月下旬以来，谈判已进入文本讨论阶段。当前谈 判集中于中国自美扩大进口（农产品、能源、部分制成品等），对我国经济增长和出 口的潜在冲击大幅缓解。,6050403020100-10-20-30-40,605856545250484644,10,11,12,13,14,15,16,17,18,19,19年3月制造业PMI：新出口订单指数 显著改善PMI：新出口订单美元计价出口同比（右，%）,4.5 剔除春节后，1季度出口已有改善，对19年不悲观,基于“申万宏源宏观-出口春节调整”模型，剔除春节后，19年1-2月出口增速已经有所改善，预计3月出口（美元计价）同比+16%以上，19年1季度合计同比+2%。综合外需、贸易环境、汇率等因素的共同作用，维持19年出口（美元计价）同比增 长6.5%，增速前低后高的判断不变。短期内出口形势趋稳，不必过度悲观。剔除春节后，1季度出口增速已经有所改善,-20-30-40,-10,6050403020100,14/01,14/07,15/01,15/07,16/01,16/07,17/01,17/07,18/01,18/07,19/01,出口同比（美元计价，%）出口剔除春节同比（美元计价，%）,主要内容,现阶段宏观“三大特征”决定“三大目标”跨越陷阱：“制造业高级化”是必由之路扩大内需：财政扩张有望促进社零增速回升稳定外需：中美磋商积极，出口形势短期趋稳结构性去杠杆：地产基建的“不可能三角”总结：政策框架转型，社零出口重要性提升,33,5.1 地产基建投资的“不可能三角”：稳增长vs去杠杆,基建投资可大致分为两类：接近制造业的基建、接近房地产的基建。房地产投资、以及地产类基建投资，面临“不可能三角”的约束：在房地产风险可控的 目标必须达到的前提下，“短期稳增长”和“宏观杠杆率平稳”两者最多只能得其一。,短期稳增长,房地产、地产类基建投资的“不可能三角”房地产风险可控（避免房价剧烈波动）,宏观杠杆率平稳（经济增长的可持续性）,5.2 09-16年高杠杆驱动，地产基建成为稳增长手段,09年以来，我国实施3轮货币宽松，货币杠杆驱动“地产+基建”投资高速增长，对 稳增长起到重要作用。08-09年的基建投资高增、略有滞后的地产投资增速反弹，12 年的基建、地产投资增速回升，以及14-17年的基建投资维持高增长，其背后分别对 应08-09年、12年、以及15-16年三轮货币政策宽松。,0,5,10,15,20,25,30,35,5,10,15,20,25,30,09,10,11,12,13,14,15,16,17,18,总体融资环境与“基建+地产”投资增速（%）广义M2同比（%）“基建+地产”投资增速（右，滞后2个季度，%）,5.3 但基建地产投资拉动增长效率较低，杠杆率飙升,地产、基建投资市场相对内外隔绝，国内货币刺激易短期推升增速，但容易引发地产 价格泡沫和高杠杆等内部风险。亦正是这段时间，我国宏观杠杆率快速上升。09年至16年，中国宏观杠杆率（非金融 部门债务/GDP）从138%快速上升至241%。其中非金融企业杠杆率（包含部分地方 政府隐性负债）成为主要的新增杠杆来源。房地产市场高增则推升居民部门杠杆率。,中国非金融部门杠杆率,0,50,100,150,200,250,300,0,20,40,60,80,100,120,96,01,06,1116,政府部门（%）,家庭部门（%）非金融企业部门（%，右） 非金融部门总（%，右）,杠杆率快速上升,5.4 货币杠杆快速增长，容易引发外部风险：土耳其例,货币杠杆快速飙升，极易引发外部风险和货币危机，多个新兴市场国家已有先例，土耳 其是近年来比较典型的案例。对我国而言，则是对人民币国际化、资本账户开放形成约 束和限制。土耳其银行业大量借入外债，投向本国基建地产投资。在推升GDP的同时，制造业升 级放缓，经常账户逆差扩大。随着美联储收紧货币、美国对土贸易制裁，土耳其爆发银 行货币危机：土耳其里拉18年以来大幅贬值。,银行大举借入外债投向本国基建地产（外债/GDP，%）,10,20,30,40,50,60,70,001 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18,央行企业,政府商业银行土耳其总外债/GDP,-10,-8,-6,-4,-2,0,2,5,10,15,20,土耳其制造业占比快速下降、经常账户逆差扩大254,土耳其经常账户/GDP（%，右）土耳其制造业增加值/GDP（%）0768186919601061116,5.5 17年去杠杆，触发18年基建投资增速下滑,在宏观杠杆率、特别是企业部门（很大程度上由地方政府广义融资行为所导致）宏观 杠杆率过高的约束下，17年实施了较为严格的“去杠杆”政策。通过对银行表外融资 活动进行强力规范，以基建投资为代表的实体经济低效率融资活动的长期高增受到抑 制。,3024181260,15-01,15-07,16-01,16-07,17-01,17-07,18-01,18-07,19-01,制造业,18年基建投资增速大幅回落房地产基础设施建设（不含电力）,0,0.4,0.8,1.2,1.6,2,0,4,8,12,16,20,24,16-01,16-07,17-01,17-07,18-01,18-07,19-01,PPP项目数（右，万个）PPP项目投资量（万亿）,5.6 去杠杆过程中，平台融资仍受约束,两大约束：1）前期低效杠杆过高，17年以来已经处于高违约风险状态，难以持续进 行大规模融资；2）2020年底资管新规过渡期结束，非标融资需有序回表或处置，意 味着过渡期内城投平台也很难再度获得大规模新增中长期项目融资。19年平台融资预计仍将持续受限，基建投资增速预计一定程度上的结构性回升。,PPP项目数和投资量增幅均显著放缓,0,3000,6000,9000,12000,15000,16-01,16-07,17-01,17-07,18-01,18-07,19-01,地方政府债券发行量（亿元） 政府债券发行量（亿元）,地方政府债与政府债券发行量,5.7 地产需求增速趋缓，松地产并非优先选项,房地产需求增速或已趋势性放缓。近年来随着地产供给的增长，原先供不应求的格局 已经发生一定变化，同时多数三四线城市地产交易并未受限。在此背景下地产销售增 速的放缓可能持续较长时间，即使普遍放松地产调控，预计效果也较为有限。同时18年供地增速仍高，预计19年新开工仍将保持小幅正增长，地产投资增速预计将小幅回落至5%左右，但尚不至于负增，放松地产政策的必要性也不高。,