军工资产证券化系列报告之一：军工资产证券化大潮涌动，中电科有望勇立潮头.pdf

本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。1行业及产业 行业研究 /行业深度 证券研究报告 国防军工 2019 年 04 月 11 日 军工资产证券化大潮涌动，中电科有望勇立潮头 看好 军工资产证券化系列报告之一 证券分析师 韩强 A0230518060003 hanqiangswsresearch 研究支持 王贺嘉 A0230518030002 wanghjswsresearch 王加煨 A0230518070002 wangjwswsresearch 李蕾 A0230117080001 lileiswsresearch 联系人 高晗 (8621)23297818转 gaohanswsresearch 本篇报告详细梳理了 近年 国内 军工集团资产 整合 上市的 3 条 路径 ，并重点分析了军工集团资产 整合 未来的发展方向及其或将带来的军工行业投资机会。 通过对军工行业及个股的历史进行复盘 ， 可以发现， 资产整合往往能提升业绩和市值、助推军工牛市行情。我们对 近年 国内 军工集团资产 整合案例 进行梳理及分析， 除 IPO 外 ，我们 总结出三种资产整合路径：1）军工厂 资产 直接 整合 入 上市公司； 2）对科研院所资产进行处理后 整合上市 ； 3）对 军工 集团 体系 外资产进行整合 吸收 。 我国军工集团资产证券化率虽在逐年提升，但 从整体及单个集团看， 资产证券化水平依旧较低 ，十三五资产证券化 率 目标尚有较大 的 待完成空间 ，我们 分析认为，十三五后 2 年 ， 在 军民融合大背景和 资产证券化率的目标指引下， 国内 军工 集团 资产整合 或将 加速 。 第一种 资产 整合 路径 为 军工厂 资产 直接整合 到 上市公司 体内 ， 中航沈飞 作为成功案例或对其他 军工 厂 给予路径 借鉴 、 中船集团 拟 资产整合 使得 资产整合预期进一步升温 。 1） 沈飞集团 整合 挽救黑豹退市风险 ： 中航黑豹亏损 两 年面临退市风险， 2017 年出售 全部资产及负债、发行股份收购沈飞集团 100%股权，同时向航空工业 等股东 非公开发行股份募集配套资金 ， 带来 股价和市值飞跃 式 提升 ； 2） 中船工业集团 资本运作浮出水面 ： 中国船舶发布公告拟 整合 黄埔文冲、广船国际 资产 ，并增资江南造船，同时置出沪东重机予南船另一上市平台 ， 使南船资本运作浮出水面 ， 使得资产整合 预期再 度 升温 ； 3） 我们 分析认为，中航工业 、兵器装备等 集团 尚有 大量 优质资产在上市公司体外， 不排除 该 些资产 会借鉴 沈飞经验， 将 优质 资产 整合 入 上 市 公司体内 。 第二种 资产 整合 路径 为 科研院所资产经处理后 整合 上市公司 ， 目前 已有成功案例 ， 中电科集团 等院所 类资产后续 资本运作想象空间巨大。 1） 中船重工 集团 旗下科研院所设置子公司 ， 并将子公司 注入风帆股份 （ 现 名中国动力） ，从而 实现 院所 资产 整合 上市 ； 2） 国睿科技 再次启动 资产整合， 拟 采用与中国动力类似的方式 由 14 所 设立子公司 并将 子公司整合入上市公司体内 ； 3） 我们 分析认为， 本次创新整合 方案或 对 院所类资产 整合 具有 示范效应 ， 且院所转制仍在加速推进 ， 预计 后续 中电科 等 院所类 资产整合将 提速 ， 其中平台定位明确、体外资产巨大 、 资产注入节奏相对比较容易把握的公司将 充分 获益 。 建议 重点布局中电科集团旗下 上市 公司： 国睿科技、四创电子、杰赛科技及天奥电子。 中电科集团资产具有高毛利、轻资产、人员负担轻等优势，资本运作难度小，且 中电科 十三五规划明确了上市公司平台的作用， 子集团资本运作目标明确 ， 旗下上市 公司具有 大 集团、小公司、 平台 明确等特点 ， 我们认为 ， 中电科 下属 上市公司 在 中电科集团 推进 资产证券化的 进程中 将 充分获益 ，建议 重点 布局 ： 国睿科技 （ 中电科中电国睿子 集团 旗下唯一上市平台 ）、 四创电子 （中电科中电博微子集团旗下唯一上市平台）、 杰赛科技 （中电科中电通信子集团旗下唯一上市平台）、 天奥电子 （ 中电科 10 所旗下唯一上市平台 ） 。 风险提示： 1）后续配套政策出台不达预期； 2）各主体执行不力或进度迟缓； 3）院所转制过程中存在的问题不能稳妥得到解决。 请务必仔细阅读正文 之后的各项信息披露与声明 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。2行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 23 页 简单金融 成就梦想 1. 资产整合往往会开启军工大行情，当下主要有三种整合路径. 5 1.1 军工集团资产证券化率较低，资产整合是大势所趋 . 5 1.2 纵观历史，资产整合预期驱动军工数轮牛市行情 . 6 1.3 军工集团资产整合已有较多案例，主要有三条路径 . 7 2. 沈飞集团整合中航黑豹，中船工业集团整合使军工厂类资产整合升温 . 8 2.1 过去：沈飞借壳黑豹上市为军工厂资产整合典型 . 9 2.2 现在：中国船舶策划资产重组，南北船合并预期升温 . 11 2.3 未来：不排除未来军工集团下属优质军工厂的资产将借鉴沈飞路径进行资产整合 . 12 3中国动力、国睿科技创新方案取得进展，助推院所资产整合加速 . 13 3.1 过去：风帆 股份获中船重工集团携旗下科研院所资产整合 . 13 3.2 现在：国睿科技将以创新方式整合 14 所特别子公司 . 16 3.3 未来：院所类资产整合有望加速，中电科等院所类资本运作想象空间巨大 . 17 4推荐标的 . 19 4.1 杰赛科技：中电通信子集团旗下唯一上市平台 . 19 4.2 国睿科技：中电国睿子集 团旗下唯一上市平台 . 20 4.3 四创电子：中电博微子公司旗下唯一上市平台 . 20 4.4 天奥电子：中电科 10 所旗下唯一上市平台 . 21 5. 相关标的估值表 . 22 目录 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。3行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 23 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：军工集团资产证券化率十年翻倍 . 5 图 2：部分军工集团资产证券化率仍有较大提升空间 . 5 图 3：近十年来，改革和资产重组预 期是历次驱动军工行情上扬的关键因素 . 6 图 4： 2013 至 2015 年军工牛市中 “ 改制 ” 和 “ 重组 ” 是重要驱动因素 . 6 图 5：历史上，我国军厂主要负责生产制造，属于企业制单位，研究所主要负责设计和研发，为事业单位编制 . 7 图 6：几大主机厂优质资产先后注入上市公司，中船工业集团整合新方案出台 . 8 图 7：中国第一款第三代重型舰载歼击机歼 -15 . 9 图 8：沈飞生产的第四代中型歼击机验证机 “ 鹘鹰 ” . 9 图 9：中航黑豹曾经历多次资产重组 ，由于行业问题营业利润连续六年亏损 . 10 图 10：沈飞集团资产整合为同一控制下合并，沈飞集团 100%股权置入上市公司以下. 11 图 11：资产整合带动中航沈飞股价实现飞跃，资产重组启动一年市值为之前的 14.5 倍. 11 图 12：中国船舶拟整合黄埔文冲、广船国际资产 . 12 图 13：资产整合前，实控人直接及间接持有风帆股份 32.25%股份 . 13 图 14：风帆股份（中国动力）通过资产整合成为舰船综合动力上市平台 . 14 图 15：广瀚 动力等交易标的均为科研院所及中船重工子公司 . 15 图 16：科研院所转制是完善国防科技工业体系的重要举措 . 16 图 17：国睿科技为中电国睿子公司旗下唯一上市平台（ 2018 三季报持股比例） 17 图 18：中电科集团盈利能力在军工集团中排名第一 . 18 图 19：中电科集团总资产口径资产证券化水平较低 . 18 图 20：四创电子成为中电博微唯一上市平台（ 2019 年年报持股比例） . 21 图 21： 天奥电子主营时间频率产品、北斗卫星应用产品 . 22 表 1：军工集团资产证券化率较十三五目标仍存差距 . 5 表 2：其他军工集团下属优质军工厂资产仍有整合的可能性 . 12 表 3：中电科是军工电子行 业的唯一一家集团公司 . 17 表 4：中电通信子集团体外资产较多，未来资产整合空间巨大 . 19 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。4行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 23 页 简单金融 成就梦想 表 5：中电国睿集团体外资产较多，仍有较多资产整合的空间 . 20 表 6：中电博微子公司体外资产较多，仍有资产整合空间 . 21 表 7：中电科 10 所体外资产可观，有未来资本运作空间 . 22 表 8：重点推荐标的估值表 . 22 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。5行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 23 页 简单金融 成就梦想 1. 资产 整合 往往会开启军工大行情， 当下 主要有三种 整合 路径 1.1 军工集团资产证券化率较低，资产 整合 是大势所趋 我国军工集团资产证券化率虽在逐年提升，但资产证券化水平依旧较低。 从军工集团整体上看， 2007 至 2017 年十大军工集团整体资产证券化率由 22%逐年提升至 48%，实现翻倍，但相较于 海外市场军工企业约为 70%-80%的 资产证券化率 （中国经济周刊数据） ，我国军工集团资产证券化水平仍处于较低水平。 从单个集团看， 航天科技、 航天科工、兵器集团及中国电科集团资产证券化率尚未达到 30%，有较大提升空间。 图 1： 军工集团资产证券化率十年翻倍 图 2： 部分军工集团资产证券化率仍有较大提升空间 资料来源： Wind、 申万宏源研究 资料来源： Wind、 申万宏源研究 军工集团资产证券化率较十三五目标仍存差距，或将驱使资产 整合 加速推进。2019-2020 年为十三五计划后两年，数家军工集团目前资产证券化水平距离已提出的 ” 十三五资产证券化 率 ” 仍有 20%至 40%左右的 待 完成空间。由于 IPO、增发耗时长，融资成本较高，军工集团大概率会选择 与 旗下上市公司 整合 优质资产，以期短时间内快速提高自身的资产证券化率。我们分析认为，近两年处于十三五末期， 不排除 军工集团突击资产证券化目标 的可能性 ，资产 整合 或将加速进行 。 表 1： 军工集团资产证券化率较十三五目标仍存差距 军工集团 关于集团资产证券化目标 航天科技 到“十三五”末的资产证券化率目标是 45% 中航工业 资产证券化率要达到 70% 中船集团 资产证券化率在十三五期间（ 2016 年 -2020 年）将从目前的 30%左右，提升至 70%左右 中船重工 “十三五” 资产证券化目标：资产证券化率由 40%提升至 70%，同时打造 10 大产业板块上市公司平台 兵器集团 十三五期间计划将资产证券化率从目前的 20%提升至 50% 兵装集团 集团公司坚持市场化改革方向，着力破解制约发展的体制机制障碍和深层次矛盾问题，不断增强发展内生动力 中国电科 集团公司在 2017 年工作会议立下资产证券化率达到 35%的“军令状” 中国电子 总经理刘烈宏表示，整体资产证券化率从现在的 55%左右提高到 80%左右 资料来源：各集团官网、中国证券报、新浪网、申万宏源研究 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。6行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 23 页 简单金融 成就梦想 1.2 纵观历史，资产 整合 预期驱动军工数轮牛市行情 纵观近几年军工行业走势，资产 整合 预期往往在军工行情走势中 起到 重要的驱动作用。纵观十年来军工行业整体走势， 我们发现 2010 年和 2014 年两波军工行情上扬都伴随相同的逻辑：“市场中存在强烈的军工行业改制和资产重组预期引发军工行业风险偏好提升行军工业估值中枢上涨反映到股价上涨”， 资产 整合 预期 在军工行情中扮演着催化剂的 角色 。 图 3：近十年来，改革和资产重组预期是历次驱动军工行情上扬的关键因素 资料来源： Wind、申万宏源研究 个股角度来看， 2013 至 2015 年间存在资产 整合 预期的 7 家军工上市公司表现极为突出，股价涨幅远超其 EPS 增速和上证综指增幅。 我们认为，相比于业绩水平等内在因素和市场偏好或事件催化等外部因素，资产重组或改制预期对于军工上市公司股价的影响更为长远，影响幅度更为剧烈，是触发众多军工个股行情的重要驱动因素。 图 4： 2013 至 2015 年军工牛市中“改制”和“重组”是重要驱动因素 资料来源： Wind、申万宏源研究 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。7行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 23 页 简单金融 成就梦想 1.3 军工集团资产 整合 已有较多案例 ，主要有三条路径 我国现有的军工资产主要分为传统军工集团、地方参军国企及民参军企业 。 我国 军工集团是 国务院出资并直接管理，承担国家国防建设重大项目的生产经营职能及国防科研生产任务， 是 为国家武装力量提供各种武器装备研制和生产经营活动 的 主力。 我国 军工体制师承前苏联， 传统 军工集团内部 普遍采用“研究所 +工厂”模式 ， 工厂主要负责生产制造，属于企业制单位；而研究所 是 主要负责设计和研发的事业单位。随着我国国防工业的发展，一方面，军工厂走在改革前列，基本完成了企业化改制，成立了股份制公司；另一方面，军工研究所的改革却进展缓慢，当前依然 有 部分军工科研 院所 为 事业单位 属性 。 此外 ， 随着军民融合的深度推进， 地方参军国企 及民参军企业也在我国国防军工事业 扮演着 愈加重要的角色 ， 成为军工 装备 研制及生产经营活动的重要参与 者 。 图 5： 历史上，我国军 厂主要负责生产制造，属于企业制单位 ， 研究所主要负责设计和研发 ，为事业单位编制 资料来源：申万宏源研究 经过 整理， 近年军工集团实践资产 整合 路径，大致可以分为三种： 1）无需进行科研院所改制，军工厂 资产直接整合 到 上市公司 。 即军工 集团 直接按照普通企业 做法，将企业制 的 军工厂 资产 直接整合到 旗下上市公司 体内 。 实例为 2012 年中航飞机收购陕飞集团、中航起落架、中航制动、西飞集团等， 2013 年 哈飞及昌飞部分 资产 注入哈飞 股份 ， 2017 年 沈飞集团 将资产 整合 入 *ST 黑豹 体内 ， 以及 中国 船舶公告的 现在正在进行的 船舶类 资产 整合 等。 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。8行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 23 页 简单金融 成就梦想 2） 对 科研院所 资产进行处理后 ，与上市公司进行 整合 。 即属于 事业单位 性质 的科研院所 资产 ， 通过院所 转制或者成立子公司等 方法 整合 入 上市公司。实例为 中船重工集团、 703所 、 704 所、 711 所、 712 所、 719 所、中国重工、中船投资 等公司 将资产 整合到 风帆股份有限公司（现证券简称为中国动力，下文简称“ 风帆股份 ”） 。 3） 与非 军工 集团 体系内的民营企业 、 地方国企等进行资产整合 。 一方面， 军工集团体系内上市公司可以向 非 体系内企业进行横向或纵向收购 ， 如： 航天 机电收购 erae Automotive Systems Co., Ltd.资产 ；另一方面， 军工 集团 上市公司 可以 进行反向收购 ，以 提升集团资产证券化率水平 ， 如： 闽福发 A 向航天科工集团购买 南京长峰 100.00%股权 ，随后更名航天发展。 下文将对前两种资产 整合 方式的具体案例作出梳理。 2. 沈飞集团 整合 中航黑豹 ， 中船工业集团 整合 使 军工厂类资产整合升温 几大主机厂优质资产先后注入上市公司， 中船工业集团 整合新方案出台， 或将带动 军工厂类 资产整合加速。 军工 集团 参与上市公司资产整合对推动军工 集团 体制改革，深度发展军民融合 意义重大 。 中航工业集团在 近年 陆续将优质资产与整合旗下上市公司整合：哈飞股份（现中直股份）成功转型为国内直升机龙头、中航飞机经历两次重组成为国内航空产业骨干力量、中航沈成为歼击机总装唯一上市主体， 展 现了军工集团 日益成熟的 资本运作能力 。近日，中国船舶发布资产重组预案，两船合并预期再次升温 ， 或将带动军工厂类资产整合加速 。下文将 重点介绍 沈飞集团整合中航黑豹 案例 和中国船舶本次重组方案，并梳理上市公司体外 军工集团下属优质军工厂资产 及其或将带来的投资机会。 图 6： 几大主机厂优 质资产先后注入上市公司，中船工业集团整合新方案出台 资料来源： 各公司公告、申万宏源研究 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。9行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 23 页 简单金融 成就梦想 2.1 过去：沈飞 借壳黑豹上市 为军工厂 资产 整合 典型 （一） *ST 黑豹连续亏损，沈飞集团 资产 整合化解退市风险 *ST黑豹 原先主营 工程和物流运输类专用车 ，多 年 经营 亏损。 *ST 黑豹 设立于 1993 年，主营业务为工程和物流运输类专用车，以及液压零部件业务 ， 1996 年在上交所上市， 曾经历过多次资产重组，但由于 行业产能过剩、国四排放标准实施因素的影响 ， 2011 年起连续六年营业利润为负 ，面临退市风险 ， 2016 年年报归母权益为 4.32 亿元。 沈飞集团 是中国创建最早、规模最大的现代化歼击机制造基地， 是中国主力歼击机的生产基地之一，前身为 1951 年 6 月 29 日正式创建的“国营 112 厂”，后曾经改名为国营松陵机械厂， 1994 年 6 月更名为沈阳飞机工业（集团）有限公司 ， 变为企业制军工厂。历史上沈飞集团曾负责 生产 我国第一架喷气式歼击机，第一架喷气式超音速歼击机和第一架国产第三代重型歼击机。 目前， 沈飞集团主要负责我国主力第三代重型歼击机的总装生产工作 ， 此外，还生产了我国唯一的第三代重型歼击机歼 -15，以及第四代中型验证机“鹘鹰”。 2015 年， 美国 F-35 战斗机 大量交付 中国周边国家 使用 ， 使 周边形势愈加复杂，沈飞承担重点航空防务装备的研制任务，急需大量研发资金 。 在集团资产证券化目标完成度低 及沈飞 集团 资金需求迫切的双重压力下， 沈飞及黑豹实控人航空工业集团选择黑豹 整合沈飞集团的全部资产。 图 7：中国第一款第三代重型舰载歼击机歼 -15 图 8：沈飞生产的第四代中型歼击机验证机“鹘鹰” 资料来源：环球军网、申万宏源研究 资料来源：环球军网、申万宏源研究 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。10行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 23 页 简单金融 成就梦想 图 9： 中航黑豹曾经历多次资产重组，由于行业问题营业利润连续六年亏损 资料来源： 公司公告、 申万宏源研究 （二） 沈飞 整合黑豹 为 简单的 同一控制下企业合并 ， 资产整合带动 上市公司 股价实现飞跃，资产重组启动一年市值为之前的 14.5 倍 （ 1） 2016 年 8 月，中航黑豹停牌启动重大资产重组，方案包括 ： 以现金方式向金城集团有限公司出售截至 2016 年 8 月 31 日除上海航空特种车辆有限责任公司 66.61%股权外的全部资产及负债 ； 向中国航空工业集团有限公司发行股份购买沈阳飞机工业（集团）有限公司 94.60%股权，向中国华融资产管理股份有限公司发行股份购买沈阳飞机工业（集团）有限公司 5.40%股权 ； 向中国航空工业集团有限公司、中航机电系统有限公司、中航工业机电系统股份有限公司非公开发行股份募集配套资金，实际募集资金 16.68 亿元。 （ 2） 2016 年 11 月 18 日，国防科工局 原则同意中航黑豹本次重大资产重组事项。 2017年 6 月 20 日， 国有资产监督管理部门原则同意公司本 次重大资产重组的总体方案，并同意金城集团有限公司持有的公司 3,055.9136 万股股份无偿划转至中国航空工业集团公司。2017 年 10 月 20 日重组事项获得证监会无条件通过，沈飞集团实现整体上市。 （ 3） 2017 年 12 月 29 日 公司 发布公告，变更证券名称为中航沈飞股份有限公司 。由于沈飞集团此前已经成为企业制军工厂，除对涉密信息进行保密审核和脱密处理外，与普通上市公司资产整合并没有区别。 资产整合带动上市公司股价实现飞跃，资产重组启动一年市值为之前的 14.5 倍。