社融数据、汽车需求、盈利分析：销量见底确立，继续配置优质公司.pdf

HeaderTable_User 343958300 HeaderTable_Industry 13022000 中性 investRatingChange.same 173833817 深度报告 HeaderTable_StatementCompany 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 【行业证券研究报告】 Table_Summary 核心观点 主要投资策略 。 截至到 4 月 12 日 ， 汽车零部件指数跑赢沪深 300，整车仍然跑输沪深 300， 整体估值仍处于低位， 在行业见底，季度销量增速环比向上，盈利逐步改善的过程中， 估值有望持续修复， 建议继续配置优质整车和零部件公司。 整车：上汽集团 、长安汽车 、广汽集团 ；零部件：华域汽车、银轮股份、拓普集团、三花 智控、星宇股份、德赛西威、保隆科技、 东睦股份 、 新泉股份 、 精锻科技 、 福耀玻璃 等。 社融数据向好有望促进汽车需求企稳向上。 3 月 社会融资数据 中 居民中长期贷款等数据均好于预期。本文中，分析了历年居民中长期贷款、 M2 与乘用车需求的关系，发现相关性较高。预计未来在信贷持续扩张的拉动下，乘用车销量增速将进一步改善。 M2 反映了经济中的现实购买力和潜在购买力，M2 增速较快，则消费和终端市场 及投资和中间市场都较为活跃， M2 增速的提升对于汽车销量增长具有一定刺激作用。汽车贷款渗透率不断提升，从2013 年的 9%提升到 2017 年的 23%，年均增加约 4 个 百分点。随着贷款购车 渗透率提升，社融数据的改善及居民中长期贷款的提升将对今年汽车需求的稳定起到一定作用。 库存分析： 厂商和经销商压力趋缓 ； 价格 ： 预计有望逐步企稳 。 我们对轿车行业历史数据统计分析：从 2012 年以来，轿车厂商库存率最底为 12.2%，最高为 76.2%， 2019 年 3 月库存率 25.9%， 现阶段 车企整体库存处于下降趋势中。经销商 库存 预警指数持续下降，在 18 年 11 月达到高点 75.1 后，今年 3 月为 55.3，经销商库存压力逐步减小。从全国乘用车价格指数的情况来看， 2018 年全年都呈现下滑趋势 ，但在 2018 年 12 月至 今 年 1 月，价格指数出现回暖 1 月价格指数已与 2018 年同期水平持平。预计未来价格指数将进一步企稳 ，从而改善行业 的盈利情况。 乘用车需求 1 季度见底，未来可见 增速 趋势性向上 。 1 季度批发销量同比下降 14%，今年 3 月及 1 季度同比下滑幅度环比收窄。 4 月 1 日增值税率从16%下降至 13%，部分车企在 3 月底对车价进行了调整，让利给消费者，预计有望刺激 2 季度及下半年汽车需求；经济的企稳及汽车消费信贷的增加也有望刺激消费者购车信心，预计 2 季度批、零销量下滑幅度将继续收窄， 3季度同比增速将转正， 4 季度有望达到 10%以上增长。 预计 3 季度 左右可见 盈利 有望 改善 。对历史上销量见底到盈利改善两个阶段进行分析，在乘用车销量增速从底部扭转改善之后， 行业 盈利约滞后销量改善 2-3 个月左右之后出现改善。在本轮较长的乘用车销量下滑周期中，预计在增速扭转之后的 1 个季度左右时间，行业盈利情况将出现改善，预计今年2 季度末、 3 季度左右有望见到行业盈利能力季度环比改善。 投资 建议与投资标的 建议关注标的： 华域汽车、长安汽车、上汽集团、银轮股份、拓普集团、三花智控、星宇股份、德赛西威、保隆科技 、东睦股份、新泉股份 、比亚迪 、精锻科技 、广汽集团 、福耀玻璃 。 风险提示 ： 宏观经济下行影响汽车需求；新能源车补贴政策低于预期影响新能源汽车需求； 上游原材料成本压力 影响相关公司盈利能力。 Table_Title 销量见底确立，继续配置优质公司 社融数据、汽车需求、盈利分析 汽车与零部件行业 Table_BaseInfo 行业评级 看好 中性 看淡 (维持 ) 国家 /地区 中国 /A 股 行业 汽车与零部件 报告发布日期 2019 年 04 月 14 日 行业表现 资料来源： WIND Table_Author 证券分析师 姜雪晴 021-63325888*6097 jiangxueqingorientsec 执业证书编号： S0860512060001 Table_Contacter Table_Report 相关报告 3 月行业批、零量下滑幅度收窄，预计 2季度将继续收窄，全年趋势向上 2019-04-09 配置优质成长零部件公司 2019-03-12 去库存中优质整车和零部件公司将见盈利改善 2019-02-27 -37%-25%-12%0%12%18/0418/0518/0618/0718/0818/0918/1018/1118/1219/0119/02汽车与零部件 沪深300目录 1 社融数据向好有望促进汽车需求企稳向上 . 4 1.1 居民中长期贷款 VS乘用车需求 . 4 1.2 M2 VS乘用车需求 . 5 1.3 汽车贷款渗透率逐年提升 . 6 2 现阶段库存分析：厂商和经销商压力趋缓 . 7 2.1 厂商库存：持续下降 . 7 2.2 经销商库存：库存压力下降明显 . 7 3 乘用车需求 1季度见底，未来可见增速趋势性向上 . 8 3.1 1季度行业见底 . 8 3.2 未来需求可见趋势性向上 . 9 4 乘用车价格：预计有望逐步企稳 . 9 5 预计 3季度左右可见盈利改善 . 10 6 主要投资策略 . 12 6.1 整体估值仍在低位 . 12 6.2 主要关注标的 . 14 7 主要风险 . 15 图表目录： 图 1：居民新增中长期贷款与狭义乘用车销量增速关系 . 4 图 2： M2 增速与狭义乘用车销量增速历史关系 . 6 图 3： 2017 年来 M2 增速与狭义乘用车销量增速 . 6 图 4：历年贷款购车数量和渗透率 . 6 图 5：轿车行业库存率（ 2012-2019（ 1-3 月） . 7 图 6：轿车行业库存量（ 2012-2019（ 1-3 月）（辆） . 7 图 7：轿车行业库存率（ 2018-2019（ 1-3 月） . 7 图 8：轿车行业库存量（ 2018-2019（ 1-3 月）（辆） . 7 图 9：经销商库存系数（ 2018-2019（ 1-3 月） . 8 图 10：经销商库存预警指 数（ 2018-2019（ 1-3 月） . 8 图 11： 18 年 1 月至今乘联会狭义乘用车当月零售量同比 . 8 图 12： 18 年 1 月至今乘联会狭义乘用车当月批发量同比 . 8 图 13： 分季度狭义乘用车销量比较（万辆） . 9 图 14：分季度狭义乘用车销量增速预测 . 9 图 15： 2018 年来全国乘用车价格指数及同比情况 . 10 图 16： 2017 年来全国乘用车价格指数季度均值情况 . 10 图 17： 2013 年 2 月至 10 月阶段狭义乘用车销量增速和汽车制造业毛利率情况对比 . 11 图 18： 2015 年 3 月至 12 月阶段狭义乘用车销量增速和汽车制造业毛利率情况对比 . 11 图 19：今年以来各行业指数涨幅情况（ 1.1-4.12） . 12 图 20： 整车 PE 估值情况 . 13 图 21： 整车 PB 估值情况 . 13 图 22： 零部件 PE 估值情况 . 13 图 23： 零部件 PB 估值情况 . 13 表 1：主要汽车公司估值比较 . 15 1 社融 数据向好有望促进 汽车需求 企稳向上 3 月份社会融资数据公布，其中 3 月新增人民币贷款 1.69 万亿元，同比多增 5777 亿元，预期 1.25万亿元，前值 8858 亿元；社会融资规模增量 2.86 万亿元，比上年同期多 1.28 万亿元，预期 1.85万亿元，前值 7030 亿元； M2 货币供应同比 8.6%，创 13 个月新高，预期 8.2%。多项社融数据超预期，经济企稳回升的趋势更加明确 。 经济企稳有望提升消费者信心指数，促进汽车需求的回升。 1.1 居民中长 期贷款 VS 乘用车需求 在此我们分析历年社融数据中的居民中长期贷款与乘用车需求的相关性， 居民新增中长期贷款主要包括住房贷款和汽车贷款等。 从 居民新增中长期贷款 增速 与狭义乘用车销量增速 的历史数据来看，两者呈现明显的关联性，贷款改善对乘用车销量增长具有促进作用。 在 2008 年 3 季度到 2009 年 4 季度的这一轮汽车销量增速 从底部到逐步 改善周期中， 居民新增中长期贷款 在 2008 年年中左右见底，进入 2009 年之后迅速反弹。由于 2008 年较低的基数， 2009年 8 月中至 10 月的 居民新增中长期贷款 增速达到 500%以上，在大量新增贷款的拉动 及刺激汽车需求的政策 下，乘用车销量增速显著提升，从 2008 年 8 月最低的 -7%的增速持续增长到 2009 年4 季度平均约 82%的高增速。 在 2012 年 1 季度到 2013 年 1 季度的这一轮汽车销量增速改善周期中，居民新增中长期贷款增速在 2012 年 2 月份达到 -69%的最低点，此后进入改善区间，先在 2012 年 9 月达到 81%的高增速，此后增速在略降之后继续提升，并在 2013 年 1 季度达到平均约 180%的高点。在此轮居民信贷改善及扩张的带动下，狭义乘用车销量增速从 2012 年 1 季度 -0.3%的负增长逐渐提升到 2013 年 1季度的 25.4%，销量增速改善明显。 在 2015 年 3 季度到 2016 年 3 季度的这一轮汽车销量增速改善周期中，居民新增中长期贷款增速首先在 2015 年 2 季度见底，然后从 2015 年 4 月份 -18%的负增速增加到 9 月份的 91%的高增速。在信贷改善拉动下，狭义乘用车销量增速从 7 月份的 -6%的低点增长到 11 月份 25%的高点。居民新增中长期贷款增速在 9 月份之后略有下滑，但之后继续走高，在 2016 年 3 至 5 月份达到平均140%的高增速，狭义乘用车增速也在信贷拉动下在 2016 年 3 季度达到平均 31%的高点。 最近的这一轮信贷改善周期中， 2019 年 3 月份居民新增中长期贷款增速达到 22%，是自 2017 年11 月的低点以来的新高，整体改善趋势明显 。预计未来在信贷持续扩张的拉动下，乘用车销量增速将进一步改善。 图 1： 居民新增中长期贷款与狭义乘用车销量增速关系 数据来源： WIND，中汽协， 东方证券研究所 1.2 M2 VS 乘用车需求 广义货币 M2 主要包括流通现金、活期存款、居民储蓄存款、单位定期存款等， M2 反映了经济中的现实购买力和潜在购买力， M2 增速较快，则 消费和终端市场 以及 投资和中间市场 都较为活跃。因此 M2 增速的提升对于汽车销量增长具有 一定 刺激作用。 从 M2 增速和狭义乘用车销量增速的历史数据来看，在 M2 增速较高、货币扩张较快的区间，分别对应着狭义乘用车的增速改善区间。这几轮区间分别是 2008 年 3 季度到 2009 年 4 季度、 2012年 1 季度到 2013 年 1 季度与 2015 年 3 季度到 2016 年 2 季度，与 居民新增中长期贷款 的变动周期基本保持一致， 说明 M2 货币供应量的增加对于刺激汽车消费具有 一定 作用。 2017 年以来，在国家的宏观经济调整政策的指导下， M2 增速整体呈现下降趋势。 2017 年 1 月至2017 年 12 月之间， M2 增速从 11%下降到 8%，下降幅度达到 3 个百分点。在这一过程中，狭义乘用车销量增速下滑明显， 2017 年 1 季度销量增速为 6.2%， 4 季度则下降到 0.3%，整体下滑 5.9个百分点，其中在 4 月、 5 月和 12 月分别出现负增长， 12 月份的增速为 -0.3%。 2018 年间， M2 增速进一步放缓，虽下滑幅度不及 2017 年，但整体仍在收缩。 M2 增速从 2018年 1 月份的 8.6%下滑到 12 月份的 8.1%，下滑幅度 0.5 个百分点，全年平均增速约为 8.3%。在较低的 M2 增速情况下，消费和终端市场的活跃度受到一定抑制，狭义乘用车增速从 4 月份的 13%持续走低，在 7 月份出现 6%的 负增长，此后继续下滑到 2019 年 1 月的 -18%的低点。 进入 2019 年 1 季度来，社融数据持续超预期， M2 增速在 3 月份达到 8.6%，为 2018 年 3 月份以来的新高。配合 居民新增中长期贷款 的扩张， 有望 进一步刺激汽车消费市场的活跃度。 图 2： M2 增速 与狭义乘用车销量增速历史关系 图 3： 2017 年来 M2 增速 与狭义乘用车销量增速 数据来源： WIND，中汽协 、 东方证券研究所 数据来源： WIND，中汽协 、 东方证券研究所 1.3 汽车贷款渗透率逐年提升 汽车贷款目前已经成为消费者购车常用的金融支付手段，我国贷款购车数量从 2013 年的 157 万辆增长到 2017 年的 575 万辆，年均增长 38.3%，远高于同时期乘用车销量增速。因此，贷款购车在乘用车销售中的渗透率不断提升，从 2013 年的 9%提升到 2017 年的 23%，年均增加约 4 个百分点。 随着贷款 购车的渗透率不断提升，社融数据的改善及居民中长期贷款的提升 将 促进汽车 需求，预计有望对今年汽车需求的稳定起到一定 作用。 图 4： 历年 贷款购车数量和渗透率 数据来源： WIND， 东方证券研究所 2 现阶段 库存分析： 厂商和经销商 压力趋缓 2.1 厂商库存 ： 持续下降 我们对轿车行业历史数据进行统计分析： 从 2012 年以来，轿车厂商库存率最底为 12.2%，最高为 76.2%， 2019 年 3 月库存率 25.9%，目前处于低位。 从 2018 年车企持续去库存以来， 2018 年 7 月库存率达到当年高点 43.8%，之后持续下降到今年3 月库存率 25.9%。 现阶段，车企整体库存处于下降趋势中。 图 5： 轿车行业库存率（ 2012-2019（ 1-3 月） ） 图 6： 轿车行业库存量（ 2012-2019（ 1-3 月） ） （辆） 数据来源： 中汽协、 东方证券研究所 数据来源： 中汽协， 东方证券研究所 图 7： 轿车行业库存率（ 2018-2019（ 1-3 月） ） 图 8： 轿车行业库存量（ 2018-2019（ 1-3 月） （辆） 数据来源： 中汽协、 东方证券研究所 数据来源： 中汽协、 东方证券研究所 2.2 经销商 库存： 库存压力下降明显 0%10 %20 %30 %40 %50 %60 %70 %80 %90 %2012年1月2012年6月2012年11月2013年4月2013年9月2014年2月2014年7月2014年12月2015年5月2015年10月2016年3月2016年8月2017年1月2017年6月2017年11月2018年4月2018年9月2019年2月01000002000003000004000005000006000002012年1月1日2012年7月1日2013年1月1日2013年7月1日2014年1月1日2014年7月1日2015年1月1日2015年7月1日2016年1月1日2016年7月1日2017年1月1日2017年7月1日2018年1月1日2018年7月1日2019年1月1日累计库存0%5%10 %15 %20 %25 %30 %35 %40 %45 %502018年1月2018年2月2018年3月2018年4月2018年5月2018年6月2018年7月2018年8月2018年9月2018年10月2018年11月2018年12月2019年1月2019年2月2019年3月库存率050 00 010 000015 000020 000025 000030 00 0035 000040 00002018年1月2018年2月2018年3月2018年4月2018年5月2018年6月2018年7月2018年8月2018年9月2018年10月2018年11月2018年12月2019年1月2019年2月2019年3月累计库存上文中我们主要分析厂商库存 情况 ，在此继续分析经销商库存情况。 2018 年在行业需求向下时，经销商库存系数上升，在 18 年 6 月达到高点 1.93，之后 行业整体 去库存，库存系数下降，在今年 1 月达到低点 1.4， 2 月因为春节因素导致 绝对数低而库存 系数反弹，但 3 月库存系数环比下降明显。 经销商预警指数持续下降，在 18 年 11 月达到高点 75.1 后，持续逐月向下，今年 3 月该指数为55.3，经销商库存压力 逐步 减小。 图 9： 经销商库存系 数 （ 2018-2019（ 1-3 月） 图 10： 经销商库存预警指数 （ 2018-2019（ 1-3 月） ） 数据来源： 中国汽车流通协会、 东方证券研究所 数据来源： 中国汽车流通协会、 东方证券研究所 3 乘用车需求 1 季度见底，未来 可见 增速 趋势 性 向上 3.1 1 季度行业见底 乘联会数据， 3 月乘用车行业批发销量 191.7 万辆，同比下降 9.7%，今年 1、 2 月批发销量分别同比下降 16.7%、 16.8%，若考虑 3 月新能源乘用车部分抢装因素，扣除新能源乘用车销量， 3 月传统乘用车批发量同比下降 12.6%， 1、 2 月扣除新能源车，分别同比下降 19.4%、 18.7%，也是同比下滑幅度大幅收窄。 3 月零售 销量下滑幅度环比大幅收窄。零售销量 3 月 174 万辆，同比下降12.1%，今年 1、 2 月零售量分别同比下降 4%、 18.6%。 考虑宏观经济因素及行业自身去库存因素，预计 1 季度行业需求见底。 图 11： 18 年 1 月至今 乘联会狭义乘用车当月零售量同比 图 12： 18 年 1 月至今 乘联会狭义乘用车当月批发量同比 1 . 0 01 . 2 01 . 4 01 . 6 01 . 8 02 . 0 02 . 2 0经销商库存系数404550556065707580经销商库存预警指数数据来源： 乘联会、 东方证券研究所 数据来源： 乘联 会、 东方证券研究所 3.2 未来需求可见趋势性 向上 中汽协数据， 1 季度批发销量 516 万辆，同比下降 14%，从 18 年下半年开始，行业持续向下， 18年 4 季度行业销量同比下降 15.2%，今年 1 季度同比下滑幅度环比收窄。 4 月 1 日增值税率从 16%下降至 13%，部分车企在 3 月底对车价进行了调整，让利给消费者，预计有望刺激 2 季度及下半年 汽车需求；另外，从宏观经济看，经济的企稳 及汽车消费信贷的增加也有望刺激消费者购车信心，预计 2 季度批、零销量下滑幅度将继续收窄 ， 3 季度批发销量 同比增速 将转正， 4 季度批发销量有望达到 10%以上 增长。 图 13： 分季度狭义乘用车销量比较 （万辆） 图 14： 分季度狭义乘用车销量增速 预测 数据来源： 中汽协 、 东方证券研究所 数据来源： 中汽协 、 东方证券研究所 4 乘用车价格 ： 预计 有望 逐步企稳 从全国乘用车价格指数的情况来看， 2018 年全年都呈现下滑趋势。 2018 年 1 季度，全国乘用车价格下滑明显，该季度平均下滑幅度达到 -2.4%，其中 2 月份下滑幅度到达 -3.5%。 2 季度，下滑幅010 020 030 040 050 060 070 080 01Q 2Q 3Q 4Q20 17 20 18 20 19- 20%- 15%- 10%- 5%0%5%10 %15 %Q1 Q2 Q3 Q420 18 20 19E度有所收窄，平均下滑幅度为 -0.8%，较 1 季度增加 1.6 个百分点。 7 月份起，随着乘用车市场整体销量出现负增长，乘用车价格指数下滑幅度有所扩大，从 7 月的 -0.1%扩大到 11 月的 -0.9%。 2018年 12 月至 2019 年 1 月，乘用车价格指数出现回暖， 2019 年 1 月价格指数已与 2018 年同期水平持平。随着乘用车销量降幅进一步收窄或者转正，预计未来价格指数将进一步企稳，从而改善汽车的盈利情况。 从 2017 年以来全国乘用车价格指数的季度均值来看， 2017 年 1 季度以来，价格指数整体呈现明显的下滑趋势。 2017 年 1 季度价格指数平均值为 96.7，而在 2018 年 3 季度和 4 季度，价格指数在 94.8 至 94.9 之间，整体已经处在低谷。预计未来在销量改善带动下，乘用车价格将从低谷企稳回升。 图 15： 2018 年来全国乘用车价格指数及同比情况 图 16： 2017 年来全国乘用车价格指数季度均值情况 数据来源 ：中汽协、 东方证券研究所 数据来源： 中汽协 、 东方证券研究所 5 预计 3 季度 左右 可见 盈利改善 回溯历史数据，我们发现随着汽车销量增速从底部扭转改善之后，汽车 行 业的盈利情况大约在 2-3个月左右之后出现改善。 在 2013 年 2 月至 10 月的这一阶段中，中汽协狭义乘用车销量月度同比增速在 2 月见底，同比增速为 -2.3%，此后月度销量增速改善，在 3 月份和 4 月份分别达到 20.2%和 18.7%。但销量增速改善并未直接引起盈利改善，根据国家统计局公布的汽车制造业营业收入和营业成本数据，我们计算出汽车制造业的毛利率在 2 到 4 月份之间仍持续下滑，直到 4 月份 毛利率 达到最低点 15.9%。 5月份，狭义乘用车销量增速虽有所下滑，但仍处在 14.3%的高增长区间，该月汽车制造业毛利率出现回升，达到 17.2%，较 4 月份的低点提升 1.3 个百分点。此后， 6 月到 10 月，狭义乘用车销量增速从 15%左右逐渐增加到 30%左右，而汽车制造业毛利率从 16%左右提升到 17%左右，整体保持增长的趋势。