国防军工行业18年报&19一季报综述.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 26 Table_Page 跟踪分析 |国防军工 证券研究报告 Table_Title 国防军工行业 18 年报 &19 一季报综述 一季度 行业 景气度显著提升， 将向上游公司传导 Table_Summary 核心观点： 板块营收、业绩 稳定增长 ， 一季度 增速 提升 显著 剔除资本运作影响后 ， 18 年 军工主业公司营收增速为 9%，同比下降3pct；归母净利润增速为 15%，同比提高 0.46pct。 19Q1 军工主业公司营收增速为 24%，同比提升 11pct；归母净利润增速为 59%，同比提高 18pct。一季度 营收、归母净利润增速提升显著。 总装受产品交付节奏变化影响， 系统级公司营收增速持续提升 剔除资本运作影响后，总装公司 18 年 营收增速为 6%，同比下降 1pct，净利润增速为 13%，同比提升 5pct； 19Q1 营收同比增长 32%，同比提升11pct；我们认为总装公司营收变化主要受产品交付节奏变化影响 。 系统级公司 18 年 营收增速为 12%，同比提升 2pct， 归母净利润增速为 13%，同比提升 4pct； 19Q1 营收增速为 14%，同比提升 6pct； 营收增速持续提升 。 预收账款 /合同负债 、 预付账款保持较高水平 ， 景气度向上游传导 19Q1 军工主业公司预收账款 /合同负债同比增长 5%，环比下降 8%，保持较高水平 ， 我们认为板块在手订单较为充足 。预付账款 同比增长 28%，环比下降 2%； 总装公司预付账款增幅保持稳定，系统级公司预付账款连续两个季度大幅增长，我们认为订单正逐步由总装、系统级公司逐步下达到设备及零部件公司，相应公司景气度有望提升。 公募基金军工股持仓比例出现历史新低 公募基金 19Q1 军工股持仓比例为 1.49%， 创 13Q4 以来新低。 军工集团上市公司在持仓中的占比下滑至 77.6%，仍然保持高位。持仓市值前十大个股市值占军工股持仓市值的 87%， 有所提升 。 投资 建议 从基本面看， 18 年行业业绩、订单、资产证券化、改革进度均出现边际改善， 19Q1 行业营收、业绩增速提升，进一步验证行业景气度提升的逻辑，从预收账款、预付账款等先导指标来看，订单正沿产业链逐级下达，景气度正从总装、系统级公司向设备及零部件公司传导。从公募基金持仓情况来看， 19Q1 持仓仍集中于龙头公司，但持仓比例创新低。 19-20 年是“十三五”后两年，订单下达、资产证券化、改革进度有望加速，而目前行业估值、公募基金持仓比例处于底部区间，具备投资价值。 关注四类公司：船舶板块 中国船舶、中船防务、中船科技、中国动力； 国企改革板块 国睿科技、四创电子、中航机电、航发控制； 军工核心资产板块 中直股份、内蒙一机、航发动力、中航沈飞； 军民融合板块 凯乐科技、火炬电子。 风险提示 相关政策出台时间低于预期，资产证券化存在较大不确定性，国际局势变化具有不可预知性。 Table_Grade 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2019-05-06 Table_PicQuote 相对市场表现 Table_Author 分析师： 赵炳楠 SAC 执证号： S0260516070004 SFC CE No. BOF532 010-59136613 zhaobingnangf Table_DocReport 相关研究： 国防军工行业 18 年三季报综述 :行业保持高景气，配套公司业绩显著改善 2018-11-01 国防军工行业 18 年中报综述 :上半年净利润稳定增长，总装公司景气度显著提升 2018-09-03 Table_Contacts 联系人： 袁晓宣 010-59136613 yuanxiaoxuangf 联系人： 李炼 021-60750604 gfliliangf -29%-21%-14%-6%2%9%05/18 07/18 09/18 11/18 01/19 03/19国防军工 沪深 300识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 26 Table_PageText 跟踪分析 |国防军工重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元 ) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元 /股） 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 中直股份 600038.SH 人民币 42.53 2019/4/26 买入 55.12 1.04 1.30 40.89 32.72 20.05 16.26 7.4 8.4 内蒙一机 600967.SH 人民币 11.18 2019/4/30 买入 13.53 0.38 0.45 29.42 24.84 9.64 7.60 7.1 7.8 航发动力 600893.SH 人民币 24.31 2018/10/30 买入 - 0.58 0.72 41.63 34.00 12.98 11.31 4.6 5.4 国睿科技 600562.SH 人民币 15.75 2018/11/14 买入 - 0.23 0.33 68.48 47.73 64.07 43.26 7.1 9.1 中国动力 600482.SH 人民币 23.80 2019/4/18 买入 31.85 0.91 1.07 26.15 22.24 12.09 10.19 5.7 6.3 中航机电 002013.SZ 人民币 7.43 2019/4/26 买入 8.40 0.26 0.30 28.58 24.77 18.87 16.45 9.4 9.9 中航沈飞 600760.SH 人民币 30.70 2019/4/28 买入 40.32 0.64 0.77 47.97 39.87 21.48 17.71 9.8 10.2 凯乐科技 600260.SH 人民币 20.94 2019/4/28 买入 41.76 1.74 2.26 12.03 9.27 7.76 5.26 18.4 19.2 火炬电子 603678.SH 人民币 19.75 2019/4/26 买入 29.1 0.97 1.27 20.36 15.55 13.85 10.74 13.8 15.5 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 备注 ：表中估值指标按照最新收盘价计算 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 26 Table_PageText 跟踪分析 |国防军工目录索引 样本与研究方法 . 6 2018 年军工行业基本面回顾 . 8 内生 业务稳健增长 ，行业出现边际改善 . 8 军工集团经营效率有所提升 ， 民参军公司盈利能力有所恢复 . 10 子行业 ： 航空装备板块 景气度 相对较高 . 12 产业链： 总装 公司营收或受交付节奏变化影响 ， 配套公司景气度有所提升 . 13 2019 年一季度军工行业基本面回顾 . 14 营收、归母净利润增速同比提升显著 . 14 军工集团营收 、 归母净利润增速显著提升 ， 民参军公司两极分化 . 15 子行业 ： 航空装备板块 保持高景气，舰船、电子、材料板块营收有所恢复 . 17 产业链： 总装 公司营收或受交付节奏变化影响 ， 配套公司景气度有所提升 . 18 行业景气度正向上游传导 . 18 预收账款 /合同负债：保持较高水平 . 18 预付账款：总装公司增长稳定，系统级公司大幅增长 . 19 2019Q1 公募基金军工股持仓情况分析 . 20 一季度公募基金继续减仓军工股，持仓比例创新低 . 20 公募基金持仓个股情况汇总 . 21 公募基金军工股持仓资金量情况汇总 . 23 投资建议 . 23 风险提示 . 24 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 26 Table_PageText 跟踪分析 |国防军工图表索引 图 1：军工行业历年收入情况 . 8 图 2：军工行业历年归母净利润情况 . 8 图 3：军工主业公司历年收入情况 . 9 图 4：军工主业公司历年归母净利润情况 . 9 图 5：军工主业公司毛利率和净利率情况 . 9 图 6：军工主业公司期间费用率情况 . 9 图 7： 2018 年军工主业公司收入分布增速 . 10 图 8： 2018 年军工主业公司净利润增速分布 . 10 图 9：军工集团军工主业公司历年收入情况 . 10 图 10：军工集团军工主业公司历年归母净利润情况 . 10 图 11：民参军军工主业公司历年收入情况 . 11 图 12：民参军军工主业公司历年归母净利润情况 . 11 图 13：军工集团军工主业公司毛利率和净利率情况 . 11 图 14：军工集团军工主业公司期间费用率情况 . 11 图 15：民参军军工主业公司毛利率和净利率情况 . 12 图 16：民参军军工主业公司期间费用率情况 . 12 图 17：子行业军工主业公司收入增速 . 12 图 18：子行业军工主业公司剔除资本运作收入增速 . 12 图 19：子行业军工主业公司净利润增速 . 13 图 20：子行业军工主业公司剔除资本运作净利润增速 . 13 图 21：产业链军工主业公司营收增速 . 14 图 22：产业链军工主业公司剔除资本运作营收增速 . 14 图 23：产业链军工主业公司净利润增速 . 14 图 24：产业链军工主业公司剔除资本运作净利润增速 . 14 图 25：军工行业历年一季度收入情况 . 15 图 26：军工行业历年一季度归母净利润情况 . 15 图 27：军工主业公司历年一季度收入情况 . 15 图 28：军工主业公司历年一季度归母净利润情况 . 15 图 29：军工集团军工主业公司历年一季度收入情况 . 16 图 30：军工集团军工主业公司历年一季度归母净利润情况 . 16 图 31：民参军军工主业公司历年一季度收入情况 . 16 图 32：民参军军工主业公司历年一季度归母净利润情况 . 16 图 33：子行业军工主业公司一季度收入增速 . 17 图 34：子行业军工主业公司剔除资本运作一季度收入增速 . 17 图 35：子行业军工主业公司一季度净利润增速 . 17 图 36：子行业军工主业公司剔除资本运作一季度净利润增速 . 17 图 37：产业链军工主业公司一季度营收增速 . 18 图 38：产业链军工主业公司剔除资本运作一季度营收增速 . 18 图 39：公募基金军工股持仓市值及比例情况 . 20 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 26 Table_PageText 跟踪分析 |国防军工图 40：公募基金军工股加仓情况 . 20 图 41：公募基金军工股持仓超配情况 . 21 图 42：军工集团上市公司在公募基金中的持仓情况 . 21 表 1：样本选择与分类 . 6 表 2：军工主业类公司预收账款 /合同负债变化 . 19 表 3：军工主业类公司预付账款变化 . 19 表 4：公募基金持仓总市值前十 . 22 表 5：公募基金持仓基金数量前十 . 22 表 6：公募基金持仓加仓股份数量前十 . 22 表 7：公募基金持仓资金变化情况 . 23 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 26 Table_PageText 跟踪分析 |国防军工样本与 研究方法 样本选择 ： 本报告以 56家 军品业务 占比较大 且业务在军工产业链中较为核心 的公司作为 样本进行研究 ；不包含军工业务尚未产生大规模收入或对公司整体业务影响较小公司 。 业务结构：为了使统计数据更具备说服力，我们将公司主营业务中军工业务占比较大或对利润影响较大的公司归类为军工主业型公司；公司主营业务中包含军工业务，但其他非军工主营业务对公司业绩也有重大影响的多主业上市公司归类为军工混业公司（例如舰船装备总装类企业军工业务规模大，但非军工业务对业绩影响巨大，统计中列为军工混业类）；此外在我们覆盖跟踪池中还有部分具有军工业务，但当期财报中军工业务对公司整体业绩贡献较小的上市公司，以及出现一次性大额亏损的公司，这些公司未体现在我们的统计口径中。样本中军工主业类公司 43家，包含军工 混业类公司 13家。 股东结构：军工集团上市公司 30家，民参军公司 26家。 子行业结构：航天装备公司 6家，航空装备公司 12家，兵器装备公司 6家，舰船装备公司 4家，电子信息设备公司 21家，材料及加工公司 7家。 产业链结构：总装公司 11家，系统公司 10家，设备及零部件公司 26家，材料及加工公司 7家，后市场公司 2家；部分公司同时纳入多个产业机构统计。 研究方法 ： 整体法：采用整体法进行统计计算，即将样本上市公司财务数据加总，再进行营业收入、归母净利润（后文所有净利润均指归母净利润）、 ROE等财务分析数据计算。 纳入统计时间：公司报表中首次包含军工业务的财年起纳入统计口径（剔除借壳、资产注入或转型收购前数据）。 以军工主业公司为主进行分析：军工主业公司为样本的统计数据更具代表性，本报告更多对军工主业为样本的上市公司数据进行分析。 剔除资本运作影响：当年因借壳、 IPO等方式首次获取军工业务，以及通过并购方式扩大军工业务的，我们通过在总量中去掉该公司在当年以及前一年的全部财务数据方式获取剔除资本运作影响的增长数据。 表 1： 样本 选择与分类 代码 简称 集团 分类 分类 主业分布 600038.SH 中直股份 中航工业 总装 航空装备 军工主业 600760.SH 中航沈飞 中航工业 总装 航空装备 军工主业 000768.SZ 中航飞机 中航工业 总装 航空装备 军工主业 600316.SH 洪都航空 中航工业 总装 航空装备 军工主业 002013.SZ 中航机电 中航工业 系统 航空装备 军工主业 600372.SH 中航电子 中航工业 系统 航空装备 军工主业 002179.SZ 中航光电 中航工业 设备及零部件 电子信息设备 军工主业 600862.SH 中航高科 中航工业 材料及加工 材料及加工 军工主业 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 26 Table_PageText 跟踪分析 |国防军工600893.SH 航发动力 中国航发 总装 航空装备 军工主业 000738.SZ 航发控制 中国 航发 设备及零部件 航空装备 军工主业 600118.SH 中国卫星 航天科技 总装 航天装备 军工主业 002389.SZ 航天彩虹 航天科技 总装 航空装备 军工主业 600879.SH 航天电子 航天科技 系统 航天装备 军工主业 002025.SZ 航天电器 航天科工 设备及零部件 航天装备 军工主业 600990.SH 四创电子 中电科 设备及零部件 电子信息设备 军工主业 600562.SH 国睿科技 中电科 设备及零部件 电子信息设备 军工主业 002935.SZ 天奥电子 中电科 设备及零部件 电子信息设备 军工主业 600764.SH 中国海防 中船重工 系统 舰船装备 军工主业 600482.SH 中国动力 中船重工 系统 舰船装备 军工主业 300516.SZ 久之洋 中船重工 设备及零部件 电子信息设备 军工主业 300527.SZ 中国应急 中船重工 设备及零部件 兵器装备 军工主业 600184.SH 光电股份 兵器工业 总装 、 设备零部件 兵器装备 军工主业 600967.SH 内蒙一机 兵器工业 总装 兵器装备 军工主业 600435.SH 北方导航 兵器工业 总装 兵器装备 军工主业 600260.SH 凯乐科技 民参军 设备及零部件 电子信息设备 军工主业 300101.SZ 振芯科技 民参军 设备及零部件 航天装备 军工主业 300123.SZ 亚光科技 民参军 设备及零部件 电子信息设备 军工主业 300600.SZ 瑞特股份 民参军 设备及零部件 舰船装备 军工主业 002413.SZ 雷科防务 民参军 设备及零部件 电子信息设备 军工主业 002414.SZ 高德红外 民参军 设备及零部件 电子信息设备 军工主业 300581.SZ 晨曦航空 民参军 设备及零部件 电子信息设备 军工主业 300719.SZ 安达维尔 民参军 设备及零部件 航空装备 军工主业 002933.SZ 新兴装备 民参军 设备及零部件 航空装备 军工主业 300416.SZ 苏试试验 民参军 后市场 电子信息设备 军工主业 300699.SZ 光威复材 民参军 材料及加工 材料及加工 军工主业 300696.SZ 爱乐达 民参军 材料及加工 材料及加工 军工主业 603712.SH 七一二 国有涉军 系统 电子信息设备 军工主业 002465.SZ 海格通信 国有涉军 系统 电子信息设备 军工主业 000561.SZ 烽火电子 国有涉军 系统 电子信息设备 军工主业 601606.SH 长城军工 国有涉军 系统 兵器装备 军工主业 300034.SZ 钢研高纳 国有涉军 材料及加工 材料及加工 军工主业 300114.SZ 中航电测 中航工业 设备及零部件 电子信息设备 军工混业 600765.SH 中航重机 中航工业 材料及加工 材料及加工 军工混业 000547.SZ 航天发展 航天科工 设备及零部件 电子信息设备 军工混业 000519.SZ 中兵红箭 兵器工业 系统 兵器装备 军工混业 000733.SZ 振华科技 中国电子 设备及零部件 电子信息设备 军工混业 601989.SH 中国重工 中船重工 总装 舰船装备 军工混业 002023.SZ 海特高新 民参军 设备零部件 、 后市场 电子信息设备 军工混业 300053.SZ 欧比特 民参军 设备及零部件 航天装备 军工混业 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 26 Table_PageText 跟踪分析 |国防军工300252.SZ 金信诺 民参军 设备及零部件 电子信息设备 军工混业 300427.SZ 红相股份 民参军 设备及零部件 电子信息设备 军工混业 002214.SZ 大立科技 民参军 设备及零部件 电子信息设备 军工混业 002151.SZ 北斗星通 民参军 设备及零部件 航天装备 军工混业 603678.SH 火炬电子 民参军 材料及加工 、 设备零部件 材料及加工 军工混业 数据来源 ： Wind，广发证券发展研究中心 2018 年军工行业基本面回顾 内生 业务稳健增长 ，行业出现边际改善 2018年军工板块营业收入增长 12%， 归母 净利润增长 21%。 依据我们的样本统计口径， 2018年军工行业营收共计 3207亿元， 同比增长 12%，增速同比下降 3pct；归母净利润共计 168亿元 ， 同比增长 21%，增速同比下降 5pct。 图 1： 军工行业历年收入情况 图 2： 军工行业历年归母净利润情况 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 主业军工板块营业收入增长 13%， 归母 净利润增长 33%。 2018年军工主业公司营收总计 2448亿元，同比增长 13%， 增速同比下降 13pct； 归母 净利润总计 136亿元，同比增长 19%， 增速同比下降 10pct。 剔除资本运作影响，军工主业 公司 营收增速为 9%， 归母 净利润增速为 15%，营收增速下滑， 净 利润增速同比 略有 提升。 资产注入和 IPO导致的统计口径变动是业绩总量增长的主要因素。主要系新增中航沈飞、 航天彩虹 、七一二等公司通过借壳、并购或 IPO新增进入统计口径导致。剔除资本运作并表影响，军工主业 公司 营收增速 为 9%， 同比下降 3pct； 归母 净利润增速 为 15%，同比提高 0.46pct。 军工板块 营收增速为 9%，同比提升 4pct；归母净利润增速为 18%， 同比提升 5pct。 0%5%10%15%20%25%30%35%05001000150020002500300035002014 2015 2016 2017 2018营业收入（亿元）资本运作产生的增量收入（亿元）营业收入增速剔除资本运作后营业收入增速-100%-50%0%50%100%150%0204060801001201401601802014 2015 2016 2017 2018归母净利润（亿元）资本运作产生的增量利润（亿元）归母净利润增速剔除资本运作后归母净利润增速识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 26 Table_PageText 跟踪分析 |国防军工图 3： 军工主业公司历年收入情况 图 4： 军工主业公司历年归母净利润情况 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 军工主业公司毛利率 基本持平 ，净利率受期间费用率下降影响有所提升。 2018年军工主业公司的毛利率为 18.06%， 基本持平 ； 整体 经营效率提升，期间费用率同比下降 0.05pct。受期间费用下降的影响，军工主业公司的净利率同比提升0.31pct，达到 5.55%，已连续三年提升。期间费用的下降是军工主业公司净利润提升的重要因素。 图 5： 军工主业公司毛利率和净利率情况 图 6： 军工主业公司期间费用率情况 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 注 ： 2014-2017 年管理费用已剔除研发费用 军工主业公司中， 14家营收增速在 20%以上， 14家净利润增速在 20%以上。 除去2018年 纳入统计范围的公司，总共对 39家军工主业公司进行统计。 2018年度，营收方面， 14家公司增速在 20%以上，航天彩虹（同比增长 88%）、久之洋（同比增长 50%）增速较高 ，其中 ；净利润方面，洪都航空（同比增长 384%）、中航高科（同比增长 264%）、高德红外（同比增长 126%）增速较高。 0%10%20%30%40%50%0500100015002000250030002014 2015 2016 2017 2018营业收入（亿元）资本运作产生的增量收入（亿元）营业收入增速剔除资本运作后营业收入增速-10%0%10%20%30%40%0204060801001201401602014 2015 2016 2017 2018归母净利润（亿元）资本运作产生的增量利润（亿元）归母净利润增速剔除资本运作后归母净利润增速0%5%10%15%20%25%2014 2015 2016 2017 2018毛利率 净利率0%1%2%3%4%5%6%7%8%2014 2015 2016 2017 2018销售费用率 管理费用率财务费用率 研发费用率识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 26 Table_PageText 跟踪分析 |国防军工图 7： 2018年军工主业公司收入分布增速 图 8： 2018年军工主业公司净利润增速分布 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 注 ： 2014-2017 年管理费用已剔除研发费用 军工集团 经营效率有所提升 ， 民参军公司盈利能力有所恢复 军工集团军工主业公司营业收入和 归母 净利润增速 均同比下降 。 2018年军工集团军工主业公司营业收入总计 2083亿元，同比增长 11%， 增速同比下降 12pct； 归母净利润总计 101亿元 ， 同比增长 14%， 增速同比下降 8pct。 剔除资本运作影响，军工集团军工主业公司营收 、 归母 净利润增速 降幅收窄 。 资产注入导致的统计口径变动是业绩总量增长的主要因素，主要系新增中航沈飞、 航天彩虹 、中国动力等公司通过借壳或并购新增进入统计口径导致。剔除资本运作并表影响，军工集团军工主业公司营收增速为 9%，同