电力行业18年及19年Q1总结.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 16 Table_Page 深度分析 |电力 证券研究报告 Table_Title 电力行业 18 年及 19 年 Q1 总结 火电盈利持续修复，水电稳健增长 Table_Summary 核心观点： 电力板块： 2018 年跌幅倒数第一， 2019 年前 4 月 涨幅倒数第一 2018 年度电力板块下跌 15%，在所有行业板块中跌幅最小 ， 主要是当时市场预期动力煤价格下行 、 火电板块盈利提升 所致 。 2019 年前 4 月 ，电力板块上涨 22%，在全行业中涨幅最少，火电板块大幅跑输，主要是一季度煤炭供应收紧，动力煤价格并未出现明显下跌 。 个股层面， 华能华电 18年超额收益最为显著， 19 年前 4 月涨幅 板块 垫底 。 火电： 盈利修复核心驱动力 2018 年为利用小时数增长及电价提升，2019 年 Q1 为燃料成本下降 2018 年虽然燃料成本同比上升（全国电煤指数同比提升 3%），但 18年电力需求较好所致利用小时数增加（同比增加 143 小时），叠加上网电价同比提升，火电板块盈利大幅提升。 2018 年火电板块收入增长 15%，扣非净利润增长 51%。 2019 年一季度受水电等清洁能源发电挤占，火电发电增速仅增长 2%，但全国电煤指数同比下降 8%，成本端下降致使盈利提升 。2019 年一季度火电板块收入增长 15%，扣非归母净利润增长 67%。 公司层面 ， 在同样面临燃料成本上升的情况下（ 4 重点公司 2018 年燃料成本增幅在 3%-5%左右） ， 2018 年华能国际、华电国际扣非归母净利润出现明显改善，同比增速在 200%以上， 大唐发电、国电电力、浙能电力扣非归母净利润则继续同比下滑 ，主要是利用小时提升不显著、计提减值、局部地区燃料成本增幅较大等。 水电： 2018-2019Q1 利用小时数持续改善，增值税优惠到期拖累业绩 据国家统计局数据 ， 2018 年水电发电量同比增长 4.1%，利用小时数同比增长 16 小时。 18 年起水电企业不再享有增值税退税返还，对水电盈利有一定冲击。 2018 年水电板块收入 1680 亿元，同比增长 12%。扣非归母净利润 382 亿元，同比增长 0%。 2019 年一季度全国水电发电量同比大幅增长 12%，利用小时同比提升 74 小时。 2019 年一季度，水电板块收入388 亿元，同比增长 11%，扣非归母净利润 66 亿元，同比增长 5%，利润增速低于收入增速主要是增值税退税款 因素等。 公司层面 ， 2018 年水电公司表现各异，长江电力、华能水电、桂冠电力、川投能源、国投电力发电量分别增长 2%/12%/11%/11%/18%，上网电价分别提升 0.1/15/-51/0/24 元 /兆瓦时 。 风险提示 电力供需形势恶化；电价下调风险；煤炭价格大幅上涨风险；来水不及预期；利率上行风险 。 Table_Gr ade 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2019-05-08 Table_PicQuote 相对市场表现 Table_Author 分析师： 邱长伟 SAC 执证号： S0260517080016 SFC CE No. BOE192 021-60750631 qiuchangweigf 分析师： 郭鹏 SAC 执证号： S0260514030003 SFC CE No. BNX688 021-60750631 guopenggf Table_DocReport 相关研究： 电力行业 :一季度火电出力受挤压，关注火电一季报高增长 2019-04-23 电力行业 :1-2 月发电量增长2.9%，供暖季结束煤价回落 2019-03-19 Table_Contacts -23%-16%-10%-4%3%9%05/18 07/18 09/18 11/18 01/19 03/19电力 沪深 300识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 16 Table_PageText 深度分析 |电力重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元 ) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元 /股） 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 华电国际 600027.SH CNY 3.84 2018/10/31 买入 - 0.34 0.51 11.25 7.56 5.91 5.37 7.2% 9.7% 华电国际电力股份 01071.HK HKD 3.16 2018/10/31 买入 - 0.40 0.59 7.92 5.32 6.32 5.75 7.2% 9.7% 华能国际 600011.SH CNY 6.74 2019/4/11 买入 8.4 0.30 0.46 22.13 14.56 7.77 6.75 5.4% 7.6% 华能国际电力股份 00902.HK HKD 4.89 2019/4/11 买入 6.5 0.36 0.54 13.73 9.03 7.72 6.70 5.4% 7.6% 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 16 Table_PageText 深度分析 |电力目录索引 股价表现 ： 18 年跌的最少， 19 年涨的最少 . 5 电力板块 ： 2018 年跌幅倒数第一 ， 2019 前 4 月涨幅倒数第一 . 5 个股表现 ： 华能华电 18 年超额收益最为显著， 19 年前 4 月涨幅垫底 . 7 火电： 2018-2019Q1 盈利继续修复，火电龙头公司实现量价齐升 . 7 火电板块：盈利修复核心驱动力 2018 年为利用小时数增长及电价提升， 2019 年 Q1为燃料成本下降 . 7 上市公司： 2018 年火电龙头华能华电盈利修复、其他重点公司表现略逊， 19 年 Q1整体改善 . 9 水电 ： 2018-2019Q1 利用小时数持续改善，增值税优惠到期拖累业 绩 . 12 水电板块： 2019 年 Q1 发电量大幅提升，增值税退税款同比减少拖累业绩 . 12 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 16 Table_PageText 深度分析 |电力图表索引 图 1： 2018 年度电力板块超额收益 12% . 5 图 2： 2018 年度火电超额收益更明显 . 5 图 3： 2019 年前 4 月电力板块跑输沪深 300 . 5 图 4： 2019 年前 4 月火电板块跑输更为显著 . 5 图 5： 2018 年度电力板块跌幅最少 . 6 图 6： 2019 年前 4 月电力板块涨幅最少 . 6 图 7： 2018 年度板块涨幅前十 . 7 图 8： 2018 年板块跌幅前十 . 7 图 9： 2019 年前 4 月涨幅前十五 . 7 图 10： 2019 年前 4 月涨幅后十五 . 7 图 11：火电板块 18 年收入增长 15%（亿元） . 8 图 12：火电板块扣非归母净利润增长 51%（亿元） . 8 图 13：火电板块 19 年 Q1 收入增长 15%（亿元） . 8 图 14：火电板块 19 年 Q1 扣非归母净利润增长 67%（亿元） . 8 图 15：火电发电量情况 . 9 图 16： 2018 年火电利用小时同比增加 143 小时 . 9 图 17：全国电煤指数（元 /吨） . 9 图 18：重点火电公司收入增速 . 10 图 19：重点火电公司扣非归母净利润增速 . 10 图 20：重点火电公司发电量（亿千瓦时） . 10 图 21： 2018 年重点火电公司发电量同比增长较快 . 10 图 22：重点火电公司利用小时（小时） . 10 图 23： 2018 年重点火电公司利用小时同比提升（小时） . 10 图 24：重点火电公司上网结算价格（元 /兆瓦时） . 11 图 25： 2018 年重点火电公司上网结算价格同比提升（元 /兆瓦时） . 11 图 26：重点火电公司售电单位燃料成本（元 /兆瓦时） . 11 图 27： 2018 年重点火电公司售电单位燃料成本同比变化小幅上涨 . 11 图 28： 2018 年各地电煤指数同比变化 . 11 图 29：水电板块 2018 年收入同比增长 12%（亿元） . 12 图 30：水电板块 2018 年扣非归母净利润增长 12%（亿元） . 12 图 31：水电板块 2019 年 Q1 收入同比增长 11%（亿元） . 13 图 32：水电板块 2019 年 Q1 扣非归母净利润增长 5%（亿元） . 13 图 33：水电发电量情况 . 13 图 34：水电利用小时同比情况（小时） . 13 图 35：重点水电公司发电量（亿千瓦时） . 14 图 36：重点水电公司发电量同比 . 14 图 37：重点水电公司上网电价（元 /兆瓦时） . 14 图 38：重点水电公司上网电价同比（元 /兆瓦时） . 14 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 16 Table_PageText 深度分析 |电力股价表现 ： 18 年 跌的最少 ， 19 年 涨的最少 电力板块 ： 2018 年跌幅倒数第一 ， 2019 前 4 月 涨幅倒数第一 2018年度，沪深 300震荡下行，下跌 27%，电力板块下跌 15%，超额收益显著 ，在所有行业板块中跌幅最小。 其中火电板块下跌 13%，水电板块下跌 19%，火电板块超额收益更为明显 ， 主要是当时市场预期动力煤价格下行 、 火电板块盈利提升 所致。 2019年前 4月 ， 股市大幅好转， 沪深 300上涨 29%，电力板块上涨 22%，跑输沪深300 7个百分点，在全行业中涨幅最少。其中水电板块上涨 30%，火电板块上涨8%。火电板块大幅跑输，主要是一季度煤炭供应收紧，动力煤价格并未出现明显下跌。 图 1： 2018年度电力板块超额收益 12% 图 2： 2018年度火电超额收益更明显 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 图 3： 2019年 前 4月 电力板块跑输沪深 300 图 4： 2019年前 4月 火电板块跑输更为显著 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 -30%-20%-10%0%10%20%2018/1/5 2018/4/5 2018/7/5 2018/10/5电力 沪深 300-30%-20%-10%0%10%20%2018/1/5 2018/4/5 2018/7/5 2018/10/5水电 火电 沪深 3000%10%20%30%40%2019/1/1 2019/2/1 2019/3/1 2019/4/1电力 沪深 300-10%0%10%20%30%40%2019/1/1 2019/2/1 2019/3/1 2019/4/1水电 火电 沪深 300识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 16 Table_PageText 深度分析 |电力图 5： 2018年度电力板块跌幅最少 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 注：区间涨跌幅（流通市值加权平均） 图 6： 2019年 前 4月 电力板块涨幅最少 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 注：区间涨跌幅（流通市值加权平均） -50%-40%-30%-20%-10%0%水电 银行 火电 休闲服务 电力 食品饮料 采掘 农林牧渔 计算机 房地产 建筑装饰 化工 医药生物 钢铁 非银金融 建筑材料 通信 国防军工 交通运输 纺织服装 家用电器 商业贸易 汽车 机械设备 电气设备 轻工制造 综合 电子 有色金属 传媒0%10%20%30%40%50%60%70%农林牧渔 食品饮料 非银金融 家用电器 计算机 电子 建筑材料 通信 综合 房地产 医药生物 国防军工 商业贸易 交通运输 轻工制造 化工 休闲服务 机械设备 电气设备 汽车 纺织服装 传媒 有色金属 银行 钢铁 采掘 建筑装饰 水电 电力 火电识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 16 Table_PageText 深度分析 |电力个股表现 ： 华能华电 18 年超额收益最为显著 ， 19 年前 4 月涨幅垫底 个股方面，在 2018年整体市场下行的情况下，火电龙头公司华电国际、华能国际分别上涨 29%和 21%，取得显著的超额收益。水电龙头长江电力上涨 6%，也取得明显超额收益。而在 2019年 前 4月 整体市场上涨的情况下，电力板块涨幅靠前的主要是岷江水电（涨幅 182%）、东方能源（涨幅 120%）等资产重组的股票、 业绩弹性较大的区域性电力公司如长源电力（上涨 57%）、建投能源（上涨 55%）等。而火电龙头公司华能国际、华电国际表现较差，分别下跌 9%和 13%。水电龙头长江电力上涨 6%。 图 7： 2018年度板块涨幅前十 图 8： 2018年板块跌幅前十 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 图 9： 2019年前 4月 涨幅前十五 图 10： 2019年 前 4月 涨幅后十 五 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 火电： 2018-2019Q1 盈利继续修复，火电龙头公司实现量价齐升 火电 板块 ： 盈利修复核心驱动力 2018 年 为利用小时数增长及电价提升 ，2019 年 Q1 为燃料成本下降 根据国家统计局数据， 2018年度，全社会用电量增速较高，达到 8.5%；受益用电需求较好，全国火电发电量同比增长 6%， 火电利用小时增加 143小时。 2018年火-20%-10%0%10%20%30%40%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%0%50%100%150%200%岷江水电 东方能源 深南电A易世达银星能源 西昌电力 涪陵电力 新能泰山 闽东电力 乐山电力 长源电力 建投能源 穗恒运A大连热电 桂东电力 -15%-10%-5%0%5%10%上海电力 嘉泽新能 长江电力 国电电力 大唐发电 桂冠电力 福能股份 *ST金山川投能源 国投电力 浙能电力 粤电力A*ST华源华能国际 华电国际识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 16 Table_PageText 深度分析 |电力电板块 收入 7669亿元，同比增长 15%，扣非净利润 158亿元，同比增长 51%。 2018年 虽然燃料成本同比上升 （ 2018年全国电煤指数同比提升 3%）， 但 18年电力需求较好所致 利用小时数增加 （ 2018年火电利用小时同比增加 143小时）， 叠加上网电价同比提升 ，火电 板块盈利大幅提升 。 根据国家统计局数据， 2019年一季度受水电等清洁能源发电挤占 ，火电 发电增速仅增长 2%，但 全国电煤指数同比下降 8%， 成本端下降致使盈利提升 。 2019年一季度火电板块收入 2103亿元，同比增长 15%，主要是 火电公司发电量增长 、 大唐发电及国电电力 合并范围增加所致； 扣非归母净利润 96亿元，同比增长 67%，主要是燃料成本下降所致 。 图 11：火电板块 18年 收入 增长 15%（亿元） 图 12：火电板块扣非归母净利润 增长 51%（亿元） 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 图 13： 火电板块 19年 Q1收入增长 15%（亿元） 图 14： 火电板块 19年 Q1扣非归母净利润增长 67%（亿元） 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 -5%0%5%10%15%20%25%02000400060008000100002014 2015 2016 2017 2018营业收入 同比-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%01002003004005006002014 2015 2016 2017 2018扣非净利润 同比-20%-10%0%10%20%30%050010001500200025002015/3/312015/6/302015/9/302015/12/312016/3/312016/6/302016/9/302016/12/312017/3/312017/6/302017/9/302017/12/312018/3/312018/6/302018/9/302018/12/312019/3/31营业收入 同比-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%-500501001502002015/3/312015/6/302015/9/302015/12/312016/3/312016/6/302016/9/302016/12/312017/3/312017/6/302017/9/302017/12/312018/3/312018/6/302018/9/302018/12/312019/3/31扣非净利润 同比识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 16 Table_PageText 深度分析 |电力图 15： 火电发电量情况 图 16： 2018年火电利用小时同比增加 143小时 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 图 17：全国电煤指数（元 /吨） 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 上市公司 ： 2018 年火电龙头华能华电盈利修复、其他重点公司表现略逊，19 年 Q1 整体改善 2018年 火电 龙头华能华电 盈利修复 、 其他重点公司表现略逊 ， 19年一季度整体改善 。 火电公司 2018年收入均呈现较快增长，普遍在 10%左右； 2019年一季度同比增速普遍出现回落。 2018年华能国际、华电国际扣非归母净利润出现明显改善，同比增速在 200%以上。大唐发电、国电电力、浙能电力扣非归母净利润则继续同比下滑 ， 在同样面临燃料成本上升的情况下（除去浙能电力 燃料成本上涨 9%，几家重点 公司 2018年燃料成本增幅在 3%-5%左右 ），表现异于华能国际和华电国际，大唐发电主要是发电量增速较低（仅为 5.3%）、利用小时数改善不明显； 国电电力主要是 2018年四季度计提较多减值 ； 浙能电力主要是 2018年浙江地区电煤价格涨幅较大（上涨 6.5%）、公司单位售电燃料成本同 比上涨 8.8%所致。 火电龙头发电量增长较快，实现量价齐升 。受益于 2018年用电需求超预期，龙头火电公司 2018年发电量较快增长，利用小时数同比改善，华能国际、华电国际、大唐发电、国电电力、浙能电力等 5家主要火电公司 2018年发电量分别同比增长9%/9%/36%/5%/8%，利用小时数分别增加 257/273/58/96/-小时。此外， 17年 7月标杆电价上调， 5家主要火电公司平均上网电价分别提升 4/9/13/9/-元 /兆瓦时。 -10%-5%0%5%10%15%火电发电量 累计同比 （ %）发电量合计 累计同比 （ %）- 3 0 0- 2 0 0- 1 0 001 0 02 0 03 0 0发电设备平均利用小时 :火电 :同比增长3003504004505005506001 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 122019 2018 2017 2016识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 16 Table_PageText 深度分析 |电力图 18： 重点火电公司收入增速 图 19： 重点火电公司扣非归母净利润增速 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 图 20：重点火电公司发电量（亿千瓦时） 图 21： 2018年 重点火电公司发电量同比 增长较快 数据来源：公司定期报告，广发证券发展研究中心 数据来源：公司定期报告，广发证券发展研究中心 图 22：重点火电公司利用小时（小时） 图 23： 2018年 重点火电公司利用小时同比 提升 （小时） 数据来源：公司定期报告，广发证券发展研究中心 数据来源：公司定期报告，广发证券发展研究中心 -20%-10%0%10%20%30%40%2015/12/31 2016/12/31 2017/12/31 2018/12/31 2019/3/31华能国际 华电国际 大唐发电国电电力 浙能电力-200%-100%0%100%200%300%2015/12/31 2016/12/31 2017/12/31 2018/12/31 2019/3/31华能国际 华电国际 大唐发电国电电力 浙能电力0100020003000400050002013 2014 2015 2016 2017 2018华能国际 华电国际 大唐发电 国电电力 浙能电力-20%-10%0%10%20%30%2014 2015 2016 2017 2018华能国际 华电国际 大唐发电国电电力 浙能电力3000350040004500500055002013 2014 2015 2016 2017 2018华能国际 华电国际 大唐发电 国电电力 浙能电力-800-600-400-20002004002014 2015 2016 2017 2018华能国际 华电国际 大唐发电 国电电力 浙能电力