家电行业18年报及19年一季报总结.pdf

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main 行业研究 家用电器 证券研究报告 行业深度报告 2019 年 05 月 13 日 Table_Invest 投资评级：优于大市 Table_Author 证券分析师 罗文琪 资格编号： S0120518060002 电话： 021-68761616-8610 邮箱： Table_Contact 联系人 Table_Quote 市场表现 资料来源： 德邦研究 Table_DocReport 相关研究 Table_Title 收入业绩仍处下行通道，厨电领先企稳 家电行业 18 年报及 19 年一季报 总结 Table_Summary 投资要点： 全行业收入 继续放缓 ，厨电领先复苏 。 2018 年家电全行业收入 10,896 亿元，同比增长 15.1%。单季度收入增速继续放缓， 18Q1 到 19Q1 单季度收入增速分别为21.6%/17.0%/12.0%/10.6%/5.3%。 分板块看 2018 年收入增速 ， 白电 (15.7%)小家电（ 13.2%） 零部件 (9.6%)黑电（ +8.7%） 厨电（ 7.5%）。 19 年一季度， 各个子板块收入增速呈现大趋势放缓态势，但厨电板块收入降幅收窄，18Q3/18Q4/19Q1 收入增速分别为 4.4%/-5.9%/-1.9%，主要由于地产竣工有所回暖带动厨电销售领先复苏。 业绩增速持续放缓，厨电领先出现拐点 。 2018 年全行业归母净利润 605 亿元，同比下滑 11.8% 。 18Q1 到 19Q1 四个季度 归 母 净 利 润 增 速 分 别 为23.4%/22.3%/13.4%/-90.4%/6.6%，由于四季度有一次性商誉减值使得归母净利润大幅下降，若排除这项影响，业绩增速仍然处于下降通道 。 分板块看， 2018 年厨电业绩增速领先，厨电（ 12.2%） 白电（ 10.1%） 小家电（ -8.4%） 黑电（ -73.1%） 零部件 (-224.0%)。零部件板块由于大量的资产价值损失， 18Q4 业绩增速为 -1068.7%。厨电表现为 19Q1 业绩增速快于 18Q3，与营收端趋势相一致 ， 跟随地产竣工回暖。 盈利能力回升。 （ 1） 毛利率： 2018 年全行 业毛利率同比 -0.3pct 至 25.0%，其中白电 /黑电 /厨电 /小家电 /零部件毛利率分别为 28.3%/11.4%/44.0%/29.7%/17.7%。得益于原材料成本下降， 19Q1 全行业毛利率同比 +1.0pct 至 25.7%。 （ 2）期间费用率 ： 2018 年期间费用率（销售费用、管理费用、研发费用与财务费用合计）同比-0.7pct 至 16.7%，除厨电板块提升 0.4pct 外，各版块期间费用均出现同比下降；19Q1 全行业期间费用同比 +0.7pct 至 17.2%，各个板块均同比提升，厨电板块提升幅度最大，为 1.6pct。 （ 3）资产减值损失 ： 2018 年由于宏观经济景气度下滑，全行业资产减值损失大幅提升 304%至 136 亿元，其中零部件板的资产减值损失提升 1233%至 72 亿元，贡献全行业资产减值损失的 53%。 （ 4）净利率： 2018 年全行业净利率同比 -1.7pct 至 6.0%， 2018 年厨电板块是唯一实现净利率正增长的板块，厨电净利率（ 14.0%） 白电（ 8.1%） 小家电（ 7.2%） 黑电（ 1.4%） 零部件（ -5.8%）。 2019 年 Q1 厨电继续实现净利率大幅提升，提升 1.9pct 至 13.5%，白电与小家电净利率由跌转升，分别提升 0.2pct 和 0.9pct 至 8.5%和 0.9% 估值与投资建议： 19 年以来估值显著回升，目前家电行业 PE 为 16.0，相对于沪深 300 估值为 1.33 倍，在过去五年中处于中位水平。投资层面建议关注三条主线：1）随着地产竣工迎来小高峰，厨电板块预计率先迎来复苏，建议关注营收端反映终端情况的老板电器； 2）白电龙头业绩稳健，议价能力强，建议关注格力电器、美的集团（、青岛海尔； 3）小家电属于弱周期板块，建议关注渠道调整即将完毕的飞科电器，以及新品持续推出的九阳股份。 风险提示： 宏观经济下行，地产 持续不景气 ，行业竞争加剧 ，出口贸易风险 -28%-20%-11%-3%6%15%05/18 08/18 11/18 02/19家用电器 沪深 3002 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Page 行业研究 家用电器行业 目 录 1. 收入增速持续放缓，厨电领先出现拐点 . 4 1.1 全行业收入增速持续放缓 . 4 1.2 白电是家电业主要利润来源，厨电领先出现拐点 . 4 1.2.1 白电是家电行业收入与业绩的主要来源 . 4 1.2.2 厨电板块收入降幅收窄 . 5 2. 业绩增速持续放缓，厨电领先出现拐点 . 7 2.1 全行业业绩增速持续放缓 . 7 2.2 厨电业绩增速领超行业，资产减值拖累行业盈利 . 8 3. 盈利能力回升 . 8 3.1 原材料价格下降，毛利率提升 . 8 3.2 期间费用率转跌为升 . 9 3.3 净利率企稳回升 . 11 4. 估值与投资建议 . 11 5. 风险提示 . 12 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Page 行业研究 家用电器行业 图 表 目录图 1 单季度收入同比增速 . 4 图 2 家电行业收入的构成 . 5 图 3 家电行业利润的构成 . 5 图 4 各子版块收入增速 . 5 图 5 空调单月内外销出货量（万台， %） . 6 图 6 冰箱单月内外销出货量（万台， %） . 6 图 7 洗衣机单月内外销出货量（万台， %） . 6 图 8 油烟机单月内外销出货量（万台， %） . 6 图 9 空调出货量滞后于竣工面积半年到一年 . 6 图 10 新开工与竣工持续背离 . 7 图 11 单季度归母净利润增速 . 7 图 12 各板块毛利率同比变化 . 8 图 13 冷轧板价格（元 /吨） . 9 图 14 铜价（元 /吨） . 9 图 15 2018 年初至 19Q1 汇率变动 . 10 图 16 2018 年资产减值总额（百万）及增速：大幅提升 . 11 图 17 股价涨跌幅 . 12 图 18 相对估值处于历史较低水平 . 12 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Page 行业研究 家用电器行业 在申万行业分类基础上，我们 选取 57 家公司作为样本 。 其中 ， 白电 10 家 ： 美的集团、小天鹅 A、长虹美菱、格力电器、海信家电、奥马电器 、澳柯玛、青岛海尔、春兰股份、惠而浦 黑电 5 家 ： 深康佳 A、创维数字、兆驰股份、四川长虹、海信电器 厨电 4 家 ： 华帝股份、老板电器、万和电气、浙江美大 小家电 11 家 ： 苏泊尔、九阳股份、爱仕达、圣莱达、奥佳华、新宝股份、天际股份、莱克电气、荣泰健康、飞科电器、奋达科技 零部件 27 家 ： 长虹华意、顺钠股份、四川九洲、盾安环境、三花智控、同洲电子、康盛股份、银河电子、顺威股份、金莱特、高斯贝尔、星帅尔、秀强股份 等 1. 收入 增速 持续放缓 ， 厨电领先出现拐点 全行业收入与业绩增速由白电主导，白电在收入与业绩中占比分别为 68%和92%。行业整体在 19Q1 仍未复，但分板块看，厨电表现出有 企稳态势， 由于 18Q4 受到一次性资产减值影响，剔除 18Q4 看，厨电 19Q1 增速高于 18Q4，白电 /黑电 /小家电 收入增速 仍处于继续放缓通道。 我们认为地产竣工回暖带动厨电板块领先复苏，家电行业目前处于景气度低谷， 有望即将迎来 企稳 回升 。 1.1 全行业收入 增速持续放缓 全行业收入与业绩增速仍然处于增速放缓通道。 2018 年家电全行业收入 10,896 亿元，同比增长 15.1%。 单季度收入增速继续放缓， 18Q1 到 19Q1 单季度 收入增速分别为 21.6%/17.0%/12.0%/10.6%/5.3%。 图 1 单季度收入同比增速 资料来源： wind， 德邦研究 1.2 白电是家电业主要利润来源，厨电领先出现拐点 1.2.1 白电是家电行业收入与业绩的主要来源 白电板块是家电主要收入及业绩来源，盈利能力强。 2018年，家电全行业收入 10,896-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Page 行业研究 家用电器行业 亿元，其中 白电 /黑电 /厨电 /小家电 /零部件分别占比 68%/17%/2%/5%/7%。全行业归母净利润 605 亿元，其中 白电 /黑电 /厨电 /小家电 /零部件分别占比 92%/3%/5%/7%/-7%，零部件企业由于大规模资产减值导致业绩亏损。 白电 /黑电 /厨电 /小家电 /零部件 的归母净利率分别为 7.5%/1.0%/13.8%/7.3%/-5.5%。 图 2 家电行业收入的构成 图 3 家电行业利润的构成 资料来源： wind， 德邦研究 资料来源： wind 德邦研究 1.2.2 厨电 板块 收入降幅收窄 2018 年， 黑电收入增速领先于其他子板块，黑电（ +16.4%） 白电 (15.7%)小家电（ 13.2%） 零部件 (9.6%)厨电 （ 7.5%） 。 黑电板块收入增速领超其他版块，主要由于深康佳 A 的供应链业务大幅增长 108%， 若剔除深康佳 A，黑电板块 2018 年收入增速为8.7% 分季度看， 各个子板块收入 增速 呈现大趋势 放缓 态势，但厨电板块收入降幅收窄，18Q3/18Q4/19Q1 收入增速分别为 4.4%/-5.9%/-1.9%， 主要由于地产竣工有所回暖带动厨电销售领先复苏。 白电与小家电收入增速持续放缓，白电的 18Q3/18Q4/19Q1 收入增速分别为 14.2%/12.4%/6.5%， 受益于上半年出货量的支撑 ， 白电全年收入增速依旧维持正增长 ； 小家电 收入呈放缓趋势 ， 但与其他版块相比较为平稳 ， 18Q3/18Q4/19Q1 收入增速分别为 12.4%/7.3%/6.8%， 主要由于小家电与地产周期关联度较低 。 图 4 各子版块收入增速 资料来源： wind、 德邦研究 表 1 各板块单季度收入增速 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 全行业 26.2% 21.6% 17.0% 12.0% 10.6% 5.3% 白电 25.9% 19.3% 17.2% 14.2% 12.4% 6.5% 黑电 28.7% 24.4% 13.0% 9.2% 20.0% 9.8% 68.8%15.1%2.3% 5.1%8.6%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%白电 黑电 厨电 小家电 零部件93.1%2.7% 5.2% 4.9%-5.9%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%白电 黑电 厨电 小家电 零部件-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%15Q1 15Q2 15Q3 15Q4 16Q1 16Q2 16Q3 16Q4 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1白电 黑电 厨电 小家电 零部件6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Page 行业研究 家用电器行业 厨电 22.5% 31.5% 6.9% 4.4% -5.9% -1.9% 小家电 20.9% 16.4% 18.9% 12.4% 7.3% 6.8% 零部件 27.3% 41.6% 24.6% 0.1% -16.7% -13.5% 资料来源： wind， 德邦研究 2018 年空调 /冰箱 /洗衣机 /厨电内外销合计销量同比增长 6.4%/-0.4%/2.4%/-1.8%，厨电受到地产后周期影响，下滑幅度较为明显。 受到关税预期影响， 19 年 Q1 冰洗出口的大幅波动导致整体出货量有较大波动。 图 5 空调单月内外销出货量（万台， %） 图 6 冰箱单月内外销出货量（万台， %） 资料来源： 产业在线， 德邦研究 资料来源： 产业在线， 德邦研究 图 7 洗衣机单月内外销出货量（万台， %） 图 8 油烟机单月内外销出货量（万台， %） 资料来源： 产业在线， 德邦研究 资料来源： 产业在线， 德邦研究 以空调为例，内销出货量滞后于竣工面积约半年到一年，竣工面积在 18 年下半年开始止跌回暖，考虑到 16、 17 年新开工高峰对对应在 19 到 20 年将迎来竣工小高峰，预计家电出货量有望企稳回升。 图 9 空调出货量滞后于竣工面积半年到一年 -40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%-2004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,000Jan-16Apr-16Jul-16Oct-16Jan-17Apr-17Jul-17Oct-17Jan-18Apr-18Jul-18Oct-18Jan-19-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%0100200300400500600700800900-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%0100200300400500600700-0.4-0.3-0.2-0.100.10.20.30501001502002503007 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Page 行业研究 家用电器行业 资料来源： wind， 德邦研究 图 10 新开工与竣工持续背离 资料来源： wind， 德邦研究 2. 业绩 增速持续放缓 ， 厨电领先出现拐点 2.1 全行业业绩增速持续放缓 2018 年全行业归母净利润 605 亿元，同比下滑 11.8%。 18Q1 到 19Q1 四个季度归母净利润增速分别为 23.4%/22.3%/13.4%/-90.4%/6.6%，由于四季度有一次性商誉减值使得归母净利润 大幅下降，若排除这项影响，业绩增速仍然处于下降通道 图 11 单季度归母净利润增速 -60.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.002004-022004-062004-102005-022005-062005-102006-022006-062006-102007-022007-062007-102008-022008-062008-102009-022009-062009-102010-022010-062010-102011-022011-062011-102012-022012-062012-102013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-10房屋竣工面积 :住宅 :累计同比 月 内销量 :家用空调 :累计同比 月-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.002004-022004-062004-102005-022005-062005-102006-022006-062006-102007-022007-062007-102008-022008-062008-102009-022009-062009-102010-022010-062010-102011-022011-062011-102012-022012-062012-102013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-10房屋竣工面积 :住宅 :累计同比 月 房屋新开工面积 :住宅 :累计同比 月8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Page 行业研究 家用电器行业 资料来源： wind， 德邦研究 2.2 厨电业绩增速领超行业，资产减值拖累行业盈利 分板块看 ， 2018 年 厨电 业绩增速领先，厨电 （ 12.2%） 白电（ 10.1%） 小家电（ -8.4%） 黑电（ -73.1%） 零部件 (-224.0%)。 零部件板块由于大量的资产价值损失， 18Q4业绩增速为 -1068.7%。 19Q1 业绩增速较 18Q4 有所回暖，但整体增速仍不及 18Q3。厨电表现为 19Q1 业绩增速快于 18Q3，与营收端趋势相一致 ， 跟随地产竣工回暖。 表 2 各板块归母净利润增速 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 全行业 65.9% 23.4% 22.3% 13.4% -90.4% 6.6% 白电 40.9% 26.0% 24.7% 18.0% -35.3% 9.0% 黑电 490.2% 26.6% 35.4% -37.1% -93.9% -26.3% 厨电 13.3% 26.1% 23.0% 10.9% -1.5% 12.7% 小家电 -8.7% -7.5% 17.7% 20.9% -64.0% 20.8% 零部件 -14.1% 28.9% -12.7% -30.4% -1068.7% -27.7% 资料来源： wind，德邦研究 3. 盈利能力 回 升 3.1 原材料 价格下降 ， 毛利率 提升 2018 年 全行业毛利率 同比 -0.3pct 至 25.0%，其中 白电 /黑电 /厨电 /小家电 /零部件毛利率分别为 28.3%/11.4%/44.0%/29.7%/17.7%。得益于 原材料成本下降， 19Q1 全行业毛利率 同比 +1.0pct 至 25.7% 2018 年 白电 /黑电 /厨电 /小家电 /零部件 归母 净利率 分别为 5.6%， 其中 白电 /黑电 /厨电 /小家电 /零部件毛利率分别为 7.5%/1.0%/13.8%/7.3%/-5.5% 图 12 各板块毛利率同比变化 -120.0%-80.0%-40.0%0.0%40.0%80.0%120.0%9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Page 行业研究 家用电器行业 资料来源： wind， 德邦研究 表 3 毛利率变化 转跌为升 2017 2018 年 变化率 2018Q1 2019Q1 变化率 全行业 25.3% 25.0% -0.3% 24.7% 25.7% 1.0% 白电 28.1% 28.3% 0.1% 27.5% 28.7% 1.2% 黑电 12.6% 11.4% -1.2% 12.3% 11.3% -1.0% 厨电 43.0% 44.0% 1.0% 40.3% 44.5% 4.2% 小家电 30.2% 29.7% -0.5% 29.6% 30.0% 0.5% 零部件 19.9% 17.7% -2.2% 16.5% 19.4% 2.8% 资料来源： wind， 德邦研究 图 13 冷轧板价格（元 /吨） 图 14 铜价（元 /吨） 资料来源： wind， 德邦研究 资料来源： wind， 德邦研究 3.2 期间费用率 转跌 为升 2018 年全行业销售费用率 同比 -0.6pct 至 11.0%， 其中 小家电板块提升 0.7pct，实现最大幅度正增长，白电同比 -0.8pct， 降幅最大 ； 2019Q1 全行业销售费用率提升 0.6pct至 11.5%， 除黑电以外各行业均出现同步增增长 ， 厨电提升幅度最大 ， 为 2.0pct 表 4 销售费用率 转跌为升 2017 年 2018 年 变化率 2018Q1 2019Q1 变化率 全行业 11.6% 11.0% -0.6% 10.8% 11.5% 0.6% 白电 13.1% 12.3% -0.8% 12.1% 12.8% 0.8% 黑电 7.0% 6.5% -0.5% 6.7% 6.2% -0.5% 厨电 21.2% 21.3% 0.2% 21.3% 23.4% 2.0% 小家电 11.7% 12.4% 0.7% 12.0% 12.7% 0.7% 零部件 4.8% 4.9% 0.1% 4.3% 4.9% 0.6% 资料来源： wind， 德邦研究 -6.00%-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%16Q2 16Q3 16Q4 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1全行业 白电 黑电 厨电 小家电 零部件4,3004,4004,5004,6004,7004,8004,9002018-01-052018-02-052018-03-052018-04-052018-05-052018-06-052018-07-052018-08-052018-09-052018-10-052018-11-052018-12-052019-01-052019-02-052019-03-052019-04-05现货价 :冷轧普通薄板 :1mm:全国 日45,00047,00049,00051,00053,00055,0002018-01-052018-02-052018-03-052018-04-052018-05-052018-06-052018-07-052018-08-052018-09-052018-10-052018-11-052018-12-052019-01-052019-02-052019-03-052019-04-05现货价 :铜 :1#:全国 日10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Page 行业研究 家用电器行业 2018 年全行业管理费用率 （含研发）提升 0.4pct 至 5.8%， 各版块趋势较为分化，其中白电提升幅度最大，为 0.7pct； 2019Q1 全行业 同比 +0.3pct 至 5.5%，各子版块均出现正增长 表 5 管理费用率（含研发） 转跌为升 2017 年 2018 年 变化率 2018Q1 2019Q1 变化率 全行业 5.4% 5.8% 0.4% 5.1% 5.5% 0.3% 白电 5.5% 6.2% 0.7% 5.3% 5.6% 0.4% 黑电 3.4% 3.1% -0.3% 3.3% 3.6% 0.2% 厨电 6.7% 7.0% 0.3% 5.8% 5.9% 0.1% 小家电 6.6% 6.3% -0.3% 6.0% 6.5% 0.4% 零部件 7.8% 7.8% 0.0% 6.7% 7.4% 0.6% 资料来源： wind， 德邦研究 2018 年全行业财务费用率同比 -0.6pct 至 -0.1%， 19Q1 同比 -0.2pct 至至 0.3%， 主要由于美元兑人民币升值 导致汇兑损益 优化，利好盈利 表 6 财务费用率 降幅收窄 2017 年 2018 年 变化率 2018Q1 2019Q1 变化率 全行业 0.5% -0.1% -0.6% 0.5% 0.3% -0.2% 白电 0.4% -0.3% -0.8% 0.3% 0.0% -0.3% 黑电 0.3% 0.6% 0.3% 0.3% 0.8% 0.5% 厨电 -0.4% -0.5% 0.0% 0.3% -0.2% -0.5% 小家电 0.8% -0.1% -0.9% 1.8% 0.8% -1.0% 零部件 1.3% 0.8% -0.4% 2.0% 1.8% -0.2% 资料来源： wind， 德邦研究 图 15 2018 年初至 19Q1 汇率变动 资料来源： wind， 德邦研究 2018 年 期间费用率 （ 销售费用、管理费用、研发费用与财务费用合计 ） 同比 -0.7pct至 16.7%， 除厨电板块提升 0.4pct 外 ， 各版块期间费用均出现同比下降 ； 19Q1 全行业期间费用同比 +0.7pct 至 17.2%， 各个板块均同比提升 ， 厨电板块提升幅度最大 ， 为 1.6pct。 表 7 期间费用率 转跌为升 2017 年 2018 年 变化率 2018Q1 2019Q1 变化率 全行业 17.5% 16.7% -0.7% 16.5% 17.2% 0.7% 白电 19.1% 18.2% -0.9% 17.6% 18.5% 0.8% 黑电 10.7% 10.2% -0.5% 10.3% 10.6% 0.3% 7.00007.20007.40007.60007.80008.00008.20006.00006.20006.40006.60006.80007.00007.2000无法读取数据！ USDCNY.EX 欧元中间价 EURCNY.EX